转债估值逐渐“泡沫化”

（以下内容从招商证券《转债估值逐渐“泡沫化”》研报附件原文摘录）
　　摘要 转债估值逐渐“泡沫化”。7月9日全面降准以来，市场呈现出“股债双牛”的格局，10年国债利率下降至2.8%以下，股市中小盘、景气赛道行情继续演绎，而转债在股债双牛的推动下表现出“平价与估值双击”，成交热情仍然火热，机构参与度创2月以来新高，估值逐渐趋于“泡沫化”，具体表现为1）近期新上市的转债估值定位越来越“离谱”，优质品种价格直接开到130以上、溢价率基本在25%以上；2）高价品种上涨不再“压估值”，甚至“拉估值”，典型的如长汽、国微等在转债价格涨到180元以上后，溢价率不仅没有压缩反而进一步上升至30%。3）市场价格与溢价率均显著抬升，目前快要接近历史高点，当前市场整体的转股溢价率处于历史90%以上分位数，价格中位数处于历史80%以上分位数。 一周市场回顾：上周股市普遍上行，高景气的军工、新能源等赛道继续领涨，受“运动式减碳”的影响钢铁跌幅靠前。转债方面，上周中证转债指数上涨1.29%、略低于主要股指，成交仍然处于高位；估值方面，转股溢价率小幅上升至33%，价格中位数也在118元，均处于历史较高分位数。 股市：关注存在补涨机会的产业主线。上周市场继续演绎半导体与新能源汽车的主题行情，消费板块表现继续萎靡。未来随着经济增速和企业盈利增速下行，能够有稳定增长预期甚至改善预期的板块将会受到投资者进一步青睐。而目前政策对于行业和产业发展影响巨大，建议投资者围绕“十四五”规划重点方向和“730政治局会议精神”进行重点布局。除了新能源外，自主可控、人工智能、智能制造、智能驾驶等领域也可以予以重点关注。 转债：估值“泡沫化”，继续止盈换仓。近期转债表现仍然强势，无论是转股溢价率衡量的估值，还是转债价格，当前均已经距离历史高点不远，估值逐渐“泡沫化”。转债策略方面，短期冲高的题材券及时获利了结、且不宜再追高，核心还是从景气度与业绩角度参与，但也应适当换至部分有安全边际的标的。择券方面，可以关注1）景气赛道品种东缆、嘉元、万顺转2等；2）TMT业绩高增长朗新等；3）军工题材楚江；4）银行标的苏银、南银、以及有下修预期的杭银等；5）低价优质品种金田。 一级市场跟踪：上周3只新券发行，3家公司发布预案，17家公司转债发行获股东大会通过，2家可转债获发审委通过，4家公司可转债获得证监会核准批复。 风险提示：利率上行；信用事件；再融资政策变动 正文 【转债估值逐渐“泡沫化”】 7月9日央行公布全面降准后，债券市场进入牛市，长端利率开始加速下探、毫无抵抗，到目前10年国债收益率已经跌破2.8%，短短20个交易日10年期国债利率下降超过20bp，并且创下近1年的新低。 而从短期资金面来看，央行称7月9日全面降准释放的部分资金为对冲第二周到期的MLF，而进入7月29日因为股市中概股的异动以及市场的全面下跌，央行将微量的逆回购操作从100亿元放量至300亿元，同时提振股债市场情绪，保持资金面的稳定。 股市方面，7月以来虽然大盘指数表现为下跌，但是小票表现仍然活跃，代表中小盘标的的中证1000指数继续创新高，市场风格仍然在于中小盘标的；而从行业上面来说，近期涨幅靠前的概念板块仍然在前期景气度较高的新能源、国防军工、半导体等板块，且景气度的外溢扩散仍然没有结束。 而在此期间，转债表现出显著的“平价估值双击”行情，一方面在股市中小盘行情的继续带动下，转债平价不断上移；另一方面在利率下行的牵引下，债券的投资需求自然外溢至转债，带动转债估值在此期间不断上行。 1）转债近期的成交热度较高，机构换手率创新高。进入7月下旬以来，转债市场的成交热度进一步上升，日成交额由7月上旬的600亿元以上进一步上升至700亿元以上，部分交易日的成交量甚至突破900亿元；而另一方面值得注意的是，转债参与主流机构基金投资者的换手率创下今年2月份以来的新高，其持仓比例也创下2019年以来的新高，此外个人投资者对转债的持有比例出现显著下降。 2）转债估值越来越贵并逐渐“泡沫化”。表现为： 近期新上市的转债估值定位越来越“离谱”。7月至今共有13只新券上市，其中除惠城、北港外，其余均为资质不错的标的，部分如长汽、国微为股市的白马标的。这部分标的在上市当天均收得较高的价格与转股溢价率，尤其是最新上市的太平转债，首日收盘价在130以上、转股溢价率也在30%以上。 高价品种上涨不再“压估值”，甚至“拉估值”。高价品种在正股上涨的过程中，顶着高估值的情况下价格一路走高，部分高价品种的转债涨幅甚至超过正股，典型的如长汽、国微，绝对价格已经高达205、178元，但是转股溢价率仍然在25%左右，比上市初期不但没有压缩、甚至出现上涨。 市场整体估值显著抬升。7月上旬降准以来，转债市场呈现出转股溢价率与纯债溢价率一起抬升的趋势，如果说转股溢价率的上升可能是股市下行的被动拉升，但是伴随纯债溢价率的上升，则一定是估值的主动拉升。当前全市场转股溢价率在33%左右，目前已经在这一水平波动5个交易日左右。 而分价位来看，当前中低价位转债的估值上升速度明显快于高价品种，105元以下的转债数量占比已经降低至13%，马上突破10%，市场中部分低价转债甚至出现股价不涨、溢价率明显拉升导致转债价格上涨的现像。 从历史分位数来看，当前全市场转股溢价率处于历史95%分位数，距离去年4月份40%的历史高点（极值点，此处指2018年以来，下同）只有7个百分点；当前转债价格中位数为117元，处于历史85%分位数以上，距离历史高点124元（极值点）也只有7元。而同时各个价位的转股溢价率也均处于历史70%以上分位数，尤其是中等价位转债当前估值处于历史90%以上。无论从哪个角度来看，当前转债估值均已经出现“泡沫化”迹象。而根据不同的资金属性可选择“享受泡沫”或“止盈换仓”。 【上周市场回顾】 1、权益市场：继续上行 上周上证综指、创业板指涨跌幅分别为1.79%、1.47%。近期市场热情仍然延续，周一在上周末政治局会议明确指出推东下半年项目落地，工程机械、水泥板块大幅上涨，同时消费板块也全面反弹、带动两市指数大涨，但在随后的交易日中景气赛道如新能源汽车、军工、半导体等再次崛起，并且在行业利好消息的刺激下再次创下新高，成交也继续保持万亿。分板块来看，各个板块上周仍然保持较大分化，国防军工、汽车、建筑材料领涨，新能源汽车赛道仍然火热，而钢铁、传媒、电子领跌。 指数估值震荡。全部A股PE（TTM）由上周的17.03X上升至上周的17.37X，处于2005年以来历史估值水平的49.6分位数，全市场估值小幅回升。创业板PE(TTM)由上周的52.24X回升至52.95X，处于2009年以来历史估值水平的55.9%分位数，创业板估值也小幅回升。 各板块估值分化有所收敛。上周领涨的国防军工、汽车、建筑材料估值分别回升6.76X、2.09X、1.07X，领跌的钢铁、传媒、电子板块估值分别回落0.55X、0.75X、0.37X，当前除了电气设备板块估值逐步接近历史极值，国防军工板块处于历史均值以上，食品饮料板块的估值在几周的调整过后已经出现明显回落、逐步接近历史均值，医药板块估值已经处于历史均值幅近，当前仅有电气设备、国防军工、计算及、食品饮料四个板块的估值处于历史均值以上，整体上各板块的估值并未处于过高的位置。 2、转债市场：指数继续创新高 上周中证转债指数收于399.43、上升1.26%，略低于主要股指；成交量方面，上周成交量仍然维持高位，日均成交量774.07亿元、环比小幅回落6.41%，近期股市波动较大、但成交仍然火热，转债也不例外，成交维持高位。 个券方面，上周康泰（38.3%）、太平（37.69%）、长城（28.1%）涨幅靠前，分属医药、纺织服装、汽车行业，其中康泰、太平为新上市转债；蓝盾（-24.48%）、隆利（-13.74%）、彤程（-11.47%）领跌，分别属于计算机、电子、化工行业，与正股走势基本一致，其中蓝盾为双高标的。 估值继续拉升。估值来看，上周股性估值指标转股溢价率为33.4%、比上周上升0.23pct，测算的平价指数为299.43、周环比上升1.16%，估值比上周继续上升。债性指标来看，上周加权纯债溢价率为31.3%、比上周上升1.66pct，加权平均到期收益率为-1.36%、比前期继续下降。 就绝对价位来看，上周可转债收盘价中位数为118.12元，比上周继续上涨。绝对价位在120元以上的转债数量上升至175支，高价转债数量已经达到不低的位置。 高性价比转债数量大幅减少。当前价格低于 115 元、转股溢价率低于 20%的标的数量只有不到20只，转债高性价比品种数量大幅下降，价格105元以上的转债数量处于历史相对低位。 【转债投资策略】 股市：关注存在补涨机会的产业主线。上周市场继续演绎半导体与新能源汽车的主题行情，消费板块表现继续萎靡。未来随着经济增速和企业盈利增速下行，能够有稳定增长预期甚至改善预期的板块将会受到投资者进一步青睐。而目前政策对于行业和产业发展影响巨大，建议投资者围绕“十四五”规划重点方向和“730政治局会议精神”进行重点布局。除了新能源外，自主可控、人工智能、智能制造、智能驾驶等领域也可以予以重点关注。 转债：估值“泡沫化”，继续止盈换仓。近期转债表现仍然强势，无论是转股溢价率衡量的估值，还是转债价格，当前均已经距离历史高点不远，估值逐渐“泡沫化”。转债策略方面，短期冲高的题材券及时获利了结、且不宜再追高，核心还是从景气度与业绩角度参与，但也应适当换至部分有安全边际的标的。择券方面，可以关注1）景气赛道品种东缆、嘉元、万顺转2等；2）TMT业绩高增长朗新等；3）军工题材楚江；4）银行标的苏银、南银、以及有下修预期的杭银等；5）低价优质品种金田。 附：一级市场跟踪 上周共发行3只公募可转债，为嘉美（7.5亿元）、富瀚（5.8亿）、帝尔（8.4亿）。 上周新增4个转债预案，分别为亚士创能（8亿元）、明新旭腾（6.8亿元）、裕兴股份（6亿元）、艾迪精密（10亿元）；17家公司可转债发行方案获股东大会通过，为珀莱雅（8.035亿元）、百润股份（11.28亿元）、佩蒂股份（7.2亿元）、卡倍亿（2.79亿元）、东杰智能（6亿元）、回盛生物（7亿元）、杭氧股份（12亿元）、盘龙药业（2.76亿元）、新疆天业（30亿元）、芯海科技（4.2亿元）、丝路视觉（2.4亿元）、山东玻纤（6亿元）、天地在线（4亿元）、华翔股份（8亿元）、荣科科技（6.009亿元）、通威股份（120亿元）、锦浪科技（9.8亿元）；2家公司可转债发行获发审委通过，为博杰股份（5.26亿元）、双箭股份（5.1364亿元）；4家公司转债发行获证监会核准，分别为泉峰汽车（6.2亿元）、帝欧家居（15亿元）、蒙娜丽莎（11.6893亿元）、永吉股份（1.49868亿元）。 特别提示： 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