【华创宏观·张瑜团队】PPI再上9%,类滞胀再添力证——7月通胀数据点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】PPI再上9%,类滞胀再添力证——7月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
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我们预计PPI同比走势将呈“梯形”，三季度内或维持高位，四季度或有小幅调整，2022年或见快速回落乃至同比穿负。从宏观四象限模型来看，海内外的需求与流动性指标均指示PPI同比在三季度末四季度初将开启拐点。国内杠杆率同比或是M1同比都领先PPI同比近12个月，反映PPI同比将于明年面临较大的下行压力。美联储货币政策面临转向，美元指数上行给未来的大宗商品价格带来调整。2022年全球贸易增速也难在今年高位上持续高企。 通胀下的资产表现 类滞胀格局已现。7月PPI同比再次反弹，而基本面7月PMI回落至50.4%，拿地减少拖累地产投资，财政留力拖累基建投资等迹象，已初步验证我们在今年中期策略中提出的观点，即下半年宏观基本面的主基调正是类滞胀。我们预计三季度PPI维持高位+PMI边际回落的组合依然不变，类滞胀依然是决定市场格局的宏观主基调。 就利率而言，警惕三季度利率反弹压力，变化可能只在一瞬间。类滞胀格局下，长端利率对通胀或经济增长定价脱敏，但更容易受资金面影响。如果说二季度是“财政佛系、货币中性”下的资金超预期宽松，那么三季度就要准备好“财政赶发债、货币仍中性”的资金被动式紧平衡，并由此带来的利率上行。 就权益而言，M1同比-PPI同比剪刀差反映指数层面的估值压力大概率到四季度才能小幅缓解。M1同比受制于商品房销售增速下行、表外融资收缩以及财政发力后倾等因素大概率到四季度才能止跌企稳，同时PPI同比预计也要到四季度才能明确回落，因此超额流动性乏力的情况大概率还将延续，最快也要到四季度才有边际好转。PPI指数-CPI指数的剪刀差预计将于四季度见顶，上游产业利润占的格局短期内仍能维持，对于周期股起到最后的支撑，但预计进入四季度后需要关注剪刀差见顶后利润格局的变化。 风险提示：限产政策变化超预期 报告目录 报告正文 一 CPI：同比持续下行，核心有所修复 （一）CPI总体情况：同比继续回落 CPI总体情况，7月CPI同比上涨1.0%，较上月下行0.1个百分点。CPI环比上涨0.3%，基本符合季节性。CPI同比继续回落，是翘尾因素下行、食品价格下跌、疫情影响消费等多个因素的综合影响。 （二）CPI分项情况：食品跌幅放缓，非食品略受疫情影响 7月CPI中，食品价格继续下跌但跌幅收窄，猪肉鲜果价格跌幅收窄、鲜菜鸡蛋价格转涨。夏季汛情、中央收储等特殊因素起到了作用。与此同时非食品CPI在本月有明显修复，但排除季节性来看，疫情扩散依然对假期出行产生了负面拖累。 食品项CPI环比下跌0.4%，同比下跌3.7%。同比视角，猪肉CPI同比跌幅进一步走阔至-43.5%，拖累CPI同比约1.05个百分点。环比视角，各食品项价格表现边际改善，7月猪肉CPI环比下跌1.9%（前值跌13.6%），鲜果CPI环比下跌2.1%（前值跌4.5%），鲜菜CPI环比上涨1.3%（前值跌2.3%）。生猪产能持续修复叠加进口猪肉增长，决定了猪肉供过于求，猪肉价格持续低位。但7月中央三次收储，适度缓解了猪价下跌趋势。与此同时受部分地区台风、强降雨等极端天气影响，鲜菜生产和储运成本增加，价格季节性由跌转涨。 非食品项CPI环比上涨0.5%，同比上涨2.1%。能源价格相关，交通和通信燃料CPI环比为1.5%，对应的是国内成品油价格持续跟随国际油价上涨，汽油月均价环比再上涨2.25%。假期消费相关，教育文娱CPI环比上涨1%，略低于季节性。暑假期间，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨24.3%、7.3%和3.8%。考虑到7月底南京疫情向全国扩散，各地防疫收紧，出行受限，假期消费受到影响。耐用消费品相关，家用器具CPI环比0.6%，再创历史环比涨幅最高纪录。与此同时，核心CPI同比7月上行至1.3%，环比0.3%符合季节性，略超市场的预期。其中能源价格与家用器具价格的上涨起到了主要拉动。 （三）CPI趋势预判：总体平稳，上行有限 CPI趋势判断，中性预计全年CPI同比中枢1%左右，四季度在翘尾因素的推升下CPI或有快速爬升接近2%，但至2022年上半年，预计CPI同比基本平稳。从猪价和油价的趋势来看，尽管2021年初猪肉价格的快速回落形成了低基数效应，但2021年初原油价格的持续上涨形成了一定对冲。 就核心CPI来看，虽然年内我们预计核心CPI同比能够持续修复至1.5%-2%的区间内。但疫情后2022年核心CPI能够持续修复的概率较小，边际也会对CPI形成拖累。无论是2021年居民杠杆率的快速回落还是居民活期存款增速的下行，都反映未来居民消费意愿的修复空间非常有限，制约核心CPI向上修复。 二 PPI：同比居高不下 （一）PPI总体情况：价格仍在上涨 7月PPI同比9.0%，环比0.5%，大宗商品价格涨势依然不止，PPI同比依然在高位震荡。生产资料价格同比上涨12.0%，环比0.6%；生活资料价格同比维持在0.3%，环比上涨0.1%。 （二）PPI分项情况：上游原材料集中涨价，耐用消费品快速提价 从PPI各项涨幅看，环比涨幅靠前的前五大行业分别是煤炭开采（6.6%）、石油和天然气开采（5.9%）、黑色金属矿采（3.6%）、石油加工（2.6%）、化学纤维（1.8%）。同比涨幅靠前的是黑色金属矿采选（54.6%）、石油和天然气开采（48.0%）、煤炭开采（45.7%）、石油加工（35.4%）、黑色金属冶炼（33.0%）。 从涨价的扩散度来看，扩散程度依然广泛，但环比涨幅较二季度已有收敛之势。7月共有38个生产资料品种价格上涨。上涨品类主要集中在能源类（油气及煤炭）、农资类（化肥）、以及部分黑色（热轧与螺纹），能源类价格涨幅靠前。 （三）PPI趋势判断：四季度或有调整，但快速下行需待来年 我们预计PPI同比走势将呈“梯形”，三季度内或维持高位，四季度或有小幅调整，2022年或见快速回落乃至同比穿负。 从宏观四象限模型来看，海内外的需求与流动性指标均指示PPI在三季度末四季度初将开启拐点。无论是国内的杠杆率同比或是M1同比都领先PPI同比近12个月，反映PPI同比将于明年面临较大的下行压力。与此同时，美联储货币政策面临转向，美元指数上行给未来的大宗商品价格带来调整。2022年全球贸易增速也难在今年高位上持续高企。 三 通胀下的资产表现 类滞胀格局已现。7月PPI同比再次反弹至9%，而基本面7月PMI回落至50.4%，拿地减少拖累地产投资，财政留力拖累基建投资等迹象，已经初步验证了我们最早在今年5月《登顶后的惆怅——2021年中期策略报告》中提出的观点，即下半年宏观基本面正是类滞胀。我们预计三季度PPI维持高位+PMI边际回落的组合依然不变，类滞胀依然是决定市场格局的宏观主基调。 就利率而言，警惕三季度利率反弹压力，变化可能只在一瞬间。类滞胀的格局下，长端利率对通胀或经济增长定价脱敏，但更容易受到资金面影响。如果说二季度是“财政佛系、货币中性”下的资金超预期宽松，那么三季度就要准备好“财政赶发债、货币仍中性”的资金被动式紧平衡，并由此带来的利率上行。详情请见报告《中美利率会共振反弹吗？》、《债在今年，爱在明年——财政基调的理解》。 就权益而言，M1同比-PPI同比剪刀差反映指数层面的估值压力大概率到四季度才能小幅缓解。M1同比受制于商品房销售增速下行、表外融资收缩以及财政发力后倾等因素，短期内仍将继续下行，大概率到四季度才能止跌企稳，同时PPI同比预计也要到四季度才能明确回落，超额流动性乏力的情况大概率还将延续，最快也要到四季度才有边际好转。PPI指数-CPI指数的剪刀差预计将于四季度见顶，上游产业利润占优的格局短期内仍能维持，对于周期股起到最后的支撑，但预计进入四季度后需要关注剪刀差见顶后利润格局的变化。 具体内容详见华创证券研究所8月9日发布的报告《【华创宏观】PPI再上9%，类滞胀再添力证——7月通胀数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 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