【总量夜话会议纪要】科技风是否临近尾声?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话会议纪要】科技风是否临近尾声?》研报附件原文摘录）
　　参会人员 【主讲人】 宏观： 董　琦　宏观首席分析师 策略： 陈显顺　策略首席分析师 固定收益：覃　汉　固定收益首席分析师 石玲玲　固定收益研究员 新股研究：王政之　新股研究首席分析师 金融工程：陈奥林　金融工程首席分析师 【主持人】 陈奥林　金融工程首席分析师 【注】 根据会议录音整理，以公开发布报告为准 时间：2021年08月08号星期日 会议摘要 1.国内出口有什么变化？基建反弹是否值得期待？最新非农数据透露了什么信号？ 2.科技成长见顶了吗？下一个方向在哪里？ 3.对当前国内货币政策的重新思考。 4.创业板赋予投行“低剔”权，市场化博弈再生变，打新收益影响几何？ 5.科技过热背景下，风格是否会发生切换？ 国君总量团队针对以上问题为您答疑解惑！ 会议纪要 宏观 董琦： 核心三点结论： （1）出口边际趋缓特征开始显现，但实际的回落幅度非常有限，在未来持续放缓的过程中应关注结构变化，资本品、中间品的表现更有支撑。 （2）我们对三季度末至明年上半年的基建投资持偏乐观的态度，反弹力度处于市场预期上沿，全年增速在 5.5%-8%之间，细分领域上，交通运输和产业园配套基建是重点方向。 （3）美国非农新增就业强劲，为释放 taper 信号进一步铺平道路，但就业的结构性因素即少数族裔及青少年群体的就业弱会制约加息节奏的提前。 关于出口：7 月的出口看似增速大幅回落，同比增速 19.3%（前值 32.2%），扣除基数效应后同比增速约为 28%，只是小幅趋缓。 ？ 产品结构上，消费品和中间品分化较大，资本品表现较好，资本品相关行业如高技术制造和装备制造业仍处在受益阶段。消费品方面，汽车及零配件、家电、玩具、手机等增速下滑较快，但箱包、服装、鞋靴表现较好。中间品方面，成品油和塑料增速下滑较快，但肥料和铝表现较好。 ？ 分国别来看，对美欧日韩出口表现较为稳定，出口增速虽然有所下滑，但下滑幅度不大，受疫情反弹影响，对东盟和其他金砖国家下滑幅度较大，疫情较为严重的马来西亚、印尼等国下滑尤其明显 。 我们目前基本认为全球贸易复苏已经快接近顶部，主要是三点原因，一是从总量上来看，根据 IMF 公布的全球出口情况，截至最新 4 月数据，全球贸易已经大幅超出疫情前 15%。从结构上来看，原材料出口国占全球出口比例在 4-5 月份有明显回升，经验上看，该比例领先全球大宗价格涨幅 2-3 个月，供需矛盾的缓解也对应了全球大宗商品价格涨幅在 5 月后的趋缓。二是发达经济体产能利用率和生产情况基本恢复至疫情之前，全球主要经济体工业产能利用率相比 21 年初已经有明显改善，基本接近或超过疫情前的水平。三是从领先指标来看，欧元区生产复苏还将持续 1 个季度左右，将对我国出口带来支撑，但美国更多转向服务业复苏，对我国出口支撑将减弱。因此未来出口向下的方向比较确定，但是扣除基数影响后，斜率会比较缓和，主要是我们看到我们抢占的贸易份额回吐非常缓慢， 截至 6 月数据，除了对日韩份额基本回落到疫情前水平外，在欧盟、美国、加拿大生产大幅修复的背景下，对这些经济体出口份额仍明显高于疫情之前，出口份额依然维持在长期占比提升的状态中。而且，第三波疫情反弹也会对国内出口供给替代的逻辑带来一点支撑。 其次，对于基建投资反弹的判断。下半年出口缓步回落，地产下行压力相对更大，消费复苏不温不火，基建投资成为唯一可控的内需，对冲经济下行的诉求明显提升。我们对三季度末至明年上半年的基建投资持偏乐观的态度，认为基建投资反弹力度将处于市场预期的上沿，全年增速在 5.5%-8%之间，年底到明年上半年的反弹可能会更加显著。核心有三点原因： （1）下半年是专项债发行高峰，预计三季度创单季发行量新高。从各省市三季度地方债发行计划来看，三季度新增专项债将达到 13699 亿元，创下专项债设立以来单季新增发行量最高。 （2）从专项债投向来看，尽管民生和棚改对基建造成一定分流，但基建投资比例仍维持高位。2020 年全年专项债投向基建比例创历史新高，尤其是上半年占比接近 80%；下半年由于棚改对专项债的分流作用导致投向基建比例有所下降，全年大约 63%。2021 年前 7 个月专项债投向基建比例约为 58%，主要分流来自于棚改和民生社会事业领域。 （3）730 政治局会议明确提出要求，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。而且 2022 年专项债申报工作进一步提前，财政持续发力预期比较确定。 我们假设下半年专项债投向基建比例较上半年略回落至55%，通过梳理部分省市专项债用作资本金情况，假设投向基建的专项债中有 8%用作项目资本金，再假设专项债资本金占项目总资本金的 30%-50%，测算可得下半年专项债撬动的基建资金。同时资金的支持上，三季度资金全部落地，四季度的钱三分之一形成年内实物工作量，大体的下半年基建增速中枢要回到6%左右，全年狭义基建投资增速要在 5%-8%左右。 具体领域上，无论从资金流向还是政府重点项目规划来看，交通运输领域都是重点。从2020-2021 年专项债投向来看，交通运输基础设施（包括收费公路、轨道交通、冷链物流等）占基建专项债的比重稳定在 30%左右，是基建中确定性最高的部分。此外， 市政和产业园建设占基建专项债的比重从 2020 年的 20%提高到 2021 年的 30%，随着国家利好制造业的政策持续出台，围绕产业园的基建投资同样具有较高的确定性。 最后，关于最新的美国非农数据。 7 月美国非农新增就业人数为 94.3 万人，上月为 93.8万人，就业强劲恢复依旧主要来自经济开放后服务业的贡献，教育行业修复也有所贡献。新增非农就业连续两月接近百万，因疫情损失的工作岗位已恢复约 75%，与 2013 年美联储释放 taper 信号时的就业市场恢复情况类似，因此我们预计美联储大概率依然会在三季度中释放 taper 信号，在年底或者明年初宣布正式启动 taper。当然，目前疫情恶化可能成为拖累美国经济复苏和 taper 信号延后的主要风险点。受 Delta 变异病毒影响，美国从 6 月下旬开始每日新增确诊病例开始上升，截止 8 月 5 日近一周日均新增达 10 万人，为历史最高记录的 40%，以英国为参照， 峰值是每日新增达历史最高记录的 80%，这可能会对 8 月份非农就业产生一定负面影响， 进而成为导致 taper 信号延后的主要风险。此外， 美国的货币政策框架的调整更加注重结构性失业问题，即通过更加充分的就业来实现就业的公平，缓解当前财富分配不均的困局。当前，美国少数族裔和青少年的失业率偏高，相对弱势群体的就业仍有待恢复。因此，在加息问题上，我们认为当前的非农数据的总量强劲不会促成美联储继续把加息节奏提前。 策略 陈显顺： 不必过分担忧政策与信用风险 政策上的风险出现一些调整之后， 例如恒大这类为主的衍生性的信用风险是不是在这个时候值得大家进一步关注？ G30 会议之后有一个点是能够确定的，意识到了下半年的稳增长的压力，包括刚刚总部对基建端的分析其实都是一脉相承的，而在这个过程中我们觉得需要结合起来看， 19 年不管是 19 年四五月份的包商，还是 20 年的年底的永煤，他们都有一个共性特点，经济是在修复的，都是处于短期或者说节奏性上行的一个趋势之中，出现了一些定点爆破，而我们下半年我们看到的一个共识性的问题，经济增长会面临一定的压力，地产端的拖累以及基建的一个逆向的对冲，看能否形成有效的对冲。 所以整体来看的话，在平稳对接今年和明年经济的过程中，我们认为在整个下行压力比较大的情况下， 爆破这类风险是很有难度的。因为从历史的一个情况来看，包括恒大在风险，他自己账面上的债务关键看政府愿不愿意去做信用担保，做一系列的债务置换，所以关键是取决于政策端的一个表态， 今年的一个经济形势以及经营两年的政策环境是不支持我们去做这样一个事情，所以不必去过分担忧所谓正常的信用端的风险。 海外流动性风险可控 不要去过分担心海外流动性的风险，结合这两点基础性的分析，下一个阶段的策略研究大势研判的一个重点是要放下包袱，这个包袱指的是大家对政策上的担忧的包袱，包括海外流动性收紧的包袱，因为我们时间不断的在推进， 1 月到 8 月份 9 月份，当我们海外这一类因素还没有落地的时候，这也意味着一切是按照预期之内进行的。 风险或者说不确定性的消除，本质上就是一个利好，所以要逐步放下国内海外这一类的担忧的包袱， 迎接的是宽松预期的修正，迎接的是估值端的支撑，这个是下一个阶段核心考量的一个问题。 科技成长见顶了吗？当前绝未到结束之时，但拥挤的交易在倒逼我们寻找其他好方向。 首先第一个科技成长到底见顶了没有， 新能源和半导体这两者还不太一样， 得区分来看，新能源的确在上周的演练有些过分强烈，而像半导体包括以全职科技、北方华创等一些标的都出现了一些明显的回调，而新能源基本上能视为是一骑绝尘的。 从历史的一个科技成长的行情来看，它的一个行情的结束的标志，或者说行情见顶的标志有两个 1） 是自身盈利周期被破坏， 也就是说向上变成了平稳甚至向下的时候。 2） 第二个就是流动性预期的扭转，流动性由宽松边际向紧缩的方向扭转的时候。 这两个信号意味着科技成长股的一个见顶，而我们目前能够确定的是后者，也就是流动性预期环境现在还在向边际向宽的方向修正，肯定不会向紧的方向修正，而盈利周期的话到今年到 9 月份，不管是新能源的财产以及一系列的半导体的基本的情况，我们认为到 9 月份环比都还是在改善的。 那么四季度相比三季度会否环比改善， 存在一定的分歧的，所以从目前的角度，科技成长可能还没有见顶， 趋势的力量还在，但是这个时候再去买科技成长或者说，在这个时候再去加仓一些核心的可以上标的、 一线的标的， 可能也是不太好的一些做法，所以更多的一个投资者都是选择去做一些二三线、 三四线的一些品种。 如果说科技上包括新能源半导体， 如果我们决定这个时候不去买新能源，那什么方向可以呢？我们说半导体的逻辑的性能不一样，现在下半年半导体的一个产业周期，包括像半导体设备，国产替代的一些逻辑的一个出现， 它会比车比新能源这一块会稍微的强劲一些。 除此之外，我们把这类如果统称成科技成长的话，其他方向有没有可供选择的？ 周期 周期里边有没有什么好的方向值得大家先去重视？我觉得在整个政治会议强调先立后破，不要搞运动式减碳等一系列的表述之后，包括以钢铁这个板块代表出现了一些明显的调整。在这个位置我们认为其实下半年我们有一个很重要的矛盾啊，如果说我们对碳综合的推进过快，那会使得经济端实现一些压力，而这个是我们不可避免的矛盾。 所以不管是政策上表态，还是说下半年我们增长压力的认知，可能阶段性看综合的节奏，会比大家想要要往后稍微缓一缓。在这个过程之中，我们去买周期品种可能更加需要重视的去选择一些供需有支撑的标的， 它们有一个共同的特点，就是价格端的波动，商品价格的波动，不会因为阶段性政策的影响，推进的力度快或慢而产生比较大的波动。 典型的我们认为是跟地产进攻周期相关的玻璃及它上游的纯碱，跟整个海外补库存周期相关的轮胎跟运力相关的轮胎，以及跟整个景气度相关的，包括像新能源景气相关的一些化工的品种，包括像石化类的品种，我觉得这一类其实是当前比较好的周期的方向。 当然了有人可能问到稀土锂钴这一类，其实我们也是当成新能源赛道来看的，跟刚刚我讲的科技上里面我们是把它统一来看的，所以周期里边我们认为还是要去寻找一些中期供需比较稳定的这一类周期性的品种。 消费 我们认为下一个阶段消费有一个很重要的压力，就是来源于估值估值以及筹码结构的压力，很多消费品种在这个时候是面临错杀的，但是我们认为它的调整可能还需要时间去消化，尤其像医药白酒这类我们觉得还是有时间去消化。 金融 下一个阶段我认为在科技成长大家当前共识的方向之外，我认为很重要，需要大家关注的方向是券商在这个位置，我认为券商有非常值得关注的逻辑。 1）当前券商的估值盈利的性价比不用赘述，估值极度的便宜，这个几个周期包括中报的业绩也是比较不错的。 2）当前机构的资金持仓券商也是主流券商持仓的比例就是 0.2%左右水平足额下降了市场所以基本上达到了一个很低的水平，而且反过来说也就是当前非常不拥挤的方向，包括像医药、食品饮料，包括像科技成长，我们必须得承认他们里面交易是非常拥挤的。 3）下一个阶段我们是看宽松的，而宽松的节奏，包括像降准、 MLF 等一些节奏，我们觉得可能会超出市场预期， 这个时候券商的逻辑是所有金融板块里面最强的，所以我们觉得宽松端的预期带来市场市场格局的向好， 券商会一枝独秀，这个是我们想要强调的东西。 总结 1）我们对于当前市场担忧的风险，包括像一些信用风险以及海外的流动风险，我们觉得不需要过分担忧。 2）下一个阶段，我们对于市场还持续看好。 3）结构上面科技成长的顶应该还没有见到，还是在趋势之内，但如果说要去寻找其他方向的话，我们觉得像周期里面中期供需有支撑的这类玻璃纯碱轮胎这类品种，以及我们金融里的券商和银行， 银行现在已经进入到一个比较好的一个反弹的一个窗口期，值得大家去重视去配置的。 固定收益 石玲玲： 疫情周期是本轮全球经济和政策周期的底层逻辑，也因此疫情的长尾效应意味着本轮全球宽松周期持续时间会比市场预期的更长。疫情的不可预测性超出了政策制定和传统投资的分析框架，在“审美疲劳”的社会心理驱动下，对于很多投资者而言，对疫情风险的误判就几乎无可避免。 本轮Delta变异病毒引发海外和国内新增病例再度反弹，一方面再次打破了人们对疫情扩散的尾部风险和持续时间的认知，另一方面也说明当前全球疫苗接种进展尚不足以完全防范变异病毒的冲击。当前发达国家很难重启封锁来防控疫情，叠加本轮海外央行对通胀容忍度极高，货币政策很难过早收紧。 落脚到国内，我们猜测央行对美联储的认知也在发生重估，从此前密切关注海外复苏+疫苗接种+通胀风险是否会导致美联储提前收紧，再到淡化美联储Taper的潜在影响，国内货币政策“以我为主”，率先转向宽松并提前对冲经济下行压力。 结合政治局会议“统筹做好今明两年宏观政策衔接”的定调，这一轮货币宽松周期至少会持续到2022年上半年，从而本轮债券行情在中期维度将从小牛市的定位升级为大牛市。 我们下修本轮10年国债利率的低点至2.5%，但利率下行并非一蹴而就。短期而言，债市增量资金有限，在一个存量博弈的市场，如果没有更乐观的投资者愿意进场做多，或者踏空及欠配的机构追涨的脚步放缓，即便没有超预期的利空，债市也可能面临显著调整。 统计2009年以来的四轮牛市，共出现15次明确的牛市回调，10年国债利率上行幅度区间在[6bp，36bp]，平均上行幅度为24bp，持续时间区间为[13,99]个交易日，平均持续36个交易日，持续日历日约为2个月。随着8月利率债净融资规模过万亿，宽信用预期发酵，未来1-2个月牛市回调的压力不容忽视，利率向上调整20bp的可能性仍然不小。 策略层面，考虑到不同仓位的投资者对利率上行的承受力不同，如何应对还要看自身仓位。如果仓位重，可以先部分止盈，把这一波段的盈利先收入囊中，等待利率释放完调整压力后再做加仓操作，对于仓位轻的机构，可以暂时不做调整，而对于踏空的机构，我们的建议是保持理性，等待利率调整出更高安全边际后再上车。 新股研究 王政之： 事件回顾：2021 年 8 月 6 日证监会拟对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》的第八条进行修改，取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求，同时删除累计投标询价发行价格区间的相关规定。此次修改意义为进一步优化注册制新股发行承销制度，促进买卖双方博弈更加均衡，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，服务实体经济高质量发展，实现注册制改革的初心。 发行机制中的强制“高剔”促使报价水位不断下移，影响资源配置：2019 年注册制改革定价机制以来，由于存在强制高价剔除 10%机制，导致报价机构在报价上更倾向就低不就高，导致整体发行定价相对偏低，偏离了均衡状态。根据国君新股研究团队统计， 2019 年注册制初期有 70%以上新股出现超募，而 2021 年以来仅有 20%注册制新股出现超募，低价发行在一定程度上影响到了市场发挥资源配置的作用。 创业板允许投行突破四数孰低，赋予投行“低剔”权力：此次修改减少了对投行在突破四数孰低定价时必须延后 5-15 个工作日的强制要求，对突破定价发行更加友好，赋予了投行“低价剔除”权力。此次修改规则，改变了定价话语权以往只存在于报价机构，而投行只是被动接受价格的现状，参与询价机构既要避免“高剔”又要考虑“低踢”风险，我们认为在规则实施初期，由于打新市场依然存在无风险收益，市场参与机构出于追求入围的考虑，新股询价的博弈结果可能将更加集中。 打新市场更需研究支撑，规避存在破发风险项目：本次创业板修改规则使得定价权在一定程度上出现了往投行转移的趋势，未来定价可能会出现估值上移的倾向。如果参考创业板直接定价发行个股，首日新股最低涨幅仅有 7.67%，未来各家打新机构在参与项目选择时更需注重研究 IPO 企业质地和上市后的合理估值水平，规避存在破发风险项目，对打新机构的研究能力提出了更高要求，利好头部打新机构以及具备较强新股研究能力的市场参与者。本次规则将于2021 年 9 月 5 日征求意见结束，我们预估将于 9 月底附近出台正式规定，对询价发行个股的实际影响仍需密切观察。 金融工程 陈奥林： 核心观点 科技行情由最初基本面转为情绪主导，交易热度逐步提高背景下，科技板块的风险大于收益，适时思考战术调整，关注银行、休闲服务等板块的估值修复机会。 复盘及后市观点 科技行情已由情绪主导，追高风险远大于收益。6月以来，经济下行压力加大，市场对于流动性形成极度宽松的一致预期,从而促成了新能源、半导体板块新一轮抱团行情。其抱团逻辑与核心资产行情一致，即市场在宽松的资金环境下寻找确定性最高的板块，形成赚钱效应，从而对资金形成导流效应。目前市场已由情绪主导，对比估值与基本面的偏离度已无意义，破局的关节时点即是抱团一致预期最强的时点。我们认为，科技行情仍有惯性，但本轮已进入冲刺阶段，适时思考战术调仓，兑现部分收益，待回调结束后再行建仓。长期来看，科技行情远未结束，抱团瓦解的必要条件是系统性风险催化剂的产生和替代品种的出现，目前谈论科技行情结束为时尚早。此外，值得提意的是，变异病毒导致疫情二次爆发风险被市场忽视，这也在一定程度上加大了市场潜在风险。整体来说，减仓并调整结构是短期必须要做的事情。 风格及微观结构变化 中证1000强势格局成型，大盘股有反弹无反转。中证1000接替中证500成为最强品种，其与科技板块不同，小盘风格切换后持续时间较长，其底层逻辑是流动性修复带来估值长期修复。短期，大盘股相对于小盘股有望超跌反弹，但其不改变中长期趋势，从小盘股中寻找优质个股仍是未来半年的方向。 板块配置 科技风高，休闲服务、银行进入战术布局期。科技板块交易热度持续提高，公募机构科技持仓已高达约47%，对于科技基本面前景，市场已无分歧，此刻短期风险远大于收益，入场无异于赌博。相对地，休闲服务、银行等后周期板块进入战术布局期，类比2020年12月，在有色、新能源、军工等板块拉升后，后周期的银行、旅游等板块将有望迎来估值修复。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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