以欧盟为鉴之二:投机性交易行为,助力碳排放权价值发现

（以下内容从国泰君安《以欧盟为鉴之二:投机性交易行为,助力碳排放权价值发现》研报附件原文摘录）
　　导读 我们整理欧盟碳交易持仓量数据，发现投资机构的持仓占比较高，起到了碳排放权价值发现的作用。预计国内个人和机构碳交易比例提升，碳价还有进一步提升的空间。 摘要 欧盟碳市：一级市场以拍卖碳配额为主，是碳价形成的基准，二级市场以碳衍生品交易为主。 1）欧盟碳交易体系可分为一级市场与二级市场两个部分，一级市场为欧盟碳交易系统（EU ETS）向市场通过拍卖或免费发放的方式投放欧盟碳配额（EUA），其中一级市场拍卖成交价为EUA现货的基准价格，欧盟通过拍卖的方式控制EUA总量的供给，也是碳配额价格中枢形成的基准。2）二级市场为各参与方出于风险管理或投机的目的，在交易所进行碳产品现货及衍生品交易，二级市场EUA期货成交量远高于EUA现货成交量，是一级市场碳定价基准的延伸。 欧盟碳配额二级市场主要功能为风险管理，投资机构在欧盟监管下也可以进行投机交易，实现价值发现，稳定碳价。 1）EUA期货交易参与者为排放履约企业、投资机构及除排放履约企业以外的非金融机构，参与目的为碳交易投机获利以及风险管理。2）欧盟金融工具市场法规规定，衍生品投机交易净持仓量受到限额控制，以风险管理为目的衍生品交易净持仓量不受限制。3）目前以风险管理为主的非金融机构EUA期货净持仓为多头，以投机交易为主的投资机构总体EUA期货净持仓为空头。4）履约企业多头持仓量与期货价格趋势相反，除排放履约企业以外的非金融机构多头持仓量与期货价格趋势相同，投资机构多头持仓量较为平稳。 伴随国内逐步放开个人和机构参与碳交易，碳配额价值发现机制进一步完善，碳交易有望量价齐升。 1）国内已有个人和机构参与地区碳交易，根据美国环保协会与上海环交所数据，2018年履约周期中，碳交易活跃的广州、深圳、上海与北京碳交易所中，投资者碳配额成交量分别为80%、67%、45%、95%。2）全国碳交易市场目前尚未完成参与交易的发电企业的配额核定工作，机构与个人投资者目前暂未参与全国碳市场，待配额核定工作完成后，机构及个人投资者有望作为碳市场交易主体提升碳市场流动性，结合国内以做多为主的市场架构，碳交易有望出现量价齐升。 以欧盟为鉴之二，个人和机构参与碳交易有助碳排放价值发现，国内碳价有望进一步提升。 参照EU ETS的交易结构，伴随国内个人和机构参与碳交易比例提升，将逐步形成合理且稳定的碳定价机制，长期来看碳交易价格有望超预期。继续推荐垃圾焚烧和再生资源两个板块：1）垃圾焚烧：有望通过抵押CCER等方式获得融资支持，降低财务费用率，同时改善现金流，推荐垃圾焚烧龙头三峰环境、绿色动力、瀚蓝环境、高能环境、伟明环保与上海环境。2）再生资源行业：具备隐形碳税创造能力的再生资源类龙头为受益标的，如再生PET、生物质再生柴油、再生金属等行业的龙头，如卓越新能、浙富控股等。 风险提示 政策推进低于预期、碳价格低于预期。 正文 1. 欧盟碳交易以二级市场为主 欧盟碳交易可分为一级市场与二级市场，碳配额现货定价以一级市场成交价为基准，二级市场中衍生品成交量远高于现货成交量。 一级市场：欧盟碳交易系统（EU ETS）以拍卖或免费发放的形式向市场投放欧盟碳配额（EUA）及欧盟航空业碳配额（EUAA），拍卖价格为碳配额现货的基准价格，EU ETS通过拍卖的方式控制碳配额总量的供给。EU ETS第四阶段自2026年起不再发放免费的碳配额，2030年碳配额上限计划控制在13亿吨。 二级市场：各参与方出于风险管理或投机的目的，在交易所进行碳产品现货及衍生品交易，衍生品成交量远高于现货成交量。EU ETS自2021年进入第四阶段，根据Wind数据，2021年2月至2021年7月期间，碳现货主要交易所欧洲能源交易所（EEX）累计成交692万吨EUA，碳期货主要交易所伦敦洲际交易所（ICE）累计成交47亿吨EUA期货。 2. 欧盟碳交易二级市场主要功能为风险管理 欧盟碳交易二级市场衍生品交易活跃的市场为ICE。以21年12月交割的EUA期货为例，近8周以来ICE的成交量远高于EEX，2家交易所之间不存在价差。在EUA期货的基础上，ICE开发了EUA期货的期权产品，丰富了碳衍生品的交易品种。 伦敦洲际交易所EUA期货交易参与者为排放履约企业、投资机构及除排放履约企业以外的非金融机构，参与目的为碳交易投机获利以及风险管理。欧盟金融工具市场法规规定，以投机获利为目的衍生品交易净持仓量受到限额控制，以风险管理为目的衍生品交易净持仓量不受限制。 排放履约企业：纳入EU ETS的高排放企业，每年度需要履行碳配额清缴的义务，否则将面临温室气体超排的罚款风险。 投资机构：根据欧盟金融工具市场法规分为投资公司/信用机构(如银行、经纪商等)、投资基金(如养老基金、保险等)、其他投资机构。投资机构可作为履约企业等非金融实体的经纪商参与交易，也可以投机获利为目的以自营方式直接参与交易。 除排放履约企业以外的非金融性机构(commercial undertakings)：通过衍生品交易对冲碳交易风险的除排放履约企业以外的非金融实体，如受履约企业碳交易影响的供应商、制造商、终端用户等上下游企业。 EUA期货多头持仓主体为排放履约企业及除排放履约企业以外的非金融机构。2019年6月至2021年3月期间，非金融机构的多头持仓量高于投资机构，履约企业的多头持仓量与期货价格呈相反趋势，除排放履约企业以外的非金融机构多头持仓量总体与期货价格呈相同趋势，投资机构多头持仓量较为平稳。 EUA期货净多头为排放履约企业及除排放履约企业以外的非金融机构，净空头为投资机构。2019年6月至2021年3月期间，履约企业净持仓量与期货价格呈相反的趋势，除排放履约企业以外的非金融机构的净持仓量与期货价格相关性并不显著。总体来看，以风险管理为主的非金融机构净持仓为多头，以投机交易为主的投资机构总体净持仓为空头。 3. 伴随国内逐步开放交易主体，碳交易有望量价齐升 国内已有个人和机构参与地区碳交易，机构&个人投资者交易活跃带动交易所成交量提升。 广州、深圳、上海与北京碳排放权交易所累计碳配额成交量与累计CCER成交量均在全国9大地区交易所中位列前五，为相对活跃的地区碳排放市场。截至2021年6月，广州、深圳、上海、北京4所碳排放权交易所累计碳配额成交量占全国碳配额累计成交量70.30%，CCER成交量占全国累计CCER成交量75.98%。 根据美国环保协会与上海环交所数据，2018年履约周期中，碳交易活跃的广州、深圳、上海与北京碳交易所中，投资者碳配额成交量分别为80%、67%、45%、95%。机构与个人投资者为活跃的地方碳市场中主要的参与者，推动了碳配额的流动性与交易量的提升。 全国碳交易市场目前尚未完成参与交易的发电企业的配额核定工作，机构与个人投资者目前暂未参与全国碳市场，待配额核定工作完成后，机构及个人投资者有望作为碳市场交易主体提升碳市场流动性，碳交易将量价齐升。 4. 投资建议：以欧盟为鉴，个人和机构参与碳交易有助价格进一步提升 参照EU ETS的交易结构，伴随国内个人和机构参与碳交易比例提升，将逐步形成合理且稳定的碳定价机制，长期来看碳交易价格有望超预期。继续推荐垃圾焚烧和再生资源两个板块：1）垃圾焚烧：有望通过抵押CCER等方式获得融资支持，降低财务费用率，同时改善现金流，推荐垃圾焚烧龙头三峰环境、绿色动力、瀚蓝环境、高能环境、伟明环保与上海环境。2）再生资源行业：具备隐形碳税创造能力的再生资源类龙头为受益标的，如再生PET、生物质再生柴油、再生金属等行业的龙头，如卓越新能、浙富控股等。 风险提示 政策推进低于预期、碳价格低于预期。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 备注：封面图片来自网络

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