晨光文具:Q2营收净利均回升转正,文创巨头砥砺奋进【华西轻工徐林锋团队】

（以下内容从华西证券《晨光文具:Q2营收净利均回升转正,文创巨头砥砺奋进【华西轻工徐林锋团队】》研报附件原文摘录）
　　一 事件：晨光文具发布2020年中报 晨光文具发布2020年中报：上半年实现营收47.61亿元,同比-1.60%，实现归母净利润4.65亿元，同比-1.44%；扣非后归母净利润3.87亿元，同比-9.42%。分季度看，Q1、Q2收入同比分别为-11.55%，+7.85%；归母净利润同比分别-10.95%，+10.15%；扣非后归母净利润同比增速分别为-25.21%、+9.46%。考虑疫情影响仍在，二季度业绩环比改善明显，业绩同比实现正增长，其中利润端增长更是表现略超预期，归母净利润同比双位数正增长，扣非后归母净利润略低主要是受政府补助等非经常性损益影响。 二 按渠道分拆：传统业务与科力普二季度回升，九木与晨光科技增速表现抢眼 传统核心业务（包括安硕）：我们估算2020年上半年传统业务实现收入下滑5-10%，预计Q2环比有明显改善。剔除安硕，我们估算上半年传统核心业务净利率超过18%，同比增加3pct,这也是公司利润增速较高的核心原因。净利率提升，主要是受益于产品结构升级（精品占比提升带来单价提高）、增值税下降（主要在Q1贡献）以及原材料（塑料等）价格下跌，这也表明公司文创战略持续推进效果显现。传统业务上半年仍面临一定压力，主要是由于疫情影响，学校开学时间不断延期（基本在5月以后），对学校商圈的终端经营造成一定影响。随着疫情逐步平稳，公司经营不断恢复提升，我们预计下半年传统业务有望恢复到10%以上的同比增速。公司具体经营层面：1）渠道持续优化，截至2020年6月底，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、近1200个城市二三级合作伙伴，零售终端近8万家；2）积极推广晨光联盟APP，借助数字化工具更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店，试点城市的订单满足率显著提升；3）四条赛道全面推进：公司深耕大众产品、精品文创、办公产品、儿美四条赛道，同时文创精品、儿美业务占比上升助力提升传统业务净利率。 科力普办公直销：晨光科力普20H1实现营收16亿元，同比增长6.6%；实现净利润4014万元，同比增长39.6%；净利率2.5%，同比提升0.6pct，预计主要是随着规模效应发挥，盈利能力逐渐提升，同时科力普由于加大疫情物资配送也有政府补助增加。科力普持续壮大，得益于终端客户的持续开拓，包括政府、央企、金融等领域客户不断入围，以及MRO线上商城的陆续上线；同时，公司在全国已投入6个中心仓，在11个城市拥有配送队伍，仓配物流能力加强。整体来看，科力普虽然在规模增速不算亮眼，但经营质量在持续提升，我们预计下半年营收增速将进一步回升。 零售大店业务：2020H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收2.35亿元，同比增长1.83%；实现净利润-3888.20万元，同比去年亏损提高2844万元；净利率-16.54%，同比下降12.0pct。生活馆方面，上半年收入0.39亿元，同比下降41%。公司持续优化店铺,减少10家店铺至109家，使得收入端有所承压。九木杂物社方面，公司零售模式已经跑通，加盟开店不断推进。截至2020年6月底，九木共拥有门店295家，其中直营180家（净增22家），加盟115家（净增12家）。上半年受疫情冲击，一季度公司零售大店大部分营业时间处于停业及非正常营业状态；二季度以来，门店逐步恢复营业，客流量逐步回升，销售逐步恢复，公司持续加大门店扩张，带来业绩的提升，上半年九木杂物社收入1.96亿元，同比增长19.06%，主要是受益新增门店增加以及公司积极应对疫情。当下，公司进一步优化商品结构，着力提升精品文创市场占有率并促进公司品牌升级，并不断探索新品类机会，盲盒类产品SKU占比超过20%。其次，迅速开拓线上业务，上线九木杂物社天猫旗舰店，增加线上销售额。 晨光科技：上半年晨光科技加快发展线上分销渠道，线上授权店铺超过2000家；其次，精准匹配流量爆款产品开发，多款线上专供产品开发落地，不断创造线上增量品类；并且，与外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌知名度。上半年晨光科技实现营业收入2.04亿元，同比增长63.92%；实现净利润-257.34万元，净利率同比下降1.59pct至-1.26%，预计主要为市场推广等费用投入加大所致。我们预计晨光科技将继续保持高增速增长。 三 盈利端：期间费用率略有提升，盈利水平基本持平 费用方面，2020H1期间费用率同比增加2.0 pct至17.04%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.97pct/+0.97pct/+0.06pct至10.17%/6.93%/-0.06%。费用率有所上升主要是受整体收入增速有所下降影响，以及股权激励费用增加（管理费用科目）。 盈利能力方面，公司毛利率、归母净利率分别+0.87pct、+0.02pct至27.07%、9.76%。分产品看，书写工具、学生文具、办公文具、其他产品和办公直销毛利率分别+5.42pct、1.72pct、-0.46pct、0.94pct、0.17pct至40.38%、34.96%、26.12%、47.78%、12.94%。传统业务毛利率提升显著，如前面分析，主要是受益产品结构升级、原材料价格下降以及增值税的贡献（主要在Q1）。 四 其他重要财务指标：疫情冲击，ROE、现金流等指标同比下降 ROE：2020H1公司ROE（加权）为10.77%，比上年同期下降2.46pct；扣非后ROE为8.98%，比上年同期下降2.04pct。下半年随着盈利能力的回升，资产周转次数提升，预计ROE逐渐改善。 资产负债表方面，2020H1货币资金10.57亿元人民币，同比下降26.58%。交易性金融资产9.42亿元，同比提升661.82%，主要为公司未赎回的银行理财产品较高。应收票据及应收账款12.61亿元，同比提升10.37%；应付票据及应付账款13.81亿元，同比下降4.53%，主要为受疫情影响，公司回款及应付款有所波动。 现金流量表方面，上半年经营活动产生的现金净额为1.27亿元，同比下降48.78%，现金流大幅下降，主要为疫情下，公司回款和应付有所波动。 五 前期股权激励落地实施，彰显公司发展信心 上半年公司顺利实施《2020年限制性股票激励计划》，于2020年5月底完成首次授予，股权激励落地实施，深度绑定公司管理团队与业务骨干利益与公司整体发展，高业绩考核彰显发展信心。按激励要求：以2019年为基数，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，对应同比增速为15%、26%、21%；归母净利润增速分别为10%、34%、66%，对应同比增速为10%、21%、24%；业绩增速已经考虑了摊薄费用，我们认为业绩增速要求在目前环境下已经不低，也是给未来成长坚定信心。 六 二季度业绩开始回升，中长期一体两翼持续发力 短期看：受疫情影响，各省市学校推迟开学、企业延迟复工、商场延期开业，分别对一季度公司的传统业务、科力普、零售业务有一定影响。二季度以来，随着疫情平稳，学校开学日期确定、企业复工复产、商场客流恢复，下游消费需求逐渐恢复，公司二季度业绩环比改善，并实现同比正增长。同时，公司在疫情期间，加大新模式推广：晨光科技加快发展线上分销渠道，加大线上配送，提高晨光产品线上销售；持续推动数据为业务赋能，晨光联盟APP实现功能迭代及页面优化，提升终端用户的使用体验，增加终端的粘性；积极探索海外市场，在泰国、越南、马来西亚等国家设有经销体系和采购网络，因地制宜推广晨光产品和业务模式。全年来看，随着疫情得到有效控制，学校开学&企业复工将提振终端需求，公司主要业务预计持续实现良好增长，经营有望快速恢复。 中长期看: 核心护城河稳固，一体两翼持续发力，文具龙头迈向文创巨头 1）传统文具：从“增量”到“提质”，品牌力提升带动未来稳健增长。目前公司通过渠道优化提升门店经营效率，精品文创渗透传统驱动优化产品结构。预计未来收入增速在10-15%，净利润增速高于收入（受益精品提升）。 2）科力普：受益办公集采，进入利润收获期，关注经营质量。通过优先发力大中型客户，实现收入规模高速扩张。预计科力普收入增速趋稳，净利率迎来提升。 3）九木新零售：模式逐步成熟，扩张加速。九木推进落实公司品牌升级战略，其定位年轻时尚人群，产品（独有性）叠加体验（心里满足等）是优势。九木优先布局直营，目前模式已成熟，通过加盟方式加快扩张。 七 投资建议 我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑目前公司业务持续恢复中，维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.68、14.14、17.53亿元，对应PE分别为52倍、43倍、35倍，维持“买入”评级。 八 风险提示 传统文具需求大幅下滑、新业务不及预期。 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，8年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，3年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。 向上滑动阅览 注： 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 报告发布日期：2020年8月22日 首席分析师：徐林锋 分析师执业编号：S1120519080002 证券研究报告：《【华西轻工】晨光文具（603899.SH）点评报告：Q2营收净利均回升转正，文创巨头砥砺奋进》 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券轻工团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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