【华西电子孙远峰团队-复旦微电*首次覆盖报告】国产FPGA领先企业,高技术壁垒铸就护城河

（以下内容从华西证券《【华西电子孙远峰团队-复旦微电*首次覆盖报告】国产FPGA领先企业,高技术壁垒铸就护城河》研报附件原文摘录）
　　即走进“芯”时代系列四十二，见公众号“远峰电子” ？ 产品种类丰富，下游应用领域广 复旦微成立于1998年7月10日，是一家提供安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA 芯片和集成电路测试服务等产品的集成电路设计公司，目前，公司RFID芯片、智能卡芯片、EFROM、智能电表MCU等多类产品的市场占有率位居行业前列。公司自2004 年开始进行FPGA 的研发，曾陆续推出百万门级FPGA 和千万门级FPGA，是国内最早推出亿门级FPGA 产品的厂商，在国内FPGA芯片设计领域处于领先地位。公司2020年度实现营业收入16.91亿元，同比增长14.80%，实现归属于上市公司股东的净利润1.33亿元，同比增长181.60%。2020年营业收入和归母净利润相较于2019年均有大幅度提升。主要原因系：（1）2020年度，非挥发存储器产品的市场需求增长，公司非挥发存储器产品利用齐全的产品线布局和供应链管理优势，非挥发存储器收入较上年同期增加2.14亿元；（2）随着客户对于FPGA芯片产品的需求增长，以及公司亿门级FPGA 产品的规模量产及销售，公司FPGA 芯片销售规模较上年同期增长0.69亿元。 ？ 积累深厚，高技术壁垒铸就成长护城河 公司专利涵盖众多领域，公司在中国境内已取得专利证书的专利共181 项，体现了公司多年以来的技术积累。公司核心团队多来自于国内顶尖高校、科研机构如复旦大学、清华大学、中科院等，均具备微电子行业从业经验是微电子领域的专家。公司在FPGA 领域有着深厚的技术积累，经过近20年的发展，公司从180nm 万门级FPGA 发展到目前28nm亿门级FPGA，掌握了FPGA 相关的所有关键技术，申请了大量的相关专利。目前公司一方面积极开展新一代14/16nm 工艺制程10 亿门级产品的开发，另一方面结合CPU、AI 技术，在国内率先开发PSoC芯片，拓展新的战场，保持公司在国产FPGA 技术上的领先地位。截至2020年12月31日，全公司拥有员工1449人，其中847人为技术研发人员，占比高达58.45%。从研发投入角度来看，2018年以来公司每年研发费用占比均超过25%，2019年研发费用为5.62亿元，占营收比例达38.18%，2020年研发费用为4.91亿元，占营收比例为29.01%。 ？ 盈利预测 我们预计2021~2023年公司营收分别为23.20亿元、29.58亿元、38.89亿元；预计实现归属于母公司股东净利润分别为3.53亿元、4.41亿元、6.01亿元。估值角度，我们对比国内IC设计公司相对2022年估值大约在50~60倍PE，基于公司产品种类较多受各行业影响波动相对较大，且过去几年公司盈利波动性也较大，我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧毛利率下降风险；研发成果产业化不及预期；存货跌价风险；中美贸易摩擦风险等 盈利预测与估值 1.产品种类丰富，应用领域广 复旦微成立于1998年7月10日，是一家提供安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA 芯片和集成电路测试服务等产品的集成电路设计公司，目前，公司RFID芯片、智能卡芯片、EFROM、智能电表MCU等多类产品的市场占有率位居行业前列。公司自2004 年开始进行FPGA 的研发，曾陆续推出百万门级FPGA 和千万门级FPGA，是国内最早推出亿门级FPGA 产品的厂商，在国内FPGA芯片设计领域处于领先地位。 公司长期从事超大规模集成电路的研发、设计工作，基于下游客户的实际使用需求和对集成电路产业的深刻理解，有针对性地开展研发和技术积累，在安全性、集成度、灵活性和低功耗等各个方面均取得了突出的科技成果，并广泛应用于各条产品线，满足了下游产业信息化、智能化的需求。凭借产品性能及综合性价比优势，公司产品获得了市场及客户的一致认可。 1、安全与识别芯片 公司的安全与识别产品线依托自主研发的射频、存储器和安全防攻击技术，已形成RFID与存储卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片等多个产品系列。产品覆盖存储卡、高频/超高频标签、NFC TAG、接触式非接触式/双界、NFC TA/面智能卡、非接触读写器机具以及移动支付等数十款产品，公司是国内安全与识别芯片产品门类较为齐全的供应商之一。其中，高频芯片产品的典型客户包括芯诚智能卡，量必达科技等卡厂以及国台酒、同仁堂等终端用户，并且公司在国内非接触逻辑加密芯片领域的市场占有率超过60%，在智能卡芯片中的金融IC卡芯片领域的市场占有率约20%。 2、非挥发存储器 存储器是利用电能方式存储信息的半导体介质设备。公司可提供多种接口、各型封装、全面容量、高性价比的非挥发存储器产品，目前主要产品为EEPROM存储器、NOR Flash 存储器和SLC NAND Flash 存储器。结合全球出货量和公司相关产品产量情况，2020年公司在电脑显示器领域EEPROM的市场占有率达到30%以上，2019年在全球智能手机摄像头领域EEPROM的市场占有率在4%以上；结合全球市场规模以及公司相关产品的收入，公司2019年在NOR Flash领域约占全球市场的1.11%；结合国内市场需求和公司相关产品的销售数量，公司2020年在国内光调制解调器市场SLC NAND Flash 的市场占有率约10%。 3、智能电表芯片 智能电表MCU是电子式电能表的核心元器件。公司的智能电表芯片产品主要包括：智能电表MCU、低功耗通用MCU 等。公司产品在国家电网单相智能电表MCU 市场份额占比排名第一，出货量超4亿颗，下游客户覆盖江苏林洋、威胜集团、杭州海兴、宁波三星、东方威思顿、浙江正泰、河南许继、杭州炬华、深圳科陆、杭州华立等国内主要表厂。 4、FPGA 芯片 FPGA名为现场可编程门阵列，是一种硬件可重构的集成电路芯片，FPGA 能够根据使用者的需求调整配置为指定的电路结构，以实现特定功能。公司是国内FPGA 领域技术较为领先的公司之一，目前已可提供千万门级FPGA 芯片、亿门级FPGA 芯片以及嵌入式可编程器件（PSoC）共三个系列的产品。公司亿门级FPGA 芯片基于28nm 工艺制程，采用业内先进的 CMOS工艺，是国内最早研制成功的亿门级FPGA 芯片，且目前已经实现了量产销售。 5、集成电路测试服务 集成电路测试的具体内容包括晶圆测试及成品测试。公司控股子公司已建立高等级净化测试环境以及实时在线生产监测系统，技术研发和服务场地面积已达9,000 平方米，测试能力广泛覆盖移动智能终端、信息安全、数字通信、FPGA、CIS、金融IC 卡、汽车电子、物联网IoT器件、MEMS 器件、三维高密度器件以及新材料、新结构等众多产品领域。 公司2020年度实现营业收入16.91亿元，同比增长14.80%，实现归属于上市公司股东的净利润1.33亿元，同比增长181.60%。公司2019年度实现营业收入14.73亿元，同比增长3.44%，实现归属于上市公司股东的净利润-1.63亿元，同比下降255.24%。 2020年营业收入和归母净利润相较于2019年均有大幅度提升。主要原因系：（1）2020年度，非挥发存储器产品的市场需求增长，公司非挥发存储器产品利用齐全的产品线布局和供应链管理优势，实现公司非挥发存储器收入较上年同期增加2.14亿元；（2）随着客户对于FPGA芯片产品的需求增长，以及公司亿门级FPGA 产品的规模量产及销售，公司FPGA 芯片销售规模较上年同期增长0.69亿元。 2019年的归母净利润相较于2018有大幅度下降。主要原因系：（1）非挥发存储器产品平均价格由2018年度0.54元/颗下降至2019年度0.40元/颗，同比下25.93%，导致在销量同比增长0.63亿颗的情况下，销售额下降；（2）2018-2019年国内光调制解调器市场招标有所停滞，直到2019年下半年才开始恢复招标，而零组件交付较招标时间存在半年左右的时滞，因此销量与价格的双重下降导致SLC NAND Flash存储器业务收入在2019年度大幅下滑。 2018~2020年，公司综合毛利率分别为46.62%、39.46%和45.96%，同行业可比公司综合毛利率平均值分别为34.40%、33.89%和38.06%，高于行业平均水平。公司提供的产品或服务类型较多，各产品或服务的毛利率水平存在一定差异，不同毛利率水平的产品的收入结构变化，将直接影响各产品或服务对综合毛利率的贡献度。2019年，公司的主要产品安全与识别芯片及存储芯片受市场产品同质化严重，竞争加剧的影响，部分产品毛利率贡献出现下滑，从而对综合毛利率造成一定程度的影响。 2.积累深厚，高技术壁垒铸就成长护城河 截至2020 年12 月31 日，公司在中国境内已取得专利证书的专利共181 项，其中发明专利171 项，实用新型专利7项；公司在境外共有6 项已取得专利证书的专利。专利涵盖众多领域，体现了公司多年以来的技术积累。公司核心团队多来自于国内顶尖高校、科研机构如复旦大学、清华大学、中科院等，均具备微电子行业从业经验,是微电子领域的专家。 公司高度重视高端技术人才的发掘与培养，目前已形成多元化、多层次的研发人才梯队，拥有数字电路、模拟电路设计人才以及系统设计人才。截至2020年12月31日，全公司拥有员工1449人，其中847人为技术研发人员，占比高达58.45%。公司的核心团队在集成电路工业界积累有数十年丰富的管理经验和先进技术，尤其在FPGA芯片设计领域具有国内领先水平。 公司在FPGA 领域有着深厚的技术积累，经过近20年的发展，公司从180nm 万门级FPGA 发展到目前28nm亿门级FPGA，掌握了FPGA 相关的所有关键技术，申请了大量的相关专利。其次，公司具有优秀的FPGA 研发团队，历经6 代技术发展历程，公司在设计、流片控制、封装、测试方面均已培养了大量具有丰富开发经验的研究人员与操作人员。公司技术创新能力突出，基于优秀的研发团队和长期积累的技术基础，形成了强大的技术攻坚能力，是国内首家推出千万门级FPGA、亿门级FPGA 的公司。当前，公司一方面积极开展新一代14/16nm 工艺制程10 亿门级产品的开发，另一方面结合CPU、AI 技术，在国内率先开发PSoC芯片，拓展新的战场，保持公司在国产FPGA 技术上的领先地位。 从研发投入角度来看，2018年以来公司每年研发费用占比均超过25%，2019年研发费用达到5.62亿元，占营收比例高达38.18%，2020年研发费用达到4.91亿元，占营收比例为29.01%，。近三年，公司研发费用占营业收入的比例均高于同行业可比公司平均值。主要原因有：1）与同行业可比公司相比，公司的产品业务线覆盖较为广泛，产品类型较为丰富，对现有业务线产品持续升级以及新产品的研发都将增加公司的研发投入；2）公司技术储备强，一直以来承接国家各类专项课题科研任务，因此产生的研发费用相对较多。 3.盈利预测与估值模型 1、安全与识别芯片 RFID芯片与智能卡芯片是安全与识别芯片产品的主要应用形式。依据公司招股说明书，预计2020年，中国RFID芯片市场规模达到52.14亿元，2018年到2020年期间的年均复合增长率将达到9.47%。预计到2023年，中国智能卡芯片出货量将达到139.36亿颗，市场规模将达到129.82亿元，2018年~2023年的5年复合增长率为6.24%。结合行业增速，我们预计2021年~2023年公司安全与识别芯片业务营收分别为8.22亿元、9.45亿元、10.87亿元，同比增速分别为35%、15%、15%；结合行业及公司历史毛利率水平，预计销售毛利率分别为40%、35%、35%； 2、非挥发存储器 公司非挥发存储器产品主要包括Nor Flash和EEPROM，依据MarketWatch最新报告，预计2026年Nor Flash市场规模达到34.71亿美元，行业复合增速为1%；据赛迪顾问统计，2018年全球EEPROM整体市场规模达到7.14亿美元，预计2023年市场规模超过9亿美元，行业复合增速大约为4%。结合行业增速及国内公司不断提升在Nor Flash领域的份额，我们预计2021年~2023年公司非挥发存储器芯片营收分别为6.89亿元、8.26亿元、9.91亿元，同比增速分别为35%、20%、20%；同时，由于今年行业整体缺货涨价行情，我们预计2021年销售毛利率为55%，2022年和2023年回归至正常水平分别为45%、45%； 3、智能电表芯片 未来，随着IR46标准在国网、南网体系内逐步推广，智能电表方案将发生本质的变化。在“双芯”智能电表模式中，原先的单MCU系统将分为双MCU系统，对应的智能电表MCU需求将大幅增长，对应的智能电表MCU厂商也将迎来业绩上升期。电表行业采购具备一定周期性，我们假设公司智能电表芯片稳定增长，预计2021年~2023年实现营收分别为1.98亿元、2.18亿元、2.40亿元；预计销售毛利率分别为35%、35%、35%； 4、FPGA及其他芯片 根据Market Research Future的预测，FPGA全球市场规模在2025年有望达到约125.21亿美元。从供给端看，FPGA供应市场呈现双寡头格局，赛灵思和英特尔合计市场占有率高达87%左右，再加上Lattice和MicroChip合计5.6%的市场份额，前四家美国公司即占据了全世界92%以上的FPGA供应市场。国内FPGA厂商以复旦微、紫光同创、安路科技等为代表，我们假设2023年公司全球占比大约为2%，预计2021年~2023年公司营收分别为3.47亿元、6.24亿元、11.24亿元；我们认为，公司FPGA相关技术处于行业领先地位，具备充分的竞争优势，预计2021年~2023年公司毛利率分别为85%、80%、80%; 我们预计2021~2023年公司营收分别为23.20亿元、29.58亿元、38.89亿元；预计实现归属于母公司股东净利润分别为3.53亿元、4.41亿元、6.01亿元。估值角度，我们对比国内IC设计公司相对2022年估值大约在50~60倍PE，基于公司产品种类较多受各行业影响波动相对较大，且过去几年公司盈利波动性也较大，我们首次覆盖给予“增持”评级。 4.风险提示 公司面临的经营压力主要包括：（1）随着行业竞争日趋激烈，行业的供求关系可能发生变化，导致行业整体利润率水平存在下降风险；2）与同行业龙头企业相比，公司在产品、技术、市场占有率方面存在较大差距；（3）随着未来技术水平进步、人工和原材料价格上涨以及公司产品议价能力下降，都可能导致公司综合毛利率水平下滑，进而影响公司的整体盈利水平；（4）为持续增强公司的研发实力、提升核心竞争力，公司仍将保持甚至增加研发投入规模，若公司研发项目无法正常推进或研发成果产业化应用进度不及预期，则可能对公司经营业绩产生不利影响；（5）考虑公司经营规模的扩大以及上游代工厂产能紧张的现状，为保证正常经营及稳定供货，公司仍将保持一定的存货备货规模，若未来下游市场发生不利变化、市场竞争加剧或由于技术迭代导致产品更新换代加快，可能导致存货跌价风险提高，从而对公司经营业绩产生不利影响；（6）中美贸易摩擦等外部因素对公司经营带来的不确定性。 华西电子【走进“芯”时代系列深度报告】 1、芯时代之一_半导体重磅深度《新兴技术共振进口替代，迎来全产业链投资机会》 2、芯时代之二_深度纪要《国产芯投资机会暨权威专家电话会》 3、芯时代之三_深度纪要《半导体分析和投资策略电话会》 4、芯时代之四_市场首篇模拟IC深度《下游应用增量不断，模拟 IC加速发展》 5、芯时代之五_存储器深度《存储产业链战略升级，开启国产替代“芯”篇章》 6、芯时代之六_功率半导体深度《功率半导体处黄金赛道，迎进口替代良机》 7、芯时代之七_半导体材料深度《铸行业发展基石，迎进口替代契机》 8、芯时代之八_深度纪要《功率半导体重磅专家交流电话会》 9、芯时代之九_半导体设备深度《进口替代促景气度提升，设备长期发展明朗》 10、芯时代之十_3D/新器件《先进封装和新器件，续写集成电路新篇章》 11、芯时代之十一_IC载板和SLP《IC载板及SLP，集成提升的板级贡献》 12、芯时代之十二_智能处理器《人工智能助力，国产芯有望“换”道超车》 13、芯时代之十三_封测《先进封装大势所趋，国家战略助推成长》 14、芯时代之十四_大硅片《供需缺口持续，国产化蓄势待发》 15、芯时代之十五_化合物《下一代半导体材料，5G助力市场成长》 16、芯时代之十六_制造《国产替代加速，拉动全产业链发展》 17、芯时代之十七_北方华创《双结构化持建机遇，由大做强倍显张力》 18、芯时代之十八_斯达半导《铸IGBT功率基石，创多领域市场契机》 19、芯时代之十九_功率半导体深度②《产业链逐步成熟，功率器件迎黄金发展期》 20、芯时代之二十_汇顶科技《光电传感创新领跑，多维布局引领未来》 21、芯时代之二十一_华润微《功率半导专芯致志，特色工艺术业专攻》 22、芯时代之二十二_大硅片*重磅深度《半导材料第一蓝海，硅片融合工艺创新》 23、芯时代之二十三_卓胜微《适逢5G代际升级，创领射频主供平台》 24、芯时代之二十四_沪硅产业《硅片“芯”材蓄势待发，商用量产空间广阔》 25、芯时代之二十五_韦尔股份《光电传感稳创领先，系统方案展创宏图》 26、芯时代之二十六_中环股份《半导硅片厚积薄发，特有赛道独树一帜》 27、芯时代之二十七_射频芯片《射频芯片千亿空间，国产替代曙光乍现》 28、芯时代之二十八_中芯国际《代工龙头创领升级，产业联动芯火燎原》 29、芯时代之二十九_寒武纪《AI芯片国内龙头，高研发投入前景可期》 30、芯时代之三十_芯朋微《国产电源IC十年磨一剑，铸就国内升级替代》 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