疫情叠加通胀的“短期中型冲击”——7月/三季度经济数据前瞻 · 第34期

（以下内容从申万宏源《疫情叠加通胀的“短期中型冲击”——7月/三季度经济数据前瞻 · 第34期》研报附件原文摘录）
　　疫情叠加通胀的“短期中型冲击” 7月/三季度经济数据前瞻 · 第34期 秦泰 博士 首席宏观分析师 屠强 / 贾东旭 / 王茂宇 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 本轮疫情和防控或实质性冲击三季度服务业。最近一轮本土疫情涉及范围广、传播链不止一条、并已触发多省防控措施明显收紧，已经构成今年以来仅次于年初石家庄等地的强疫情反复。本轮疫情复杂程度、涉及范围、以及触发的防控升级时点，令我们回想到年初石家庄等地疫情对一季度服务消费所形成的全国范围的冲击程度。尽管当前并非春运时期，但也适逢暑假开学前夕，考虑到Delta变种毒株更强的传播性，各省防控强度已经接近年初水平，综合本轮防控可能持续的时间长度，我们本次下调三季度中国实际GDP同比增速预期0.6个百分点至5.6%，对应的两年平均增速下修0.3个百分点至5.3%。其中，预计三季度第三产业实际两年复合同比增速无法延续改善，转而较2季度再度小幅回落0.4个百分点至4.7%，对应的第三产业同比增速三季度本次下调超1个百分点至5.0%，预计较2季度回落达3.6个百分点，拖累3季度实际GDP同比增速下修0.6个百分点至5.6%。 海外补贴退坡慢于预期，出口回落相对可控。尽管此前美国多个州宣布提前撤销美国联邦政府在“1.9万亿刺激计划”中提供的额外失业金补助，但在不及预期的2季度就业数据逐步公布之后，6月美国居民收入结构中来自政府的转移支付收入并未出现大幅下滑。而近期疫情在美、欧、日以及新兴市场经济体出现了普遍性的反扑，在导致全球服务消费恢复明显慢于全球市场预期的同时，也意味着海外商品消费需求释放可能仍然较为集中，当然下行的趋势并不会扭转，只是速度有所放缓。有鉴于美国居民收入下滑速度慢于预期、以及疫情全球反扑导致的全球服务消费恢复缓慢、海外工业生产改善也可能低于预期，我们本月上调3季度出口增速预期，但考虑到美国失业金补助仍将于4季度按计划退出，维持4季度出口预测不变。 工业品通胀尚未现明显回落迹象，零售、基建投资或低位徘徊。3季度PPI下行速度预计相当有限，特别是7月预计同比仍将达到8.5%左右，部分反映前期油价高位的滞后传导，部分则体现出煤炭供给放量仍需时日的短期约束。 CPI同比则预计继续在严重分化的格局下呈现低位震荡态势：PPI向CPI耐用消费品的传导或有加强，但肉价低位再降、政策仍强调保供，服务价格也受本轮疫情影响而可能无法强力恢复，预计CPI同比7月约在1.0%左右。工业品通胀向CPI耐用消费品的传导持续威胁今年商品消费的恢复强度，加之本轮疫情可能令7-8月餐饮消费再受冲击，我们再度下修今年的零售增速1个百分点至15.0%，其中7月预计同比12.3%，8-9月或连续大幅下滑。此外，工业品高通胀约束下，基建投资预计延续低位运行，地产投资韧性回落，但制造业投资或受短期出口偏强拉动，上调整体固定资产投资增速预测。货币政策方面，7月降准之后商业银行获得较好的流动性支持，以向基建、地产两大投资行业提供稳定的信用支持，预计7月信贷仍在企业中长贷的拉动下表现较好，M2同比或持平于上月的8.6%左右，表现稳定。与基建投资相关的城投债和地方政府专项债发行仍然偏冷，直接触发了政治局会议对专项债发行的敦促，但见效要在8月之后直至年底，预计7月社融存量同比或仍下降0.1个百分点至10.9%。 以下为正文 1.本轮疫情和防控或实质性冲击三季度服务业 最近一轮本土疫情涉及范围广、传播链不止一条、并已触发多省防控措施明显收紧，已经构成今年以来仅次于年初石家庄等地的强疫情反复。自7月20日南京禄口机场工作人员定期核算检测样本中一次性出现9份阳性样本以来，本轮疫情已经构成今年以来仅次于年初石家庄等地疫情的一轮较大规模、较为复杂的疫情反复。江苏省内从南京到扬州形成了较为快速的传播链条，并且通过张家界景区的聚集性演出活动向四川、辽宁等地有所蔓延；湖北武汉与淮安旅行团相关的密接人员中检出确认病例，因此触发去年解封后的首轮全城筛查；北京确诊病例不仅有张家界旅游经历，并且通过此后的三亚旅程形成了更大范围的影响；而郑州的院感防控出现了一定的疏漏，形成国内的第二个传播链条，进一步令全国各地防控形势趋于复杂。受本轮疫情复杂化的影响，全国多个省份已经明显收紧防控措施，跨省人员流动难度大幅增加。 本轮疫情复杂程度、涉及范围、以及触发的防控升级时点，令我们回想到年初石家庄等地疫情对一季度服务消费所形成的全国范围的冲击程度。尽管当前并非春运时期，但也适逢暑假开学前夕，考虑到Delta变种毒株更强的传播性，各省防控强度已经接近年初水平，综合本轮防控可能持续的时间长度，我们本次下调三季度中国实际GDP同比增速预期0.6个百分点至5.6%，对应的两年平均增速下修0.3个百分点至5.3%。本轮疫情的路径很大程度上与年初石家庄等地疫情演化路径具有相似性。年初疫情从迅速爆发到得到控制经历了约5周，到各地基本解除人员流动限制则又经历了大约两周；本轮疫情至今已经过去两周。尽管当前并非春运假期，对交通运输等行业的冲击似乎没年初那么集中，但考虑到当前正是暑假中段，本轮疫情为Delta变种毒株，开学前各类学校均会对学生和家长出行的防控要求大幅提升，因此我们认为不可低估本轮疫情对三季度服务消费的冲击程度。我们预计交运、住宿餐饮等直接受疫情冲击的服务业三季度两年复合增速或再度下滑至仅略好于一季度的水平，批发零售等半受疫情影响的服务行业三季度也可能面临两年复合增长路径的回落，但金融地产等不受影响的服务业仍将维持稳健的高增长。 综合来看，我们预计三季度第三产业实际两年复合同比增速无法延续改善，转而较2季度再度小幅回落0.4个百分点至4.7%，对应的第三产业同比增速三季度本次下调超1个百分点至5.0%，预计较2季度回落达3.6个百分点，拖累3季度实际GDP同比增速下修0.6个百分点至5.6%。 尽管我国有按月公布的服务业生产指数，但考虑到其中并不包括非市场化报价的交通运输、教育医疗等服务消费领域，这一数据疫情以来并不能很好反映服务消费的真实冲击程度，并且本轮疫情触发各地防控升级发生于7月底，从而预计7月的服务业生产指数表现仍将偏强，但并不具备很强的指示性。 2. 海外补贴退坡慢于预期，出口回落相对可控 尽管此前美国多个州宣布提前撤销美国联邦政府在“1.9万亿刺激计划”中提供的额外失业金补助，但在不及预期的2季度就业数据逐步公布之后，6月美国居民收入结构中来自政府的转移支付收入并未出现大幅下滑。美国联邦政府今年为居民提供的2000美元/人部分的一次性补贴已经于年初、以及3月中下旬分两批发放完毕，自4月起对美国居民的财政补贴主要集中于联邦失业金补助。此前有超过25个州宣布提前撤销原定于9月6日结束的联邦失业金补助计划，但6月美国居民可支配收入的两年复合增速中，转移支付的贡献仍达到2.8个百分点，仅较5月小幅回落0.3个百分点，补贴退坡速度慢于我们此前预期，或与二季度以来连续不及预期的美国就业数据的陆续公布直接相关。这意味着美国居民在总消费方面的购买力下滑速度也相对我们此前的预测更为平缓。 而近期疫情在美、欧、日以及新兴市场经济体出现了普遍性的反扑，在导致全球服务消费恢复明显慢于全球市场预期的同时，也意味着海外商品消费需求释放可能仍然较为集中，当然下行的趋势并不会扭转，只是速度有所放缓。 有鉴于美国居民收入下滑速度慢于预期、以及疫情全球反扑导致的全球服务消费恢复缓慢、海外工业生产改善也可能低于预期，我们本月上调3季度出口增速预期，但考虑到美国失业金补助仍将于4季度按计划退出，维持4季度出口预测不变。上调7月出口同比增速预测至16.4%，对应两年平均增长11.5%，较上月下滑3.6个百分点；3季度出口同比预测上调至13.5%，4季度预测维持-5.6%，全年出口同比预测上修至18.3%。 3. 工业品通胀尚未现明显回落迹象，零售、基建投资或低位徘徊 3季度PPI下行速度预计相当有限，特别是7月预计同比仍将达到8.5%左右，部分反映前期油价高位的滞后传导，部分则体现出煤炭供给放量仍需时日的短期约束。原油价格传导至我国PPI中有大约一个月左右的时滞，这意味着尽管7月OPEC+月会延宕半个月之后终于决定增产，但7月PPI中仍在体现6月以来油价走高的滞后影响。钢价、煤价主要由国内供需关系所最终决定，尽管5月以来国常会多次措辞严厉地表态要求重点煤炭企业等增产保供，但产能释放需要一定时日，叠加7月以来全国出现大范围高温拉动电煤需求达到高位，令国家不得不投放煤炭、铜等大宗商品储备应对供给的短期缺口，钢铁价格也随之同步再度出现上行，推动工业品通胀7月仍将维持高位，我们预计7月PPI同比仍将达到8.5%左右，仅较5月峰值小幅回落约0.5个百分点。 CPI同比则预计继续在严重分化的格局下呈现低位震荡态势：PPI向CPI耐用消费品的传导或有加强，但肉价低位再降、政策仍强调保供，服务价格也受本轮疫情影响而可能无法强力恢复，预计CPI同比7月约在1.0%左右。今年以来，伴随猪肉供给持续释放、猪肉价格明显下跌，平抑了整体CPI的上行幅度。强降雨天气对粮食和猪肉主产区影响相对有限，后续猪肉价格预计延续低位，加之服务价格受国内疫情零星散发影响或无法强力反弹，均继续对CPI上行幅度构成约束。但是工业品价格的持续高企，尤其是三季度仍阶段性维持高位的PPI预计仍将持续向CPI中的耐用消费品价格形成直接传导。预计7月在翘尾因素偏弱的背景下，CPI同比或小幅回落至1.0%左右。但仍需继续警惕结构上耐用消费品价格上行对消费需求的直接抑制。Q3-Q4 预计CPI均值分别为1.1%、1.7%左右，全年预计1.0%左右。 工业品通胀向CPI耐用消费品的传导持续威胁今年商品消费的恢复强度，加之本轮疫情可能令7-8月餐饮消费再受冲击，我们再度下修今年的零售增速1个百分点至15.0%，其中7月预计同比12.3%，8-9月或连续大幅下滑。工业品通胀并未如之前预期般趋缓，同时伴随着前期工业品价格向工业制成品的传导，未来或看到可选商品消费持续弱于前期地产销售和竣工本应拉动的程度。同时本轮本土疫情触发较大范围内的防控政策普遍升级，预计对包括餐饮在内的服务消费形成更多冲击，也将体现在7-8月甚至更长时间内的零售口径内餐饮收入方面。综合以上因素，我们此次下修社会消费品零售总额全年增速1.0个百分点至15.0%，两年复合年化增速5.1%，其中Q3-Q4当季同比分别为10.1%和7.6%。预计7月社零增速12.3%，两年复合年化增速仅小幅改善0.5个百分点至5.4%，弱于前期地产竣工潜在拉动的程度。 工业品高通胀约束下基建投资预计延续低位运行，地产投资韧性回落，但制造业投资或受短期出口偏强拉动，上调整体固定资产投资增速预测。三季度工业品通胀仍将高企，加之专项债穿透式监管，或继续抑制基建投资需求。此外伴随地产长效调控机制趋严、需求逐步降温、以及今年以来整体偏弱的新开工滞后传导，地产投资或也有一定下行压力，但海外再度疫情复杂化或阶段性支撑我国三季度出口、进而拉动制造业投资，或适度抵消内需走弱对制造业投资的拖累，我们（较上次月报预测值）上修全年固定资产投资同比预测0.3个百分点至7.3%。预计7月固定资产投资两年复合年化增速预计回落0.8个百分点至5.2%，累计同比预计回落至11.3%。 1）地产长效调控机制趋严，前期持续旺盛的地产需求二季度以来逐步向正常趋势降温，加之上半年偏弱的新开工滞后传导，下修全年地产投资增速1.1个百分点至7.6%。预计7月房地产开发投资两年复合年化增速小幅回落0.5个百分点至6.4%，累计同比回落2.8个百分点至12.2%。 2) 三季度工业品通胀、尤其是煤炭冶金产业链价格仍阶段性偏高，投资成本预计仍将受到被动抬升的传导，加之专项债绩效目标管理要求强化，预计今年基建投资增长前景平平，延续我们（较上次月报预测值）全年基建投资（全口径）增速预测4.0%。预计7月基建投资（全口径）两年复合年化增速预计维持4.0%，累计同比预计回落至5.5%。 3）近期海外疫情再度复杂化，或阶段性传导至我国出口短期偏强，我们（较上次月报预测值）上修制造业投资全年增速0.8个百分点至10.2%。两年复合年化增速的逐月回落预计相对温和。预计7月制造业投资两年复合年化增速回落1.8个百分点至5.0%，累计同比回落0.2个百分点至19.0%。 工业品通胀对下半年的消费、投资需求形成抑制效应，但三季度出口可能好于前期预期，预计工业生产可能向18-19年的正常趋势逐步缓慢回落。4月以来工业品的过快通胀，通抬升投资成本和传导至工业制成品，逐步演化为对基建投资和大宗可选耐用消费品的抑制，具体表现为4-6月可选商品持续弱于地产竣工本应拉动的程度，以及基建投资的主动偏弱。随着后续PPI下行幅度较我们前期预测趋缓，工业品通胀对内需的抑制或持续显性。但由于本月我们基于外需回落较慢的分析，上调3季度出口增速，因而工业生产7月下滑的趋势或并不会非常陡峭。我们小幅上修全年工业增加值实际同比0.4个百分点至10.2%，分别上修Q3、下修Q4增速预测至7.0%、3.7%，其中7月工业增加值实际同比预测为8.4%，两年复合年化增速在基数大幅走低的情况下小幅反弹0.1个百分点至6.6%。 货币政策方面，7月降准之后商业银行获得较好的流动性支持，以向基建、地产两大投资行业提供稳定的信用支持，预计7月信贷仍在企业中长贷的拉动下表现较好，M2同比或持平于上月的8.6%左右，表现稳定。与基建投资相关的城投债和地方政府专项债发行仍然偏冷，直接触发了政治局会议对专项债发行的敦促，但见效要在8月之后直至年底，预计7月社融存量同比或仍下降0.1个百分点至10.9%。预期中的专项债发行高峰并未到来，反而在6月小幅转暖之后大幅偏弱，仍持续体现出穿透式监管+工业品通胀导致的地方政府基建投资意愿不足问题。7月新增专项债发行仅约3400亿，城投债净融资仅约1000亿，或对当月社融形成较为明显的拖累。而考虑到降准之后央行对于企业中长期融资需求的呵护态度进一步凸显，我们预计7月新增信贷1.2万亿左右，同比多增约2000亿，地产、基建投资的资金来源仍将得到较好保障，以避免21Q4-22Q1投资失速下滑。预计7月新增社融约1.6万亿，同比少增约1000亿，社融存量同比降至10.9%；预计M2同比持平于8.6%，M1同比预计小幅反弹至5.7%。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《疫情叠加通胀的“短期中型冲击”——7月/三季度经济数据前瞻 · 第34期》 证券分析师：秦泰 / 屠强 研究支持：贾东旭 / 王茂宇 发布日期：2021.08.05

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