首次覆盖【鲁阳节能】:陶瓷纤维龙头,扬帆新成长

（以下内容从国泰君安《首次覆盖【鲁阳节能】:陶瓷纤维龙头,扬帆新成长》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： “碳中和”促使陶纤中长期替代效应强化，而“十四五”大炼化项目产能高增可期。公司为陶瓷纤维龙头，规模、技术优势显著且产品品类丰沛，有望优先获益。 投资要点： 首次覆盖给予“增持”评级。“碳中和”有望驱使陶纤中长期替代效应强化，而“十四五”大炼化项目高增在即。公司为国内陶瓷纤维龙头，规模优势显著，产品品类丰沛，有望优先获益。预计公司2021-23年eps为1.46、1.8、2.18元，给予公司2021年目标估值35元，对应PE 24.2X。 公司为陶瓷纤维龙头，竞争优势显著。1）规模优势：公司拥有36万吨陶纤以及18万吨岩棉年产能，2020年陶纤国内市占率达40%；2）技术优势：公司研发费用率居行业前列且逐年抬升，产品基本覆盖所有终端下游且高端产品占比持续提升；3）盈利能力领先：大股东奇耐2015年入主后公司业绩逐年增厚，且利润率显著优于可比耐材企业。 中长期而言，碳中和有望驱使陶瓷纤维需求加速扩容。陶纤重量轻、耐高温、热稳定性好且比热小，能够有效降低窑炉能耗以及窑炉建设成本：测算一台250*100w大卡/时的中型炼厂全部加热炉改用陶纤炉衬后，每年可节约燃油4700t；热负荷为37.5*100w大卡/时的陶纤加热炉，炉衬费用减少35%，总造价降低10%。我们认为“双碳”大势之下，陶纤替代有望加速。 “十四五”大炼化项目高增在即，公司有望优先获益。公司在石化领域优势显著：重大新建项目占比超50%，重大存量项目超20%。“十四五”我国大炼化规划产能达2.3亿吨，较“十三五”近翻番，公司核心客户“三桶油”以及恒力石化、荣盛石化等为投资主力。石化领域存客户认证壁垒，公司有望在大炼化项目的规模放量中优先获益。 风险提示：碳中和不及预期、石化项目推进缓慢、市场竞争加剧 1. 投资故事 公司为陶瓷纤维龙头，竞争优势显著。1）规模优势：公司拥有36万吨陶瓷纤维产能以及18万吨玄武岩纤维的年产能，2020年陶纤国内市占率达40% ；2）技术优势：公司研发费用率居行业前列且逐年抬升，产品销售涵盖棉类、毯类、板类、异形件及模块类等上百品类，基本应用于所有终端下游且石化、冶金、交运类等高端产品占比持续提升；3）盈利能力领先：大股东奇耐2015年入主后公司业绩逐年增厚，且利润率显著优于可比耐材企业。 中长期而言，碳中和有望驱使陶瓷纤维需求加速扩容。陶瓷纤维具有重量轻、耐高温、热稳定性好、导热率低、比热小等优点，能够有效降低窑炉能耗以及窑炉建设成本：原国家经贸委和原国家科技委测算，全陶瓷纤维焦炉炉顶结构降低热损失约52.3%，而一台焦炉年可节能350吨标煤。将一个中型炼厂全部加热炉（总能力在250*100w大卡/时）改用陶纤炉衬后，每年可节约燃油4700t；一台热负荷为37.5*100w大卡/时的加热炉，陶纤炉衬比浇筑炉衬炉重减轻1/3，基础费用降低20%，炉衬费用减少35%，炉子总造价降低10%，而施工工时减少53%。我们认为“双碳”大势之下，陶瓷纤维对传统耐材的替代有望加速。。 “十四五”大炼化项目高增在即，公司有望优先获益。我们观察到 2021-2025年我国大炼化总规划落地产能达2.3亿吨，较“十三五”近翻番，“三桶油”以及恒力石化、荣盛石化等民营企业为投资的核心力量。石化用陶纤存客户认证壁垒，而鲁阳在石化领域优势显著：拥有20余年超5万台炉的项目经验，重大新建项目占比达50%-60%，而重大存量项目占比约20%-30%。公司与“三桶油”等大央企，恒力石化、荣盛石化等代表民企以及荷兰壳牌等海外企业皆拥有长期稳定且深入的合作关系。我们认为公司在“十四五”大炼化项目的规模放量中有望优先获益。 1.1. 盈利预测 1）产能及销量：公司2020年陶瓷纤维产能36万吨，料2021年通过技改产能增加6万吨，假设公司2022-2023年产能每年新增3万吨，假设2021-2023年产销率分别为83%/84%/84%；假设公司2021-2023年岩棉产能维持在18万吨，但产能利用率逐年增加。 2）价格：考虑2021年陶纤原材料涨价，以及公司高端产品占比的提升，假设2021-2023年陶纤销售均价分别同增6%/2%/2%;岩棉2018-2020年供需阶段性失衡导致价格持续下行，假设岩棉2021-2023年价格持续修复，均价分别同增2%/2%/2%。 3） 成本：考虑到2021年原材料成本上行，2022-2023年原材料价格可能回落，假设2021-2023年陶瓷纤维吨成本分别为4200/4100/4000元，岩棉吨成本分别为2750/2700/2650元。 1.2. 估值 预计公司2021-23年eps为1.46、1.8、2.18元，分别同增42%、24%、21%。分别用PE和PB法对公司进行估值： 1） PE估值法：根据可比公司2021年平均24.2倍PE，合理价格为35元。 2） PB估值法：根据可比公司平均3.1倍PB，合理价格为21.6元。 我们认为“碳中和”驱使陶瓷纤维替代效应强化，而“十四五”大炼化项目高增在即，取两者较高的35元为公司目标价格，首次覆盖给予“增持”评级。 2. 公司为陶瓷纤维龙头，竞争优势显著 2.1. 具规模优势及丰沛的产品品类 鲁阳节能始创于1984年，2006年在深交所挂牌上市，公司经营涵盖陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维、轻质耐火砖以及玄武岩纤维（岩棉）等多种品类。从公司近5年收入口径看，公司主业为陶瓷纤维类制品，占比常年维持在80%以上，玄武岩产品及其他占比则基本在12%-16%区间。 当前公司共有山东、内蒙古、新疆以及贵州四大生产基地，拥有36万吨/年陶瓷纤维产能以及18万吨玄武岩纤维（岩棉）的年生产能力。公司陶瓷纤维产品覆盖全国，2020年约占全国总销量的40%。 公司自有国家认定企业技术中心、国家级实验室、博士后科研工作站等研发平台，陶纤产线率先实现了从上料到包装的全流程自动化操作，技术实力雄厚。2020年公司在无机陶纤板、陶瓷纤维高强度板、高温纳米复合结构涂料等新领域实现突破。公司研发费用率处于行业前列，且2018年来中枢持续提升。 公司产品矩阵丰沛：包含棉类、毯类、板类、异形件及模块类等上百种产品，产品覆盖从800-950℃到1400-1600℃的主流极限温度等级，公司产品基本应用于所有终端下游且结构持续优化。按公司披露的2020年收入结构口径，高端的石化、冶金有色分别占比约30%、15%（2013年两项合计占比仅25%），机械制造、船舶、建材以及电力比重亦皆在5%以上。 2.2. 堪称“外资民营”之典范 公司成立伊始为山东省沂源县南麻镇集体所有制企业，2015年全球第二大陶瓷纤维企业奇耐（亚太）收购镇集体资管中心持有的公司29%股权，成为第一大股东，而公司经营管理仍由二股东公司董事长鹿成滨掌舵。 我们观察到鲁阳与大股东的协同效应持续彰显：在中国市场由鲁阳独家经销奇耐及其关联方可能与鲁阳构成竞争的产品，欧美（除俄罗斯）等地区则由奇耐全资子公司Luyang Unifrax独家经销鲁阳陶瓷纤维制品。同时奇耐授权先进技术改造鲁阳陶纤产线及拓展高温纤维除尘滤管等新品类。 2.3. 奇耐入主后经营持续改善，盈利能力领先行业 观公司近十年经营，2015年呈现为明显拐点。2015年前公司收入及净利润鲜有增长，2015年奇耐成为公司大股东后，公司成长提速。2015年公司收入/归母净利分别仅11.3/0.58亿元，2020年已分别达23.3/3.7亿元，区间复合增速达15%/45%。 再观公司盈利能力，2015年后公司利润率中枢明显抬升：2015年前毛利率/净利率常年在30%/5%上下，2015年后则基本维持在35%/10%以上。公司利润率显著领先同属于耐材的濮耐股份、北京利尔以及瑞泰科技。 我们认为公司经营的改善主要源于奇耐入主后对公司产线持续进行升级技改，吨制造成本降幅显著。当前公司拥有年产万吨陶瓷纤维毯、年产万吨纤维板等连续产线，装备自动化水平行业领先，陶瓷纤维毯生产线实现了从上料到包装的全流程自动化操作。根据报表测算，2015年公司陶瓷纤维吨制造成本约4800元/吨，2020年降至4000元/吨上下。 3. 中长期而言，碳中和驱使陶瓷纤维需求扩容 3.1. 陶瓷纤维本质为替代材料，需求长周期增长 陶瓷纤维为新型耐材，需求长周期增长。陶瓷纤维是一种纤维状轻质耐火材料，主要化学成分为硅酸铝，对传统耐材长周期替代。其诞生于上世纪40年代末，最早用于航空工业，50年代实现大规模工业化生产后，逐步扩散至工业、民用及国防军事领域，当前在机械、冶金、石化、建材、家电及核电等领域得到广泛应用。陶瓷纤维需求持续增长，以中国为例，1995年陶瓷纤维产量仅2万吨，2020年已达90万吨。 陶瓷纤维投资强度较高。鲁阳节能招股说明书披露，2007年其2万吨的陶瓷纤维隔热板项目投资总额为1.1亿元，年产1600万块的莫来石纤维砖项目为9950万元，2万吨可溶纤维及1.8万吨陶瓷纤维针刺毡项目投资额分别约9590万元、7400万元。因近年陶瓷纤维公开投资信息较少，缺乏即期数据，但考虑到物料及人工费用的上涨，以及单线建设规模的扩大，我们合理推断投资额较公司上市之时进一步增加。我们认为陶瓷纤维的重资产属性，对小企业形成天然屏障。 3.2. 碳中和驱使陶瓷纤维中长期“替代”效应趋于强化 我们在上文提及，陶瓷纤维本质上是替代材料，对传统耐材进行替代。鲁阳节能公司统计，欧美陶瓷纤维占耐火材料比重为6%左右，而我国占比仅3%，静态存翻倍提升空间。在单一领域如电力工程，陶瓷纤维占比约12%，小于硅酸盖板、珍珠岩以及矿物棉等传统耐材。相较于传统的石棉、氮化硅、硅钙板及碳化硅等材料，陶瓷纤维具有更低的导热系数，更高的耐高温性能，作为炉衬材料能够显著降低窑炉能耗，具体呈现为： 1） 体积密度低：陶瓷纤维比轻质隔热砖炉衬轻 75%以上，比轻质浇注料炉衬轻90%-95%。采用陶瓷纤维炉衬可大大减轻窑炉的钢结构负荷，延长炉体使用寿命； 2） 热容量低：陶瓷纤维的热容量仅为轻质耐热衬里和轻质浇注料衬里的 1/10 左右，而炉衬材料的热容量与炉衬的重量成正比。低热容量意味着窑炉在往复操作中吸收的热量少，同时升温的速度加快，大大减少了炉温操作控制中的能源损耗量，尤其对加热炉的启炉、停炉起到非常显著的节能效果。 3） 低导热率：陶瓷纤维炉衬当平均温度在 400℃时，导热系数小于 0.11W/m·K；当平均温度在 600℃时，导热系数小于 0.2W/m·K；当平均温度在 1000℃时，导热系数小于 0.28W/m·K。导热系数约为轻质粘土砖的 1/8，为轻质耐热衬里(浇注料)的 1/10，绝热效果十分显著。 4） 抗热震及机械震动性能优良：纤维毯及模块具有柔性和弹性，对剧烈的温度波动和机械震动具有特别优良的抵抗性能。在被加热体能承受的前提下，纤维折叠模块炉衬可以较快的速度加热或冷却而且不易破损。 5） 无需烘炉：炉衬施工完毕即可投入使用，无需经烘炉程序。 6） 高热敏性：陶瓷纤维炉衬的热敏性要远远好于常规耐火材料炉衬，目前加热炉一般使用微机控制，纤维炉衬的高热敏性更适应工业窑炉的自动化控制。 7） 化学性能稳定：陶瓷纤维属中性偏酸性材料，除与强酸碱反应外，不被其他弱酸、碱及水、油、蒸汽侵蚀，与铅、铝、铜不浸润。 整体而言，陶瓷纤维能够有效降低窑炉能耗，且有效降低窑炉建设成本。原国家经贸委和原国家科技委测算，单位陶瓷纤维每年节约200吨标煤热能。陶瓷纤维的应用对于能耗以及建设成本的减少在国内外皆存案例及数据实证： 1） 在冶金行业，我国政府部门测算全陶瓷纤维焦炉炉顶结构降低热损失约52.3%，而一台焦炉年可节能350吨标煤。日本某公司对耐火材料及中间包设计皆进行了重大改进，最终节约操作成本近50%，节省劳动力约50%；韩国某公司两种中间包皆使用高级隔热陶纤炉衬，每包用料量分别从1200kg降为700kg和500kg，仅隔热中间包工作衬一项就节省耐材成本达58%，且永久衬使用寿命延长。 2） 石化行业中，我国政府部门亦曾作测算，将一个中型炼厂全部加热炉（总能力在250*100w大卡/时）改用陶纤炉衬后，每年可节约燃油4700t；对一台热负荷为37.5*100w大卡/时的加热炉，陶纤炉衬比浇筑炉衬炉重减轻1/3，基础费用降低20%，炉衬费用减少35%，炉子总造价降低10%，而施工工时减少53%。姚庆曾在《高效致密型陶瓷纤维衬里在加热炉上的应用》一文中介绍了陶瓷纤维在石化加热炉中的应用，陶瓷纤维隔热衬里节能效果更优，具有抗侵蚀、造价低以及施工周期短等多方面优势。 碳中和陶纤需求增长有望提速。根据CEADs数据，2018年我国碳排放占比较高的行业为电力、冶金、建筑及石化等，我们认为“双碳”大势之下，具有良好节能保温性能的陶瓷纤维有望对传统耐材加速替代。 4. “十四五”大炼化高增在即，公司有望优先获益 2015年国家发改委印发《石化产业规划布局方案》，全面推动产业集聚发展，重点建设大连长兴岛(西中岛)、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷等七大石化产业基地，同时鼓励民营炼化的发展。我们观察到“三桶油”2016-2020年资本开支中枢逐年上行。因项目审核、环评等环节以及建设周期较长，测算“十三五”期间实际建成大炼化项目约1.2亿吨。我们观察到“十四五”期间“三桶油”以及恒力石化、荣盛石化等民营企业成为大炼化项目投资主力，按公开项目统计，总规划落地产能达2.3亿吨，较“十三五”规模明显放大。 石化用陶纤存客户认证壁垒，而鲁阳在石化行业拥有20余年超5万台炉的项目经验，重大新建项目占比达50%-60%，而重大存量项目占比约20%-30%，优势显著。公司与“三桶油”等大央企，恒力石化、荣盛石化等代表民企以及荷兰壳牌等海外企业皆存在长期稳定且深入的合作关系：中沙石化100万吨乙烯裂解炉项目，中石油云南石化1000万吨炼油装置项目，中海油惠州炼化2200万吨炼化一体化项目，鲁阳节能均全程参与应用设计、产品制造、安装施工；民营炼化层面，公司深度参与目前国内建设速度最快，周期最短的恒力石化2000万吨炼化一体化项目，以及目前全球在建最大的炼化一体化项目浙石化4000万吨石化项目；公司还参与了连云港石化250万吨乙烷制乙烯项目、古雷100万吨乙烯项目、万华100万吨乙烯、宝莱轻烃综合利用项目等大型项目的建设。我们认为公司在石化领域优势显著，有望优先获益于“十四五”大炼化项目的规模放量。 5. 风险提示 碳中和不及预期。碳中和的确定性演绎促使陶瓷纤维需求加速扩容，若碳中和推进力度缓慢，则陶纤需求的增长存不及预期可能。 石化项目推进缓慢。大炼化项目为公司“十四五”期间下游石化需求释放的核心动力，若落地不及预期，将影响公司经营。 市场竞争加剧风险。若行业竞争对手产能无序投放，则存阶段性供需失衡风险。 免责声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 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