【国金电子】生益科技:如何看到其周期性和成长性

（以下内容从国金证券《【国金电子】生益科技:如何看到其周期性和成长性》研报附件原文摘录）
　　生益科技：如何看待其周期性和成长性 投资逻辑 ？ 明确属性：打破行业周期性，成长属性明确 覆铜板行业整体呈现较强周期性，公司作为全球第二大覆铜板厂商，以FR4为产品基础的布局使其必然存在一定的周期性，但公司的周期性主要体现在单价的波动上，单位毛利的持续扩张证明公司的成长性大于周期性。 ？ 明确趋势：无需过多担心降价，穿越周期的能力自会显现 公司虽然会受到行业周期波动影响，但其强大的穿越周期的能力会使得公司在周期中会呈现这样的运行轨迹： 1）实现涨价溢价，价格和单位毛利都能够实现大幅度上涨； 2）在周期见顶后，单价波动下降，但是未来单价锚会显著提升；3）在周期见顶后，单位毛利短期承压后迅速回升，并且未来盈利锚能够走出持续成长路径。 基于此，21H1期间行业已经从涨价溢价中实现了较高获利，在预期下半年行业景气度有所下行的情况下，产品价格必然会下滑，但我们认为无需过多担心公司在此后的盈利问题，公司能够凭借其穿越周期的成长能力，在短暂承压之后实现盈利能力的持续再提升。 ？ 明确成长核心：持续突破+内化升级模式助成长 我们认为公司保证成长的核心价值在于其“持续突破→内化升级”运行模式，即通过持续的技术研发和市场开拓不断推出新产品，再通过后续加码产品客户拓展和成本的再优化实现盈利弹性贡献，多个新产品线滚动交错升级，最终熨平了公司整体盈利的波动性。在这样的运行框架下，公司稳态ROE不断向更高水平迈进，可见公司成长价值高。未来可以展望公司高频高速产品、HDI产品（MiniLED）、封装基板产品将会持续推出贡献长期业绩弹性，同时公司通过集团化管理提升子公司盈利能力以实现现有产品的内化升级，“持续突破→内化升级”路径清晰，未来成长性有望进一步显现。 投资建议 ？ 我们认为公司成长属性大于周期属性，考虑到未来高频高速、HDI（MiniLED）、封装基板产品会持续推出贡献长期业绩弹性，集团化管理持续内化升级，我们预计公司2021~2023年归母净利润将会达到26.6亿元、33.0亿元、43.1亿元，对应估值为25X20X16X，看到合理市值990亿元，对应目标价42.97，继续给予“买入”评级。 风险提示 ？ 原材料价格传导受阻；需求不及预期；新产品放量不及预期。 明确观点：周期因素不需过多担心，成长属性将再次确立 生益科技作为全球龙头覆铜板厂商，在2021年充分享受了覆铜板涨价周期红利，从业绩上看，21Q1和21Q2业绩同比和环比都实现了高速增长，其高增长业绩中，部分体现了公司在涨价行情中的获利。 虽然公司业绩实现高增长，但市场对公司的成长性存在疑虑，一方面市场担心在周期过后公司会进入周期性下行通道，另一方面市场会认为公司高端产品推进较慢难以体现成长性。针对此，我们认为： 1）覆铜板价格存在周期性，但公司盈利展现强大的成长性； 2）新产品会沿 “技术突破→市场突破→市占率提升→成本优化”路径滚动贡献成长弹性。 因此我们的观点认为，对于生益科技来说，周期下行对公司的盈利影响有限，不需过多担心涨价周期过对公司盈利的影响；同时虽然公司当期布局的高端成长性难以在当期业绩中体现弹性，但公司常年积极布局高端产品使得其每年都能够享受到产品结构升级所带来的成长性。 1、明确属性：打破行业周期性，成长属性明确 1.1、行业呈现周期大于成长的特性 广东生益科技股份有限公司（后简称公司）主营业务中有74%来自覆铜板产品，24%来自PCB产品，由此可以判定公司业绩主要受到覆铜板业务发展情况的影响，因此本文将主要讨论公司覆铜板业务的成长逻辑。 ？ 覆铜板行业兼具周期和成长双属性 公司营业收入中74%来自覆铜板产品（Copper Clad Laminate，后简称CCL），可以说公司发展轨迹主要取决于覆铜板业务。根据CCLA的数据，2020年覆铜板产值（本文主要讨论硬板，后同）达到128.96亿美元，2004-2020年间复合增长率为5.6%，从这十五年的发展趋势来看，覆铜板行业产值呈现波动上行的态势，也就是呈现周期成长属性。 ？ 覆铜板行业周期性大于成长性 根据不同类型，覆铜板可分为纸基板、复合基板、FR4（包括普通FR4、高Tg FR4和无卤无铅FR4）、特种基材（包括高频、高速和封装基板），从各种板材每年同比增速、产值占比以及覆铜板行业每年增速情况可以看出： 1）纸基板复合基板FR4类板主要呈现周期性，特种基材呈现强成长性。纸基板、复合基板、普通FR4、高Tg FR4产品每年同比增速波动大，无卤无铅FR4在往年一直保持高增速但近年开始呈现出周期性规律，而特种基材基本上保持高速增长态势，因此我们认为纸基板复合基板FR4类板主要是呈现周期性，特种基材主要呈现成长性。 2）周期性产品占比大。根据CCLA数据，周期类型的板材合计产值占比达到68%，而代表成长性的特种基材产值占比为32%，由此可见覆铜板产业中周期性产品占比相对成长性产品更大。 3）覆铜板行业周期性大于成长性。由于周期性产品市场大于成长性产品，覆铜板行业呈现出的周期属性要大于成长属性，从行业整体增速和分板型增速对比情况也可以看出，部分年份成长性产品大幅增长时覆铜板行业整体却保持稳定（如2007~2008年、2011年、2013~2015年、2018~2019年），由此可见覆铜板行业整体增长周期性大于成长性。 1.2、周期性仅是阶段性扰动，成长属性非常明确 根据前述内容，我们通过拆分各类型板材增速观察到覆铜板行业整体周期性强于成长性，那么公司是否也同行业一样也呈现强周期弱成长性呢？我们的判断是： ？ 有周期性：公司以FR4产品为基，必然存在周期性 公司从布局FR4、复合基板等基础类产品起家，并且不断扩大基础类产品规模，并且积极布局高端产品（特种基材类产品），最终成为全球第二大覆铜板厂商。从产品型号可以看到公司大部分的产品仍然是以FR4为代表的偏周期的产品为基础，并且根据产业链调研可知高成长性的特种基材在公司的营收占比还较小，再考虑到公司经营规模已经成为全球第二大厂商、规模难以再快速扩张，这就意味着公司仍然难逃周期属性，从历年单价变化情况可以看到，公司必然会经历周期性波动。 ？ 有成长性：单价走出成长趋势 2016~2017年期间，覆铜板行业经历了一场行业高景气涨价周期，从而使得公司均价实现了大幅度上扬但在景气度过去之后的2018~2020年，公司单价呈现周期下滑态势，可见行业周期性确实会对公司均价造成扰动；但值得注意的是，经过了3年的调整时间，公司单价虽然相较2017年的高点有所下滑，但至2020年均价仍然保持在高于涨价周期前的水平，可见从趋势上来看，公司均价走势更偏成长，只不过会阶段性受到行业周期扰动。 ？ 成长性＞周期性：单位毛利成长趋势明确 单价的波动走势体现公司既有周期属性又有成长属性，但从单位毛利和毛利率走势可以直观看到，公司盈利能力并未受到行业周期较大的影响，成长性表现明显，并且根据我们统计，公司归母利润的十年和十五年复合增速都保持在电子公司前40%分位，可见公司成长属性大于周期属性。 综上，我们认为公司作为全球第二大覆铜板厂商，产品布局以周期类型为基础，必然存在一定周期性，但行业周期对公司的影响更多的体现在对单价的阶段性扰动，实际上公司的单价、单位毛利和毛利率走势都体现出明显的成长性，因此我们认为公司的成长属性大于周期属性，以使得其具备穿越周期的能力。 2、明确趋势：无需过多担心降价，穿越周期的能力自会显现 2.1、已实现涨价溢价，下半年供需关系缓解 ？ 覆铜板厂商已实现涨价溢价 自2020年下半年至今，覆铜板经历了一整年涨价潮，从大陆几家覆铜板厂商的21Q1净利润和部分厂商21Q2业绩预期可以看出，覆铜板景气周期给各大覆铜板厂商带来丰厚的利润回报。 ？ 下半年供需紧张得到缓解 原材料方面，当前三大原材料价格位于历史高位，目前部分材料价格已经出现松动，预期下半年原材料价格进入下行通道；需求方面，根据对消费和库存需求的判断，我们认为需求将从上半年的增长状态（高增长+保持增长需求占63%，平稳+库存压力需求占37%）转变为下半年平稳状态（高增长+保持增长需求占42%，平稳+库存压力需求占58%）。综合原材料和需求的关系，我们认为下半年供需紧张关系将得到缓解。 随着供需关系缓解，市场开始担心覆铜板厂商的获利会受到周期下行的冲击，从而导致业绩不及预期。对于这一担忧，我们认为如前所述，覆铜板行业整体周期性强于成长性，所以在周期下行时整个行业会受到冲击；但是对于生益科技来讲，我们认为无需过多担心，因为公司内在属性中成长性是大于周期性的，也就是说其具备穿越周期、逆势增长的能力。针对上述结论，我们将从历史复盘角度看公司将如何穿越周期。 2.2、复盘：具备强大的穿越周期的能力，无需过多担心后周期盈利性 ？ 周期阶段I：原材料涨价持续1年 每次涨价行情的开启，都来自于原材料价格大幅上行，上一轮周期也不例外。上一轮周期中三大原材料也有大幅度的上涨，结合三大原材料价格水位和涨幅情况，我们确定上一轮涨价区间集中在16Q4~17Q1&17Q4这一时间段，其中17Q4主要是年底旺季反弹，也就是说上轮涨价周期基本持续一年时间。 ？ 周期阶段II：覆铜板在涨价行情里实现一整年溢价 随着原材料价格上涨，覆铜板也顺势开启涨价潮，根据统计，全球覆铜板平均单价在2017年和2018年分别上涨9%和2%，并且从主流覆铜板厂商[1]的单价、单位毛利、毛利率走势可以看到，在16H2~17H2期间，主流覆铜板厂商迎来了涨价溢价行情，盈利能力得到极大提升。 ？ 周期阶段III：周期后生益科技显现出成长属性 涨价溢价行情中，覆铜板厂商均能够获得周期利润，但只有在周期过去之后仍然能够保持价格和盈利的稳定才能够真正做到穿越周期。我们认为从四个关键点角度可以看出，生益科技即使受到周期扰动，但最终能够穿越周期实现成长： 1）价格走势：周期性主要体现在价格，无论是公司还是同行，价格都表现出“价格上涨→周期见顶→价格回落”的运行规律，周期性对价格的扰动难以避免； 2）价格锚：周期后价格虽然一定会下行，但穿越周期的能力不同会使得价格刚性不同。从生益科技、建滔积层板、金安国纪和华正新材整个周期价格变化趋势可以看到，生益科技周期后价格虽有下降但稳定在高于周期之前的价格水平，即价格锚有明显的抬升，而建滔积层板价格锚抬升幅度较小，金安国纪和华正新材价格锚基本回到周期前水平，由此可见生益科技的价格刚性更大，也就是说其穿越周期的能力更强。 3）盈利走势：单位毛利走势更能够体现覆铜板厂商在周期中的调节能力，也是体现覆铜板厂商应对周期冲击的能力。从四家覆铜板厂商的单位毛利走势可以看到，生益科技是唯一能够在周期后迅速调整盈利状态而实现盈利水平持续上行的公司，可见其穿越周期的能力远高于其他厂商。 4）盈利锚：周期性强的公司盈利能力会在周期过后迅速回到原点，但从各大覆铜板厂商的盈利锚变化来看，生益科技单位毛利在周期后逐步提升，最后稳定在远高于周期前的盈利水平，而建滔积层板单位毛利最终也稳定在高于涨价周期前的水平，但盈利锚相对于周期前提升并不明显，金安国纪和华正新材盈利锚基本回到周期前水平（与2016年水平相比），由此可见其他厂商盈利能力较难以应对周期波动，而周期对于生益科技而言仅是短暂的扰动。 综合来看，我们认为从一个完整周期中厂商的价格走势、价格锚变化、盈利走势和盈利锚变化情况来看，生益科技穿越周期的能力高于其他厂商，也就是其成长属性能够对冲周期波动的冲击。 通过历史复盘我们可以看到，公司作为全球覆铜板龙头厂商，虽然会受到行业周期波动影响，但公司具备强大的穿越周期的能力，从而会使得公司在周期中会呈现这样的运行轨迹：首先周期来临时能够实现涨价溢价，此时产品价格和单位毛利都能够实现大幅度上涨；其次在周期见顶后，公司单价将会持续下降，但是单位毛利能够在短期承压后迅速回升；最后，在周期之后虽然单价仍然保持波动下降的态势，但是单位毛利能够持续提升。基于此，21H1期间行业已经从涨价溢价中实现了较高获利，在预期下半年行业景气度有所下行的情况下，产品价格必然会下滑，但我们认为无需过多担心生益科技在此后的盈利问题，公司能够凭借其穿越周期的成长能力，在短暂承压之后实现盈利能力的持续再提升。 3、明确成长核心：持续突破+内化升级模式助成长 3.1、持续突破+内化升级模式是成长核心 公司穿越周期的能力是其在覆铜板业务发展中实现稳步成长的关键，是其核心价值的体现。那么公司为什么能够实现超越同行的成长性呢？我们认为公司成长性布局框架可以归纳为“持续突破→内化升级”的滚动上升模式，具体可以表现为： ？ 持续突破：持续投入高端研发以实现产品升级 从覆铜板行业层面的产品结构可以看到高端特种产品的产值占比仅占32%，而十年前更是仅占12%，所以在覆铜板行业中布局高端产品的前期可能会遇到收入贡献有限而研发要求和客户要求又高的窘境，如果没有战略决心将很难坚持。公司从事覆铜板行业起至今，除了不断在规模上实现快速扩张，同时具备非常强的战略决心，从2004年与三菱瓦斯（日本厂商）合作、2017年与中兴化成（日本厂商）、2017年与LG化学等合作的事件和公司研发投入力度就能看出公司的进取心。基于此，公司不仅已经陆续突破了高频、高速、封装基板、柔性材料等高端产品技术壁垒和不断升级优化了FR4类产品性能，并且各类升级产品都不同程度地导入了市场，最终完成“技术突破→市场突破”的任务。 ？ 内化升级：产品结构滚动升级，成本持续优化 升级产品的技术和市场突破反映到公司单价和利润并非一蹴而就的事情，实际上在“技术突破→市场突破”之后还需要经历“市占率提升→成本优化”这样的内化过程，以公司高频高速产品为例，公司实际上从2012年就开始研发该类产品，而产品得到显著推广是在2019年，从单价变化情况可推断2019年高频高速产品还未给公司带来显著效益，预计高频高速产品贡献弹性将在未来逐渐体现。由此可见，单产品从突破到完成内化过程是存在较长时间跨度的，这一时间跨度是阻碍覆铜板厂商产品升级释放弹性、造成覆铜板存在周期性的关键。为了熨平单产品周期长的问题，公司通过持续研发多种优化产品，不断推陈出新，并且在新产品向市场渗透的过程中持续优化产品成本，最终形成多条 “技术突破→市场突破→市占率提升→成本优化”运行模式并行的成长框架，从而使得产品滚动升级、成长弹性滚动释放，奠定公司高成长性。 总结来看，我们认为公司保证成长的核心价值在于其“持续突破→内化升级”的产品布局框架，即通过持续的技术研发和市场开拓不断推出新产品，再通过后续加码产品客户拓展和成本的再优化实现盈利弹性贡献，多个新产品线滚动交错升级，最终熨平了公司整体盈利的波动性，在这样的运行框架下，公司资产盈利能力逐渐提升，主要反映为稳态ROE不断向更高水平迈进，可见公司成长价值高。 3.2、高频高速HDI载板持续突破，优化持续推进 ？ 多类型高端产品突破放量在即 高端产品持续突破是公司实现持续成长的根本，从公司的研发、市场开拓，我们能够展望未来重点推向市场的产品包括但不限于： 1）高频高速国产化继续提升，未来应用空间继续打开。公司高频高速类产品持续研发近十年时间，在2019年国产替代的大环境下实现了市场快速突破，2020年也持续推进，可以看到公司因高频高速市场快速拓展而实现了在全球特种基材领域市占率的大幅提升，未来国产替代仍可期。从市场需求来看，高频高速产品在未来需求空间仍然会打开，其中高频产品在汽车雷达的应用将打开，公司在汽车毫米波雷达布局积极，有望成为细分市场主力供应商；高速产品随着服务器平台升级，市场空间也将进一步打开。 2）HDI加大发力，MiniLED应用在即。公司HDI相关产品也是自2012年开始着重研发，多年来也在持续深耕，今年有望开始发力推向市场，其中在MiniLED类用HDI CCL已经进入国际大客户的主力供应链，有望在今明两年贡献业绩弹性。 3）封装载板国产替代机会强，扩产以迎接高端挑战。封装载板是覆铜板产品等级中最高等级产品，以往该类产品主要被日韩台厂商高度垄断，随着半导体产业链国产替代加快，该类材料也成为了国内加速布局的重点。公司自2014年开始加大封装载板研发，目前已经形成了多个产品系列，当前已经在松山湖厂区储备了扩产产能，有望迎接高端产品国产替代浪潮。 ？ 现有产品持续内化，成本提升空间大 按照公司的成长框架，除了持续推进高端新产品研发和市场开拓，新产品渗透和成本优化的内化过程也是公司积极在推进的经营重点。我们从公司披露信息可以看到，公司各地子公司净利率相对广东生益母公司低10个点左右，可见已有产品在公司不同经营主体内的内化进度不一致，包括产品结构、客户管理和原材料管理方面存在较大的差异。基于此，公司从2020年下半年开始持续推进公司集团化管理，通过改善集团销售和集团采购模式来提升各个子公司的盈利能力，这将为公司中短期业绩提升提供有力支撑。 综合来看，我们认为公司成长性价值主要在于公司持续突破和内化升级模式，并且展望未来可以看到公司在高频高速、HDI、封装基板等产品已经在发力布局，有望成为国内突破高端覆铜板产品的领军者；除此之外公司还积极提升已有高端产品的渗透和成本优化，最终使得其成长属性逐渐加强，穿越周期的能力远胜于同行。 4、盈利预测：三年复合增速达到36.8% 根据前述逻辑，我们对公司盈利情况进行预测： ？ CCL+PP业务销量假设 2021年公司没有产能扩出，但同比来看2021年产能利用率要高于2020年（2020年有疫情干扰），因此我们预计2021年销量增长10%；2022~2023年公司都有较多产能开出，我们假设公司销量增幅分别达到 15%、15%。因此我们预计公司2021~2023年销量将分别达到11279万平方米、12971万平方米、14916万平方米。 ？ CCL+PP业务单价假设 2021年覆铜板盈利涨价大潮，根据产业链调研，21H1平均涨价30%，考虑到下半年要降价，因此我们合理假设2021年平均价格会上涨20%；根据前述逻辑，我们认为公司单价会缓慢下降且最终单价锚会稳定在高于涨价周期来临前的水平，并且考虑到公司高频高速产品、MiniLED产品即将在未来3年放量从而价格水平会稳步提升，因此我们假设2021年和2022年单价降幅分别为5%。因此我们预计公司2021~2023年单价水平分别为127元/平方米、121元/平方米、115元/平方米。 ？ 生益电子利润贡献假设 在我们前期报告《生益电子：通信PCB龙头谋多元化布局，需求升级迎机会》中对生益电子的利润走势有详细拆分，本文就不再赘述，我们预计生益电子将在2021~2023年贡献归母净利润2.38亿元、3.42亿元和5.41亿元。 ？ 其他业务利润贡献假设 假设其他业务利润贡献保持稳定，我们预计其他业务将在2021~2023年贡献归母净利润0.22亿元、0.22亿元和0.22亿元。 我们预计生益科技2021~2023年归母净利润将分别达到26.6亿元、22.0亿元和43.1亿元，分别同比增长58%、24%、31%，三年复合增速达到36.8%，成长强劲。 根据我们的预测，对应公司当前估值水平仅25倍、20倍和16倍，相对其他可比厂商来说估值仍处于相对低位，我们认为公司成长属性较得到逐渐体现，长期投资价值高，因此我们按照2022年业绩、30倍的成长性估值计算公司合理市值为990亿元，对应目标价为42.97元，继续给予“买入”评级。 5、风险提示 5.1、成本转嫁不及预期 根据我们的分析，我们认为公司能够在涨价周期中通过涨价溢价将成本压力转嫁给客户，同时还能够从中获得超额收益，最终我们得出结论下半年即使需求承压，公司也能实现单位毛利稳定在高水平；但如果公司成本转嫁过程受阻，则可能对公司盈利造成较大的影响，最终使得业绩不及预期。 5.2、需求不及预期 当前整个覆铜板行业处于较高景气度阶段，并且远期订单也能够看到较好的保证；但如果下半年需求下行压力过大导致后续订单不足，则对公司产能稼动率会形成冲击，最终导致业绩不及预期。 5.3、新产品放量不及预期 根据前述内容，我们认为公司能够实现高成长性的原因是能够实现突破+内化的运行模式，其中关键点就在于新产品能够持续突破；但如果新产品放量不及预期，则会对公司成长性产生冲击，最终导致业绩不及预期。 创新技术研究团队： 樊志远（电子首席） / 邓小路 / 刘妍雪 欢迎阅读【国金电子】每日行情资讯 扫描下方二维码关注我们哦～ 声明：本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。

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