【赢家点金】价值能否回归?
(以下内容从东方证券《【赢家点金】价值能否回归?》研报附件原文摘录)
特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》已于2017年7月1日起正式实施。我们通过微信公众号等渠道发布的本信息,仅面向东方证券客户中不低于中低风险承受级别的投资者。若您并非上述风险承受级别的投资者,请勿阅读、转发或使用本信息。感谢您的理解和配合! 前段时间,市场呈现出明显的风格分化,科技成长方向大放异彩,半导体、新能源等品种股价突破天际,龙头股宁德时代市值超万亿,后排品种军工、软件等亦受到资金炒作。 而另一边,金融、地产、工程机械等板块,其中个股股价阴跌不休,以申万一级行业为例,银行板块整体的PB已经跌到0.6附近,多只地产龙头股的动态PE已经跌到5倍以下,真是所谓旱的旱死、涝的涝死。 展望下半年,从各家策略看,几乎是一直看多科技成长方向,看多的理由主要基于以下几个方面: 1、景气度层面,缺芯潮引发芯片持续涨价,全球半导体销量高速增长,制造大厂扩产积极,带动行业景气度旺盛;新能源电动车渗透率加快,上游锂电池材料奇货可居,下游电动车销量持续高增,无不显示行业的高景气度。 2、业绩相对优势方面,从现有中报预报告,高端制造领域业绩表现十分亮眼,例如新能源汽车、半导体、安防、PCB、云计算、光伏等,延续了去年以来利润持续回暖的趋势。 3、大的产业升级周期方面,本轮科技周期的核心是能源革命,尤其是双碳目标下的新能源产业链迎来产业发展大周期,此外,5G 周期正处于硬件端向应用场景传导过程中,物联网、VR/AR、智能家居、无人驾驶等未来都拥有广阔的发展空间。 那么传统产业真是没有机会了吗?从逻辑推演上看,随着全球经济进入后疫情时代,市场普遍担心明年国内经济增速复苏乏力,对于顺周期的传统板块业绩展望较为悲观,从这一点看,传统蓝筹确实难有机会。 虽然从历史上看,A股行情大概率与基本面具备较强的相关性,但也有例外,那就是始于2014-2015年的牛市,经济周期向下,金融周期向上,市场也迎来了一波浩浩荡荡的大牛市。 在那一波牛市行情中,以创业板为代表的科技股在2012年提前演绎上涨行情,与此同时,大盘蓝筹却跌跌不休,当时的市场也认为传统经济已经一无是处,周期下行、产能过剩、盈利下滑是传统板块的顽疾,无法根治。 但是在进入2014年下半年后,大盘蓝筹却吹响了史诗级牛市的号角。 所以,站在当前时点,我们完全有必要复盘那一轮始于科技、崛起于蓝筹、终于成长泡沫的牛市行情,看看是否能够对当下硬科技火爆、大盘价值颓势的行情有所启发。 这一波行情始于2012年的创业板大牛市,当时的产业科技周期正处于 3G向 4G演进的过程中,随着智能手机的全面普及,手游、自媒体等应用端成为需求端最大的受益群体,以掌趣科技为代表的创业板指走出了一波牛市行情。 2014年下半年,市场风格由2013年以来的成长主导向大盘蓝筹切换,以当年11月21日央行降息为分界点,下半年大盘行情可分为两个阶段: 一是2014年7-11月中旬的蓝筹估值修复的慢牛行情,当年7月初至11月21日期间,沪深300和创业板指分别累计上涨19.3%和7.1%;低估值的周期、地产、金融行业涨幅排名靠前。 二是2014年11月24日至12月底期间资金推动下的蓝筹板块快速上涨,沪深300和创业板指涨跌幅分别为36.8%和-2.2%,二者收益率差额由前一阶段的12.2个百分点扩大至39.0个百分点。 截至2014年底,非银金融行业PB为3.7倍,达到历史62%左右分位,相对当年6月底显著扩张124.1%;钢铁、建筑装饰、房地产等行业PB升至历史40%-60%左右分位,相对6月底抬升50%-90%不等。 此后,在2015年上半年的牛市行情中,成长风格相对大盘蓝筹具有显著超额收益。 参考2014年下半年成长股向蓝筹股切换的行情,这并非是业绩相对优势的反转,更多是充裕流动性下的低估值板块扩散。短期经济预期改善是初期引导大盘蓝筹估值修复的诱发因素,央行降息加码流动性宽松予以大盘中长期向上支撑。 创业板一直占据业绩相对优势 2014年的宏观特征是,经济持续下滑,固定资产投资和工业增加值都处于下行趋势注重,社融信贷和PMI也在三季度出现退坡,实际GDP增长开始挑战7.2%底线,随后一系列稳增长措施出台,构成蓝筹股行情启动的直接催化。 2014年各项宏观指标持续下滑 最为重磅的措施则是货币政策的全面宽松,2014年11月21日,央行时隔两年下调存贷基准利率,其实在之前的4月份以及6月份,央行就已经实施两次定向降准并且创新了货币政策工具,不断向市场投放流动性,拉开了后续“水牛”行情的帷幕。 其次就是对地产政策的边际放松。2014年房地产数据全面走弱,销售和投资增速趋势性回落,新开工和竣工下半年均拐头向下,作为领先指标的土地购置面积趋势性下行,当时的市场上,也充斥着各种关于银行收紧房贷的传言,地产企业的信用风险也开始显现,宁波兴润置业资金链断裂。 在这种背景下,2014年的地产政策经历了“收紧、因城施策放松、全面放松”的过程,包括加大棚改力度,出台房贷新政松绑限贷等,对于地产股而言,最坏的时候貌似已经过去,地产股也迎来了年内第一笔相对收益修复。 最后,就是加大基建投资力度,侧重铁路、机场、电力水利等薄弱环节,例如在年初铁总就召开会议,安排年度固定资产投资6300亿元,投产新线6600公里以上,支撑基建投资。 除了政策护航以外,传统蓝筹股的性价比也足够吸引人。由于2012年科技行情兴起,市场开始狂热追捧科技股,并且深度反思传统经济发展方式,顺周期蓝筹股遭市场抛弃,估值一直回落,到2014年初,沪深300的风险溢价水平已经在历史均值+1倍标准差历史高位徘徊了近三年,估值层面的性价比已经大幅提升。 2014年的沪深300指数已具备相当的估值性价比 而与此同时,经历过2012-2013年拔估值行情的创业板指,性价比相对不足,创业板的隐含ERP已处于历史绝对低位。 创业板指估值性价比相对不足 将镜头拉回现在,现阶段的蓝筹股相对成长股的优势在于估值便宜,劣势在于业绩增速低,而要扭转这一趋势的关键,或许在于政策面的支持力度,而政策的锚,又在于经济基本面。 从7月份的政治局会议内容来看,先强调总量不稳固、再讲结构不均衡,提到“经济恢复仍然不稳固、不均衡”;4月是“不均衡、基础不稳固”;未提及“用好稳增长压力较小的窗口期”;强调外部环境“更趋复杂严峻”,或已说明,疫后政策退潮已经带来了经济局部下行压力。 从总量层面来看,今年一、二季度实际GDP两年复合同比增速分别为5.0%、5.5%,与去年四季度6.5%的同比增速相比,已有所回落。 支出法来看,主要支撑项来自于出口及投资增速的快速修复,以社零为代表的的消费恢复的则较为缓慢,尤其是社零中以餐饮收入为代表的服务业消费恢复情况较差。 但是展望四季度,出口方面,出口领先指标已经呈现见顶回落迹象,下行压力或将在四季度体现; 投资方面,地产销售下行拐点已现,将持续约束开发商资金链,预计下半年房地产开发投资将步入缓慢下行区间; 制造业投资虽然仍在修复途中,但是受制于上游利润挤压以及出口回落,未来投资端或也难有起色; 基建方面,受困于财政后置导致上半年基建投资持续疲弱,地方政府的投资意愿以及财政部对于专项债项目考核趋严可能限制未来基建投资的反弹高点。 整体看,四季度及以后的国内宏观经济难有两点,更多的可能是延续2018年以来的降档回落之势,但从我们的角度看,经济表现如果比预期中的要好,那么顺周期板块的表现可能会在预期差中斩获一定的超额收益,如果经济确实大幅走弱,那么一系列的刺激政策或许就正在路上。 毕竟,我们现阶段的政策余地要比外围更大一些,主要源于: PPI高位回落以及M1增速处于低位,后续通胀压力以及债务压力都相对可控。 中国在内的全球实体产能并不过剩,不少领域甚至产能短缺; 2018 年以来资管新规实施、银行信贷投向引导、房地产三道红线规定等,刚兑带来的流动性挤出问题渐成历史。 就如光大证券宏观组预测的一样,四季度或许有降息动作,届时,传统蓝筹板块的行情大概率将拉开,毕竟从板块估值上看,目前传统蓝筹的估值已经进入历史极低区域。 传统板块估值进入绝对低估区域 个股层面看,部分前期超跌的核心资产的股价或许也已经进入底部区域,广发证券以“茅指数”中大盘价值为主、大盘成长为辅,构建了“平指数”。 目前“平指数”风险溢价已经处于历史均值+1倍标准差以上,意味着以中的部分股票将逐步进入探底磨底的阶段,后续需要耐心等待一些基本面负面变化的兑现。 但是从指数层面看,无论是上证50还是沪深300指数,目前整体的性价比或许不是非常明显。 从天风证券的统计结果来看,沪深300和上证50的股债收益差回落到平均值附近,考虑到股债收益差“钟摆运动”的属性,一旦触及极值开始反向运动,不会轻易在均值附近停住,因此当前位置,沪深300和上证50的性价比可能仍然不高。 总结来看,部分蓝筹股在估值层面已具备相当的性价比,但由于目前业绩层面并不具备相对优势,市场若期待从低估值层面实现股价修复,或许需要等待强刺激政策的出台,而这一关键驱动力又取决于经济基本面的强弱演绎。 我们可以期待的是,经济层面的承压亦或者是外围系统性风险的爆发,在可预见的范围都是较大概率的事,这随之会引来政策面的强力托底,传统蓝筹股,届时会迎来真正的价值修复。 以上分析结果,仅供投资者参考。投资有风险,入市需谨慎。 投资顾问:朱红亮 执业编号:S0860618080006 财富管理业务总部 资产配置团队 电话:+86.21.63325888-3492 邮箱:zhuhongliang@orientsec.com.cn 【免责声明】 本报告(或刊物、资讯,以下统称:报告)由东方证券股份有限公司财富管理业务总部编撰、制作及发布本营业部的客户。 本报告是基于本部门认为可靠的或目前已公开的资讯、信息进行摘录、汇编或撰写,本部门对报告所载内容始终力求但不保证该信息的准确性和完整性。信息来源主要有wind资讯、东方财富网、中财网、证券之星等各大财经网站,本报告不能保证所有信息的真实性和可靠,请投资者阅读时注意风险。 在任何情况下,本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断,且不构成对任何人的投资建议,亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务,根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点,独立作出投资决策并自行承担相应风险。 在任何情况下,本部门及其员工不对任何人因援引、使用本报告中的任何内容所引致的任何损失及后果负有任何责任。 任何机构或个人未经本部门事先许可不得就本报告的全部或部分内容擅自引用、刊发或转载,亦不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用的证明或依据,不得用于赢利或其他未经允许的用途。
特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》已于2017年7月1日起正式实施。我们通过微信公众号等渠道发布的本信息,仅面向东方证券客户中不低于中低风险承受级别的投资者。若您并非上述风险承受级别的投资者,请勿阅读、转发或使用本信息。感谢您的理解和配合! 前段时间,市场呈现出明显的风格分化,科技成长方向大放异彩,半导体、新能源等品种股价突破天际,龙头股宁德时代市值超万亿,后排品种军工、软件等亦受到资金炒作。 而另一边,金融、地产、工程机械等板块,其中个股股价阴跌不休,以申万一级行业为例,银行板块整体的PB已经跌到0.6附近,多只地产龙头股的动态PE已经跌到5倍以下,真是所谓旱的旱死、涝的涝死。 展望下半年,从各家策略看,几乎是一直看多科技成长方向,看多的理由主要基于以下几个方面: 1、景气度层面,缺芯潮引发芯片持续涨价,全球半导体销量高速增长,制造大厂扩产积极,带动行业景气度旺盛;新能源电动车渗透率加快,上游锂电池材料奇货可居,下游电动车销量持续高增,无不显示行业的高景气度。 2、业绩相对优势方面,从现有中报预报告,高端制造领域业绩表现十分亮眼,例如新能源汽车、半导体、安防、PCB、云计算、光伏等,延续了去年以来利润持续回暖的趋势。 3、大的产业升级周期方面,本轮科技周期的核心是能源革命,尤其是双碳目标下的新能源产业链迎来产业发展大周期,此外,5G 周期正处于硬件端向应用场景传导过程中,物联网、VR/AR、智能家居、无人驾驶等未来都拥有广阔的发展空间。 那么传统产业真是没有机会了吗?从逻辑推演上看,随着全球经济进入后疫情时代,市场普遍担心明年国内经济增速复苏乏力,对于顺周期的传统板块业绩展望较为悲观,从这一点看,传统蓝筹确实难有机会。 虽然从历史上看,A股行情大概率与基本面具备较强的相关性,但也有例外,那就是始于2014-2015年的牛市,经济周期向下,金融周期向上,市场也迎来了一波浩浩荡荡的大牛市。 在那一波牛市行情中,以创业板为代表的科技股在2012年提前演绎上涨行情,与此同时,大盘蓝筹却跌跌不休,当时的市场也认为传统经济已经一无是处,周期下行、产能过剩、盈利下滑是传统板块的顽疾,无法根治。 但是在进入2014年下半年后,大盘蓝筹却吹响了史诗级牛市的号角。 所以,站在当前时点,我们完全有必要复盘那一轮始于科技、崛起于蓝筹、终于成长泡沫的牛市行情,看看是否能够对当下硬科技火爆、大盘价值颓势的行情有所启发。 这一波行情始于2012年的创业板大牛市,当时的产业科技周期正处于 3G向 4G演进的过程中,随着智能手机的全面普及,手游、自媒体等应用端成为需求端最大的受益群体,以掌趣科技为代表的创业板指走出了一波牛市行情。 2014年下半年,市场风格由2013年以来的成长主导向大盘蓝筹切换,以当年11月21日央行降息为分界点,下半年大盘行情可分为两个阶段: 一是2014年7-11月中旬的蓝筹估值修复的慢牛行情,当年7月初至11月21日期间,沪深300和创业板指分别累计上涨19.3%和7.1%;低估值的周期、地产、金融行业涨幅排名靠前。 二是2014年11月24日至12月底期间资金推动下的蓝筹板块快速上涨,沪深300和创业板指涨跌幅分别为36.8%和-2.2%,二者收益率差额由前一阶段的12.2个百分点扩大至39.0个百分点。 截至2014年底,非银金融行业PB为3.7倍,达到历史62%左右分位,相对当年6月底显著扩张124.1%;钢铁、建筑装饰、房地产等行业PB升至历史40%-60%左右分位,相对6月底抬升50%-90%不等。 此后,在2015年上半年的牛市行情中,成长风格相对大盘蓝筹具有显著超额收益。 参考2014年下半年成长股向蓝筹股切换的行情,这并非是业绩相对优势的反转,更多是充裕流动性下的低估值板块扩散。短期经济预期改善是初期引导大盘蓝筹估值修复的诱发因素,央行降息加码流动性宽松予以大盘中长期向上支撑。 创业板一直占据业绩相对优势 2014年的宏观特征是,经济持续下滑,固定资产投资和工业增加值都处于下行趋势注重,社融信贷和PMI也在三季度出现退坡,实际GDP增长开始挑战7.2%底线,随后一系列稳增长措施出台,构成蓝筹股行情启动的直接催化。 2014年各项宏观指标持续下滑 最为重磅的措施则是货币政策的全面宽松,2014年11月21日,央行时隔两年下调存贷基准利率,其实在之前的4月份以及6月份,央行就已经实施两次定向降准并且创新了货币政策工具,不断向市场投放流动性,拉开了后续“水牛”行情的帷幕。 其次就是对地产政策的边际放松。2014年房地产数据全面走弱,销售和投资增速趋势性回落,新开工和竣工下半年均拐头向下,作为领先指标的土地购置面积趋势性下行,当时的市场上,也充斥着各种关于银行收紧房贷的传言,地产企业的信用风险也开始显现,宁波兴润置业资金链断裂。 在这种背景下,2014年的地产政策经历了“收紧、因城施策放松、全面放松”的过程,包括加大棚改力度,出台房贷新政松绑限贷等,对于地产股而言,最坏的时候貌似已经过去,地产股也迎来了年内第一笔相对收益修复。 最后,就是加大基建投资力度,侧重铁路、机场、电力水利等薄弱环节,例如在年初铁总就召开会议,安排年度固定资产投资6300亿元,投产新线6600公里以上,支撑基建投资。 除了政策护航以外,传统蓝筹股的性价比也足够吸引人。由于2012年科技行情兴起,市场开始狂热追捧科技股,并且深度反思传统经济发展方式,顺周期蓝筹股遭市场抛弃,估值一直回落,到2014年初,沪深300的风险溢价水平已经在历史均值+1倍标准差历史高位徘徊了近三年,估值层面的性价比已经大幅提升。 2014年的沪深300指数已具备相当的估值性价比 而与此同时,经历过2012-2013年拔估值行情的创业板指,性价比相对不足,创业板的隐含ERP已处于历史绝对低位。 创业板指估值性价比相对不足 将镜头拉回现在,现阶段的蓝筹股相对成长股的优势在于估值便宜,劣势在于业绩增速低,而要扭转这一趋势的关键,或许在于政策面的支持力度,而政策的锚,又在于经济基本面。 从7月份的政治局会议内容来看,先强调总量不稳固、再讲结构不均衡,提到“经济恢复仍然不稳固、不均衡”;4月是“不均衡、基础不稳固”;未提及“用好稳增长压力较小的窗口期”;强调外部环境“更趋复杂严峻”,或已说明,疫后政策退潮已经带来了经济局部下行压力。 从总量层面来看,今年一、二季度实际GDP两年复合同比增速分别为5.0%、5.5%,与去年四季度6.5%的同比增速相比,已有所回落。 支出法来看,主要支撑项来自于出口及投资增速的快速修复,以社零为代表的的消费恢复的则较为缓慢,尤其是社零中以餐饮收入为代表的服务业消费恢复情况较差。 但是展望四季度,出口方面,出口领先指标已经呈现见顶回落迹象,下行压力或将在四季度体现; 投资方面,地产销售下行拐点已现,将持续约束开发商资金链,预计下半年房地产开发投资将步入缓慢下行区间; 制造业投资虽然仍在修复途中,但是受制于上游利润挤压以及出口回落,未来投资端或也难有起色; 基建方面,受困于财政后置导致上半年基建投资持续疲弱,地方政府的投资意愿以及财政部对于专项债项目考核趋严可能限制未来基建投资的反弹高点。 整体看,四季度及以后的国内宏观经济难有两点,更多的可能是延续2018年以来的降档回落之势,但从我们的角度看,经济表现如果比预期中的要好,那么顺周期板块的表现可能会在预期差中斩获一定的超额收益,如果经济确实大幅走弱,那么一系列的刺激政策或许就正在路上。 毕竟,我们现阶段的政策余地要比外围更大一些,主要源于: PPI高位回落以及M1增速处于低位,后续通胀压力以及债务压力都相对可控。 中国在内的全球实体产能并不过剩,不少领域甚至产能短缺; 2018 年以来资管新规实施、银行信贷投向引导、房地产三道红线规定等,刚兑带来的流动性挤出问题渐成历史。 就如光大证券宏观组预测的一样,四季度或许有降息动作,届时,传统蓝筹板块的行情大概率将拉开,毕竟从板块估值上看,目前传统蓝筹的估值已经进入历史极低区域。 传统板块估值进入绝对低估区域 个股层面看,部分前期超跌的核心资产的股价或许也已经进入底部区域,广发证券以“茅指数”中大盘价值为主、大盘成长为辅,构建了“平指数”。 目前“平指数”风险溢价已经处于历史均值+1倍标准差以上,意味着以中的部分股票将逐步进入探底磨底的阶段,后续需要耐心等待一些基本面负面变化的兑现。 但是从指数层面看,无论是上证50还是沪深300指数,目前整体的性价比或许不是非常明显。 从天风证券的统计结果来看,沪深300和上证50的股债收益差回落到平均值附近,考虑到股债收益差“钟摆运动”的属性,一旦触及极值开始反向运动,不会轻易在均值附近停住,因此当前位置,沪深300和上证50的性价比可能仍然不高。 总结来看,部分蓝筹股在估值层面已具备相当的性价比,但由于目前业绩层面并不具备相对优势,市场若期待从低估值层面实现股价修复,或许需要等待强刺激政策的出台,而这一关键驱动力又取决于经济基本面的强弱演绎。 我们可以期待的是,经济层面的承压亦或者是外围系统性风险的爆发,在可预见的范围都是较大概率的事,这随之会引来政策面的强力托底,传统蓝筹股,届时会迎来真正的价值修复。 以上分析结果,仅供投资者参考。投资有风险,入市需谨慎。 投资顾问:朱红亮 执业编号:S0860618080006 财富管理业务总部 资产配置团队 电话:+86.21.63325888-3492 邮箱:zhuhongliang@orientsec.com.cn 【免责声明】 本报告(或刊物、资讯,以下统称:报告)由东方证券股份有限公司财富管理业务总部编撰、制作及发布本营业部的客户。 本报告是基于本部门认为可靠的或目前已公开的资讯、信息进行摘录、汇编或撰写,本部门对报告所载内容始终力求但不保证该信息的准确性和完整性。信息来源主要有wind资讯、东方财富网、中财网、证券之星等各大财经网站,本报告不能保证所有信息的真实性和可靠,请投资者阅读时注意风险。 在任何情况下,本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断,且不构成对任何人的投资建议,亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务,根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点,独立作出投资决策并自行承担相应风险。 在任何情况下,本部门及其员工不对任何人因援引、使用本报告中的任何内容所引致的任何损失及后果负有任何责任。 任何机构或个人未经本部门事先许可不得就本报告的全部或部分内容擅自引用、刊发或转载,亦不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用的证明或依据,不得用于赢利或其他未经允许的用途。
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