【浙商马莉/林骥川】欣贺股份: 高端女装再发力,迈入成长新阶段

（以下内容从浙商证券《【浙商马莉/林骥川】欣贺股份: 高端女装再发力,迈入成长新阶段》研报附件原文摘录）
　　报告导读 作为高端女装龙头，欣贺股份业绩“增长速度”、“持续性”、“成长空间”均有望超预期！增速超预期核心驱动在于： （1）电商增速有望超预期。2018年开始大力发展电商业务，2019/2020年增速分别为50%/46%，2020年电商收入3.85亿（占比21%）。在产品力和内部管理持续改进下，2021年电商增长有望加速。电商更高的净利润率水平是上半年155%净利润增速的主要推动力。 （2）线下同店增速超预期。结合披露数据，我们推测欣贺2017/2018/2019年可比同店增速分别为16%/6%/14%，2020年受疫情影响短暂下滑。2021年我们预计相较于2019年的双位数可比同店增速有望延续，这将会带来净利润率的提升。 （3）成长空间有望超预期。在JW发力线上、JORYA线下门店不到可比同行一半的情况下（不到200家渠道、单店零售600万+），我们认为欣贺中长期成长空间巨大。 （4）“业绩增速”和“可持续性”超预期主要依赖于以下关键点的改变： 1）强产品力和陈列能力（2017年开始持续改进），消费者越来越高的粘性； 2）2019年信息化加码（CRM会员精细化管理+全渠道库存管理体系）提升货品效率； 3）2021年开启的超额利益分享机制激发团队活力 盈利预测及目标价空间： 21H1欣贺归母净利润1.89亿（+155%），其中Q2淡季仍旧保持了与Q1相同的利润规模。我们预计公司21~23年归母净利润4.0/5.3/6.9亿，对应增速126%/32%/31%，对应估值仅14/11/8X。 结合公司增长质量和持续性，按照2021年25倍对应100亿市值（当前58亿市值，账上16.2亿现金），当前股价仍有70%+的空间。 潜在风险因素：疫情再次出现严重反复 以下为首次覆盖深度报告 报告正文 1. 欣贺股份：耕耘行业30余载的女装龙头 欣贺股份有限公司是国内品牌女装的领军企业之一，主营中高端女装的设计、生产和销售，拥有完整的产业链条和显著的品牌优势。20世纪90年代初，公司创始人孙瑞鸿创建主品牌JORYA，其成为目前历史较长的国内自主高端女装品牌之一。公司创始人孙瑞鸿先生自80年开始进入女装行业，拥有丰富的女装设计经验并一直担任公司的品牌创意总监，作为公司核心其始终把握着品牌和产品发展的方向。 目前孙瑞鸿与其姐姐孙孟慧通过欣贺国际有限公司及厦门欣贺股权投资有限公司合计控制公司65.04%的股权，为公司实际控制人。 除了创始人孙瑞鸿作为品牌创意总监之外，值得一提的是孙瑞鸿之子孙柏豪也已在18年加入公司，同时作为公司信息管理部总监开始推进重要的信息化工程。 2. 产品力突出+直营能力优秀带动会员基数不断扩大，构建公司稳固基本盘 对于中高端女装来说，高定价的商业模式决定了其是一个小众但稳定的生意。这样的生意模式核心依靠VIP消费推动，而驱动VIP数量增长的核心则是优秀的产品力和出色的服务。 对于欣贺而言产品和直营能力同样是最大核心竞争力。（1）董事长亲自带领的设计团队深耕行业多年，已经积累起了深厚的产品设计能力并获得广泛认可。（2）公司在15年开始的直营改革让其主品牌线下已经完全直营化，直营体系带来的更优质的服务也成为欣贺的核心竞争力。 在以上两大优势下，欣贺的VIP人数从17年的33万人快速增长至20H1的71万人。VIP基数的扩大，成为了公司基本盘业务持续增长的重要保障。 2.1. 品牌矩阵齐全，全面覆盖各价格带 中高端女装市占率分散，上市集团均依靠多品牌加速发展。根据欧睿数据，2020年我国女装市场规模8400亿，其中中高端女装占比23%超过2000亿。但是中高端女装的CR10在过去多年的市场占有率一直保持在10%左右，因此对于头部的中高端女装而言长期市场竞争度明显提升难度较大。 以同为上市公司的品牌为例，歌力思和地素时尚均建立起了覆盖不同价格带的多品牌矩阵。歌力思旗下在主品牌外目前已拥有多个来自收购的海外品牌。 同时地素时尚旗下虽然没有收购的品牌，但是公司旗下分别拥有DAZZLE、d’zzit、DIAMOND DAZZLE、RAZZLE四个自创品牌分别定位不同价格带以及女性及男性市场。 欣贺股份同样拥有了7个定位各不相同的细分品牌。公司旗下品牌包括JORYA、JORYA weekend、ANMANI、GIVH SHYH、CAROLINE、AIVEI、QDA七家分品牌，其中JORYA、JORYA weekend主打高端女装，是公司主打品牌，合计占公司总营收50%以上；其余五个品牌主打中高端女装。 公司各品牌之间定位清晰、风格鲜明。其中，“JORYA”和“JORYA weekend”是公司目前的高端品牌，处于国内自主高端女装品牌的第一集团，并在一定程度上具备与国际一、二线品牌在国内市场竞争的能力。 JORYA是公司定位最高、创立时间最早（90年代初），品牌知名度和忠诚度最高的品牌。其主打高贵典雅的设计风格，针对社会各界的精英名媛；而JORYA weekend年轻前卫、时尚简约的风格则与JORYA主品牌高端典雅精致的风格形成互补。 卓雅周末（JORYA weekend）依托母品牌卓雅，主打设计款，发展电商渠道。与卓雅相比，卓雅周末目标客户为追求时尚、有个性的年轻女性，定价相较于母品牌JORYA低，约1000-8000元。卓雅周末主打时尚设计，实行线上快速反应策略，曾与安东尼不二兔等知名IP合作，推出联名设计款。 目前卓雅周末大力发展线上销售渠道，通过相对较低的定价以及电商渠道的拓展，卓雅周末在扩大销售规模的同时，也通过吸引新的客户群体，为母品牌卓雅实现了潜在客户的储备积累。 在其他品牌中，艾薇（AIVEI）是目前增速较快的子品牌。艾薇立足线上，注重消费场景化。艾薇客户群主要为25-38岁都市精致女性，价格区间1000-9000，品牌起初风格定位小洋装，现偏向于甜美系风格。未来艾薇将持续发展线上经营，采取快速反应策略，致力于推出爆款产品，以实现利润快速增长，为发展线下客户群做铺垫。 2.2. 创始人主导稳定高效的设计团队 公司实际控制人、品牌创意总监孙瑞鸿先生一直全面负责公司研发设计工作，其对时尚敏锐的把握度保证了公司设计方向的准确性。孙瑞鸿先生总20世纪80年底开始进入女装行业，积累了丰富的设计和管理经验，在12年8月被福布斯中文网评为“全球时尚界25位华人”，是业内公认的时尚领军人物之一。 在孙瑞鸿先生的领导下，截至2020年6月30日，公司已成立379人的研发设计团队。团队设计师大多拥有5年以上从业经验。同时公司自成立以来一直注重研发设计投入，18-20年平均公司研发设计支出6300万，占主营业务收入的比例平均比例为3.4%。在持续的投入下，公司每年均推出超4,000款新款产品，凸显了公司较强的设计能力。 公司对旗下的7个子品牌实现分品牌管理，每个品牌均拥有独立设计室，拥有独立的设计团队。每个团队都有独立的设计总监（首席设计师）领衔并搭配了完整的设计团队，保证了各个品牌之间的独立性和差异化。 2.3. 多年累积优秀自营能力，VIP人数稳步增长扩大公司基本盘 公司自15年起开始关闭经销门店，并在此后逐步推动直营化改革。在15年经历行业低谷的过程中，公司开始了关闭加盟模式转型直营模式的进程。公司的自营渠道分为两种，一种是传统的直营渠道，一种是管理商渠道。在管理商模式下，管理商仅负责门店运营（部分负责提供场地）并不拥有货品所有权，这既降低了管理商的资金压力，又有利于公司对终端渠道的控制。公司会最终根据销售业绩与管理商进行分成。 公司的总渠道数量在14年开始迅速减少，但自营渠道数量却在迅速增加。其中一方面，公司自15年开始不断投入加大直营比例；另一方面公司也在不断推动优质经销商转为管理商，这在降低经销商运营风险的同时大大提升了公司的渠道管理能力，也保证了在当地拥有资源的管理商能够继续与公司进行合作。 在渠道结构的变化下，公司自营收入比例大幅提升，更重要的是让公司提升了对终端渠道的掌控能力。目前欣贺的两大主品牌Jorya和JW线下部分已完全直营，公司整体线下经销收入也已仅占整体收入的5%。 我们认为，直营体系的全面搭建让公司一方面可以让公司对终端门店销售、库存及配送情况等各方面进行实时掌控，并对门店的营销策略、陈列装修、导购培训进行统一，保证客户体验。 另一方面直营体系让公司对于VIP客户能够全面掌握，对于Jorya这样的高端品牌来说，VIP客户占据了生意非常重要的部分。将全体系的VIP客户掌握在公司直营体系中，能够让公司进一步提升对会员体系的挖掘和维护，也能够让公司尽快将会员数据对市场变化做出反应。 同时，欣贺在今年完成了新的绩效改革机制，进一步加强了店员薪酬与销售额之间的关系，进一步提升了销售人员的积极性。 在公司管理能力的持续提升下，我们看到18、19年直营店店效表现出了明显的增长趋势。这样的趋势也同样延续到了21H1，我们预计21H1公司直营店效相较19年会继续有10%以上的提升。 产品力出色+直营体系健全，公司的会员人数不断增长，成为公司业绩坚实保障。公司一方面有风格多样的VIP回馈活动，另外也对金卡、白金卡客户提供8.5-9折的购物优惠。在不断扩大的VIP数量上，公司通过微博、微信等新媒体工具与其不断进行互动，并分析其数据促进产品和营销活动的提升。公司主品牌基本保持在1位销售服务10位VIP的范围，保证了每位VIP都能享受到非常完善的服务。 稳定的VIP体系是公司各品牌尤其是主品牌Jorya未来业绩稳定增长最重要的保障。我们估计Jorya超过一半的客户都是公司核心客户，稳定消费每年超过2次的客户超过2万人，这为公司业绩增长提供了坚实保障。 3. 信息化打造+电商发力，为欣贺长期发展打开天花板 在基本盘稳定增长的基础上，公司也在探索打开原有业务天花板的方式。最近的人事任命中，任命了两位年轻的管理层，开启了在信息化和电商发力的方向。公司于5.25任命孙柏豪先生及高云龙女士位公司副总经理，其中孙先生出生于1992年，毕业于英国伯明翰大学，与公司董事长孙瑞鸿为父子关系，其原先为公司人力资源总监及信息管理部总监。孙先生在18年之后便主推信息化改革，在担任公司高管后我们相信孙先生将会进一步将公司的信息化改革进一步深入。 高女士出生于1989年并拥有日本留学经历，自14年便进入公司，17年开始主管电商。在高女士加入后，公司的电商部门开启了打造电商专属供应链、销售加速增长的阶段。目前高女士也已接手Jorya品牌，我们认为在其推动下公司的电商有望成为未来公司业绩增长的重要推力。 3.1. 年轻管理层重塑电商体系，为公司打开增长空间 年轻管理层推动电商新体系，线上渠道将会成为为公司打开天花板的重要平台。在服装公司中，欣贺是较晚开始开启线上销售的公司。公司在17年前均以清库存为主要目的，直到17年之后公司开始大力开拓线上专供款，重组快反供应链，带动线上渠道开启高速增长。 公司的电商部门由14年进入公司并在21年成为副总经理的高云龙女士负责。其根据线上完全不同的消费价格带以及货品需求，在主品牌供应链之外重新打造供应链体系，建立了与主品牌讲究品质工艺独立的、以快反为主的供应链体系。 公司的线上团队，已逐步具备了通过实时了解各个款式的销售情况，分析消费者偏好，针对性设计出畅销服装款式；并依靠采购和生产部门通过加强对供应商、外协和自制生产的管控，缩短供应时间的能力。 从销售产品的特点来看，一方面公司在线上的产品价格带明显低于线下；同时电商专供款的销售额也在快速增长，成为支撑公司电商提速增长的主要推动力。 从品牌上来看，公司在线上的主打产品是价格相对偏高的JW品牌，以及价格相对偏低的艾薇品牌。我们认为一方面JW品牌有望借助Jorya本身在线下较强的品牌力在线上扩大消费群体，同时也为Jorya未来储备消费者；另一方面艾薇的发展便是依靠快速反应的价格体系在线上尽可能快地扩大销售规模。 我们认为，相对于欣贺线下较高的价格而言，欣贺在线上的销售价格带有着更大的消费客群同时也能保证较高的利润率水平。一方面1000左右的产品单价能够保证更大的消费客群，这将是公司扩大销售规模的关键一环；另一方面这样的价格带在电商自营的运营模式下也保证了60%以上的毛利率以及20%以上的净利率，保证在收入规模增长的同时也能为公司提供足够利润支持。 长期来看，我们认为线上渠道相对较低的价格带将是公司扩大销售额的重要发展方向之一；公司能否依靠前端数据分析能力以及打通的数字化供应链体系，为更大规模的销售提供支撑将会是支撑长期发展关键。相较于Jorya高品质、高时尚度、高价格的产品，电商产品线价格较低、消费群体更大，但变化更快的消费者口味也对公司供应链体系提出了全新的要求。公司能否为JW和艾薇为首的线上品牌搭建能够支撑起其高速发展的前端信息化数据分析能力和一体化打通的数字化供应链体系，将会是公司未来发展的关键。 3.2. 信息化：公司在女装行业长期发展的真正基石 我们认为依靠信息化一方面快速捕捉前端消费者变化信息、另一方面打通供应链上下游信息，是保证公司在迅速变化的女装市场保持长期健康增长的基石。自小孙总在18年回到公司之后，公司的信息化建设便已开始逐步推动。目前已初步构建了包括产销存管理、采购管理、VIP客户管理等功能整合的ERP系统，初步实现了商流、物流、资金流的统一。 3.2.1. 智能化物流中心初步落成，为信息化打下坚实基础 公司在20年疫情下依旧自主建设了智能化的生产集物流配送中心，进一步提升了采购、生产、仓储物流、销售等跨部门合作的协同性和工作效率。 公司物流配送中心采用了WMS仓储管理系统及WCS自动化控制系统为公司各品牌提供物流仓储及配送支持。通过大量应用机器人解决方案，降低了人工成本，提高了物流反应速度，同时运用HAIQ软件平台实现智能任务分配、库位优化及订单优化，使机器人可实时处理线上订单作业。在20年双十一中，首次启用的智能物流中心便完成了超 2 亿元的订单量处理工作。智能化的物流配送中心为公司实现“全渠道”和“新零售”的目标提供了有力保障。 在以上基础上，欣贺在小孙总的推动下，已将信息化作为了行业发展最重要战略方向之一。我们从公司的募集资金投入方向中便可以看到，在门店扩张之外，公司的两大投入方向便是信息化项目建设与仓储物流配送中心的建设。 3.2.2. 打通上下游数据，信息化建设持续推进 我们认为，公司希望依靠信息化体系搭建从供应链管理水平、建立科学数据为基础的决策体系以及提升产品适销率三个维度上为长远发展打下基础。 从提高供应链管理水平来看，公司希望通过IT系统对营销网络进行实时监控和动态管理，实时掌控终端销售趋势的变化；并最终通过信息系统的改造，实现对单个店铺销售情况的实时监控和管理，包括对店铺的门店业绩即时分析、产品价格的及时管理和货物的及时补充等。 在拥有前端数据后，公司希望通过对供应链管理信息管理系统、ERP制造管理系统、物流协同平台等系统的建设，延伸覆盖产业链的各个环节；让整个供应链各个环节之间实现高效率的信息交换，实现产品设计、订货会、采购、生产、仓储及物流配送等供应链个环节的高效协同，进一步加快供应链反应速度。 从帮助设计、提升产品适销度的维度，公司希望进一步建立情报系统，提高公司市场数据分析能力，让自己的研发设计团队借助及时、准确的市场数据分析，更加迅速、准确地预测市场走向，提升研发设计能力和产品适销率，提升公司竞争力。 从改进公司整体的决策体系上，通过深度的数据挖掘、分析，欣贺希望公司建立一套科学的、以有效信息数据为依据的决策体系，使公司决策者以全面、快捷、准确地了解其内部环境，保证决策的科学性与可行性，有效规避决策风险。 从具体的项目实施上，欣贺的信息化建设分为：IT组织及基础设施建设、业务协同类系统建设（从零售到供应链各环节的协同打通）、业务运营类系统建设（从零售到供应链每个环节的数字化与信息化）、管理支持及决策分析（提升产品设计与管理层决策准确性）类系统建设四大方向。 4. 财务分析：直营+电商见效，推动收入增长和利润率向上 4.1. 主品牌及线上两大品牌成为推动收入增长最大动力 公司在17年开始逐步恢复健康的增长态势，我们认为这与公司经销渠道转直营逐渐见效以及线上渠道逐步发力密不可分。 分品牌来看，主品牌Jorya，JW以及艾薇三大品牌是推动公司收入在17-19年保持平稳曾的关键。在渠道直营化的推动下18、19年均保持10%左右的收入增速，其中渠道直营化之后的平效增长成为主要推动力，Jorya的平效在18/19年分别增长22%和5%。 JW的高增长则来自线上的高速增长。一方面虽然公司JW直营渠道在19年达到了15%的增长势头，另一方面JW电商渠道在18/19年则分别达到了83%和119%，表现出了明确的增长态势。 除去Jorya和JW，艾薇品牌也在18、19表现出色。作为主打25-38岁都市精致女性的品牌，艾薇将线上作为主要发力点，18、19年线上增速分别达到51%/73%。 分渠道而言，线下直营店效的提升和线上的高速增长则是公司增长的主要推动力。我们看到公司的自营渠道，一方面门店数量在17-19年有较明显的提升，另一方面自营门店店效也随着管理效率的提升持续保持着增长势头。 电商渠道方面，欣贺自从17年之后开始发力电商业务，19、20两年公司的电商收入都以超过40%的速度快速增长。 我们看到在21Q1，直营管理能力见效以及公司的强产品力双重叠加下，欣贺在21Q1已经表现出了很强的收入增长速度。 4.2. 毛利率、净利率17年以来保持稳定 直营占比提升，保证公司毛利率在17~19年整体保持稳定。分渠道来看，（1）直营渠道毛利率虽略有下降但是整体保持稳定，同时直营收入的占比也在持续增加。 （2）经销商渠道随着收入规模的下降，其毛利率也出现了较大幅度的下降，至20年底经销渠道占收入比例已经很小。 （3）电商渠道由于公司策略性加大了特供款占比，因此毛利率有所下降；但是特供款占比的增加也让电商的销售占比不断提升。 因此综合来看，虽然公司加盟和电商渠道的毛利率有所下降，但由于线下直营渠道毛利率的稳定，以及直营的电商渠道收入占比的提升，公司整体毛利率在17-19年依旧保持在稳定的水准。 整体来看，公司在疫情前的利润率整体保持稳定；线下直营业务收入扩大以及高利润率的线上业务占比提升，带动21Q1利润率拐点出现。欣贺的销售费用率在18、19年相较17年有较明显提升，主要由于直营占比的提升导致销售费用率的上升。 但我们看到随着线下直营销售收入的不断扩大和高利润率的线上业务收入占比提升，21Q1开始公司的销售费用率开始出现明显向下的拐点。 同时随着公司收入规模的扩大，欣贺的管理费用率和研发费用率一直表现出下降的趋势。同时公司的资产减值（主要为存货）绝对值则在近几年保持稳定。 因此我们看到，21Q1随着直营业务拐点到来以及线上业务占比的提升，欣贺的利润率正在迎来明显向上的拐点趋势中。 4.3. 存货由于直营战略短期有所增加，但同样已逐步好转 存货在17年以来上升明显，但21Q1开始表现出明显修复势头。由于17年以来的加盟转直营战略，欣贺的存货总额以及存货周转天数一直处于提升状态。但是我们认为，随着目前直营店效的持续增长，公司未来存货周转天数将会出现明显下降的趋势，在21Q1公司的存货绝对值在收入的强劲增长下反而下降至5.8亿，表现出了良好的复苏趋势，藏起公司希望存货周转下降至160-170天。 同时，从经营性现金流角度，我们看到20年在存货下降的大背景下，公司经营性现金流也出现明显拐点。 5. 盈利预测和投资评级 21H1欣贺归母净利润1.89亿（+155%），其中Q2淡季仍旧保持了与Q1相同的利润规模。我们预计公司21~23年归母净利润4.0/5.3/6.9亿，对应增速126%/32%/31%，对应估值仅14/11/8X。 结合公司增长质量和持续性，按照2021年25倍对应100亿市值（当前58亿市值，账上16.2亿现金），当前股价仍有70%+的空间。 6. 风险提示 1、公司迎来门店扩张周期，但面临新开门店区域销售不及预期的情况，可能导致公司整体利润率不及预期； 2、公司线上增长是增长的重要推动力，但是线上市场竞争激烈，存在公司线上业务发展不及预期的情况； 3、疫情若再次出现波动有可能导致公司销售收入不及预期，同时存货再次增长。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 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