【开源食饮】李子园:含乳饮料领先企业,自华东向全国稳步拓张——公司首次覆盖报告

（以下内容从开源证券《【开源食饮】李子园:含乳饮料领先企业,自华东向全国稳步拓张——公司首次覆盖报告》研报附件原文摘录）
　　核心观点 品牌、渠道、规模初成壁垒，稳步开拓全国市场，给予“增持”评级 我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.8、3.5、4.2亿元，EPS分别为1.29、1.60、1.96元，当前股价对应PE分别为36.1、29.0、23.7倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，首次覆盖给予“增持”评级。 行业稳步增长，区域性较强，景气度高 近年来，含乳饮料行业发展较快，2014年至2019年复合增速达9.9%，高于饮料行业4.5%的增速。行业销售区域性较强，华东、华中、华北为主要的消费区域，西南区域发展较快。目前行业集中度较为稳定，但仍低于乳制品行业，未来集中度仍有提升空间。 重点区域具备品牌、渠道、规模优势 李子园深耕风味甜牛奶赛道多年，在重点地区具备品牌、渠道、规模优势：（1）品牌：公司深耕重点区域二十余载，李子园甜牛奶品牌深入人心。（2）渠道：公司经销为主、直销为辅，在中国大部分省份已经设立经销商。李子园对经销商管控制度较为精细，渠道掌控力强，经销商创收能力强，稳定性高。（3）规模：通过自主生产、委托加工并存的方式缓解产能瓶颈。委托加工中以提供主材加工模式为主，由总部集中采购原材料，具备规模优势，可降低采购成本和委托加工产品单位成本。未来新生产基地投产有望进一步加强公司的规模优势。 建设生产基地缓解产能瓶颈，稳步推进全国化进程 公司未来发展仍以甜牛奶为代表的含乳饮料为主，在成熟市场上持续精耕并全渠道发展，在半成熟市场上通过样板型市场带动开发周边市场。公司募资建设云南、河南生产基地，未来有望释放17.4万吨的产能，缓解华中、西南产能受限的状况。随着产能释放，公司可稳步推进全国化战略，发展潜力较大。 风险提示：原材料价格风险、公司产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、食品安全事件。 1、深耕含乳饮料多年，为风味甜牛奶著名品牌 深耕饮料市场多年，为甜牛奶行业领先企业。公司成立于1994年10月，总部位于浙江省金华市，是市场中较早从事甜牛奶生产销售的企业。公司主要产品涵盖含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料、乳制品等品类，主要产品包括甜牛奶乳饮料、各式风味乳饮料、乳酸菌饮品、核桃花生牛奶复合蛋白饮料、VD钙乳酸饮料等。1994年李国平、王旭斌夫妇共同出资创立李子园，开始从事含乳饮料的生产。2011年公司推出蓝莓汁、芒果汁等多种果汁饮料，丰富了公司的产品线。2013年李子园推出苗条型利乐砖产品，使公司产品包装更丰富多样。2021年公司成功上市。 公司创始人持股比例较高，股权结构集中。李国平、王旭斌两位创始人为夫妻关系，二人通过直接、间接持股分别持有李子园6828.8万股及2470.8万股，分别占公司总股本的44.11%及15.96%。公司第三、第四股东为千祥投资和茅台建信投资，分别占公司总股本的4.67%及4.26%。其中，千祥投资的股权来源于2016年4月对公司的A轮投资，茅台建信投资的股权来源于2018年11月对公司的投资。创始人夫妻共占公司总股本60.07%，股权结构集中且相对稳定。 管理层员工通过持股与公司利益绑定。2015年12月，公司新增360万元注册资本，由12名公司董事、监事、高级管理人员及业务骨干员工共计现金缴纳1080万元认购。管理层员工和公司利益绑定，有助于调动核心员工积极性。 李子园营收、净利快速增长。2016年至2020年，李子园营业总收入从4.53亿元增长至10.88亿元，年均复合增速为24.49%；归母净利润从1.02亿元增长至2.15亿元，年均复合增长率为20.49%，2018年和2019年公司提价影响显现，归母净利润增速分别达37.98%和45.99%。在受到新冠疫情不利的冲击下，公司2020年营收、净利仍实现正增长，增速分别为11.60%、18.12%。随着新冠疫情影响逐渐降低，公司2021Q1营收、净利润分别为3.31亿元、0.53亿元，同比增长127.3%及306.8%。公司主营业务包括含乳饮料、乳味风味饮料、复合蛋白饮料、其他主营业务，其中含乳饮料品类在2020年营收占比96.05%。 公司运营水平优异，净利率稳步提升。公司始终保持着较高的净利率，且净利率呈上升趋势。2018年、2019年、2020年销售净利率分别为15.81%、18.64%、19.73%；销售毛利率为37.45%、40.90%、37.18%。公司净利率稳步提升的主因：（1）2019年销售毛利率同比提升了3.45pct；（2）由于疫情期间推广活动减少，2020年销售费用率下降。 2、行业稳步增长，区域性较强，景气度高 2.1、 含乳饮料需求增加，行业平稳增长 随着居民消费水平提升，含乳饮料需求增加。含乳饮料包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、乳酸菌饮料等，主要以乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品。随着中国居民消费水平的提高，消费者对健康饮食的需求日益提高，饮料行业消费品类自80年代末的碳酸饮料、瓶装水、茶饮料衍变至2001年的果汁、凉茶、功能饮料，再发展至含乳饮料、植物蛋白饮料。相较于一般饮料，含乳饮料在满足口味丰富的同时，更符合消费者对健康的需求，含乳饮料消费需求不断增加。 含乳饮料景气度高，增速快于行业增速。含乳饮料的增速远高于我国饮料行业。根据中国食品工业协会的数据，2019年含乳饮料零售市场规模同比增11.6%至1361.82亿元。2014年至2019年，含乳饮料零售市场规模年均复合增速为9.9%，期间内饮料行业的销售额复合增速仅达到4.5%，含乳饮料行业增速快于饮料行业。 含乳饮料行业产能利用率高。根据公司招股说明书数据，2018年含乳饮料行业产能为1718.38万吨，同比增加2.75%。根据智研咨询数据，2018年含乳饮料行业产量和销量分别为1631.45万吨及1631.40万吨，基本达到产销平衡。2018年行业产能利用率达到94.9%，产能利用率较高。 含乳饮料销售区域性较强。含乳饮料行业销售呈现较强的区域性，根据中国食品工业协会数据，2018年华东、华中、华北区域为含乳饮料的主要消费区域，占比达29.8%、16.6%、14.8%。近年来，西南区域销售额增速较快，2018年增9.52亿元至113.20亿元，销售占比自2013年的11.8%提升至2018年12.6%。 2.2、行业竞争激烈，集中度较为稳定 含乳饮料行业集中度较为稳定，但集中度仍较低。根据中国食品工业协会的统计数据，2013年-2018年含乳饮料行业集中度较为稳定。2018年行业CR5约34.2%，CR10约为42.3%。但目前中国含乳饮料的行业集中度相较于乳制品行业偏低。根据Euromonitor数据，2019年常温奶行业中CR2约65.1%，低温酸奶CR2约44%，乳制品全品类CR2约48.1%，含乳饮料集中度仍有较大提升空间。 行业竞争激烈，全国性和区域性品牌共同竞争。在含乳饮料行业中，按企业的市场规模、经营范围可分为全国性大型企业、全国性布局区域型企业、地方性中小企业： （1）全国性大型含乳饮料企业：数量较少，且进入含乳饮料行业时间较晚，但凭借强大的品牌力与渠道优势，产品可迅速渗透进全国各线城市的市场。代表企业有伊利股份、蒙牛乳业、娃哈哈。 （2）全国性布局区域型企业：数量多于全国性大型企业，包括李子园、光明乳业、新乳业、夏进乳业、燕塘乳业等。该类公司在品牌发源地或部分重点地区具备区域优势。全国性布局区域型企业在全国布局了销售、生产网络，主要凭借产品差异化开拓市场，但目前重点区域以外的市场为公司带来的业绩贡献较少。 （3）地方性中小企业：企业数量最多，但优势区域较小，仅为单一省份甚至是单一城市。该类企业在其优势区域品牌知名度高、渠道完善，但难以全国化扩张。 公司经营含乳饮料多年，在风味甜牛奶领域占据一席之地。公司多年专注于甜牛奶为主的业务，以浙江金华、江西上高和浙江龙游三个生产基地为中心，辅以各代工企业，深耕华东、华中、西南区域。2020年华东、华中、西南销售收入占比分别达56.8%、19.0%、16.4%。公司规模在甜味含乳饮料行业中排名靠前。 3、品牌、渠道、规模初成壁垒，稳步开拓全国市场 3.1、 深耕含乳饮料多年，具备品牌力 公司多年深耕含乳饮料，品牌深入人心。公司自1994年成立以来，深耕甜牛奶乳饮料系列含乳饮料的细分领域。与其他含乳饮料企业多品类、多品牌共同发展的策略不同，李子园集中主要精力在含乳饮料品类。通过20余年的发展，“李子园甜牛奶”的良好品牌形象在华东市场中深入人心，具备一定品牌力。 以甜牛奶乳饮料为基础，向外延伸至其他蛋白饮料。李子园以“年轻消费群体和青春休闲、营养便利”为品牌市场定位和导向，未来仍旧会以甜牛奶乳饮料为基础，并逐步向其他产品延伸：（1）针对高端消费群体推出优化益生菌活性酸奶；（2）针对年轻消费群体推出风味奶茶和榴莲味乳饮料；（3）针对早餐市场推出风味调制豆奶等。随着公司现有产品组合进一步完善，李子园可满足不同市场、不同消费人群的消费需求。 持续投入加大宣传力度，提升品牌知名度。公司宣传力度较大，自签约范冰冰、林心如、周迅等代言人后，于2017年签约代言人苗苗，品牌认知度提升。2020年，公司广告宣传费率为1.7%。但由于公司网点主要为小型连锁超市、车站、学校等，渠道所需推广费用较低，故市场推广费用率较低。为塑造公司品牌，使公司文化理念广受消费者认可，公司专门成立了独立于营销中心的品牌部，负责公司品牌文化的传播。未来，公司仍将以“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”为品牌诉求和理念，持续通过电视及户外广告、网络推广、综艺等多种方式进一步提升李子园的品牌知名度。 品牌力强，具备提价能力。李子园品牌力强，且根据地市场优势较为稳固，具备提价能力。公司为应对原材料成本上行压力，进一步完善产品价格体系，于2017年、2020年对产品进行调价。但调价后，公司含乳饮料销量仍稳步增长，2017、2020年销量分别同比增28.5%、10.8%。 李子园含乳饮料毛利率高于可比公司整体水平。2017年至2020年可比公司平均毛利率约40.0%、40.1%、41.1%、34.9%。2020年李子园毛利率达37.2%，高于可比公司平均毛利率34.9%的水平。 3.2、 经销为主、直营为辅，稳步自华东向全国拓张 以营销中心为核心，旗下六大部门相互配合。公司经过多年经验，探索出区域推广和学校、早餐等特通渠道相结合的销售体系。2020H1公司自有销售员工300余人，归属于营销中心及旗下6大部门：六大销售大区、李子园电子商务、市场服务部、市场物流部、市场管理部、售后服务与价格管控部。营销中心各部门间相互配合，实现线上线下全渠道发展，构成高效的销售体系。 销售模式以经销为主、直销为辅。李子园主要通过经销模式精耕当地市场，提高产品渗透率，拓展学校、早餐、网吧、部队等特通渠道。直销模式主要是电商业务，公司一方面通过天猫李子园旗舰店、淘宝李子园旗舰店等平台自营网店销售，并自行配送；另一方面，通过天猫超市、京东超市等代销并由平台配送。公司以经销模式为主，2020年经销模式收入占比达97.2%。 经销商数量稳步增长，西南、华中经销商数量增长较快。公司积极开拓全新合作的经销商，优化经销商结构，淘汰不达考核标准及违反合同的经销商，经销商数量稳步增长，2017-2019年分别新增476家、484家、678家经销商，淘汰经营不善的159家、450家、388家经销商。2020H1尽管受疫情影响，部分月份社交活动几乎停摆，公司新增经销商数量仍保持上升趋势，新增372家，撤销186家经销商。2021Q1，公司经销商数量持续上升，全国范围内达到2128家。分区域来看，华东区域为核心销售市场，公司持续精耕、下沉重点市场，2021Q1经销商数量达820家；西南、华中区域经销商数量增长较快。 经销商管控制度精细，多措施提升经销商积极性。公司采取买断式预收货款的方式将产品销售给经销商，经销商再进一步向分销商、零售商销售。但公司建立了较为完善的经销商管控制度，可提升经销商效率，并加强自身渠道管控能力： （1）在经销商成立初期，公司派遣销售经理培训经销商人员、策划活动、打造示范性门店，辅导经销商开展业务，保障经销商正常运营。 （2）在公司渠道铺设较为成熟的区域，销售经理负责追踪公司产品及竞品的销售信息，上报并处理冲货现象，对营销技巧等进行针对性指导，了解经销商库存状况并协助其管理动态库存。 （3）为提升经销商的积极性，公司根据经销商的业绩推行返利补贴政策。具体分为年度返利补贴、直配返利补贴、市场推广专项返利补贴。 经销商创收能力增强，稳定性较高。李子园经销商积极性高，创收能力逐年增加，平均每家年度销售额自2017年的49.32万元增至2019年的53.63万元。分区域来看，核心华东区域的经销商创收能力较高；重点开拓区域西南、华中区域经销商创收能力稳步增长；其他区域还在市场开拓前期，经销商流动性相对较大。此外，由于公司2011年开始对渠道进行细分和下沉，对经销商进行嵌入式管理，与经销商共同成长，经销商稳定性提升，合作时间在三年以上的经销商营收占经销收入比例逐年提升，2019年占比达68.5%。 成熟市场渠道下沉，以样板工程带动半成熟区域发展。公司根据人口数量、销售金额、市场增速、竞品情况等将市场分为成熟市场、半成熟市场、新市场，并针对不同发展阶段的市场及渠道建立针对性的销售和返利补贴政策。未来公司将精耕华东、西南、华中重点核心市场，并加速全国市场的开拓步伐： （1）成熟市场：巩固传统的优势渠道如小型商超、早餐、学校等，同时开发餐饮、网吧、加油站、单位食堂等特通渠道，以及线上渠道，全渠道发展，进一步提高产品铺市率。 （2）半成熟市场：重点培育样板性市场、开发新客户，通过样板工程带动开发周边市场。 3.3、 自主生产与委托加工并存，统一采购具备成本优势 产地靠近销售重点地区，存货周转天数较低。公司生产基地位于重点销售区域中，运输距离较短，有利于成品周转，降低存货周转天数。2020年主营业务收入中的56.8%来自于金华工厂、龙游工厂所在的华东地区，且距离上高工厂较近。在营收占比16.4%的西南地区，公司已布局云南曲靖工厂，现已完成83%的工程进度；而河南鹤壁工厂已完成39%的工程进度。2019年伊利股份、光明乳业、熊猫乳品的存货周转天数分别为42.20天、50.38天、50.90天，而公司为43.32天，存货周转优于乳制品行业一般水平，次于白奶龙头企业。2020年光明乳业、熊猫乳品在存货周转天数为49.73天、58.82天，公司为54.74天。由于2020年海外新冠疫情严重，为避免公司生产受原材料供应的影响，公司原材料存货由期初4798万元增加至期末1.06亿元。原材料存货的大幅提升使公司2020年存货周转天数相较于2019年上升了11.42天，大致处于行业平均水平。 缓解产能瓶颈，自主生产和委托加工并存。为缓解公司产能紧张和生产基地分布不均的状况，公司采取自主生产和委托加工并存的生产模式。2017年公司江西上高、浙江龙游生产基地还未投产，公司通过增加生产日期和生产班次的方法，使金华工厂产能利用率达173%。一方面，由于公司生产基地距离西南地区较远，运输成本高，公司委托当地企业生产公司产品，有利于降低运输成本。另一方面，公司委托加工甜牛奶乳饮料等紧缺产品、以及一些销量较小且工艺特殊的产品如 VD钙奶、牛奶煮椰子等，可提升自产效率和资产收益率。2019年，公司含乳饮料、其他饮料委托加工占比分别达26.4%、29.2%，累计委托加工占比达26.5%。 委托加工模式主要以提供主材加工模式为主，统一采购成本较低。公司的委托加工模式中主要分为提供主材加工模式和购买成品模式： （1）提供主材加工模式：公司提供奶粉、白砂糖、高密度聚乙烯、小包料等主要材料，受委托方自行购买其他生产所需材料。 （2）购买成品模式：受委托企业自行采购原材料生产成品。 李子园与供应商签订年度框架协议，由总部集中采购原材料后进行生产基地调配，其中主要原材料奶粉及生牛乳采购自恒天然集团及签订协议的奶牛合作社。自2018年起，公司以提供主材加工模式为主，通过统一采购主要原材料，发挥公司规模优势，降低委托加工产品单位成本。 4、 募资扩产缓解产能瓶颈，研发产品健康化 华中、西南区域产能受限，委托加工占比较高。2020H1 公司委托加工产品的数量占公司总生产数量的 18.1%。2020 年华中、西南为公司三大主要重点销售区域之一，营收占比分别达 19.0%、16.4%；另一主要销售区域为公司总部所在的华东地区，营收占比达 56.8%。但目前公司在华中、西南区域产能较为受限。 募资扩产，缓解产能瓶颈。李子园于2021年募集了6.9亿元资金用于河南、云南新生产基地及浙江技术创新中心的建设。项目投产后，李子园河南、云南生产基地含乳饮料产能分别达到10.4万吨及7万吨。2020H1公司年化自有产能约17.9万吨，新生产基地投产后，公司产能将出现接近翻倍的增长。2020H1，在2月、3月受疫情影响产品销量较少的情况下，公司产能利用率仍达到了76.8%的高水平。未来，随着云南、河南生产基地投产，可解决部分产品因生产基地距离西南、北方地区较远而需委托加工的困境，有利于提高生产效率、优化产品品质。 公司重视研发，多款新品即将推出。公司重视研发，自技术中心建立以来与江南大学、长春大学、浙江工业大学等国内知名高校合作研发新品。为使公司接触到全球最前沿的先进技术，公司与诺贝尔奖得主阿里耶·瓦舍尔先生合作开发基于粗粒度建模改善蛋白质胶束在牛乳加工中的稳定结构关键技术。公司已有多款新品处于中试和试产阶段。其中，处于试产阶段的控制血糖面条产品及植物基酸奶产品能进一步满足消费者消费更健康产品的需求。 5、 盈利预测与投资建议 近年来，中国含乳饮料行业发展较快，2014至2019年含乳饮料零售市场规模年均复合增长9.9%，远高于饮料行业同期销售额4.5%的增速。随着人均可支配收入的增长，居民食品饮料消费上对健康的需求提升，相对较健康的含乳饮品行业有望保持高于饮料行业的增速，行业有规模仍有较大提升空间。 李子园深耕含乳饮料二十余载，具备一定的规模、渠道、品牌优势：（1）公司规模化生产，统一为自有产能、委托加工产能采购原材料可降低采购成本。（2）采用经销为主、直销为辅的模式，线上线下全渠道布局，经销商覆盖至中国大部分省份。（3）品牌上，公司精耕风味甜牛奶的细分赛道多年，“李子园甜牛奶”伴随着一代人的成长，品牌形象深入人心。 未来公司发展战略上仍以含乳饮料品类为主，辅以其他乳味饮品品类的发展。生产上，逐步建成河南、云南生产基地，实现近乎翻倍的产能增长，带动营业收入的提升。渠道上，以华东、华中、西南为重点核心市场，通过渠道下沉，带动周边地区市场的发展。在维持公司传统渠道及网吧、学校、早餐等渠道优势的同时，大力发展便利店、连锁店、新零售的渠道，加大公司产品在市场上的能见度，提升覆盖率。在未来产能、渠道的带动下，李子园有望维持较快的增长。 2021年随着疫情影响逐渐减弱，含乳饮料仍为公司主要收入来源，预计2021年营收增长28.9%。随着河南、云南生产基地逐渐投产，渠道进一步下沉，全国化稳步推进，我们预计公司2022-2023年营收增长分别为23.6%、22.3%。 市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比乳制品企业光明乳业、三元股份，冲调饮品为主业的香飘飘、主营含乳饮料的均瑶健康的估值水平，可发现行业平均估值水平为28倍，李子园的估值约36倍PE，未来发展潜力较大，可享受估值溢价。 我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.8、3.5、4.2亿元，EPS分别为1.29、1.60、1.96元，当前股价对应PE分别为36.1、29.0、23.7倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，潜力较大，首次覆盖给予“增持”评级。 5、 风险提示 原材料价格风险、公司产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、食品安全事件。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2021.08.02 开源食品饮料团队： 张宇光：15814062021 证书编号：S0790520030003 方 勇：18320770836 证书编号：S0790520100003 逄晓娟：15253166077 证书编号：S0790120040011 叶松霖：13008829196 证书编号：S0790120030038 陈钟山：18602156078 证书编号：S0790120070045 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 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