开源晨会0803丨地产调控,这次不一样;上游周期板块的择时模型;贵州茅台、李子园

（以下内容从开源证券《开源晨会0803丨地产调控,这次不一样;上游周期板块的择时模型;贵州茅台、李子园》研报附件原文摘录）
　　观点精粹 总量视角 【宏观经济】地产调控，这次不一样——宏观经济专题-20210802 【策略】望峰息心——资金跟踪系列之二十八——投资策略专题-20210802 【金融工程】上游周期板块的择时模型——开源量化评论（28）-20210802 行业公司 【煤炭开采】保供政策频出难缓紧供给，高煤价催化业绩释放——行业周报-20210801 【传媒】从Chinajoy看游戏产业两大方向：出海、元宇宙——行业周报-20210801 【食品饮料：李子园(605337.SH)】含乳饮料领先企业，自华东向全国稳步拓张——公司首次覆盖报告-20210802 【家电：金牌厨柜(603180.SH)】Q2收入维持高增，利润受费用投入和原材料拖累——公司信息更新报告-20210801 【食品饮料：贵州茅台(600519.SH)】业绩增速平稳，直销持续推进——公司信息更新报告-20210801 研报摘要 赵伟 首席经济学家 证书编号：S0790520060002 【宏观经济】 地产调控，这次不一样——宏观经济专题-20210802 2020年下半年以来，地产调控政策不断加码；本轮调控政策，与过去相比，存在诸多不同之处，对投资有一定影响。本文梳理，可供参考。 1、本轮地产调控政策，在防风险思路下，侧重融资监管 1998年-2016年间，地产调控政策呈现明显的周期性，调控手段上偏重需求端管理。梳理过去五轮地产调控规律发现，触发调控政策收紧的主要原因是房价上涨过快，而调控放松的触发因素来自于经济下行压力。调控政策呈现周期性变化的核心，是政策在“稳经济”与“稳房价”间相机抉择。过去调控政策收紧期，多采用限购、提高首付比例和按揭利率等需求端管理措施，而供给端调控措施相对较少。 本轮地产调控，与以往不同之处，在于政策重心转向防风险，调控手段侧重房企融资监管。2020年下半年以来，地产调控政策多管齐下，但更侧重房企融资监管，从非标、银行开发贷款、供应链金融等多方面，收紧融资渠道。三条红线、地产贷款集中度考核、资金信托新规等调控政策，对房企融资环境有重要影响。 2、调控政策加码下，融资收紧延续，不排除加速收缩可能 地产融资监管趋紧下，2021年以来，地产各项资金来源均出现明显下滑。房地产类信托，持续大幅收缩，一季度净融资-1055亿；前6月，房企债券净融资1800亿，同比下降200亿；贷款方面，房地产开发贷款3900亿，同比大幅减少3600亿；销售资金方面，居民按揭贷款上半年合计2.1万亿，同比大幅减少2000亿。 下半年，严监管下，融资环境延续收缩，不排除加速收缩可能。展望下半年，“两压一降”、资金信托新规下，信托融资持续收缩；部分房企信用风险暴露下，债券融资继续承压；贷款集中度考核下，部分银行涉房贷款集中度超标，表内融资增量有限；三条红线试点推广后，重点房企中多数未达绿档，其融资需求受约束。 3、资金承压下，前端投资已下滑、未来投资保持跟踪 资金承压下，前端投资持续下行，后端投资未来或有回落压力。受融资紧张拖累，投资前端指标，土地购置持续下行；前6月，土地购置面积，两年复合增长-6.5%。尽管销售回款，对竣工投资有支持，但三条红线下，加速竣工更快消耗房企资金，加大现金短债比压力。伴随资金收紧，未来竣工投资或趋走弱。 地产资金来源变化领先于投资变化；资金压力下，未来地产投资变化需保持跟踪。历史经验来看，地产资金来源变化约领先地产投资一个季度。2021年以来，地产开发资金已出现回落迹象；前6月，地产资金来源，两年复合增长10%，较年初下降1.7个百分点。展望下半年，地产资金中主要部分，销售回款，在按揭受限下，预期两年复合增速回落到-0.1%；其他融资渠道资金来源，或继续趋紧。 风险提示：政策调整、疫情超预期等。 牟一凌 策略首席分析师 证书编号：S0790520040001 【策略】 望峰息心——资金跟踪系列之二十八——投资策略专题-20210802 1、美元指数有所下行，中美利差收窄，Ted利差收窄，国内资金面先紧后松 上周(2021.07.26-2021.0.730，下同)美元指数有所下降，截至7月27日，美元多头头寸规模上升，空头头寸规模下降，净多头头寸继续上升，中美利差有所收窄，美债名义/实际利率均下降，其背后反映的通胀预期有所上升。对于海外而言，美国企业债信用利差均收窄，Ted利差有所收窄，美国金融流动性仍较充裕；对于国内而言，银行间资金面先紧后松，流动性分层现象先加剧后有所缓解，期限利差(10Y-1Y)有所收窄，信用利差均走阔。交易热度上，上周有色、钢铁、电子、汽车、化工、煤炭、军工、食品饮料、电新等行业交易热度处历史较高水平，且交易热度均环比提升。波动率上，上述板块中的有色、钢铁、煤炭、食品饮料等板块的波动率处于历史相对高位。调研上，电子、家电、食品饮料、农林牧渔、医药、钢铁、计算机、化工等板块调研热度居前。 2、北上配置盘流出，交易盘小幅流入，内部分歧继续扩大 上周北上配置盘净卖出A股23.72亿元，交易盘净买入A股0.03亿元。分日度看，北上配置盘在经历较大幅度流出后逐步企稳回流，而北上交易盘则经历了“大幅流出-大幅流入-流出”三个阶段。行业上，两者共识在于净入机械、传媒、建材、农林牧渔、纺服等行业，同时卖出银行、煤炭、汽车、医药、电新等行业。对于大盘成长板块，北上配置盘选择净买入，而交易盘则净卖出。对于配置盘的前三大重仓股贵州茅台、宁德时代、美的集团，上周配置盘分别卖出9.75亿元、3.89亿元、2.4亿元。分市值看，上周北上配置盘在机械、化工、农林牧渔、家电、钢铁、建筑等板块主要挖掘500亿市值以下的标的。 3、两融活跃度明显回落，主要买入电子、食品饮料、通信、电新等板块 上周两融活跃度明显回落，整体净卖出176.2亿元，主要净卖出非银、计算机、农林牧渔、医药、军工、汽车、传媒等板块，主要净买入电子、食品饮料、通信、电新、建筑等板块。两融投资者净买入大盘成长板块1.35亿元，净卖出其他两融标的177.55亿元。 4、公募仓位有较大幅度提升，个人投资者选择“抄底” 上周偏股混合/普通股票型基金的仓位有较大幅度提升，主要加仓食品饮料、消费者服务、电新、建材、金融地产、医药、家电、轻工、化工、钢铁等板块，主要减仓汽车、计算机、电子、通信等板块。上周以个人持有为主的股票ETF整体被净申购，这意味面对市场大幅回调震荡，个人投资者可能在申购，市场仍处在“负反馈”状态。分行业看，以个人持有为主的ETF中，与金融地产、消费、医药、新能源汽车等板块相关的ETF被净申购，与科技、军工等板块相关的ETF被净赎回。结合主动基金来看：公募与其负债端(个人)的共识在于净买入消费、金融地产、医药以及电新板块，同时净卖出科技相关的板块。结合北上配置盘来看：公募与其主要对手盘(北上)分歧较大，两者共识在于建材、化工、有色、机械、石油石化等周期板块。对于趋势交易者而言，两融表达了电子、食品饮料、通信、电新、建筑等板块的偏好；北上交易盘则表达了对交运、钢铁、建材、机械等部分周期板块以及食品饮料、消费者服务等消费板块的青睐。这意味着各类投资者在部分周期板块仍存在共识，对于消费板块而言，部分资金行为存在反复，但以北上配置盘为代表的长线资金仍在净流出；对于电新板块而言，内外资则形成了较大分歧(外资选择流出，而内资仍选择买入)。 风险提示：测算误差。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 上游周期板块的择时模型——开源量化评论（28）-20210802 1、行业基本面的三种数据源：中高频产业跟踪数据及时反映上游周期板块的景气变化 定期财务报告：上市公司的定期公告，例如季报、半年报等，由于披露的频率较低，在日期远离披露日时通常对行业景气的反映较为滞后。 中高频产业跟踪数据：能及时跟踪该产业供需变化等量价跟踪数据，由于披露频率较高，有些跟踪指标的披露频率能达到日频、周频等，因此广为使用。而上游周期板块的行业景气逻辑较其他行业而言，传导链条更为清晰，且字段的披露频率较高，因此通过中高频产业跟踪数据能及时把握该板块的变化。 其他数据：产业专家的预测分析、分析师预测、上市公司交流、卫星实时图等非标准化数据，这块而言跟踪最为及时，但获取难度和数据标准化程度较低，对于定性判断上更为有用。 2、上游周期的行业基本面量化过程分成四步 第一步：行业指标精选。根据“逻辑可靠”、“相关性高”、“时间长”和“精简”四个原则对上游周期板块的行业指标进行指标精选。 第二步：行业指标计算。因本文是对行业板块进行月度择时，因此在指标计算的时候，为了得到指标的月度环比值，我们在字段类型上进行了筛选：在字段类型上只选取“当期值”、“累计值”、“累计值（年）”这三类，在字段频率上只选取“日”、“周”、“月”这三种频率。除此之外需要说明的是，为了防止在模型中加入未来信息，我们会进行指标的实际更新日期与回测日期的匹配。 第三步：择时模型构建。本文使用经典的逻辑回归进行行业下一期涨或跌的预期，除了行业本身的指标值之外，我们还加入了该行业指数上一期的涨跌幅。因指标变量众多，若将指标通通放入模型去训练容易导致多重共线性，因此我们在进行向前逐步逻辑回归的时候，使用AIC准则进行指标变量选择。 第四步：模型检验，使用胜率、赔率等指标检验择时模型的有效性，并对参数进行稳定性的检验 3、行业择时和板块择时：择时模型效果优异，有效战胜基准 行业择时：化工、钢铁、有色、采掘、建材这五个行业的月度择时胜率分别为61.1%、57.9%、59.5%、61.1%和56.3%，赔率分别为1.09、1.09、0.86、0.85、1.08，从收益波动比的角度均大幅战胜基准（买入并持有）。 板块择时：全区间内模型的胜率为64.6%，盈亏比为1.37。2021年以来胜率57.1%，盈亏比6.53，有效把握了上游周期板块2021年以来涨幅最高的四个月。 风险提示：模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。 张绪成 煤炭石化首席分析师 证书编号：S0790520020003 【煤炭开采】 保供政策频出难缓紧供给，高煤价催化业绩释放——行业周报-20210801 1、保供政策频出难缓紧供给，高煤价催化业绩释放 本周(2021.07.26-2021.0.730，下同)动力煤价格维持强势运行，基本面来看供给仍然偏紧。需求方面，受台风极端天气影响，气温回落以及工企开工率下降，本周电厂日耗有所回落，同时电厂库存及可用天数均位于年内低位，政策驱使下的电厂集中补库尚未有明显成效，考虑到需求仍有增长预期，终端补库仍存在较强刚需；供给方面，当前产地供应仍然偏紧，临近月末内蒙地区因煤管票紧缺停减产增多，同时榆林地区因矿难停产煤矿尚未复产，本周产地开工率降幅明显。后期来看，我们认为供需错配矛盾在本轮旺季仍将较难缓解，高位煤价存在较强支撑：需求方面，短期极端天气影响消退后需求端将快速重回正轨，低库存将驱使终端电厂加大补库力度已保障能源供应，对高煤价接受度将会提升；供给方面，短期内仍较难释放出匹配增量：一方面，产地生产仍面临安全因素扰动，超产受到政策严格管控；另一方面，进口端增量受限，国际煤炭市场也处于紧供给状态，尽管进口政策已经放宽（除澳煤外），但外煤价格高企以及主产国疫情不稳定等因素仍制约进口煤供应。政策角度来看，近期增产保供政策频繁出台，包括鼓励产地增产、推动产能核增、加大抛储力度等多个方面，但客观来看，供改深化背景下可调控的增量空间不大，政策执行往往受到客观因素制约，尽管电厂目前面临亏损问题，高峰时段煤价居高不下也将是目前不得不面对的现实。本周中国神华发布业绩预增公告，上半年业绩260亿元（同比大增26%），进一步验证煤企将迎来业绩释放期，看好煤企中报业绩行情，同时煤价易涨难跌或将促成三季度业绩持续改善，低估值特点突出，持续看好煤炭股估值回归。高分红受益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份、陕西煤业、淮北矿业；新产业转型受益标的：山煤国际、金能科技、华阳股份、中国旭阳集团；国改深化受益标的：山西焦煤、潞安环能、晋控煤业；经济复苏高弹性受益标的：兖州煤业、神火股份；债务重组受益标的：永泰能源。 2、煤电产业链：本周动力煤价格维持强势，电厂库存仍低位运行 本周动力煤价格维持强势运行，基本面来看供给仍然偏紧，是当前煤价的主要支撑。需求方面，本周电厂日耗有所回落，主因台风“烟花”入境带来华东地区大范围降雨，气温回落以及工企开工率下降，暂时对高位的用电负荷形成扰动。从库存角度来看，当前电厂库存及可用天数均位于年内低位，政策驱使下的电厂集中补库尚未有明显成效，考虑到需求仍有增长预期，终端补库仍存在较强刚需；供给方面，当前产地供应仍然偏紧，临近月末内蒙地区因煤管票紧缺停减产增多，同时榆林地区因矿难停产煤矿尚未复产，本周产地开工率降幅明显；库存方面，本周秦港库存有明显累积，但仍远低于往年同期水平，同时累库主因台风影响港口调出，尚不能视为供给有效改善的体现。 3、煤焦钢产业链：本周焦煤涨&焦炭稳，焦煤供应持续紧缺 焦炭方面：本周焦价稳定，焦价高位主要受成本端焦煤涨价支撑。需求端，钢厂高炉开工率仍然偏低，但由于近期降雨天气影响发运，本周钢厂焦炭库存进一步下滑，短期内补库需求增长，中长期来看需求端仍面临钢铁限产压力；供给端，近期山西、陕西等地环保限产，同时受部分焦企亏损影响，焦炉开工率有所下滑，短期内供给趋向收紧，焦价或存在提涨预期。焦煤方面：本周焦煤港口及产地价均延续涨势，焦煤供给紧缺依然明显：一方面，主产地焦煤矿仍未完全复产，且部分焦煤产能用于动力煤保供；另一方面，进口端蒙煤通关不时受到疫情扰动，增量较不稳定。近期暴雨天气也对焦煤运力造成影响，下游焦钢企焦煤库存持续下降，补库需求较强。总体来看，紧供给仍支撑焦煤价格高位运行。 风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。 方光照 传媒首席分析师 证书编号：S0790520030004 【传媒】 从Chinajoy看游戏产业两大方向：出海、元宇宙——行业周报-20210801 1、Chinajoy系列会议中出海和元宇宙成重要主题，积极关注游戏这两大方向 7月30日至8月2日，第十九届中国国际数码互动娱乐展览会（简称“Chinajoy”）及系列相关会议在上海举行。根据活动期间游戏工委发布的报告：2021年上半年，中国游戏市场实际销售收入为1504.93亿元，同比增长7.89%；中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为84.68亿美元，同比增长11.58%。由于2020年同期受疫情影响带来的高基数，2021年上半年国内游戏市场和出海游戏收入增速均有所放缓，但出海增速再次高于国内市场。纵观本次Chinajoy系列活动，“出海”和“元宇宙”成为重要主题，如出海相关的行业会议就有飞书深诺、快出海、钛动科技、扬帆出海、白鲸出海等多家公司或媒体举办，议题涉及从港澳台到日韩、欧美、中东、南美等全球各地区的游戏出海策略、研发方向、买量思路、本地化运营经验等，尤其对于中东、南美等过去出海收入体量不大的地区，业内讨论的热度较往年明显更强。我们认为，移动游戏出海仍然在享受海外部分地区智能手机渗透率提升和网络加速的红利（如南美、非洲），以及疫情带来的线上时长红利（欧美地区依然明显），且基于在国内移动游戏市场多年的运营经验，中国移动游戏发行商在海外市场的竞争力仍在不断增强（Sensor tower数据显示，2021年6月中国入围全球收入Top100的发行商数量达到36家，收入份额达到38%）；我们判断随着中国发行商本地化运营能力的增强（如越来越多的发行商采用类似沐瞳科技《无尽对决》的策略：搭建本地化团队，深耕当代传统文化，赋予游戏内涵），游戏出海收入有望维持较高增速，中国发行商的全球游戏收入份额仍有提升空间，头部大厂优势及市场份额的提升或更明显。另外，“元宇宙”成为2021年Chinajoy新的主题，包括Roblox开发者大会、钛媒体举办的Metaverse论坛等相关会议举行；我们认为，Chinajoy每年的新主题往往预示行业未来方向，但元宇宙或仍处于早期定义厘清和框架搭建阶段，当前更多从开放世界游戏、开发者和玩家共生的社区化平台等方向突破，未来更需要VR/AR/MR等技术的持续进步、区块链等底层技术支持和人们的认知进步等因素的推进，从而接近其愿景。通过Chinajoy系列活动，我们建议前瞻性把握游戏产业发展方向带来的机遇，重点布局出海竞争力突出和积极卡位元宇宙的公司，重点推荐心动公司、姚记科技、创梦天地、完美世界、吉比特，受益标的包括腾讯控股、网易-S、世纪华通、三七互娱、IGG。 2、短期继续重点关注中报高增长及业绩增速有望逐季提升的公司 根据盛天网络7月31日披露的2021年半年度报告：上半年实现营业总收入6.2亿元，同比增长39%，净利润7003.7万元，同比增长81%。此前吉比特公告的2021年半年度业绩预告亦显示上半年业绩实现高增长。近期的传媒板块调整之后，我们继续建议重点关注上半年有望实现高增长的公司，以及业绩增速有望逐季提升的公司的估值修复机会，受益标的包括盛天网络、恺英网络。 风险提示：游戏出海面临的监管、运营风险；元宇宙进度低于预期。 张宇光 食品饮料首席分析师 证书编号：S0790520030003 【食品饮料】 李子园(605337.SH)：含乳饮料领先企业，自华东向全国稳步拓张——公司首次覆盖报告-20210802 1、品牌、渠道、规模初成壁垒，稳步开拓全国市场，给予“增持”评级 我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.8、3.5、4.2亿元，EPS分别为1.29、1.60、1.96元，当前股价对应PE分别为36.1、29.0、23.7倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，首次覆盖给予“增持”评级。 2、行业稳步增长，区域性较强，景气度高 近年来，含乳饮料行业发展较快，2014年至2019年复合增速达9.9%，高于饮料行业4.5%的增速。行业销售区域性较强，华东、华中、华北为主要的消费区域，西南区域发展较快。目前行业集中度较为稳定，但仍低于乳制品行业，未来集中度仍有提升空间。 3、重点区域具备品牌、渠道、规模优势 李子园深耕风味甜牛奶赛道多年，在重点地区具备品牌、渠道、规模优势：（1）品牌：公司深耕重点区域二十余载，李子园甜牛奶品牌深入人心。（2）渠道：公司经销为主、直销为辅，在中国大部分省份已经设立经销商。李子园对经销商管控制度较为精细，渠道掌控力强，经销商创收能力强，稳定性高。（3）规模：通过自主生产、委托加工并存的方式缓解产能瓶颈。委托加工中以提供主材加工模式为主，由总部集中采购原材料，具备规模优势，可降低采购成本和委托加工产品单位成本。未来新生产基地投产有望进一步加强公司的规模优势。 4、建设生产基地缓解产能瓶颈，稳步推进全国化进程 公司未来发展仍以甜牛奶为代表的含乳饮料为主，在成熟市场上持续精耕并全渠道发展，在半成熟市场上通过样板型市场带动开发周边市场。公司募资建设云南、河南生产基地，未来有望释放17.4万吨的产能，缓解华中、西南产能受限的状况。随着产能释放，公司可稳步推进全国化战略，发展潜力较大。 风险提示：原材料价格风险、公司产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、食品安全事件。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【家电】 金牌厨柜(603180.SH)：Q2收入维持高增，利润受费用投入和原材料拖累——公司信息更新报告-20210801 1、2021Q2收入维持高增，净利润略低于市场预期，维持“买入”评级 公司2021H1收入13.27亿元，同比增长60.1%，归母净利润0.87亿元，同比增长41.2%，扣非后净利润0.44亿元，同比增长54.9%。其中，2021Q2收入8.42亿元，同比增长50.1%，归母净利润0.43亿元，同比下降22.2%，扣非后净利润0.34亿元，同比下降25.4%。考虑到原材料涨价，下调盈利预测，我们预计2021-2023年公司归母净利润3.61/4.67/5.68亿元（原为3.86/4.69/5.74亿元），对应EPS为2.34/3.02/3.68元，当前股价对应PE为14.5/11.2/9.2倍，但我们认为全年维度看费用投入仍会处于正常范围内，原材料涨价边际影响趋弱，维持“买入”评级。 2、橱柜零售稳健增长，衣柜零售和大宗继续高增长，新品类达到或超出预期 2021H1，公司加快推动数字化转型升级，加速构建数字化营销能力，加快整装等创新渠道建设，持续强化品类协同和房地产龙头企业战略合作。2021H1，公司厨柜零售业务同比增长36%，衣柜零售业务同比增长73%，工程大宗业务同比增长88%，大宗收入占比提升至34%。其中，2021Q2，公司大宗业务收入3.1亿元，同比增长98.2%。除橱柜零售继续稳健增长，衣柜零售和大宗继续高增长外，公司海外业务、木门、智能家居、电器等新品类拓展均达到或超过设定的预期目标。 3、净利率低于预期主要系集中费用投入和原材料拖累，全年预计有望保持稳定 2021Q2，公司扣非后净利率约为4.0%，同比下降4.0pct。我们预计2021Q2净利率下降主要系集中费用投入和原材料涨价。2021H1，公司同比增加了约2000万元的品牌和研发费用。同时，为推动木门、智小金、康小金等新品类拓展，公司加大了人员和资源投入。此外，公司还计提了约689万元股权激励费用。除费用投入外，由于原材料涨价，公司毛利率受到一定影响。尤其是大宗业务，由于招标和收入确认有滞后期，因此产品涨价传导具有一定难度。但展望全年，我们预计在Q2的费用集中投放后，全年维度的费用投放力度整体仍将处于相对稳定的状态，而毛利率端，我们预计原材料价格有望逐步回落且产品涨价有望落地。 风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；品类、渠道拓展放缓等。 张宇光 食品饮料首席分析师 证书编号：S0790520030003 【食品饮料】 贵州茅台(600519.SH)：业绩增速平稳，直销持续推进——公司信息更新报告-20210801 公司发布2021半年报，上半年实现收入507.2亿元，同比+11.1%，归母净利润246.5亿元，同比+9.1%，单二季度实现收入226.6亿元，同比+13.6%，归母净利润107.0亿元，同比+12.5%。由于2021年毛利率略有压力，下调2021年和2022年盈利预测，出于对2023年公司直营进展以及产品结构升级考虑，上调2023年盈利预测，预计2021-2023年净利润分别524.6（-13.0）亿元、603.3（-6.7）亿元、697.4（+9.9）亿元，EPS分别为41.76（-0.10）元、48.03（-0.53）元、55.52（+0.79）元，同比分别增长12%、15%、16%，当前股价对应PE分别为40.2、35.0、30.2倍，公司产品需求旺盛，业绩确定性强，维持“买入”评级。 1、茅台酒平稳增长，系列酒提速明显，直销建设持续推进 二季度茅台酒收入183.6亿元、同比+7.7%，考虑到直营占比提升，总经销产品提价等影响，预计价格提升是主要贡献；系列酒34.2亿元，同比+37.7%，经过前期大幅压缩低价产品供应，推动产品结构优化升级，梳理市场价格，系列酒已进入良性发展轨道。分渠道看，二季度直销占比21.7%，公司持续推进直营渠道建设，上半年茅台经销商数量仍有削减，在需求较大的城市新开直营门店，KA、电商渠道持续开拓，团购客户陆续合作，未来直营占比将进一步提升。 2、单二季度毛利率稳定，营业税率下降致使净利率略有提升 二季度公司毛利率91.3%，同比下降0.2pct，主要原因是较低毛利的系列酒占比提升较大，对冲了茅台酒吨价提升的正面影响，税金及附加率13.8%，同比下降1.7pct，主要原因是2021年生产节奏恢复正常，销售费用率7.5%，同比上升0.7pct，主因是酱香酒市场费用增加，管理费用率为3.2%，同比+0.6pct，主因是职工薪酬费用等增加。综合下来二季度净利率47.2%，同比提升0.5 pct。 3、回款表现良好，现金流量表质量高 2021Q2销售回款279.7亿元，同比+13.8%，经营活动现金流量净额232.0亿元，同比+124.9%，主因其他与经营活动有关现金增加，同时支付各项税费减少所致。 风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司产品价格超预期波动等。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2021.08.02 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 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