【浙商新材料|马金龙】“运动式”减碳与钢铁压产无关(8月1日)
（以下内容从浙商证券《【浙商新材料|马金龙】“运动式”减碳与钢铁压产无关(8月1日)》研报附件原文摘录）
点击上方“浙商新材料&金属材料”可以订阅！！ 今年以来我们一直强烈看多此轮经济复苏带来的金属大周期行情，并多次在底部和板块回调时多次明确提出上车加仓。 2020年12月30日我们看多钢铁行业的趋势性机会：《压减产量启动二次供改 供需格局或迎来趋势性改善》 2021年3月8日，我们重点推荐板材细分行业机会：《华菱钢铁：被低估的工业用材龙头》 3月10日，我们再次强调：《碳中和下的钢铁行业投资机会已来临》 4月1日继续向大家强烈推荐钢铁行业：《钢铁压产势在必行 年度确定性投资机会》 4月26日我们发布报告：《太钢不锈：不锈钢龙头，三大优势齐爆发》 5月7日更新行业信息，坚定看多钢铁行业机会：《两部委进一步收紧钢铁项目，严控产能产量》 5月11日我们全市场首次明确强调首钢股份高端产品的成长性，详见《首钢股份：成本产品双拐点，有望大放异彩》 6月27日，我们坚定看多钢铁有色板块中报行情：《周报：强烈看多金属材料中报行情》 7月1日我们发布首钢股份中报点评：《首钢股份：十年磨一剑，业绩迎来爆发期》 7月11日我们召开电话会更加明确提出：《全面看多基本金属和稀土板块》 7月15日，行情启动之后，我们电话会议再次强调：《再论全面看多基本金属和稀土板块》 7月18日，我们认为：《二次行情启动，继续强烈看多金属》 7月21日，我们发布了受到市场强烈关注的报告：《新能源核心材料：被低估的电工钢》 7月25日，我们再次强调钢铁行情的崛起：《周报：钢铁带领基本金属崛起》 今天（8月1日）我们通过电话会议，向大家带来最新的政策解读：中央政治局会议会不会改变钢铁压产，投资机会如何把握？稀土为何能涨涨涨，后续怎么看？ 政治局会议热点解读 纠正“运动式”减碳其实是对个别地区极端做法的纠正 整体来看，中央政治局关注的核心是如何推进碳达峰、碳中和，如何解决相关的重点问题。实质上是如何处理存量中的高耗能产业以及新增的高耗能产业怎么干的问题。方法已经提出，是“先立后破”。 从碳达峰、碳中和概念提出以来，各地反应比较积极，但从国家角度来讲，相关的配套文件还没有出来，各地在落实的时候有很大偏差。特别是某些地区层层加码，出现了一些很极端的情况。三月份我们去西北某省调研当地减排政策实施情况，现状让人震惊，当时为了做到节能减排，个别市已经把所有工业都停掉了，问题极其严重。而且西北本身产业偏高耗能，具体比如铁合金，焦炭，这些高耗能产业直接被砍掉。这点从钢铁行业也能感受到，缺煤，缺焦，缺铁合金，缺电。 这种做法过于极端，在新的承接产业发展起来之前把现有产业全部关停，对经济的影响和波动是极大的，而且这种影响不仅限于本地区，甚至会影响到上下游相关产业的发展。这次对这种运动式减碳的纠偏实际上是一个很正常的现象。西北的其他几个省也都想把铁合金、焦炭等行业关停，从去年开始山东，山西，江苏，河北也清一色在清理这个产业，这种做法是过于极端的，对经济的影响非常大。这次所谓运动式减碳指的应该就是这种发酵的极端做法的纠正。 钢铁行业压产的目的不在减碳，而在压低铁矿石价格 钢铁这次的压产目的并不是减碳，虽然钢铁是碳排放大户，但是按照碳达峰的设计，无论是25年还是30年达峰，只要控制增量就可以了，没必要做减量。做减量的核心目的是为了铁矿石。铁矿石对我国的整体制造业是最顶端的收割品种。去年进口量11.6亿吨，今年如果不控制可能在12亿吨以上。今年特别是第二季度价格基本维持在200美元以上，每年要向外输出大量外汇，其实整个产业上下游也很难挣到这么多利润。我国在疫情中号称率先复苏，又是全球制造业中心，但这一轮复苏竟然在钢铁上游被人收割。压产本身也是中央统一部署在做的，国家组织九部委全部29个省市督察一遍。压碳和钢铁的压产没有必然的联系。所以说运动式减碳就是钢铁减产的说法是错的，是不懂压产背后主要目的的结果。 未来高耗能产业如何发展的问题 会议中提到的是严格限制“两高”产业。我们调研了解到各地方很早就开始这件工作了。中央环保督查组在第二轮巡视的几个省份，包括辽宁，河南，山西等，督察的反馈意见第一条就提到了控制“两高”产业发展落实不力。当然这是一种普遍现象，但是可以从中看出未来限制“两高”产业的决心和力度是很大的。也就是说在未来，“两高”产业包括钢铁，电解铝这些上游产业将来总量是有天花板的，这个天花板我们原以为要到碳达峰政策出来后才落地，但从现实情况来看，各地早就开始行动了。未来上游产业的发展空间实际上已经没了。 对于周期性高耗能的产业来说，由于供给被压下来，周期波动就会被压下来，属性就会发生变化。通过多年对钢铁的观察我们发现，以钢铁为例，真正的波动并不是需求的波动，钢铁的需求一直在上升，导致波动的原因主要是供给的波动。因而这一块是利好钢铁长远估值的。 另外一方面，刚刚提到的纠偏运动式减碳，像铁合金，焦炭，煤，电，一旦削减的力度下降，供应量恢复之后，对钢铁的成本也是大幅利好的。之前预期是通过压产把铁矿石的价格压下来使得成本下降，而国内这些产业如果供给上来也要为成本贡献一定弹性。 所以说，一是从压减本身来看钢价是绝对有支撑的，二是上游供给一旦出现恢复，成本也是有利下降的，因而未来钢铁利润的空间会持续扩大。 而且我们预判，如果上游的价格下来，有可能成为钢铁利润扩张的一个主因素，并不是钢价。一旦这些价格下来，钢价的成本支撑就会变差，钢价对下游的压力就不会像二季度那么大。所以整个来看是利好钢铁利润扩张的。 大宗商品的保供稳价问题 首先对于大宗商品，保供稳价从5月份开始已经成为一个常规性工作，基本逢会必提。但是5月份以来是对钢铁进行价格干预，现实来看效果并不好。因为钢铁产业比较特殊，虽然需求很旺盛，但并没有出现短缺的情况，所以根本不存在保供稳价。它价格上涨一个是因为量化宽松造成全球大宗商品价格上移，一个是因为最核心的成本问题。我们铁矿石90%的供给来自海外，供给端没有任何话语权，价格一直很强势。矿价根本不跟着钢价下降。 目前对于这样的特殊行业，唯一可做的就是把产量压下来，把矿石的价格压下来，才能保证制造业整体的利益。从整个经济来看，最大的大宗商品是矿，油，煤和电。这几个问题解决不了整体成本就下不来。因此这块短期没有解决的办法，只能通过压产把矿石价格压下来来解决。 钢价其实是内部上下游分配的问题，有很多的办法。比如说通过降准给下游的企业提供足够的流动性，后期有可能通过二次转移支付给予补贴，但对于整体利益必须要保持钢铁产量整体下压。这个决心是没有变的，也不可能因为短期的压力改变。从这一点上讲钢铁压产是没有动摇的。 从6月15号到7月30号国家组织29省市的督察已经要结束了，可以看到各省市陆续在落实压产政策，在7月份的产量上已经体现出来了。上周铁矿石价格在暴跌，这是我们最核心的目标。只要矿价不下来，会一直沿着政策路线去执行的。理解政策必须理解背景，所以对“运动式”减碳大家不必过分解读。 具体推荐的标的还是以板材为主，板材是全球制造业复苏的逻辑，需求从今年以来一直表现的很理想。以目前情况看，生产板材的大国企利润一定是好于二季度的，因为七月还是淡季。个别品种用市价来计算毛利的水平到了1000元，个别品种的毛利甚至超过了二季度的最高水平，8月份又是淡旺季转换，预计三季度的业绩仍会超预期。我们建议重点关注的标的主要是首钢，太钢，新钢，马钢，宝钢，鞍钢，本钢，重钢。 电工钢行业投资观点 电工钢简介 电工钢分为无取向硅钢和取向硅钢，无取向硅钢用于各种电机中（发电机组、家电、工业电机、新能源车、无人机、机器人等），取向用于变压器（光伏、风电入网、电网改造等）。 无取向硅钢并不是一个新的产品，70年代引进了日本的技术，但是在过去很多年，市场都是以中低点为主。近年来随着国家对能效的要求提升，对高端产品的需求迅速增长。我们推荐电工钢的主要逻辑不是整个下游市场有多大变化，而是对高端型号的增长非常大。 行业现状 2020年，国内电工钢（取向和无取向）总生产能力1297万吨，其中，取向电工钢约180万吨，与2019年同比增加2万吨；无取向电工钢约1117万吨，与2019年同比持平。看似新能源汽车只有15万吨需求，只占总体的1%，但是实际上能够生产高牌号无取向硅钢的企业只有五家，首钢、宝钢、太钢、新钢、马钢，其他企业都是中低端。很多企业一直在研究但是没有突破，了解到有些企业已经研发了20年也没有进展。所以技术壁垒+大资本投入的特点使得这个行业壁垒极高。目前的竞争格局就是只有这五家企业可以生产高牌号无取向硅钢。 去年电工钢产量960万吨，其中中低牌号占比80%，760万吨；高效（高磁感）无取向硅钢介于高牌号和中低牌号之间的型号，虽然可以统称为高端产品，但是这种电工钢现在不能用在新能源汽车上。真正用在新能源汽车上的只有高牌号无取向硅钢，高牌号的产量是146万吨，其中新能源汽车上用了15万吨，已经占到了10%以上。目前看这个占比还会继续扩大。 大电机行业 大电机主要用于发电行业，在我国“碳达峰”“碳中和”大背景下，电源发展动力由传统煤电向清洁能源转变。主要牌号50W600、50W470、50W350、50W270、50W250等，看牌号35W以下是高牌号，470以下是高效。2020年在火电、风电、光伏、核电的大型发电机组中使用的无取向硅钢总量在20-25万吨，目前占比不大，未来清洁能源快速发展，新能源行业的用量会快速提升。 家电行业 2020年家电市场无取向硅钢用量约为300～350万吨，《房间空气调节器能效限定值及能效等级》自2019年12月31日发布，要求在两年过渡期内逐步实现全部房间空气调节器使用变频压缩机。到今年5月份为止，变频的占比已经达到了70%，还有几个月就要做到100%。从明年开始，即便家电没有总量增长，单纯是结构的变化，增量也有30%。 中小电机行业 2020年市场用量400～450万吨，主要牌号50W800、50W600、50W470、50W350、50W300等，低牌号占比比较大，高牌号主要是节能高效电机使用，大概只有30%。随着电机能效升级，高牌号硅钢使用占比有望增加至60%左右，这样对高牌号的需求也有翻倍的增长。 新能源汽车 国内新能源汽车用高端电工钢主要由宝钢、首钢、太钢提供，宝钢和首钢已经完成了全部的车企认证，众所周知，车企认证之后一般不会变更供应商。那么假设其他汽车即便有技术、有产线，也需要4-5年时间去认证，所以未来5年内，市场供给主要还是宝钢、首钢、太钢。根据中汽协预测，到2025年我国新能源汽车产量将达到800万辆，全球总产量将达到1800万辆。乘用车每辆需要大约70公斤，商用车大概250公斤，预计“十四五”末，新能源汽车用高端无取向硅钢需求量将达到120万吨左右。 新能源用无取向硅钢主要海外企业为浦项钢铁（韩国）、新日铁（日本）、日本JFE（日本）。除了中国外，其他国家电工钢产能已经饱和甚至出现下降的情况。2020年，海外的供给大约是23万吨。假设海外供给不变，2025年中国需要达到100万吨的供给。 供给端增量 高牌号无取向硅钢：2020年高端无取向（包括高牌号和高效）的产量是200万吨，根据首钢、宝钢新能源专用线投产计划，预计到2024年增长到270万吨。 产能释放周期 即便是有技术，一条产线也需要30个月的投产周期，家电1-2年认证周期，汽车4-5年认证周期，在高端无取向硅钢方面，未来5年的竞争格局将很难改变。 2020年我国共有18家无取向硅钢生产企业，能生产高端无取向硅钢的只有我们之前提到的那五家。这18家中，国企8家，民企10家，从生产工艺上看，国企主要为全流程工艺，民企中除了沙钢，只有后端工艺，必须从市场上买硅钢机卷，没有前端的生产高端硅钢的工艺，所以民企将来不可能投放高端无取向电工钢的产能。 涨价问题 越高端越是直供为主，今年已经有涨幅，供不应求的局面，高端无取向硅钢对下游是有很强议价能力的。目前一吨高端无取向硅钢的毛利大概是普钢的3-4倍，未来仍然供不应求，直供的市场也会明显降低波动性，带来持续稳定的盈利水平。 稀土行业投资观点 今天我向大家汇报的主题是，（1）目前稀土现货市场氧化镨钕价格达到了62万元的位置也是超过了一季度的60万元的高点，那么未来氧化镨钕的价格会涨到多少？（2）龙头北方稀土目前市值达到了1700亿，这个时点我们怎么看他未来的空间？ 稀土短期价格 因为从去年下半年以来整个稀土现货市场都是需求主导的价格上涨，产业的库存也一直是在低位，这方面具体的分析之前已经汇报过（《再论全面看多基本金属和稀土》），那么在目前价格已经超过前期高点的时刻，未来价格怎么走？短期来看，我们认为对价格走势边际影响比较大的有两方面： 7月16日缅甸因为疫情的封关，因为发现了新冠的感染病例，那么目前来看这块的影响可能要超预期，就是说封关至少要在2-3个月以上，这对于进口矿的影响比较大，我们知道国内中重稀土矿的配额大概是2万吨左右，但实际上有效的生产量也只有1万吨，另外一万吨是有配额，没有在生产，而进口的缅甸矿过年几年的量都稳定在2万吨左右，这是国内中重稀土矿一个非常重要的来源，因为轻稀土和中重稀土分离冶炼的生产线是不能共用的，那么意味着厂随着缅甸封关时间的延长，缅甸矿不能进到国内的话，这些中游冶炼厂将面临无米下锅的情况。 中重稀土矿之所以价值高，不光是有镝、铽这些高价值的重稀土元素，他其实每吨矿含有的镨钕的含量也是要比轻稀土多，封关3个月测算下来虽然占比不算高，但是基于目前这种比较紧张的镨钕的供求关系，我们认为缅甸矿如果不能进来对镨钕影响还是比较大的，其实是要超过对镝铽的影响。 另外一个边际变化就是目前国内进行的环保督察导致分离厂的停产，我们知道四川的分离厂已停产1个多月了，在上周我们了解到的南方的一些分离厂也陆续停产，这块环保督察导致的分离厂停产预计也在1个月以上。 所以我们认为短期来看，这两方面的边际变化会主导短期镨钕价格的走势，在目前氧化镨钕供应紧平衡，产业链库存极低的这种背景下，供给端受影响会持续拉动镨钕价格中枢上移，我们判断价格有望上涨到80万元左右。 稀土价格中长期逻辑 中长期来看，主导价格走势的一定是供需的基本面，那么供需基本面我们之前已经强调过了，需求在未来有望超预期的。 一个典型的例子就是工业电机领域，在去年5月国家监督总局发布了电动机新的能效标准，将于21年6月1日开始执行，新版标准的直接淘汰了最低能效等级IE2，整体提升了一档，能效等级的提升会倒逼电机企业从技术、装备、工艺、材料上提升，稀土永磁在高效电机方面是非常有优势的，所以在千亿级别的工业电机领域，稀土永磁电机的渗透率会提速。 其他领域包括我们知道的双碳对于节能减排的约束和要求、以及未来电动化的大趋势下稀土永磁电机小型化的优势，那么我们认为未来这个需求是很有可能超预期的，未来下游的需求增速是有望超过20%的。 供给方面，稀土供应的刚性是非常强的，供应端未来几年的增量都不大，而且主要集中在国家配额上，而中游冶炼端的产能瓶颈也很明显，又受制于国家管控，从审批到建成投产也要1-2年，海外中游产业链又是缺失的，而上游开矿的周期又非常长，那么从中长期的这种供需基本面也将拉动氧化镨钕的价格中枢向上。 北方稀土观点 北方稀土也是我们从年初以来一直推荐的标的，我们从推荐开始就一直强调北方稀土不光有行业的Beta，而且具备着很强的Alpha，包括我们提出的北方稀土的这种行业地位以及稀土的战略意义，那么北方稀土是具备国家核心资产属性的，也会被越来越多的大的资金和机构所认可，这些逻辑和观点目前来看也逐一被验证，同时也被越来越多的投资者包括我们的同行所认同。 那么在当前时点，北方稀土已经站上了1700亿以上的市值，未来还有多大的空间？ 如果按刚才我们对于氧化镨钕价格的判断，就是价格上涨到80万元/吨计算，北方稀土2022-2023年的动态盈利预期有望达到100亿元，我们通常把新能源上游资源给到25年20倍估值，那么2022-2023年稀土按30倍估值并不过分，那么100个亿的净利润对应的就是3000亿市值，现在来看仍然有不少的空间。 我们知道往后拉长来看，北方稀土是最受益于国家配额的增长，而未来供应端又是主要看国家配额释放，那么北方稀土的市占率会继续提升，现在是30%，未来会更高，所以未来无论是从量的角度还是价格的角度，公司业绩的确定性都很高。 风险提示 1.美联储大幅提前收紧货币政策；2.新能源行业发展不及预期。 浙商新材料 马金龙 majinlong @stocke.com.cn 刘 岗 liugang@stocke.com.cn 马 野 maye@stocke.com.cn 巩学鹏 gongxuepeng@stocke.com.cn 杨 华 yanghua@stocke.com.cn 免责声明 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本 公司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 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从碳达峰、碳中和概念提出以来，各地反应比较积极，但从国家角度来讲，相关的配套文件还没有出来，各地在落实的时候有很大偏差。特别是某些地区层层加码，出现了一些很极端的情况。三月份我们去西北某省调研当地减排政策实施情况，现状让人震惊，当时为了做到节能减排，个别市已经把所有工业都停掉了，问题极其严重。而且西北本身产业偏高耗能，具体比如铁合金，焦炭，这些高耗能产业直接被砍掉。这点从钢铁行业也能感受到，缺煤，缺焦，缺铁合金，缺电。 这种做法过于极端，在新的承接产业发展起来之前把现有产业全部关停，对经济的影响和波动是极大的，而且这种影响不仅限于本地区，甚至会影响到上下游相关产业的发展。这次对这种运动式减碳的纠偏实际上是一个很正常的现象。西北的其他几个省也都想把铁合金、焦炭等行业关停，从去年开始山东，山西，江苏，河北也清一色在清理这个产业，这种做法是过于极端的，对经济的影响非常大。这次所谓运动式减碳指的应该就是这种发酵的极端做法的纠正。 钢铁行业压产的目的不在减碳，而在压低铁矿石价格 钢铁这次的压产目的并不是减碳，虽然钢铁是碳排放大户，但是按照碳达峰的设计，无论是25年还是30年达峰，只要控制增量就可以了，没必要做减量。做减量的核心目的是为了铁矿石。铁矿石对我国的整体制造业是最顶端的收割品种。去年进口量11.6亿吨，今年如果不控制可能在12亿吨以上。今年特别是第二季度价格基本维持在200美元以上，每年要向外输出大量外汇，其实整个产业上下游也很难挣到这么多利润。我国在疫情中号称率先复苏，又是全球制造业中心，但这一轮复苏竟然在钢铁上游被人收割。压产本身也是中央统一部署在做的，国家组织九部委全部29个省市督察一遍。压碳和钢铁的压产没有必然的联系。所以说运动式减碳就是钢铁减产的说法是错的，是不懂压产背后主要目的的结果。 未来高耗能产业如何发展的问题 会议中提到的是严格限制“两高”产业。我们调研了解到各地方很早就开始这件工作了。中央环保督查组在第二轮巡视的几个省份，包括辽宁，河南，山西等，督察的反馈意见第一条就提到了控制“两高”产业发展落实不力。当然这是一种普遍现象，但是可以从中看出未来限制“两高”产业的决心和力度是很大的。也就是说在未来，“两高”产业包括钢铁，电解铝这些上游产业将来总量是有天花板的，这个天花板我们原以为要到碳达峰政策出来后才落地，但从现实情况来看，各地早就开始行动了。未来上游产业的发展空间实际上已经没了。 对于周期性高耗能的产业来说，由于供给被压下来，周期波动就会被压下来，属性就会发生变化。通过多年对钢铁的观察我们发现，以钢铁为例，真正的波动并不是需求的波动，钢铁的需求一直在上升，导致波动的原因主要是供给的波动。因而这一块是利好钢铁长远估值的。 另外一方面，刚刚提到的纠偏运动式减碳，像铁合金，焦炭，煤，电，一旦削减的力度下降，供应量恢复之后，对钢铁的成本也是大幅利好的。之前预期是通过压产把铁矿石的价格压下来使得成本下降，而国内这些产业如果供给上来也要为成本贡献一定弹性。 所以说，一是从压减本身来看钢价是绝对有支撑的，二是上游供给一旦出现恢复，成本也是有利下降的，因而未来钢铁利润的空间会持续扩大。 而且我们预判，如果上游的价格下来，有可能成为钢铁利润扩张的一个主因素，并不是钢价。一旦这些价格下来，钢价的成本支撑就会变差，钢价对下游的压力就不会像二季度那么大。所以整个来看是利好钢铁利润扩张的。 大宗商品的保供稳价问题 首先对于大宗商品，保供稳价从5月份开始已经成为一个常规性工作，基本逢会必提。但是5月份以来是对钢铁进行价格干预，现实来看效果并不好。因为钢铁产业比较特殊，虽然需求很旺盛，但并没有出现短缺的情况，所以根本不存在保供稳价。它价格上涨一个是因为量化宽松造成全球大宗商品价格上移，一个是因为最核心的成本问题。我们铁矿石90%的供给来自海外，供给端没有任何话语权，价格一直很强势。矿价根本不跟着钢价下降。 目前对于这样的特殊行业，唯一可做的就是把产量压下来，把矿石的价格压下来，才能保证制造业整体的利益。从整个经济来看，最大的大宗商品是矿，油，煤和电。这几个问题解决不了整体成本就下不来。因此这块短期没有解决的办法，只能通过压产把矿石价格压下来来解决。 钢价其实是内部上下游分配的问题，有很多的办法。比如说通过降准给下游的企业提供足够的流动性，后期有可能通过二次转移支付给予补贴，但对于整体利益必须要保持钢铁产量整体下压。这个决心是没有变的，也不可能因为短期的压力改变。从这一点上讲钢铁压产是没有动摇的。 从6月15号到7月30号国家组织29省市的督察已经要结束了，可以看到各省市陆续在落实压产政策，在7月份的产量上已经体现出来了。上周铁矿石价格在暴跌，这是我们最核心的目标。只要矿价不下来，会一直沿着政策路线去执行的。理解政策必须理解背景，所以对“运动式”减碳大家不必过分解读。 具体推荐的标的还是以板材为主，板材是全球制造业复苏的逻辑，需求从今年以来一直表现的很理想。以目前情况看，生产板材的大国企利润一定是好于二季度的，因为七月还是淡季。个别品种用市价来计算毛利的水平到了1000元，个别品种的毛利甚至超过了二季度的最高水平，8月份又是淡旺季转换，预计三季度的业绩仍会超预期。我们建议重点关注的标的主要是首钢，太钢，新钢，马钢，宝钢，鞍钢，本钢，重钢。 电工钢行业投资观点 电工钢简介 电工钢分为无取向硅钢和取向硅钢，无取向硅钢用于各种电机中（发电机组、家电、工业电机、新能源车、无人机、机器人等），取向用于变压器（光伏、风电入网、电网改造等）。 无取向硅钢并不是一个新的产品，70年代引进了日本的技术，但是在过去很多年，市场都是以中低点为主。近年来随着国家对能效的要求提升，对高端产品的需求迅速增长。我们推荐电工钢的主要逻辑不是整个下游市场有多大变化，而是对高端型号的增长非常大。 行业现状 2020年，国内电工钢（取向和无取向）总生产能力1297万吨，其中，取向电工钢约180万吨，与2019年同比增加2万吨；无取向电工钢约1117万吨，与2019年同比持平。看似新能源汽车只有15万吨需求，只占总体的1%，但是实际上能够生产高牌号无取向硅钢的企业只有五家，首钢、宝钢、太钢、新钢、马钢，其他企业都是中低端。很多企业一直在研究但是没有突破，了解到有些企业已经研发了20年也没有进展。所以技术壁垒+大资本投入的特点使得这个行业壁垒极高。目前的竞争格局就是只有这五家企业可以生产高牌号无取向硅钢。 去年电工钢产量960万吨，其中中低牌号占比80%，760万吨；高效（高磁感）无取向硅钢介于高牌号和中低牌号之间的型号，虽然可以统称为高端产品，但是这种电工钢现在不能用在新能源汽车上。真正用在新能源汽车上的只有高牌号无取向硅钢，高牌号的产量是146万吨，其中新能源汽车上用了15万吨，已经占到了10%以上。目前看这个占比还会继续扩大。 大电机行业 大电机主要用于发电行业，在我国“碳达峰”“碳中和”大背景下，电源发展动力由传统煤电向清洁能源转变。主要牌号50W600、50W470、50W350、50W270、50W250等，看牌号35W以下是高牌号，470以下是高效。2020年在火电、风电、光伏、核电的大型发电机组中使用的无取向硅钢总量在20-25万吨，目前占比不大，未来清洁能源快速发展，新能源行业的用量会快速提升。 家电行业 2020年家电市场无取向硅钢用量约为300～350万吨，《房间空气调节器能效限定值及能效等级》自2019年12月31日发布，要求在两年过渡期内逐步实现全部房间空气调节器使用变频压缩机。到今年5月份为止，变频的占比已经达到了70%，还有几个月就要做到100%。从明年开始，即便家电没有总量增长，单纯是结构的变化，增量也有30%。 中小电机行业 2020年市场用量400～450万吨，主要牌号50W800、50W600、50W470、50W350、50W300等，低牌号占比比较大，高牌号主要是节能高效电机使用，大概只有30%。随着电机能效升级，高牌号硅钢使用占比有望增加至60%左右，这样对高牌号的需求也有翻倍的增长。 新能源汽车 国内新能源汽车用高端电工钢主要由宝钢、首钢、太钢提供，宝钢和首钢已经完成了全部的车企认证，众所周知，车企认证之后一般不会变更供应商。那么假设其他汽车即便有技术、有产线，也需要4-5年时间去认证，所以未来5年内，市场供给主要还是宝钢、首钢、太钢。根据中汽协预测，到2025年我国新能源汽车产量将达到800万辆，全球总产量将达到1800万辆。乘用车每辆需要大约70公斤，商用车大概250公斤，预计“十四五”末，新能源汽车用高端无取向硅钢需求量将达到120万吨左右。 新能源用无取向硅钢主要海外企业为浦项钢铁（韩国）、新日铁（日本）、日本JFE（日本）。除了中国外，其他国家电工钢产能已经饱和甚至出现下降的情况。2020年，海外的供给大约是23万吨。假设海外供给不变，2025年中国需要达到100万吨的供给。 供给端增量 高牌号无取向硅钢：2020年高端无取向（包括高牌号和高效）的产量是200万吨，根据首钢、宝钢新能源专用线投产计划，预计到2024年增长到270万吨。 产能释放周期 即便是有技术，一条产线也需要30个月的投产周期，家电1-2年认证周期，汽车4-5年认证周期，在高端无取向硅钢方面，未来5年的竞争格局将很难改变。 2020年我国共有18家无取向硅钢生产企业，能生产高端无取向硅钢的只有我们之前提到的那五家。这18家中，国企8家，民企10家，从生产工艺上看，国企主要为全流程工艺，民企中除了沙钢，只有后端工艺，必须从市场上买硅钢机卷，没有前端的生产高端硅钢的工艺，所以民企将来不可能投放高端无取向电工钢的产能。 涨价问题 越高端越是直供为主，今年已经有涨幅，供不应求的局面，高端无取向硅钢对下游是有很强议价能力的。目前一吨高端无取向硅钢的毛利大概是普钢的3-4倍，未来仍然供不应求，直供的市场也会明显降低波动性，带来持续稳定的盈利水平。 稀土行业投资观点 今天我向大家汇报的主题是，（1）目前稀土现货市场氧化镨钕价格达到了62万元的位置也是超过了一季度的60万元的高点，那么未来氧化镨钕的价格会涨到多少？（2）龙头北方稀土目前市值达到了1700亿，这个时点我们怎么看他未来的空间？ 稀土短期价格 因为从去年下半年以来整个稀土现货市场都是需求主导的价格上涨，产业的库存也一直是在低位，这方面具体的分析之前已经汇报过（《再论全面看多基本金属和稀土》），那么在目前价格已经超过前期高点的时刻，未来价格怎么走？短期来看，我们认为对价格走势边际影响比较大的有两方面： 7月16日缅甸因为疫情的封关，因为发现了新冠的感染病例，那么目前来看这块的影响可能要超预期，就是说封关至少要在2-3个月以上，这对于进口矿的影响比较大，我们知道国内中重稀土矿的配额大概是2万吨左右，但实际上有效的生产量也只有1万吨，另外一万吨是有配额，没有在生产，而进口的缅甸矿过年几年的量都稳定在2万吨左右，这是国内中重稀土矿一个非常重要的来源，因为轻稀土和中重稀土分离冶炼的生产线是不能共用的，那么意味着厂随着缅甸封关时间的延长，缅甸矿不能进到国内的话，这些中游冶炼厂将面临无米下锅的情况。 中重稀土矿之所以价值高，不光是有镝、铽这些高价值的重稀土元素，他其实每吨矿含有的镨钕的含量也是要比轻稀土多，封关3个月测算下来虽然占比不算高，但是基于目前这种比较紧张的镨钕的供求关系，我们认为缅甸矿如果不能进来对镨钕影响还是比较大的，其实是要超过对镝铽的影响。 另外一个边际变化就是目前国内进行的环保督察导致分离厂的停产，我们知道四川的分离厂已停产1个多月了，在上周我们了解到的南方的一些分离厂也陆续停产，这块环保督察导致的分离厂停产预计也在1个月以上。 所以我们认为短期来看，这两方面的边际变化会主导短期镨钕价格的走势，在目前氧化镨钕供应紧平衡，产业链库存极低的这种背景下，供给端受影响会持续拉动镨钕价格中枢上移，我们判断价格有望上涨到80万元左右。 稀土价格中长期逻辑 中长期来看，主导价格走势的一定是供需的基本面，那么供需基本面我们之前已经强调过了，需求在未来有望超预期的。 一个典型的例子就是工业电机领域，在去年5月国家监督总局发布了电动机新的能效标准，将于21年6月1日开始执行，新版标准的直接淘汰了最低能效等级IE2，整体提升了一档，能效等级的提升会倒逼电机企业从技术、装备、工艺、材料上提升，稀土永磁在高效电机方面是非常有优势的，所以在千亿级别的工业电机领域，稀土永磁电机的渗透率会提速。 其他领域包括我们知道的双碳对于节能减排的约束和要求、以及未来电动化的大趋势下稀土永磁电机小型化的优势，那么我们认为未来这个需求是很有可能超预期的，未来下游的需求增速是有望超过20%的。 供给方面，稀土供应的刚性是非常强的，供应端未来几年的增量都不大，而且主要集中在国家配额上，而中游冶炼端的产能瓶颈也很明显，又受制于国家管控，从审批到建成投产也要1-2年，海外中游产业链又是缺失的，而上游开矿的周期又非常长，那么从中长期的这种供需基本面也将拉动氧化镨钕的价格中枢向上。 北方稀土观点 北方稀土也是我们从年初以来一直推荐的标的，我们从推荐开始就一直强调北方稀土不光有行业的Beta，而且具备着很强的Alpha，包括我们提出的北方稀土的这种行业地位以及稀土的战略意义，那么北方稀土是具备国家核心资产属性的，也会被越来越多的大的资金和机构所认可，这些逻辑和观点目前来看也逐一被验证，同时也被越来越多的投资者包括我们的同行所认同。 那么在当前时点，北方稀土已经站上了1700亿以上的市值，未来还有多大的空间？ 如果按刚才我们对于氧化镨钕价格的判断，就是价格上涨到80万元/吨计算，北方稀土2022-2023年的动态盈利预期有望达到100亿元，我们通常把新能源上游资源给到25年20倍估值，那么2022-2023年稀土按30倍估值并不过分，那么100个亿的净利润对应的就是3000亿市值，现在来看仍然有不少的空间。 我们知道往后拉长来看，北方稀土是最受益于国家配额的增长，而未来供应端又是主要看国家配额释放，那么北方稀土的市占率会继续提升，现在是30%，未来会更高，所以未来无论是从量的角度还是价格的角度，公司业绩的确定性都很高。 风险提示 1.美联储大幅提前收紧货币政策；2.新能源行业发展不及预期。 浙商新材料 马金龙 majinlong @stocke.com.cn 刘 岗 liugang@stocke.com.cn 马 野 maye@stocke.com.cn 巩学鹏 gongxuepeng@stocke.com.cn 杨 华 yanghua@stocke.com.cn 免责声明 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本 公司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 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