7月利多集中但持续性弱,8月继续关注疫情、资金等走势——国内债市观察8月月报(20210801)

（以下内容从申万宏源《7月利多集中但持续性弱,8月继续关注疫情、资金等走势——国内债市观察8月月报(20210801)》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 利率债观点：7月利多集中但持续性弱，短期继续关注疫情、资金等走势 7月期间，央行降准+宽松预期+风险偏好偏低，债市情绪较为积极，各期限国债收益率普遍大幅下行，月末1Y国债收益率报收2.13%，10Y国债收益率报2.84%，期间股市表现不佳，大宗商品有所分化。 市场预期极度分化，从当前位置看，建议中性看待7月的降准操作，继续关注后续MLF续作情况；此外，7月看到的6月各项经济数据也确认了经济基本面韧性，7月PMI回落存短期扰动，基本面尚可情况下，预计后续再度大幅宽松的可能性较低，双碳运动纠偏和财政发力预计对下半年经济基本面也有一定支撑。 债市观点方面，从7月7日至今，债市走势强于我们预期，当前继续维持对下半年大势看调整的关注不变，短期继续关注疫情、资金等走势。 国内关注：中央政治局会议经济政策有所发力；票据利率短期超低位难持续 (一)中央政治局会议点评：确认经济基本面韧性，下半年财政预计发力。中央政治局在7月30日召开会议，货币政策和财政政策部署更强调前瞻性和跨周期性。经济基本面方面，会议确认了经济基本面韧性，同时强调了海外变异毒株对国内经济的影响；宏观政策方面，宏观政策强调跨周期性，经济目标较4月有所弱化，具体来看，会议督促地方债发行，财政下半年预计发力，货币政策再度聚焦中小企业，同时对纠正双碳运动式“纠偏”，预计下半年经济维持韧性。 (二)同业存单利率倒挂MLF，票据利率创新低，预计持续性弱，8月有望有所恢复。近期票据利率的大幅下行引发市场关注，我们更倾向于认为是机构短期行为，长期持续的可能性不大。与此同时，近期同业存单利率低于MLF利率，与MLF利率形成倒挂，超宽松流动性环境对同业存单利率、票据利率大幅下行有一定助推作用，但随着下半年MLF到期量巨大，资金面若逐步企稳抬升，同业存单长期低于MLF的可能性不高。 (三)2021年6月工业企业财务数据点评：上下游利润增速分化，补库继续，继续看好后续制造业投资。上半年工业企业利润数据公布，利润真实增速仍处高位，企业补库及周转速度加快，继续关注行业间利润结构分化。结合6月经济数据看：6月生产保持平稳，消费和制造业投资修复速度明显加快；地产投资边际回落但竣工韧性仍在，而基建投资继续大幅下滑。一方面工业品价格上涨带动上游利润继续冲高，中游边际向上，而下游仍边际回落；此外，企业主动补库仍在继续，消费复苏影响下，下游补库逐渐走向均衡。 (四)7月PMI数据点评：多因素影响PMI超季节性回落。2021年7月中国制造业PMI指数报收50.4，环比降0.5pct，降幅为2011年以来同期最大值。7月多因素带动PMI表现差于季节性：疫情反复、高温及部分地方出现的洪涝灾害、企业集中进入设备检修期等，未来走势仍需观察，当前尚难得出经济将持续下行的结论。 市场回顾：上周（7.26-7.30）国内债市长短端分化，海外债市分化。具体来看：（1）资金面：资金面维持宽松。（2）债市：国内外债市长短端分化，海外债市分化。10Y国债收益率报收2.84%，10Y美债收益率报1.24%。（3）大宗商品及原油：黄金止跌回升上涨1.45%，铁矿石下跌幅度较大，其他大宗普遍上涨。（4）汇率：美元指数报92.09，人民币相对美元走强；（5）股市：国内外股市普跌。 正文 1. 国内利率债月观点：7月利多集中但持续性弱，短期继续关注疫情、资金等走势 7月期间，央行降准+宽松预期+风险偏好偏低，债市情绪较为积极，各期限国债收益率普遍大幅下行，月末1Y国债收益率报收2.13%，10Y国债收益率报2.84%，期间股市表现不佳，大宗商品有所分化。 市场预期极度分化，从当前位置看，建议中性看待7月的降准操作，继续关注后续MLF续作情况；此外，7月看到的6月各项经济数据也确认了经济基本面韧性，7月PMI回落存短期扰动，基本面尚可情况下，预计后续再度大幅宽松的可能性较低，双碳运动纠偏和财政发力预计对下半年经济基本面也有一定支撑，8月建议重点关注政策及基本面预期变化。 债市观点方面，从7月7日至今，债市走势强于我们预期，当前继续维持对下半年大势看调整的关注不变，短期继续关注疫情、资金等走势。 2. 近期关注：中央政治局会议经济政策有所发力；票据利率短期超低位难持续 (一)关注政策发力，下半年基本面韧性仍在——中央政治局会议点评 中央政治局在7月30日召开会议，货币政策和财政政策部署更强调前瞻性和跨周期性。经济基本面方面，会议指出经济基本面稳中向好，同时也提示了疫情对国内经济的影响；宏观政策方面，宏观政策强调跨周期性，经济目标较4月有所弱化，具体来看，会议督促地方债发行，财政下半年预计发力，货币政策再度聚焦中小企业，同时对纠正双碳运动式“纠偏”。具体关注以下几点： （1）经济稳中向好，但外部风险仍在。经济基本面方面，会议指出“经济持续稳定恢复、稳中向好”，相较一季度对经济基本面的表述更加乐观，但同时会议强调了国外疫情对国内的影响，外部风险影响下“国内经济恢复仍不稳固、不均衡”。 （2）宏观政策强调跨周期性，经济目标有所弱化。会议删去“不急转弯表述”，更强调“做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”。经济目标方面，删去“使经济在恢复中达到更高水平均衡”，对比而言，经济目标有所弱化，今年下半年经济大概率运行在合理区间。 （3）财政下半年预计发力，关注地方债发行进度。会议指出“合理把握预算内头投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”上半年地方债发行进度较慢，基建投资表现也较差，政策督促地方债加快发行，预计财政下半年发力，对经济有托底作用，关注地方债发行进度。 （4）货币政策再次关注中小企业，强调做好大宗商品保供稳价工作。7月上旬国常会提及中小企业成本压力大，并适时降准扶持中小企业；本次会议再次聚焦中小企业，做好大宗商品保供稳价工作降低中小企业成本压力，中小企业生存情况已成为货币政策走向的新依据。 （5）双碳纠正运动式“纠偏”，下半年经济韧性持续。针对双碳工作，会议强调”纠正运动式‘减碳’，先立后破，坚决遏制‘两高’项目盲目发展“。相比4月表述，政策同样弱化，国内灾害和疫情反复冲击经济基本面，双碳运动纠偏，有助于呵护经济基本面。 (二)同业存单利率倒挂MLF，票据利率创新低，预计持续性弱，8月有所恢复 近期票据利率的大幅下行引发市场关注，我们更倾向于认为是机构短期行为，长期持续的可能性不大。票据融资规模可通过价格和二级市场交易调整，且属于表内信贷，是银行协调自身放贷意愿和逆周期信贷规模的重要工具。一方面票据利率受多方面因素主导，本身波动较大，后续继续关注7月信贷实际融资情况；另一方面此次票据利率下行较快，可持续性低，预计8月将有所修复。 与此同时，近期同业存单利率低于MLF利率，与MLF利率形成倒挂，票据利率也下跌较猛，超宽松流动性环境对同业存单利率、票据利率大幅下行有一定助推作用，但随着下半年MLF到期量巨大，资金面若逐步企稳抬升，同业存单长期低于MLF的可能性不高。 (三)上下游利润增速分化，补库继续，继续看好后续制造业投资——2021年6月工业企业财务数据点评 上半年工业企业利润数据公布，利润真实增速仍处高位，企业补库及周转速度加快，继续关注行业间利润结构分化。结合6月经济数据看：6月生产端保持平稳，仍在偏强区间运行；消费和制造业投资修复速度明显加快；地产投资边际回落但竣工韧性仍在，而基建投资继续大幅下滑。1-5月PPI涨幅保持上行，6月PPI 稳中略降，量价利好带动工业企业利润高位企稳，但上下游分化仍在。一方面工业品价格上涨带动上游利润继续冲高，中游边际向上，而下游仍边际回落；此外，企业主动补库仍在继续，消费复苏影响下，下游补库逐渐走向均衡。 具体看数据： （1）上半年工业企业利润较快增长，行业间利润分化明显。1-6月全国规模以上工业企业利润同比增长66.9%，相比2019年同期增长45.5%，真实增速仍处高位。具体来看，上半年全国规模以上工业企业的营业收入和成本同比分别增长27.9%和26.4%。Q2利润增速在基数效应减弱下边际回落，但利润率改善加快盈利水平回升，工业企业利润率为7.11%，比一季度提高0.47个百分点，继续关注景气向上行业及利润结构分化。 分行业看，上下游结构延续分化，总体利润增速的边际回落主要来源于中下游。各行业数据汇总统计发现，上半年上游利润同比增速为132.02%（1-5月前值为132.94%），毛利率有所提升，量价齐升带来业绩高增；中下游利润增速边际回落幅度较大，中游、下游行业同比增速分别为100.78%、38.01%（前值为132.83%和47.72%）。上半年综合来看，工业品价格上涨带动采矿业利润攀升，采矿业利润增长1.33倍。上游价格涨价对中下游制造业利润有所挤压，制造业利润增长67.3%（前值为85.2%），但真实增速仍较高；同时下游行业毛利率边际回落。 （2）6月工业企业杠杆率为56.5%，环比上行了0.2个百分点，不同行业的杠杆率变动幅度与方向同样出现结构性分化。6月采矿业、制造业和公用事业杠杆率环比上行0.1/0.2/0.3个百分点。但与2019年同期的杠杆率对比，采矿业杠杆压降效果表现不佳，企业杠杆率上升了0.6个百分点，而制造业和公用事业的杠杆率相比19年同期分别下降0.6和0.4个百分点。从企业性质来看，国企、股份制和私营企业杠杆率环比上行0.2/0.3/0.4个百分点，今年以来私营企业杠杆率攀升趋势不变。 （4）库存方面，当前主动补库的整体格局较为清晰，上游补库分化，关注下游补库需求变化。6月产成品库存同比增长11.3%，补库仍在持续。从滞后公布的5月库存行业数据看，黑色有色金属冶炼加工、金属和非金属制品等上游行业以及通用设备制造、电气机械等中游行业依旧是补库主力。上游补库情况延续分化，煤炭石油开采库存仍处低位，而黑色有色金属冶炼补库仍强；同时，应关注下游消费类行业补库变化，计算机通讯电子补库放缓，而家具制造、造纸业、娱乐用品等下游行业补库加快，下游库存分化情况有所改善。 7月关注后续工业企业利润的分行业结构性影响。一是6月大宗商品价格指数仍在上涨，不同行业盈利不平衡情况依然突出，定价能力较弱的中下游企业投资节奏较弱，关注不同品种的上下游定价能力及后续价格走势、大宗商品价格调控政策进展等。二是制造业企业端补库格局的分化延续，上半年下游制造业利润恢复节奏较慢，关注制造业终端需求的边际变化。下半年经济韧性对中游制造业形成利好，继续看好后续制造业投资。 (四)多因素影响PMI超季节性回落——7月PMI数据点评 2021年7月中国制造业PMI指数报收50.4，环比降0.5pct，降幅为2011年以来同期最大值。7月多因素带动PMI表现差于季节性：疫情反复、高温及部分地方出现的洪涝灾害、企业集中进入设备检修期等，未来走势仍需观察，当前尚难得出经济将持续下行的结论。 从结构看，生产、采购、出口订单指数表现相对较差，而就业指标表现较好。非制造业PMI小幅回落，其中服务业景气小幅回升而建筑业PMI明显回落，服务业仍延续改善走势，而建筑业PMI的回落预计受到高温多雨、洪涝灾害等不利天气因素影响。 主要关注以下几点： （1）生产和需求均有所回落，且生产回落幅度大于需求回落幅度。从分项看，生产指数环比下行0.9pct至51，回落幅度大于季节性因素；新订单指数环比回落0.6pct至50.9，6月份回升后，又重新转为回落，其中新出口订单为47.7、环比下行0.4pct，对应内需端边际有所走弱；原材料库存环比下行0.3pct至47.7；从业人员指数环比上行0.4pct至49.6。7月PMI数据环比回落主要受生产和需求端高位回落影响，内需边际走弱、但从企业用工、生产经营活动预期及库存改善均显示当前经济基本面维持韧性。 （2）产成品库存有所上行，价格指数小幅回升。7月产成品库存指数上行0.5pct至47.6，原材料库存下行0.3pct至47.7，而企业采购量小幅回落0.9pct至50.8；7月原材料购进价格小幅回升1.7pct至62.9，出厂价格亦回升2.4pct至53.8，主要受同期大宗价格小幅上升影响，原材料上涨对中下游企业带来一定冲击。 （3）服务业景气小幅回升，服务业仍延续复苏趋势。7月非制造业PMI环比下行0.2pct至53.3，整体仍处于景气高位；其中建筑业PMI明显回落2.6pct至50，主要受高温及部分地方出现的洪涝灾害影响。而服务业PMI小幅回升0.2pct至52.5，主要由服务业新订单回升带动；非制造业从业人员指数环比上行0.2pct至48.2。服务业延续复苏趋势。 3. 上周回顾：国内外债市普遍收涨 上周（7.26-7.30）国内债市长短端分化，海外债市分化。具体来看： 资金面：资金面维持宽松。上周三央行开展700亿元国库定存，此外上周四、周五为呵护跨月资金面央行逆回购重新加至300亿元，资金中枢继续维持宽松，其中隔夜利率继续低位运行，七天回购利率边际趋紧。 债市：上周国内各期限利率债长短端分化，跨月资金面边际趋紧带动国债短端收益率小幅上行，但其他期限债券收益率普遍下行。数据方面，1Y期国债收益率上行2.27bp报收2.13%，10Y期国债收益率下行7.71bp报收2.84%。海外债市方面，上周10Y美债收益率下行6bp至1.24%；日本债市10Y期国债收益率上行0.7bp至0.02%；德国债市10Y国债收益率下行3bp报收-0.48%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金价格止跌回升（上涨1.45%），铁矿石下跌幅度较大，其他大宗普遍上涨。 汇率：汇率方面，美元指数小幅下跌0.88%报92.09，人民币、日元、英镑、欧元相对美元走强。 股市：股市方面，国内外股市普跌。上周股市波荡较大，恐慌情绪蔓延，国内股市仍处震荡期，上证指数下跌4.31%，深成指数下跌3.70%；海外股市方面，道琼斯指数下跌0.36%，纳斯达克指数下跌1.11%，标普500下跌0.37 %。

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