美欧经济延续复苏,联储缩减信号渐进——海外债市观察(21/7/26-21/8/1)

（以下内容从申万宏源《美欧经济延续复苏,联储缩减信号渐进——海外债市观察(21/7/26-21/8/1)》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 热点跟踪：美欧经济延续复苏，联储缩减信号渐进 上周重点关注美欧二季度GDP初值，整体来看美欧经济延续复苏。欧洲方面，欧元区二季度GDP环比2%，同比增长13.7%，增长势头较为强劲，但从总量上看，欧元区单季度产出仍比2019Q4缩水3%，尚未完全修复至疫情前水平。美国方面，二季度美国环比折年率6.5%，较一季度环比小幅增加0.2%，仍处于绝对高位；从总量上看，也已修复至疫情前水平。分项来看，个人消费支出11.8%，较前值环比增加0.4%，私人投资-3.5%，较前值环比降低-1.2%，出口6.0%，较前值环比大幅增加8.9%，政府部门支出-1.5%，前值4.2%；二季度内美国消费及出口端表现偏强，但是私人投资和政府支出对GDP有所拖累。其中，个人消费支出中，商品和服务支出结构进一步优化，商品消费大幅回落至11.6%（前值27.4%），服务项消费明显回升至12%（前值3.9%），服务消费大幅增长也带动出口项目由负转正，随着疫情影响整体弱化，服务项复苏有望持续成为下半年美国经济增长的主要动力。 美联储如期按兵不动，明确缩减信号仍需等待。美联储7月FOMC会议决议继续将基准利率维持在0%-0.25%不变，并延续每月购置1200亿QE节奏不变。由于在7月中旬国会证词中美联储主席鲍威尔继续释放较为坚定的鸽派信号，同期内全球疫情风险再度回弹，海外市场普遍预计7月FOMC并不会释放明确缩减信号，会议整体符合预期。而在声明中美联储对于经济复苏表态更为积极，并且指出过去数月内美国经济距离最大就业及价格平稳目标已经取得进展，这一表述为后续释放缩减购债信号提前预热，而在政策工具端设立两项回购工具以维持市场流动性平稳。 美债观点方面，继续维持年内10Y美债收益率看到2%的观点不变。下半年美债格局：经济基本面延续改善+供需格局趋于平稳，当前实际利率下行空间有限；当前美债隐含通胀预期与市场调查趋势存在背离，重点关注下半年通胀水平维持高位带动的通胀预期二次发酵。整体而言，美债收益率中期内上行趋势仍然确立。 海外债市回顾：长端美债收益率继续下行，欧元区长端收益率低位震荡。截止7月30日，10Y美债报收于1.24%环比下行6bp，季度环比下行36bp，自4月以来延续低位盘整；而从结构看，10Y美债实际收益率为-1.16%环比回落11bp，对应隐含通胀为2.40%环比上行5bp。近期变种毒株在全球传播风险仍在持续，海外债市长端收益率继续走低，欧洲方面10Y德债下行至-0.48%、10Y法债大幅下行至-0.11%。中美利差为160bp小幅收窄，中美利差继续收窄至160bp，美德利差收窄3bp至172bp。 正文 1. 热点跟踪：美欧经济延续复苏，联储缩减信号渐进 美债观点方面，继续维持年内10Y美债收益率看到2%的观点不变。下半年美债格局：经济基本面延续改善+供需格局趋于平稳，当前实际利率下行空间有限；当前美债隐含通胀预期与市场调查趋势存在背离，重点关注下半年通胀水平维持高位带动的通胀预期二次发酵。整体而言，美债收益率中期内上行趋势仍然确立。 近期重点关注以下因素： （1）经济高频：美欧经济延续复苏 上周重点关注美欧二季度GDP初值，整体来看美欧经济延续复苏。欧洲方面，欧元区二季度GDP环比2%，同比增长13.7%，增长势头较为强劲，但从总量上看，欧元区单季度产出仍比2019Q4缩水3%，尚未完全修复至疫情前水平。美国方面，二季度美国环比折年率6.5%，较一季度环比小幅增加0.2%，仍处于绝对高位；从总量上看，也已修复至疫情前水平。分项来看，个人消费支出11.8%，较前值环比增加0.4%，私人投资-3.5%，较前值环比降低-1.2%，出口6.0%，较前值环比大幅增加8.9%，政府部门支出-1.5%，前值4.2%；二季度内美国消费及出口端表现偏强，但是私人投资和政府支出对GDP有所拖累。其中，个人消费支出中，商品和服务支出结构进一步优化，商品消费大幅回落至11.6%（前值27.4%），服务项消费明显回升至12%（前值3.9%），服务消费大幅增长也带动出口项目由负转正，随着疫情影响整体弱化，服务项复苏有望持续成为下半年美国经济增长的主要动力。 另一方面，美国通胀压力也居高不下，6月美国PCE、核心PCE同比分别报收3.99%、3.54%，对应美国6月CPI同比达到5.4%，环比0.9%，经济高增的同时通胀数据也屡创新高。上周联储FOMC会议对经济复苏表态更为积极，指出经济复苏已取得一定成果，预计随着经济复苏持续和就业形势好转，联储对最大通胀容忍程度边际下降，联储将不得不重新重视居高不下的通胀压力。 （2）货币政策：联储对经济表态更为积极，明确信号渐进 美联储如期按兵不动，明确缩减信号仍需等待。美联储7月FOMC会议决议继续将基准利率维持在0%-0.25%不变，并延续每月购置1200亿QE节奏不变。由于在7月中旬国会证词中美联储主席鲍威尔继续释放较为坚定的鸽派信号，同期内全球疫情风险再度回弹，海外市场普遍预计7月FOMC并不会释放明确缩减信号，会议整体符合预期。而在声明中美联储对于经济复苏表态更为积极，并且指出过去数月内美国经济距离最大就业及价格平稳目标已经取得进展，这一表述为后续释放缩减购债信号提前预热，而在政策工具端设立两项回购工具以维持市场流动性平稳。 对经济表态更为积极，但对于扭转市场短期情绪影响有限。7月会议声明中删除了对疫情传播的描述，转而在前次会议的基础上继续强调经济及就业在疫苗及政策利好下持续复苏，对于通胀为暂时性及金融条件平稳的表述不变。针对受疫情影响严重的部门，7月声明改为“有所改善但并未完全修复”，相较6月表述“维持疲软但出现改善迹象”仍然体现出一定积极信号。不过在发布会中鲍威尔延续了“经济复苏远未完成”的表述，结合当前宏观环境及疫情形势，此次会议对经济的偏积极态度在短期内很难扭转市场预期，更多关注点还是在于所见信号的明确释放。 货币政策维持按兵不动，但指出经济复苏已经取得一定成果。此次会议在货币政策指引上基本延用前次会议表述，维持利率及QE操作节奏不变。主要增量在于声明对政策目标进行简要回顾：指出自20年12月以来美联储就延续了平稳购债节奏直到最大就业及价格稳定目标获得了实质性进展，而截至目前经济复苏已经取得进展，而美联储会在后续会议中持续评估进程。这一举措无疑是在为后续会议释放明确缩减信号打好市场预期。除此之外，为了维持市场流动性平稳，此次会议宣布设立SRF和FIMA两项回购工具以保持市场平稳，这一举措也有助于缓解未来缩减实施时市场流动性的短期波动。 关于缩减购债决策的讨论持续进行，关注就业端复苏持续性。结合6月FOMC后联储官员的多次表态，美联储内部对于缩减购债的讨论已经在持续进行。而在此次发布会中，鲍威尔也指出美联储对缩减购债影响因素做出了评估但并未做出任何决定，同时内部存在广泛分歧。而从其表述看就业复苏情况仍然是影响缩减决策的核心因素，因而后续数月的非农数据将至关重要；由于此前公布的6-7月服务业PMI数据持续回落，美国近期疫情传播风险再度升级可能对就业修复产生负面冲击，7月非农超预期的概率并不大，因而美联储在短期内继续维持观望的可能性仍然较高。由此来看，9月会议可能成为释放缩减信号的关键窗口期。 （3）疫情形势：美国疫情传播风险边际回落，但仍处高位 美国新增确诊人数快速抬升，变异毒株传播持续推升近期海外疫情风险。上周美国疫情日均新增确诊5.5万人快速抬升，前值7.7万人，变异毒株传播风险边际回落，但相比月初仍处高位；而欧洲方面，英国新增确诊人数继续震荡回落，法国新增确诊人数中枢继续抬升，疫情风险加大，德国疫情风险继续维持较低水平。与此同时上周全球疫苗日均注射量边际回升，其中我国因疫情反复注射量明显抬升，美欧国家注射量同样边际反弹，巴西国家注射量边际改善明显。 2. 海外债市回顾：海外债市收益率整体走低 长端美债收益率继续下行，欧元区长端收益率低位震荡。截止7月30日，10Y美债报收于1.24%环比下行6bp，季度环比下行36bp，自4月以来延续低位盘整；而从结构看，10Y美债实际收益率为-1.16%环比回落11bp，对应隐含通胀为2.40%环比上行5bp。近期变种毒株在全球传播风险仍在持续，海外债市长端收益率继续走低，欧洲方面10Y德债下行至-0.48%、10Y法债下行至-0.11%。中美利差继续收窄至160bp，美德利差收窄3bp至172bp。

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