重视美国本轮恢复的脆弱性|Global Weekly

（以下内容从申万宏源《重视美国本轮恢复的脆弱性|Global Weekly》研报附件原文摘录）
　　重视美国本轮恢复的脆弱性 全球宏观周报 · 第29期 秦泰 博士 首席宏观分析师 王茂宇 宏观分析师 申万宏源宏观 Global Weekly 21Q2美国GDP同比12.2%，大幅低于市场预期。7月29日公布的美国21Q2实际GDP同比初值为12.2%，两年复合年化同比仅1.0%，环比1.6%，大幅低于市场乐观预期。其中不仅美国居民消费恢复速度整体慢于市场预期，而且住宅投资也出现了超预期回落，此外进一步的存货减少、以及再创新高的净出口逆差均指向美国工业生产恢复路径相当缓慢。美国2季度GDP数据超预期的结构，凸显市场对于美国制造业长期脆弱性以及通胀对于经济冲击有所低估。此外，本周美联储FOMC会议中鲍威尔对于美国经济表现极为乐观，也与本次二季度GDP数据所呈现出的情况不符，印证我们对于美联储经济展望将具备更强预期引导属性，从而和经济真实恢复强度之间形成越来越大背离的判断。 居民消费：商品消费高点已过，服务消费修复低于预期。21Q2美国PCE支出两年复合年化同比2.2%，较上季度提升1个百分点，但有鉴于补贴推动的收入增长峰值已过，预计后续季度美国PCE环比增速行将有所下滑，结构上则将更依赖服务消费的恢复改善幅度已经出现放缓。展望下半年，预计实际PCE月度两年复合增长趋势大概率趋平，甚至可能有所回落，补贴快速退坡、加之全球疫情复杂化，美国消费恢复之路下半年仍将步履蹒跚。 投资：利率+大宗涨价抑制住宅投资，补库存再证伪。美国私人投资21Q2两年复合年化同比-0.2%，较一季度增速下滑达0.7个百分点，主要受到住宅投资和存货变动拖累。1）受前期利率上行+大宗商品涨价抑制，住宅投资环比下滑。2）美国制造业长期脆弱性凸显，工业生产恢复缓慢，市场期待的主动补库存迟迟未出现，Q2存货再度大幅减少。3）非住宅投资改善斜率放缓，凸显美生产部门对美国经济修复预期并不过度乐观。 政府支出和净出口：工业生产恢复缓慢导致净出口逆差再创新高。1）2季度净出口逆差再度扩大，凸显美国工业生产长期脆弱性。2）21Q2政府消费支出和投资两年复合年化同比1.6%，较一季度下滑0.8个百分点，主要为二季度疫情缓和、美国国内逐步开放下，PPP（Paycheck Protection Program）贷款申请大幅下滑。 预计下半年美国经济恢复仍将低于市场预期。美经济未来修复路径将取决于Delta疫情的发展，以及财政刺激计划的落地规模。但在补贴退潮、国内疫情反弹导致消费动能存疑，而制造业长期脆弱性浮现使得生产恢复缓慢的情况下，预计2季度已是美国经济恢复高点。 6月美国服务消费推动通胀走高。1）7月30日公布的美国6月可支配收入两年复合年化同比为5.5%，较上月有所下滑。预计转移收入后续随补贴退出持续下滑，将不再是拉动美居民收入的主要驱动力，但雇员报酬增速改善幅度放缓，显示补贴逐步退出时居民参与生产意愿仍然不高。2）6月美PCEPI同比达4.0%，与上月基本持平。核心PCEPI同比再度上行0.1个百分点至3.5%，但核心PCEPI环比较上月下滑0.1个百分点至0.4%，且和前几月主要由商品通胀驱动不同，6月通胀主要为核心服务所推动。 全球宏观数据 本周高频数据：6月美耐用品订单环比回落 疫情：德尔塔变种加速传播，美日疫情反弹。 景气：日本制造业PMI连续3个月下行；需求：6月日本零售销售环比改善；供给与就业：6月美耐用品订单环比回落；贸易：6月美国商品贸易逆差扩大；通胀和大宗商品：美国原油库存大幅减少，原油周均价环涨。 房地产：美6月成屋销售签约指数下滑。货币政策和汇率：美元指数下行，金价基本平稳。 全球宏观日历：关注美国非农就业 以下为正文 周观点：重视美国本轮恢复的脆弱性 1.21Q2美国GDP同比12.2%，大幅低于市场预期 7月29日公布的美国21Q2实际GDP同比初值为12.2%，两年复合年化同比仅1.0%，环比1.6%，大幅低于市场乐观预期。其中不仅美国居民消费恢复速度整体慢于市场预期，而且住宅投资也出现了超预期回落，此外进一步的存货减少、以及再创新高的净出口逆差均指向美国工业生产恢复路径相当缓慢。美国2季度GDP数据超预期的结构，凸显市场对于美国制造业长期脆弱性以及通胀对于经济冲击有所低估。 此外，本周美联储FOMC会议中鲍威尔对于美国经济表现极为乐观，也与本次二季度GDP数据所呈现出的情况不符，印证我们对于美联储经济展望将具备更强预期引导属性，从而和经济真实恢复强度之间形成越来越大背离的判断，详细分析见《美联储“TAPER三步走”已达中程-7月FOMC会议点评》（2021.7.29）。 2.居民消费：商品消费高点已过，服务消费修复低于预期 21Q2美国个人消费支出（PCE）两年复合年化同比2.2%，较上季度提升1个百分点，但有鉴于补贴推动的收入增长峰值已经过去，预计后续季度美国PCE环比增速行将有所下滑，结构上则将更依赖服务消费的恢复改善幅度已经出现放缓。后续来看，服务业消费将逐步重新成为个人消费主要驱动力。 美国商品消费在3月到达高峰后趋势性回落，随着美国财政补贴下半年进一步退坡拖累下，美国居民可支配收入增速即将迎来明显下行，下半年美国商品消费动能将持续弱化。从季度数据来看，美国Q2居民实际消费支出（PCE）中的商品消费两年复合增长（本段下同）达到9.3%，为疫情以来商品消费峰值，其中耐用消费品（15.2%）与Q1接近，非耐用消费品（12.8%）进一步冲高。但从更高频的月度PCE数据中，已经可以看到美国居民商品消费在3月的补贴峰值期创出同步的消费峰值之后，已经连续三个月有所弱化，其中耐用消费品3月峰值达18.9%，至6月已经大幅回落至12.8%；非耐用品同期也从7.1%回落至6.3%。疫情冲击后美国居民商品消费由两大逻辑所驱动，第一大逻辑是美国财政补贴推升居民收入后的收入效应，第二大逻辑是美国服务消费恢复缓慢导致的替代效应，从Q2数据来看，两大效应下半年均向着不利于商品消费增长的方向展开。 服务消费2季度持续改善，但斜率连续低于预期。服务消费21Q2两年复合年化同比-1.2%，较上季度改善1.1个百分点，显示二季度美国在疫苗接种率提升的背景下，国内疫情有所缓和，前期压制的服务消费需求有一定程度的增量释放。但服务消费两年复合年化同比仍处于负值，其改善幅度实际上是低于市场前期乐观预期的，凸显出4月以来全球疫情复杂化背景下，当前疫苗接种——免疫屏障的逻辑并不像前期市场预测的那样强劲，下半年预计服务消费复苏节奏仍有反复，至年底前服务消费或勉强恢复至疫情前水平，恢复路径仍然偏弱。 对应到PCE月度数据，6月美国PCE实际两年复合年化增长2.1%，仅略高于上月0.1个百分点，仍低于4月的2.4%；其中服务消费两年复合增速仍仅改善0.3个百分点至-0.9%，商品消费则下滑0.4个百分点至8.5%。当月名义PCE相对更高的增长几乎全部来自通胀的推动。展望下半年，预计实际PCE月度两年复合增长趋势大概率趋平，甚至可能有所回落，补贴快速退坡、加之全球疫情复杂化，美国消费恢复之路下半年仍将步履蹒跚。 3.投资：利率+大宗涨价抑制住宅投资，补库存再证伪 美国私人投资21Q2两年复合年化同比-0.2%，较一季度增速下滑达0.7个百分点，主要受到住宅投资和存货变动拖累，验证了我们在《美国一季度GDP究竟是偏强还是偏弱？-全球宏观周报 · 第16期》（2021.4.30）中的预测。 1）受前期利率上行+大宗商品涨价抑制，住宅投资环比下滑。21Q2美住宅投资两年复合年化同比大幅下滑1.9个百分点至8.5%，环比-2.5%，主要受到此前两个季度美债利率上行冲击需求，以及大宗商品价格飙涨，特别是木材涨价的抑制； 2）美国制造业长期脆弱性凸显，工业生产恢复缓慢，市场期待的主动补库存迟迟未出现，Q2存货再度大幅减少。存货变动在21Q2仍然为负，且环比上季度扩大87.9%，主要由于2季度零售库存大幅拖累，再度证伪美国工业生产驱动主动补库存的逻辑，这也更体现了在补贴峰值——即供需撕裂最严重的时期过后，美国制造业长期脆弱性正逐步浮现，从而我们对美国后续工业生产恢复也不过度乐观。 3）非住宅投资改善斜率放缓，凸显美生产部门对美国经济修复预期并不过度乐观。非住宅投资两年复合年化同比0.7%，较上季度改善0.2个百分点，但改善斜率略有放缓，显示在全球疫情复杂化及制造业长期脆弱性显现的情况下，美国生产部门对美国经济增长预期实际上并不如市场乐观。 4.政府支出和净出口：工业生产恢复缓慢导致净出口逆差再创新高 2季度净出口逆差再度扩大，凸显美国工业生产长期脆弱性。在一季度补贴峰值过后，美国消费品供需缺口整体缩小，进口增幅较上季度放缓，但美4月工业生产受到3月补贴的抑制、以及补贴高点后制造业长期脆弱性的逐步体现，美国工业生产——出口恢复缓慢，从而美国净出口逆差再创新高，美国制造业脆弱性导致的的进口韧性也在2季度支撑了我国出口。 21Q2政府消费支出和投资两年复合年化同比1.6%，较一季度下滑0.8个百分点，环比-0.4%，其中政府支出为主要拖累（21Q2环比-0.2%），主要为二季度疫情缓和、美国国内逐步开放下，PPP（Paycheck Protection Program）贷款申请大幅下滑。 5.预计下半年美国经济恢复仍将低于市场预期 展望后续，我们认为美国经济未来修复路径将取决于Delta疫情的发展，以及拜登财政刺激计划的落地规模。但总体来看，在补贴退潮、国内疫情反弹导致消费动能存疑，而制造业长期脆弱性浮现使得生产恢复缓慢的情况下，预计下半年美国经济恢复的强度或将不会如市场预期一般强劲。 个人消费支出：在疫情恶化、补贴退潮下，预计个人消费后续将逐步降温。1）服务消费需关注后续Delta疫情发展情况，但服务消费仍将重新成为消费主要驱动力；2）商品消费预计后续延续2季度的势头，随着补贴逐步退出而呈现持续回落的态势。 投资：1）住宅投资方面，虽然建造成本随着近期木材价格下降而大幅改善，但根据我们21Q4美联储开启QE Taper的判断，后续10Y美债利率将转为上行，进而抑制地产投资，从而我们认为住宅投资不会出现大幅反弹；2）21Q2非住宅投资改善斜率的放缓显示经济修复预期并不如市场强劲，而在当前全球疫情再度出现爆发趋势的情况下，预计后续非住宅投资增速或继续放缓；3）预计到9月失业补贴正式结束后，美国供给端才能出现较为显著的修复，从而带动库存投资，但库存投资的改善幅度仍将取决于美国制造业长期脆弱性对于工业生产的拖累幅度。 政府支出和净出口：1）政府支出主要关注拜登基建计划在下半年的落地情况，但在当前基建计划大幅缩水的情况下，预计政府支出不会对经济恢复形成强力支撑；2）随着失业补贴的逐步退出，美国供需缺口将持续收窄，从而我们预计由净出口导致的美国经济拖累程度可能小幅缓和。 6.6月美国服务消费推动通胀走高 7月30日公布的美国6月可支配收入同比0.8%，看似较上月转负为正，但从两年复合年化角度，6月可支配收入同比为5.5%，较上月实际上有所下滑，而环比也仅仅0%。 1）预计转移收入后续随补贴退出持续下滑，将不再是拉动美居民收入的主要驱动力。随着6月美国多州取消额外失业金补助发放，6月转移收入再度下降，环比-2.0%，其两年复合年化增速也从上月的15.2%下滑至13.8%，预计后续随7月补贴继续退出、9月补贴完全停止发放而逐步下台阶。 2）但正常时期可支配收入的核心支撑——雇员报酬增速改善幅度放缓，显示补贴逐步退出时居民参与生产意愿仍然不高。雇员报酬6月两年复合年化同比增速4.2%，仅较上月改善0.25个百分点，自补贴高峰后的4月以来，实际上增速改善斜率在放缓，显示在补贴逐步开始退出后，美国居民参与生产活动的积极性并未得到有效提振，这或主要受到4月以来全球疫情复杂化，以及制造业长期脆弱性浮现的影响。 6月美PCEPI同比达4.0%，与上月基本持平。核心PCEPI同比再度上行0.1个百分点至3.5%，但核心PCEPI环比有所降温，较上月下滑0.1个百分点至0.4%，主要受到核心商品通胀环比下滑拖累。同时，和前几月主要由商品通胀驱动不同，6月通胀主要为核心服务所推动。 6月核心商品通胀略有降温。核心商品角度，6月核心商品同比下降至4.2%，而环比较上月下滑0.4个百分点至0.6%，在耐用品消费需求迅速降温下，汽车价格、家具价格环比均出现下降，但鉴于美国工业生产仍然处于恢复缓慢的阶段，我们认为后续核心商品通胀不会很快下滑。 6月核心服务通胀成为通胀整体同比上行驱动力。不同于商品通胀，核心服务通胀6月同比3.3%，环比0.4%，均较上月有所提升。其中，住房、娱乐、餐饮住宿价格同比、环比均出现提升，显示6月美国国内疫情改善的大环境下，前期压抑的服务消费释放推动通胀上行，但后续仍需关注7月以来疫情反弹对于服务业消费及通胀的影响。 全球宏观数据：6月日本工业生产大幅改善 1.疫情：德尔塔变种加速传播，美日疫情反弹 德尔塔变种加速传播，美日疫情反弹。截至7月28日，美国7天平均新增确诊超过8万例，创下2月末以来新高，同日日本单日新增新冠肺炎确诊病例首次超过8000人，为至今为止单日新增最大增幅。截至7月29日，全球累计确诊超过1.9亿，累计死亡418万人。26日-28日美国累计新增确诊16.7万例，欧洲累计确诊38.6万例，日本累计确诊1.7万例 7月28日当周全球全球范围内每日新冠疫苗接种剂数最多的经济体是中国，达到了1.1剂/百人，欧盟为0.56剂/百人，美国为0.18剂/百人。截至7月28日，全球范围内完全接种的人占人口比例最高的是新加坡，达73%，美国、欧盟分别为56.7%、58.3%。 2.景气：日本制造业PMI连续3个月下行 日本制造业PMI连续3月下行，服务业PMI显示服务业恢复仍旧疲软。7月日本制造业PMI较上月下降0.2个百分点至52.2%，连续3个月下行；7月服务业PMI较上月下降1.6个百分点至46.4%，显示受疫情反复影响，日本服务业恢复仍旧疲软。 3.需求：6月日本零售销售环比改善 日本零售销售边际改善。6月日本零售销售指数同比0.1%，增速较上月下降8.2个百分点；环比来看，6月日本零售销售指数环比增速上行3.4%至3.1%，其中环比增长幅度最大的子项是纺织品、服装和配件，其6月环比达到了15.5%。 4.供给与就业：6月美耐用品订单环比回落 6月美国零售库存环比0.3%。6月美国批发库存同比10.2%，环比0.8%；零售库存结束连续3个月的下跌，同比3.7%，环比0.3%。 6月美国耐用品新订单同比、环比增速均大幅回落。6月美国耐用品新订单达2576亿美元，同比增速回落13.5个百分点至29.3%，环比增速回落2.4%至0.8%；耐用品库存达4505亿美元，同比4.5%，环比0.9%。 美国粗钢产量周同比大幅下行。截至7月24日，美国粗钢产能利用率较上周上行0.5%至84.6%，粗钢产量周同比大幅下行22个百分点至38.4%。截至7月23日，美国炼油厂可运营能力利用率较上周小幅下行0.3%至91.1%，同比14.6%。 6月日本工业生产指数大幅环涨。6月日本季调后工业生产指数同比22.6%，环比增速大幅上行12.7%至6.2%。 6月日本就业情况有所改善。6月日本失业率小幅下降0.1%至2.9%，同时劳动参与率小幅上升0.2%至62.4%。 美国周初申领失业金人数多于预期。7月24日当周初美国申领失业金人数预测38万人，实为40万人，较上周减少2.4万人，但仍多于预期，就业市场表现乏力。截至7月17日，美国持续领取失业金人数达327万人，较上周增加7万人。 5.贸易：6月美国商品贸易逆差扩大 美国商品贸易逆差连续两个月额扩大。美国6月商品出口同比40.6%，商品进口同比35.5%。 6.通胀和大宗商品：美国原油库存大幅减少，原油周均价环涨 美国原油库存大幅减少，原油周均价环涨。7月23日当周美国原油库存减少400万桶，原油库存量回落到2020年1月的水平，同时原油产量减少20万桶/日；截至7月29日，WTI轻质原油周均价72美元/桶，布伦特原油周均价74.4美元/桶，分别较上周环涨1.6%，0.9%。 7.房地产：美6月成屋销售签约指数环比下滑 6月美国季调后新屋销售大幅减少。6月美国新屋销售同比-19.4%，大幅环跌6.6%，连续两个月的环跌显示居民购房需求的减弱逐渐降温。6月美国成屋销售签约指数环比下行。6月美国成屋销售签约指数同比-1.9%，环比-1.9%。 美国30年期抵押贷款利率上涨，15年期、5年期抵押贷款利率回落。7月29日当周美国30年期抵押贷款利率上涨0.02%至2.8%，15年期、5年期抵押贷款利率分别回落0.02%，0.04%至2.1%，2.45%。7月23日当周，美国MBA指数大幅环涨39.6至737.9。 8.货币政策和汇率：美元指数下行，金价基本平稳 美国21Q2 GDP低于预期，美元指数下行；前期德尔塔变种毒株扩散推升的避险情绪有所降温，黄金价格小幅下行。美联储尚未明确QE Taper时间点，而美国21Q2 GDP实际同比12.2%，低于市场预期；7月24日美国初请失业金人数40万人高于市场预期，美元指数本周走弱。截至7月29日，美元指数报收91.8640，较上周下行1.0%；欧元、英镑兑美元汇率分别报收1.1873和1.3871（英镑汇率数据截至28日），较上周分别升值0.8%和1.4%，美元兑加元汇率报收1.2450，较上周升值0.9%。避险情绪降温，黄金价格和美元同步下行，周均价环跌0.4%，同比受基数走高影响回落5.4pct至-6.1%。 全球宏观日历：关注美国非农就业 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《重视美国本轮恢复的脆弱性——全球宏观周报 · 第29期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.08.01

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