国元·利率 | 冲动是魔鬼:债市重回2016年

（以下内容从开源证券《国元·利率 | 冲动是魔鬼:债市重回2016年》研报附件原文摘录）
　　国元·利率：杨为敩 This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. DJ Okawari - Flower Dance Oturans - 花之舞 摘要 1、我们讨论行情的一个前提是：当前的货币政策并不在宽松之列，所谓的宽松只是货币幻觉： 1）资金利率已经有一个季度没有出现中枢下行了； 2）10Y-1Y的国债收益率利差在近来也没有走扩。 2、如果承认这一事实，我们可以相信货币政策已经离宽松越来越远： 1）随着GDP环比无限接近潜在环比水平，货币政策继续宽松的空间已经被锁死； 2）利率水平明显低于疫情之前，这代表着即使不考虑通胀，目前资金面可能已经过宽了。 3、当前的债券市场的结构已经非常近似于2016年： 1）这两次债市的走牛都是在期限利差稳定的情况下发生的，这本身就代表了不稳定性； 2）在宏观尚稳、PPI走高的环境之下，我们都在质疑经济基本面，也在谈论通胀与货币政策的脱钩问题。 4、唯有的不同可能有两点： 1）2016年我们的悲观是无据可循的，只能空谈经济的长期下行，而当前我们的悲观起码有疫情这一个抓手； 2）2016年债券资产的超配来自于资金疯狂的加杠杆，今年债券资产的超配则来自于基金主动募集规模的汹涌增长，这可能与对地产和地方债的管控有关。 5、实际上，当前的收益率下行是不稳定的： 1）疫情只能使得收益率与货币政策暂时性偏离，一旦疫情边际见顶，收益率会迅速回到货币政策所勾勒的轨道上来（即使疫情失控，规律也同样如是）； 2）这种资金大量流向广义基金的现象，已经形成了一种类似于2016年的拥挤的通道，如果要化解这个囧局，政策必然要回笼多余的资金。 6、市场真正的风险并不是下跌，而是缺少逻辑的上涨，一旦这种诱多行情出现，我们无法拿捏卖点，也无从判断泡沫何时会瓦解。 7、我们必然要冷静面对当前利率债市场的上涨，且警惕债券市场在大量超涨之后，会出现类如2016年Q4那样的暴力回归。 正文 我们谈论下述观点的前提是：当前的货币政策并不在宽松之列，所谓的宽松只是货币幻觉。在7D利率降至2.2%附近后，7D利率已经在2.2%附近持续震荡了一个季度，并没有出现进一步的下行；此外， 10Y-1Y的国债收益率利差也能体现货币政策的松紧水平，而在今年5月之后，这个利差也没有走扩。 如果承认这一事实，我们可以相信货币政策已经告别了宽松阶段，且不会随随便便重回宽松。货币政策由宽松到稳健这个边际拐点应该是在5月附近形成的，我们可以相信这个拐点是稳定的。一来在最近两年的时间之内，货币政策一直在盯着GDP的环比变化进行调整，随着GDP环比无限接近疫情之前的潜在环比水平，货币政策继续宽松的空间已经被锁死；二来虽然当前的GDP环比增长已经重归正常，但利率水平却明显低于疫情之前，这代表着即使不考虑通胀，目前的资金面可能已经过宽了。 当前的债券市场的结构已经非常近似于2016年。 1）这两次债市的走牛都是在期限利差稳定的情况下发生的，这本身就代表了不稳定性。一旦收益率曲线的下行没有伴随着货币宽松和曲线的陡峭化，那这个结构本身就是偏脆弱的，至少说明：大量广义基金的资金在买入长端债券的同时，政策并没有跟上，无论这些资金博弈的是经济衰退还是货币宽松，都是未得到政策认同的。 2）宏观环境上，当前的市场与2016年也存在高度相似之处。今年和2016年其实在宏观层面上都不存在衰退的迹象，甚至在大量放水及一些关乎供给侧的政策之后，PPI都出现了明显的升高。然而，在这两年的意识形态中，市场都会经济基本面的稳定持相对普遍的质疑态度，且在不断谈论通胀形势是否还会影响货币政策的问题。 唯有的不同可能有两点，这也是当前收益率下行的根源所在： 1）2016年我们的悲观是无据可循的，只能空谈经济的长期下行，而当前我们的悲观起码有疫情这一个抓手。最近一年之内长端收益率的三轮快速下降都与疫情存在关联，这一轮同样如此，此次收益率的下行很大程度来自于南京疫情及其带来的担忧情绪，在疫情袭来之时，尽管政策尚未行动，资金已经自发形成了避险。 2）2016年债券资产的超配来自于资金疯狂的加杠杆，今年债券资产的超配则来自于实体向债券资产腾挪的资金。2016年随着委外的大量增加，资金大幅从银行体系向非银转移，这在当时铸就了债券加杠杆的温床，而我们同时看到，今年并没有发生类似的现象，取而代之的是：基金份额出现了比广义货币更为汹涌的增长，这可能与对地产和地方债的管控有关。 但实际上，以上两个造成收益率下行的原因都是不稳定的。其一，经验上，疫情只能阶段性使得收益率与货币政策偏离，一旦疫情边际见顶，收益率会迅速回到货币政策所勾勒的轨道上来（海外给出的经验是：即使疫情失控，规律也同样如是）；其二，这种资金大量流向广义基金的现象，已经形成了一种类似于2016年的拥挤的通道，如果要化解这个囧局，必然要回笼多余的资金，这就对收益率产生了压力。 市场真正的风险并不是下跌，而是缺少逻辑的上涨。一旦这种诱多行情出现，参与其中的真正困境是：我们无法拿捏卖点，也无从判断泡沫何时会瓦解。照此来看，我们必然要冷静面对当前利率债市场的上涨，且警惕债券市场在大量超涨之后，会出现类如2016年Q4那样的暴力回归。 风险提示：经济及货币政策超预期。

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