鸿路钢构深度:钢结构制造龙头,产能扩张驱动高成长【招商建筑】

（以下内容从招商证券《鸿路钢构深度:钢结构制造龙头,产能扩张驱动高成长【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 公司是钢结构加工制造龙头，与工程模式相比，制造业模式具有周期短、回款快、毛利率稳定等优点。管理优势、规模优势助公司实现降本增效，大幅提升ROE水平。在下游需求旺盛、集中度提升的背景下，产能扩张仍将持续，未来业绩望保持高成长。 钢结构加工制造龙头，行业稀缺性明显。近三年来公司逐步确立了以钢结构加工制造为核心、其他业务相辅助的经营策略。公司股权集中度高，核心高管团队均已任职多年，拥有丰富的管理经验，保证了长期稳定的治理结构。 钢结构保持高景气，产能扩张开启高成长。未来钢结构行业预计仍将快速发展以及渗透率不断提升。公司开启了产能扩张周期，目前已拥有十大生产基地。截至2020年底，公司钢结构年产能约320余万吨，3年复合增速高达41%，目标在2022年底达到产能500万吨。当前产能利用率维持高位，在下游集中度上升的趋势下，预计未来公司订单仍将保持较高增速。 制造业模式、管理优势、规模优势助公司降本增效。从公司标准化、管理可复制性上来说，制造业模式比工程模式优势更大，具有周期短、回款快、毛利率稳定等优点。同时，公司与很多企业是合作而非竞争关系，避开与“国家队”的正面交锋。此外，受益于管理优势、规模优势的体现，公司的应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等经营指标逐步提升。 业绩保持高增速，ROE水平大幅上升。近几年新签制造订单快速增长，2021年1-6月新签制造订单105.3亿元，同比增长38.10%，其中来料加工订单占比提升，大订单占比超过20%。成本管控持续优化，期间费用率连年下降。ROE水平持续上升，已由2016年的4.58%攀升至2020年的14.64%。短期来看公司有望继续发挥产能优势和成本优势，进一步提高经营效率；长期来看公司的溢价能力逐步提高，有望提升盈利水平。 投资建议：公司在加工制造领域具有稀缺性，产能快速释放将助推业绩高增长。预计公司2021-2023年EPS为2.13、2.75、3.40元/股，对应PE分别为24.2、18.7、15.2倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：产能扩张不及预期、下游集中度提升不及预期、钢价大幅波动风险。 正文目录 图表目录 正文 一、钢结构加工制造龙头，股权结构相对集中 安徽鸿路钢结构（集团）股份有限公司成立于2002年，于2011年在深交所上市（股票代码：002541），是目前中国大型钢结构企业集团之一。近三年来公司逐步确立了以钢结构加工制造为核心、其他业务相辅助的经营策略。公司产品广泛应用于超高层建筑、商业中心、工业厂房、航站楼等领域，典型的有2020年承接的特斯拉超级工厂项目、宁德时代、湖北鄂州民用机场转运中心项目、越秀国际金融汇项目等。目前公司投资建设了共10大生产基地，2020年钢结构产能约320余万吨，产量达到250.58万吨，同比增加34.36%。随着近几年钢结构行业的快速发展以及大订单项目的增加，公司步入了产能扩张周期，确立了2022年底达到500万吨的年产能目标。 公司专注于钢结构加工制造业务，其营收占比超过75%。此外，公司也在大力发展装配式建筑相关业务，有生产及施工两大环节，其中生产环节的工作量最大、用工人数多、管理难度高。随着我国钢结构占比的逐渐上升，管理及技术要求更高的生产环节将成为装配式建筑产业快速发展的瓶颈，所以公司除自身承接一部分钢结构装配式建筑总承包工程以外，主要致力于钢结构装配式建筑相关技术的研发、制造和销售，与大型总包企业协作推进钢结构装配式建筑业务。 公司股权结构相对集中，核心团队长期稳定。公司实际控制人为商晓波与其夫人邓烨芳。创始人商晓波先生自公司上市以来一直任董事长，同时也是中国钢结构协会副会长、安徽省钢结构协会监事长、安徽省浙江商会副会长，拥有丰富的产业资源和行业经验。截至 2021 年一季度，商晓波夫妇持股比例共计 48.41%，股权集中度较高。而商晓波、邓烨芳、邓滨锋、商晓飞、商晓红构成一致行动人，持股比例共计 51.31%。同时，公司核心高管均已任职多年，拥有丰富的业务经验和管理经验，对公司的企业文化认可度高，保证了公司长期稳定的治理结构。 二、钢结构保持高景气，产能扩张开启高成长 1、钢结构渗透率不断提升，下游集中度提升助业绩高成长 近年来，钢结构行业在建筑业中的比重逐年增加。2020年全国建筑业总产值26.39万亿元，其中钢结构产值达到8100亿元，同比增长8.6%。从产量上来看，2020年中国建筑钢结构产量8138万吨，同比增长8.14%，从结构类型来看，目前我国钢结构广泛应用于工业建筑、商业建筑以及一些基建项目等市场，同时在超高层建筑以及保障住房领域正积极拓展。我们认为，在双碳政策目标下，建筑行业作为耗能大户，势必将推动行业向绿色低碳发展，而钢结构安全、低碳环保的绿色可持续发展特点，具有良好的发展前景。根据我们测算，未来钢结构行业增速将高于建筑业总产值增速，2023年我国钢结构产量有望突破1万亿吨，钢结构产值占建筑业总产值比例将提升到3.40%。 公司产品聚焦于设备钢结构、建筑重钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构等中、高端应用市场，这些产品主要应用于公共建筑、工业建筑等领域，正符合我国钢结构广泛应用于公建领域的特点。随着未来钢结构行业仍将快速发展以及渗透率不断提升，预计公司所覆盖的产品仍将保持火热需求。 我们认为，决定公司不断产能扩张的原因正是来自需求端的自然增速。近几年钢结构在高铁站、高架桥、高速公路等基建领域的渗透率不断增强，在市政设施、学校、医院等公共建筑的应用比率不断提高，钢结构项目特点也由小而散向大而精方向发展。此外，公司订单需求主要受大建筑企业客户集中度不断提升的影响。公司的客户主要分为施工企业和建设方（业主），其中，施工企业有中国建筑、中国中铁、中国中冶等大型央企，也有很多中小型的总包和钢结构专业承包企业。通常大建筑企业的订单规模较大，对工期要求紧，小的钢结构厂的产量无法达到要求，而公司在产能方面有明显优势，履约能力强，因此大订单逐渐向公司聚集，产量得以快速上升。 近年来建筑业集中度在持续提升，以建筑央企为代表的龙头市占率不断上升，并且其订单增速大多年份显著高于建筑业总产值增速，我们预计这一趋势将在未来几年得以持续，大建筑企业市占率将继续上升。在集中度上升的背景下，预计公司未来订单仍将保持较高增速，当前产能利用率维持高位，因此产能扩张是公司扩充业绩的有效方式，且可以进一步做大规模优势。从订单增速来看，过去几年公司制造订单增速保持高增长，主要受益于央企订单高增速以及大订单项目比例提升。 2、产能一骑绝尘，产能利用率较高 在钢结构需求旺盛的背景下，公司开启了产能扩张周期。公司从2016年开始积极布局生产基地，目前已拥有安徽合肥、涡阳、下塘、金寨、宣城、颍上、蚌埠、河南汝阳、重庆南川及湖北团风等十大生产基地。各生产基地的布局合理、规模大，可以充分体现公司钢结构加工的快速反应能力及大工程项目的协作加工能力。 公司的生产基地主要分布于安徽及周边区域，基于钢结构运输半径大的特点，公司生产基地的选址会优先考虑是否能降低生产成本、提高生产效率，主要选址相对不发达、人口基数大、营商环境好、优惠政策多的地区。安徽地区劳动力充足，人力成本相对较低。此外，当地政府需要招商引资来发展经济，会给到进驻企业一定的优惠政策（如补贴、税收减免或返还等），可减轻资本开支压力。 2017年以来公司收到政府补助明显增多，主要通过分批分期、递延收益或直接计入当期损益（主要在其他收益和营业外收入中）。2020年公司新获得政府补助1.26亿元，考虑过往分批分期、递延收益后，计入当期财报的政府补助为1.94亿元，占当期营业利润为18.88%，占比较2018年已大幅下降，两年稳定在20%以下。截至2021年7月21日，公司2021年新获得政府补助1.92亿元。考虑到未来公司仍将继续产能扩张，预计政府补助仍可持续一段时间，随着利润量的逐步上升，政府补助占营业利润比例有望呈下降趋势。 近年来公司产能加速扩张，截至2020年底，公司钢结构年产能约320余万吨，3年复合增速高达41%。公司2020年产量达到250.58万吨，同比增长34.36%，产能利用率约78.3%，较2019年有所上升，考虑到未来几年钢结构旺盛需求仍将持续，预计公司产能利用率将维持高位。扩产方面，2021年1月27日，公司与重庆南川区政府签订《三期项目投资合作补充协议》，增加建设生产性厂房面积约20万平方米；2021年7月7日，与安徽金寨县政府签订《绿色装配式建筑材料产业园项目投资协议书》，其中第一期为焊丝及出口钢结构产品项目，并预留钢结构配套材料项目用地面积约574亩（对应38万平米），假设预留用地未来全部用于建设钢结构相关产品项目。我们按照1万平米建筑面积对应1万吨产能估算，南川三期和金寨县二期共计可贡献产能约58万吨，2022年底公司完成500万吨产能目标可期。 受产能扩张影响，近3年公司资本性支出均超10亿元，2020年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为12.29亿元，收到的政府补助为1.26亿元。根据每年新增产能以及资本开支，我们大致测算了公司单吨产能投资额情况。公司单吨投资额连续三年呈下降趋势，2020年约为1536元/吨，加上政府对公司的补助及返还政策，2020年约为1379元。假设每吨成品的利润约200元，因此在补助情况下大约7年可收回成本。 三、多项核心竞争力助力公司降本增效 1、制造业模式更易标准化和异地复制 目前公司专注于钢结构加工制造业务，营收占比超过75%。从经营模式上来说，公司的制造业模式与传统的工程模式各有优劣，但从公司标准化、管理可复制性上来说，制造业模式优势更大。钢结构制造业务的毛利率相对工程业务较低，但可以充分发挥公司产能大、成本控制好、信息化管理能力强等核心优势，对技术要求高、制造难度大、工期要求紧的加工类订单具备比较强的竞争优势及议价能力，具有周期短、回款快、毛利率稳定等优点。随着公司生产及管理效率的提高，这类业务的盈利能力也会逐步提高。 竞争态势方面，公司与很多企业是合作而非竞争关系，公司与上游钢厂、铁路运输、工程总包商和钢结构专业分包商等建立了良好的合作关系，避开与“国家队”的正面交锋，专注于加工制造环节，为公司未来扩大销售、降低成本打下了基础。例如，公司与国内竞争优势比较强的各大钢铁厂都建立了合作伙伴关系。公司生产规模不断扩大，对技术要求高、制造难度大、工期要求紧的加工类订单具备比较强的竞争优势及议价能力。同时，所有物资的进出都由公司总部统购统销，实现统一调配可以加快物资的周转及采购资金的使用效率，有效降低采购成本。随着下游钢结构需求的持续释放，与公司合作的大型国有企业的大订单项目占比逐渐上升，这也是公司产能、业绩快速增加的前提。 定价机制方面，公司产品主要为“钢材价格×（1+合理毛利率）”模式，并在合同签订收到首笔定金后通过及时采购锁定原材料成本，理论上将钢材价格波动风险转移给下游客户。不过受管理精确性、资金周转等因素制约，钢材价格波动仍可能有部分敞口风险。在当前钢价快速上涨的背景下，来料加工订单的模式将使吨钢利润更加可控，公司也逐渐加大了来料加工订单的比例。2021年二季度公司新签来料加工订单约9万吨，显著高于一季度的2.6万吨。 2、信息化管理水平不断提升，各项单吨成本持续下降 与施工业务相比，钢结构制造业务的毛利率较低，利润空间较小，因此做好信息化管理、成本管控等是提升盈利能力的关键。信息化管理方面，公司从2002年开始规划信息化管理项目建设，目前核心系统包括具有自主知识产权的数模二维码溯源系统、项目信息管理平台、人力资源信息管理系统等，可实现与OA系统、财务管理系统的数据直连。此外，为保证公司采购效率的不断优化，公司还推广电子采购竞价平台和微信公众号“鸿路采购物流中心”，借助于信息化管理优势，扩大供应商范围和提高供应商关注度，从而降低采购成本。 十余年来，公司的信息化管理水平不断优化，目前已初具规模并逐步产生效益。公司为承包商、分包商、项目管理人员和安装人员提供技术支持，实现实时、准确、高效的项目管理，通过信息化系统可实现全过程管控，既降低了人力成本，又避免了人为因素的干扰，大大提高了管理效率，降低了管理成本。同时，公司通过数字化信息实现对采购、生产领料、入库、决算、物流等全过程的有效快速控制，降低了生产成本，提高了物资周转率和生产效率，又突破了管理半径的限制。从成本来看，公司单吨的职工薪酬、管理费用和运输装卸费连续三年下降，分别可代表公司人力成本、管理成本和生产成本的下降。 3、规模优势逐步体现，经营效率不断提升 公司规模优势体现在产供销等各个生产经营环节。在采购环节，公司与主要供应商签订长期供货意向合同，采用招标方式进行大规模采购。在国内钢铁产能过剩的背景下，公司的采购量明显大于其他中小企业，具有一定的议价能力，采购成本可得到有效控制；在生产环节，通过扁平化管理，公司管理数十家工厂，建立了统一的配送体系和剪板机配送中心，通过合理排版配料、统一采购配送，有效降低钢材损耗，提高存货周转率；同时，公司加工能力强，能对工期紧、工作量大的项目组织大规模集中生产，保证交货期和产品质量；在销售环节，公司依托强大的生产能力、齐全的产品种类和完善的售后服务体系，能够满足国内外大客户个性化订单的不同类型和要求，特别是一些制造难度大、精度高、工期紧的订单。 综合来看，受益于规模优势的体现，公司各项经营指标逐步提升。同时，随着行业集中度的进一步提升，预计市场对钢结构企业的产品研发能力、订单承接能力的要求都将提高，此时具备规模优势的企业将取得领先优势。 四、业绩保持高增速，ROE水平大幅上升 1、在手订单充裕，大订单占比较高 目前公司专注于钢结构加工制造业务，过去几年制造订单持续增加，工程订单逐渐下降。2016-2020年公司新签制造订单复合增速高达47.82%。2021年1-6月公司新签制造订单105.3亿元，同比增长38.10%。其中，21Q2新签订单52.88亿元，同比增长9.66%，环比仅增0.88%，主因Q2新签来料加工订单约9万吨，显著高于Q1的2.6万吨。 订单构成方面，公司大订单（1亿元或1万吨以上）占比保持高位。21Q1、21Q2大订单金额分别为12.80、11.97亿，分别占制造订单总额的24.42%、22.64%，公司产能优势逐步体现。伴随下游集中度的提升，预计未来大订单金额将持续增加。考虑到近期钢材上升幅度较大，可能对三季度下游需求形成一定抑制，不过目前公司订单充足，对下半年业绩有较强支撑。 2、营收、净利润大幅增长，盈利能力逐步提升 业绩方面，公司营业收入由2017年的50.33亿元攀升至2020年的134.51亿元，复合增速高达38.77%，主因过去几年钢结构行业需求旺盛，公司加快产能扩张所致。2021年一季度实现营业收入32.88亿元，同比大幅增长138.69%；受产能扩张影响，毛利率呈缓慢下降趋势，2021年一季度公司毛利率为13.0%，较2020年底下降0.6个百分点。随着产能进一步扩张，预计毛利率还有小幅下降的空间。 公司成本管控持续优化，2020年公司期间费用率为6.97%，同比下降0.46个百分点。其中，销售费用率1.70%，同比下降0.12个百分点，主因规模效应所致；管理费用率1.66%，同比下降0.51个百分点，主因职工薪酬下降所致；财务费用率0.75%，同比增加0.13个百分点，主因发行可转债利息所致；研发费用率为2.86%，较2019年同期基本持平。2020年公司计提信用减值损失0.64亿元，较2019年同期增加0.18亿元，主因坏账损失增加所致。综合起来，2020年公司实现归母净利润7.99亿元，同比增长42.93%；销售净利率为5.94%，同比提高0.74个百分点。根据公司业绩预告，2021年上半年归母净利润在4.16-5.11亿元，同比增速在120%-170%。 3、扩产使投资现金流出，短期偿债水平健康 2020年公司经营性现金流净额为1.59亿元，同比减少7.12亿元，主因公司为应对原材料涨价风险，加大采购所致；投资性现金流净额为-11.2亿元，连续5年均为净流出，主因产能扩张所致；筹资性现金流净额为22.82亿元，同比大增，主因为募集资金，公司于20年9月发行不超过18.88亿元可转债所致。 在产能扩张阶段，公司资产负债率呈上升趋势，2020年上升至63.12%。公司流动比率始终保持在以上，2020年流动比率为1.44，短期偿债水平较为健康。 4、ROE水平持续攀升 近年来公司净资产收益率（ROE）持续上升，已由2016年的4.58%攀升至2020年的14.64%。拆分来看，总资产周转率、净利率、权益乘数多年来都对ROE有正向贡献。2016-2019年总资产周转率的拉动作用最为明显，对ROE变动的贡献分别为10.92%、22.94%、41.22%、12.15%。2020年净利率和权益乘数的拉动作用较为明显，分别对ROE变动的贡献为14.97%、7.52%。展望未来，我们认为短期公司将继续发挥产能优势和成本优势，进一步提高经营效率；长期来看，当公司产能规模足够大时，将提升行业进入壁垒，公司的溢价能力或有提升空间，有望提升盈利水平。 五、盈利预测与估值 1、盈利预测 目前公司在手订单充足，下游需求旺盛保证未来产能扩张仍将持续，对业绩形成强有力保障，我们的预测如下： 假设1：公司钢结构业务为核心业务，占2020年营收比重高达93.53%，其中绝大多数为钢结构制造业务。综合考虑公司扩产周期、下游大建筑企业集中度上升、加工制造费用稳定以及钢价未来2-3年有望保持高位运行等因素，我们预测2021-2023年钢结构业务收入为149.11、198.17、242.39亿元，分别增长44.8%、32.9%、22.3%。假设其余业务（装配式建筑、钢结构维护等）保持稳定增长。 假设2：费用率方面，随着规模优势、成本优势的逐步体现，预计销售费用率、管理费用率有进一步下降空间。公司将继续加大对研发的投入，提升核心竞争力，预计研发费用率将小幅上升。 综上，我们预测公司2021-2023年营业收入分别为186.83、241.09、290.37亿元，分别增长38.9%、29.0%、20.4%；归属于母公司净利润分别为11.16、14.40、17.79亿元，分别增长39.7%、29.0%、23.6%，EPS分别为2.13、2.75、3.40元/股。 2、公司估值 我们选取有wind一致预期的6家公司，从行业中位数来看，2021-2023年的PE分别为22.8、17.7、13.6倍。结合盈利预测结果，我们给予公司2021年目标PE为24.2、18.7、15.2倍。 六、投资建议 公司专注于钢结构加工制造，通过规模优势、成本优势等实现降本增效，提升企业核心竞争力。在钢结构行业需求旺盛、下游集中度不断提升的背景下，公司产能扩张有序进行，产能的快速释放助推业绩高增长。预计公司2021-2023年EPS为2.13、2.75、3.40元/股，对应PE分别为24.2、18.7、15.2倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 七、风险提示 1、产能扩张不及预期：公司产能扩张进度受钢结构行业需求影响较大，若后续政策支持力度减弱、行业增速放缓，可能会影响公司扩产进度。 2、下游集中度提升不及预期：公司大订单占比较高，过去几年大建筑企业订单保持较高增速，集中度持续上升，对公司业绩贡献较大。若后续下游集中度提升不及预期，将影响公司订单和业绩。 3、钢材价格大幅波动风险：公司主要产品为钢材，尽管目前公司来料订单逐渐增多，但在钢材大幅上涨时将会抑制下游施工需求，最终导致短期内公司订单的下降。 证券研究报告：《鸿路钢构(002541.SZ)：钢结构制造龙头，产能扩张驱动高成长》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 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