【东吴晨报0730】【宏观】【行业】轻工、食品饮料【个股】东鹏饮料、百川畅银

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0730】【宏观】【行业】轻工、食品饮料【个股】东鹏饮料、百川畅银》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210730 00:00 04:19 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 美联储用嘴Taper如何影响美债利率？ 美联储7月议息会议很可能继续用嘴taper。因为6月议息会议以来经济形势的发展尚不足以令委员们对taper达成一致意见，但关于此次会议上关于taper进展的表述仍值得关注，尤其美联储究竟会传递“偏鸽派”还是“偏鹰派”的货币政策信号，无疑会影响到海外资产（尤其是美债）的走势。 从近期对于货币政策的表态来看，美联储内部对于taper 仍存分歧，对于加息则并不着急。梳理了6月会议之后拥有FOMC投票权的美联储官员关于货币政策的表态。taper方面，美联储对于时点和缩减资产购买的结构（美国国债/MBS的规模）意见不一，但大部分官员认同美国经济仍未取得“实质性的进一步进展”，开展taper的时机未到。加息方面，大部分官员持谨慎态度，认为要等到经济完全复苏，不赞同过早加息。 鉴于此，美联储7月议息会议对taper的定调可能出现如下几种情形： 中性：“只是讨论，没有任何结果”。鲍威尔可能在新闻发布会上表示已经开始讨论taper的节奏和结构问题，但未达成任何结果，也不会透露其他关于taper的信息。我们认为这一情景发生的概率最大，原因主要在两方面：一方面，美联储主席鲍威尔对于就业的恢复仍不满意，7月14日在国会证词中在评估货币政策时承认“当前距达到‘实质性的进一步进展（substantial further progress）’的标准仍有较大距离”，而这是推进Taper落地的重要条件；另一方面，Delta病毒的变异扩散会进一步加剧经济的下行风险，导致就业复苏的放缓。 偏鹰：暗示“未来几次会议将公布taper计划”。鲍威尔可能在新闻发布会进一步暗示将在未来几次会议（upcoming meetings）上公布taper计划，并强调计划的落地时间将取决于经济数据的表现。这一冲击会加剧近期市场的调整。我们认为这一情景相较“中性”情况出现的概率较低。 偏鸽：“仍未讨论taper”。由于担心Delta病毒扩散加剧经济动能放缓、导致就业复苏中断，美联储暂缓讨论taper，我们认为这一情景的可能性最低。 无论是哪种定调，但我们认为如下两件事是大概率的： 一是美联储将在9月公布taper的前瞻指引。即明确在何种经济条件下将进行taper，但至于何时宣布taper，则仍取决于这之后的经济形势的发展，这也意味着美联储仍将保持数据依赖（data-dependent）。 二是taper结构上每月缩减国债购买100亿美元，MBS 购买50亿美元。美联储不会因为房地产市场的风险而加快缩减MBS购买，因为多数美联储官员认为当前美国房地产繁荣的原因并非MBS购买，而在于供需的失衡。 美联储将继续用嘴taper对美债利率有何影响呢？我们认为从近期走势来看，美债利率的走势已经偏离了美国经济基本面，如图2所示，虽然6月以来公布的美国经济数据相对市场预期走弱，但同期10年期美债利率的下行幅度更大。我们认为美债利率这种相对基本面走弱的超调，在一定程度上反映了市场对于美联储鸽派立场的笃定，因此，如果此次会议上美联储关于taper的定调偏鹰派，美债利率存在一定的上行风险。 但交易面的因素短期内仍将对美债利率构成下行压力。摩根大通最新对市场久期的调查表明，当前美债投资经理的仍然建立了较高的短久期头寸，这无疑将制约美债利率在短期的任何上行。 风险提示：Delta病毒严重扩散导致全球经济再次衰退，美联储政策重回宽松；就业改善大超市场预期，通胀预期持续上升，美联储提前收紧货币政策。 （分析师 陶川） 行业 轻工： 整装渠道大势所趋 头部定制企业蓄势待发 投资要点 为什么看好整装渠道成为定制行业下一阶段增长的重要驱动力？据我们测算，随着存量房翻新需求的持续释放，未来十年C端装修需求仍将保持稳健增长。而整装模式可以令消费者、装修公司和定制企业实现三方共赢，有望成为长期的发展趋势，而行业信息化水平的提升为产业链的整合提供了技术支撑。而在家装全产业链中，我们看好定制企业成为产业链整合的重要推动力，核心原因在于：1）定制家具在家装中价值量占比较大；2）定制品类在家装中可见度高，对于消费者决策起到重要作用；3）定制兼具工程及产品属性，品牌效能较大，且头部品牌已具有较强影响力。 四种整装模式全方位对比：零售整装最适合作为初期探索切入方式，整装大家居产业链整合效果更佳。定制企业切入整装渠道的方式主要有零售整装、整装大家居、自营整装和整装云四种。其中零售整装壁垒较低，是最适合进行初期探索的切入方式。整装大家居模式对定制企业的品牌力、品类和供应链布局、后端服务能力均提出较高的要求，进入壁垒更高。但其对于带动全品类销售、提升整装渠道盈利水平具有更好的效果。自营整装和整装云属于偏重资产的运营模式，对于供应链建设要求高，可复制性尚需验证。 定制企业整装布局全梳理：欧派家居：看好整装大家居模式实现从1到N复制，核心原因在于：1）整装大家居对家装经销商赋能效果突出，家装公司合作意愿较强；2）有效带动品类协同，且盈利水平较好，具备快速复制的基础；3）公司理顺产品体系及制度保障，避免整装大家居模式干扰传统经销体系；4）品类布局完善，开拓整装大家居优势明显。索菲亚：通过资本方式绑定头部家装企业锁定优质渠道资源，2020年完成500家装企签约计划，随着已签约合作伙伴逐步完成导入，2021年起索菲亚整装渠道有望进入收获期。与两大龙头装企圣都装饰及星艺装饰达设立合资公司，是定制行业内首家以资本方式绑定头部装企的公司。尚品宅配：依托互联网基因探索自营整装+整装云的独特模式，经过三年发展整装业务已初具规模。2021年公司宣布整装业务全面发力，京东入股成为公司第三大股东，供应链及数字化系统建设有望加速；同时自营整装将在自营城市全面铺开。 投资建议：我们看好整装渠道长期发展趋势，头部定制企业整装业务逐渐放量，建议关注引领整装大家居模式的【欧派家居】、【索菲亚】，推荐【尚品宅配】。 风险提示：行业竞争加剧；整装经销商招商不顺风险；原材料价格波动；整装模式冲击传统零售渠道。 （分析师 张潇、邹文婕） 食品饮料： 调味品专题系列一：全国区域草根调研 调味品专题：边际呈弱改善，头部优势明显 投资要点 近期，我们线下走访全国调味品行业商超终端，对华东、西南、华北及东北地区KA卖场和BC卖场为代表的销售终端进行草根调研，调研内容包括基础调味品及复合调味料各品牌的铺货、促销及新鲜度情况。 基础调味品：头部品牌在全国铺货领先，北部地方性品牌亦有较强竞争力。1）海天、千禾等品牌在华东、西南区域铺货强势；2）北方区域地方性品牌较多。产品新鲜度环比提升，头部品牌优势凸显。1）整体新鲜度环比改善，货架亦出现空架情况，厂商控货梳理库存效果明显；2）蚝油、料酒品类新鲜度优于酱油，酱油货龄在4~5个月，蚝油/料酒/食醋/榨菜货龄集中在2~4个月。3）各品类中，头部品牌产品周转更优，中小品牌货龄较长。4）北部地区新鲜度不及华东及西南地区。促销力度环比减弱，中高端单品促销较少。1）头部品牌促销基本集中在性价比单品，中高端单品促销较少，其中蚝油品类促销力度相对较大。2）中小品牌促销力度远弱于头部品牌。3）北部地区促销力度较华东及西南地区更弱。 复合调味品：天味扩张迅猛，颐海推进去海底捞化，新品牌涌出，竞争激烈。1）全国区域整体可观察到天味及颐海铺货力度较大，其中天味力度明显较往年提升，好人家、大红袍在商超均有大面积陈列铺货，颐海“筷手小厨”品牌铺货力度提升；2）西南区域可见较多新品牌涌出，铺货力度较大，竞争激烈。3）北方区域因口味原因，地域性品牌势头强劲，草原红太阳铺货力度与天味相当。4）海天复调产品尚未观测到大力度全国铺货，仅在部分区域可见。当前处淡季，整体货龄较老，促销力度较大。1）整体看，行业货龄较高，其中天味、颐海优于其他品牌，颐海新鲜度优于天味1~2个月， KA卖场新鲜度略优于BC卖场，中式复调产品新鲜度优于底料。2）整体促销力度较大，头部品牌买一赠一，降价较为常见，中小品牌促销较弱。 核心观点及投资建议：从需求恢复、库存去化及产品新鲜度上看，调味品行业边际呈改善趋势，其中基础调味品优于复合料，基础调味品头部品牌优势显著，复合料头部扩张力度大，新品牌涌出背景下，竞争激烈。我们认为，当前调味品行业虽因需求疲软、库存较高、社区团购冲击等因素短期处于调整期，但中长期看，调味品为好赛道，仍具备较大空间，头部企业经营能力强，市占率有望进一步提升，中长期可左侧布局。推荐海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、天味食品、颐海国际。 风险提示：调研样本有限；行业竞争加剧；市场情况变动；需求恢复不及预期。 （分析师 于芝欢） 个股 东鹏饮料（605499） 2021年半年报点评 收入延续高增，加速推进全国化 事件：1）公司发布2021年中报，2021H1实现营收36.82亿元，同比+ 49.11%，归母净利润6.76亿元，同比 53.14%，扣非归母净利润6.6亿元，同比 47.51%，符合我们预期，处于预告区间中等偏上。2021Q2实现营收 19.71亿元，同比28.3%，归母净利润3.34亿元，同比16.1%。2）以4亿股为基数，每10股派15元（含税），共分配股利6亿元。3）设立子公司“长沙东鹏维他命饮料有限公司”。 投资要点 500ml金瓶持续高增，新品拓展顺利，全国化稳步推进。分产品看，2021H1能量饮料/非能量饮料分别实现收入35.47/1.25亿元，同比+56.11% /-32.98%。能量饮料增长持续提速，主要源于500ml 金瓶销量提升，同时新品占比不断提升至2%（H1加気/0糖分别实现收入0.31/0.31亿元）。分区域看，2021H1广东区域/全国区域（除广东）/直营本部分别实现收入16.55/16.48/3.70亿元，同比+39.47%/60.25%/51.31%，公司加强开拓华东、华中、西南等区域的小卖店、独立便利店、报刊亭等传统渠道，高速路服务区、加油站、大型卖场、连锁商超、连锁便利店等特通/现代渠道，2021H1外埠区域占比提升3.06%至44.87%，至2021H1末，公司经销商/终端网点分别为2002家/179万家，较2020年分别增加402家/59万家。同时公司拟成立长沙子公司，加快拓展全国市场。 结构、原料、规模效应促毛利率持续，扩张战略下费投加大。2021H1毛利率为49.68%，同比+3.24pcts,其中2021Q2毛利率为49.80%，同比+5.01pcts,主要源于1）高毛利500ml金瓶产品占比持续提升，2）聚酯切片、白砂糖采购价格较低，3）规模化效应体现。费用端，2021H1销售费用率21.69%，同比+3.38pcts，其中Q2为23.46%，同比+7.15pcts，主要源于品宣费用提升（其中新增宣传片推广费0.67亿元），渠道推广费用提升（新增冰柜投放及商超促销费用0.97亿元）及提升销售人员薪酬；2021H1管理费用率3.59%，同比+0.02pcts，其中Q2为3.96%，同比+0.89pcts，主要系薪酬提升、上市路演等费用所致；整体看，2021H1实现归母净利率18.35%，同比+0.48pct，2021Q2实现净利率16.94%，同比-1.78pcts，费投加大至净利率短期下行。 发展处良好窗口期，加速推进全国化，增长可期。红牛商标问题给予公司极佳发展窗口期，公司借机大力拓展全国市场，提升品牌力及消费者认知度，在竞品中投入力度，战略打法均属较高水平。同时公司积极培育能量饮品新品及非能量饮品，如 “牛磺酸 B 族维生素饮料”注册获批，培育“柠檬茶”等品类，进一步完善产品品类，丰富产品线，积极打造增长曲线，中长期成长可期。 盈利预测与投资评级：能量饮料赛道增速高，红牛官司给予二梯队极佳成长窗口期，公司品牌优势明显，坚定拓展全国化拓展，投入力度及战略打法强，我们看好公司未来增长空间，给予2021-2023年 EPS 预测2.81/3.69/4.68元，当前股价对应PE分别为68/52/41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销售不达预期等。 （分析师 于芝欢） 百川畅银（300614） 垃圾填埋气发电龙头 受益碳交易弹性大 投资要点 沼气发电龙头企业，2017-2020年归母净利润复合增速24%。公司是中国最大的沼气发电投资运营商，实控人陈功海、李娜夫妇持股41.22%，员工持股1.66%激发团队活力。2016-2020年营收/归母净利润复合增速高达31.08%/24.18%，毛利率/净利率稳定在45%/25%左右。 填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益102%~339%。全国碳市场启动后CCER需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO2，30/60/100元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58元，利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大，CCER碳价30/60/100元情景下，相较2020年业绩，CCER对净利润端的理论弹性达102.70%/205.40%/342.34%。 填埋气利用渗透率不足12%提升空间大，有机废弃物处置打造沼气利用蓝海市场。1）填埋与焚烧长期并行，县城填埋气有待开发。2019年底我国城市/县城垃圾填埋处理能力占无害化的比例为42.19%/71.46%，县级填埋场1233座，占全国65%。县级填埋场平均处理规模143吨/日，低于城市均值563吨/日，县城填埋气开发率低。2）填埋气发电渗透率仅12%，提升空间大。2019年全国216个沼气发电项目装机并网，填埋场数量渗透率不足12%。3）政策鼓励&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量十年50倍。政策支持沼气发电项目建设，发电价格实行补贴制度。全球制定甲烷减排方案，到2030年甲烷排放减少45%。2016-2020年全国沼气并网装机容量复合增速26.28%，厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物等领域打开沼气利用蓝海市场。对标欧洲，1）发电能源结构：2018年欧洲沼气发电装机量占比1.17%，2020年中国仅0.03%，2030年中国有望达1%，沼气发电装机量达45MW，是2020年的51倍;2）沼气利用结构：2018年欧洲发电沼气量占比43%，中国当前仅3.5%，2030年中国有望达20%，沼气发电装机量达39MW，是2020年的44倍。 龙头规模效应&技术经验降本增效，具备中小型项目盈利能力。1）规模效应：2020年底投运项目82个，并网装机容量171.25MW，市占率20%居首位，项目积累带来设备共用的规模效应；2）技术领先：拥有以提升填埋气收集效率和机组发电效率为核心的专利37项，单吨投资低于同业，集气率和发电效率高。3）盈利能力强：2019年公司填埋气发电业务毛利率48.62%，高于同业均值10.05pct。中小型项目存盈利空间，适配未来行业发展方向。垃圾日进厂量500t以下项目占比74%，日进场量150t以下项目占比7%。4）内延外拓助产能扩张：新扩建装机容量达57.31MW，较2020年底存33.49%增量空间，收购威立雅西安、北京、南京项目布局一线城市，同时向餐厨、农村沼气横向扩张。 盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为1.60/2.34/3.02亿元，同比增加27.83%/46.62%/28.99%，EPS分别为0.99/1.46/1.88元，对应46/31/24倍PE，CCER价格30/60/100元/t CO2下，理论利润弹性有望达95%~330%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧。 （分析师 袁理、刘博） 七月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）