赛意信息:商业模式三重跃迁,打开估值上行空间(深度)| 国君计算机

（以下内容从国泰君安《赛意信息:商业模式三重跃迁,打开估值上行空间(深度)| 国君计算机》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. Monica 张国荣 - 热·情演唱会 公司深度系列 — 作者：李博伦 — 1. 市场对于智能制造，既有共识也有分歧 1.1. 共识：智能制造空间大且渗透率较低，未来高成长 智能制造是 ERP 的后周期，接续了新一轮制造业企业信息化需求。ERP作为一套企业级的管理系统，其需求量与新增企业数量或账套数量挂钩，因此在前十年的创业热潮下ERP的市场规模一路攀升，现已突破300亿。然而，随着我国GDP增速放缓，大多数下游市场从无序竞争走向集中，企业也由增量扩张转向了存量竞争，精细化管理需求得以释放。新公司增加缓慢，而头部企业纷纷扩产。头部企业工厂数量的增加使得工厂级管理软件的规模效应开始凸显，其需求将大幅提升。 国内MES渗透率低，行业空间大。根据IDC调研，ERP的渗透率已超过50%，行业复合增速也已下滑至10%以下。相反，国内MES行业尚处于起步阶段，据沙利文的统计数据，目前中国制造业MES渗透率仅为3.0%-5.0%左右，行业背靠世界第一制造大国中国，未来增长潜力巨大。我们认为MES行业有望复制十年前ERP的增长，进入渗透率驱动的高速成长期。根据赛迪顾问的预测，2020年中国生产管控类软件（包括MES、SCADA、DCS、EMS等）市场规模已达到386.3亿元，近年来稳定以年化约16%的速度高速增长，且未来将保持这一增速。 智能制造深度还有待提升。按照中国电子技术标准化研究院的等级划分，智能制造等级从低到高分为规划级到引领级5个等级。目前超85%的企业都处于规划级或以下，即有实施工厂级智能制造的想法，并在企业级有信息化基础，而真正到达二级规范及的企业仅仅占比12%。未来智能制造或将复制十年前ERP的增长，进入渗透率驱动的高速成长期。 后疫情时代制造业回暖催化智能制造行业高景气度。强有力的疫情防控措施使得疫情逐步消退，凸显了中国制造业供应稳定性的优势，大量海外制造业订单回流国内。2020年年中至今，制造业PMI指数从疫情的影响中快速回弹，位于荣枯线以上，而且持续超过疫情前的高位。制造业稳步回暖使得企业对于工业生产管理软件的自主开支持续稳步提升，催化智能制造行业持续高景气。 1.2.分歧：做车间管理软件不一定是一门好生意 系统层级越下沉，产品化程度越低。我们知道每一家企业都有财务、人力等后台管理部门，即便是前台业务部门，销售采购等差别也不算大。人财物进销存六要素与ERP所管理的企业资源相对应，不同企业之间有所差异，但整体还算可控。然而一旦下沉到车间的制造现场，差异化就会非常明显。首先每家企业生产的产品就不同，即便生产相同的产品，生产流程和工艺也会有所不同。而产品的差异和工艺的差异，恰巧是下游企业核心竞争力，这一点在长期不会改变，一定程度上决定了车间级信息化的产品化程度是不如企业级的。 产品化程度低导致市场竞争格局分散。与计算机行业其他领域一样，当产品化程度不高时，就不能形成无边际成本的扩张，其市场集中度和产品化程度成正相关。生产产品和流程的差异长期存在，导致了产品化程度低的现象长期存在，因此容易得出的结论是：车间管理软件的市场竞争格局将长期分散，不会有什么大的企业出现。并且车间管理系统厂商之间的差异也不大，核心竞争力不够具象化，不明显。 海外产品领先，国内厂商以实施为主。与ERP行业类似，MES也是属于舶来品，海外的巨头有达索西门子、罗克韦尔自动化、霍尼韦尔等。它们分别在医疗器械、半导体电子制造、生命科学、石油化工等领域有明显的优势。同样也是与ERP类似，车间管理软件的核心价值也不在于软件本身，而在于软件背后固化的管理思想。而这些海外厂商，长期服务于辉瑞、罗氏、沃尔沃、壳牌等全球龙头企业，其积累的管理思想领先性决定了软件的领先性。而如赛意的国内厂商，能做的仅仅是和ERP领域一样的代理实施，虽然进入了一个新的领域，而在商业模式上没有明显的变化。 2.公司出现明显边际变化且未被市场认知 2.1.制造基因加持，自研产品放量，商业模式升级 创始人团队脱胎于美的，拥有制造业基因。2005年公司成立，美的集团认缴出资40万元。截止2019年底，美的仍然是公司的第二大股东，持股12.06%。公司创始人也出身于美的技术部门，有制造业IT相关背景。IT服务厂商做产品化转型的关键在于产品化抽象能力和管理者对于产品公司与服务公司的综合管理能力，公司领导者的制造业背景很大程度上强化了上述两种能力，增强公司智能制造方案定制优势。强大的智能制造基因为公司在智能制造方面带来先发优势和产业导向优势。 公司将MES产品概念扩展为SMOM（赛意制造运营管理系统）产品家族。公司于2012年开始面向市场提供以S-MES为核心的工业管理软件产品，通过不断自主研发升级，目前已扩展成为一套专业性强、成熟度高、制造运营一体化的工业管理软件产品家族SMOM。其中“制造执行层”与传统MES相对应，包含SAPS计划排程系统、SMES制造执行系统与SQMS质量管理系统与SWMS仓库管理系统。SMOM以智能工厂为框架蓝图, 促进数字化系统与现实生产制造之间的基础信息流整合，打破产能共享、质量、供应链需求、物流等生产环节之间的信息孤岛，实现研发到出货之间所有流程的资源信息共享。 公司大力招聘研发人员，近年来研发团队人数显著增长。为支撑公司产品化转型，公司加大力气投入研发。2018年-2020年研发人员分别为752、912、1644人，占公司员工比例分别为22%、27%、35%。研发投入占营业收入的比例也从10.47%提升至12.12%，为智能制造业务产品化转型打下坚实基础。 智能制造项目能够被客户接受且快速落地的原因在于结果可货币化。如果厂商给客户提供一套软件开价200万，并且承诺能够帮助客户剩下500万成本，相信不会有客户拒绝，然而大部分的软件推广有难度的原因就在于能够帮客户省下来的钱难以货币化。公司的SMOM之所以能在短时间内被大量客户接受并落地的原因在于结果可跟踪，且容易货币化。例如项目上线后生产损耗减少可定量，产品品质改善可定量，库存水平下降可定量、工时减少可定量，这些定两个数据都能够被货币化，因此客户接受程度较高。 自研产品开始放量，走向产品化带来戴维斯双击。过去公司的主要业务以泛ERP为主，商业模式是项目制实施，刚切入智能制造领域时，商业模式也是西门子、Infor的系统代理实施。目前公司智能制造的自研产品已经成熟并具备输出能力，且已于2020年开始放量。从财务指标上来看，公司2020年智能制造业务毛利率为41%，同比提升9.5pct，且明显高于以实施交付为主的泛ERP业务，印证自有产品已经形成一定规模。公司在2021年一季报中表示将力争自研软件销售收入实现翻倍。我们认为这不仅仅是公司业绩增量的体现，更重要是商业模式上的升级，自研产品未来的放量有望对公司业务和估值形成双重催化。 实施合作伙伴和工业软件上云，公司实现商业模式上的进一步升级。在ERP领域，企业之间的分工较为明确，咨询、产品、实施往往是由不同的厂商完成的，这一点我们预计今后也将在车间级管理软件领域实现。公司目前正在加强与生态伙伴的深度合作，不断连接外部资源，未来预计将实施部分交予合作伙伴来完成，智能制造有望成为纯产品型业务。另外在于华为云的合作上，公司也将加强细分制造业务场景的云上产品创新，部署模式升级为云化部署，商业模式升级为订阅付费也正在积极实现。 2.2.核心竞争力就是标杆案例和客户资源 核心竞争力具象化：标杆案例和客户资源。市场对于公司的竞争能力一直没有充分的认识，认为公司偏安华南一隅，没有理由能够证明未来能够成为行业龙头。我们认为，如果要将公司核心竞争力具象化展现，那就是标杆案例和客户资源。其中标杆案例能够给公司带来的，不仅仅是下一次打单的资本，更重要的是积累实施经验，降低类似项目的实施成本，以提升项目毛利率，并在未来将实施方法论总结后输出。对于管理软件公司而言，将项目经验固化到产品中，就将形成护城河，而项目经验需要时间的积累，时间是没有办法超越的。另外，公司的客户资源积累来源于泛ERP业务的SAP、Oracle客户，而能够上这些ERP的都是行业头部企业。坐拥头部企业客户资源能够让公司更容易建立标杆，并且在初期产品客户共创和打磨上，也走在竞争对手的前列。 难以做到完全产品化，但将成为细分行业龙头，行业套件是杀手锏。行业分散的属性让车间级管理软件的代码复用率远低于企业级软件，例如，汽车生产企业的MES就和制药企业的MES有很大的差别。但是同属于汽车生产行业的两家企业MES差别就没有跨行业的那么大，因此公司通过“行业套件”来提升产品在单一行业内的标准化程度。目前公司已经拥有家电、电子、PCB等行业的成熟套件，在上述行业内显著提高了标准化程度。据我们初步测算，行业套件能够将代码复用率由30%提升至70%左右，大大降低了二次开发的工作量。随着未来行业套件的在更多行业中应用，公司智能制造业务毛利率水平有望进一步提升。 2.3. 国产化浪潮下国内厂商崛起正当时 中国制造业门类丰富程度全球第一，国产厂商机会明显。从国产化的大趋势来看，制造管理系统未来需要适配的底层硬件也将是国产化的，因此国内的厂商相较于海外厂商有明显优势。从行业发展趋势来看，中国制造业门类的丰富程度全球第一，复杂程度也是全球第一。如果说管理软件是先进制造业经验的固化，那么当前某些行业最先进的制造业经验已经转移到了国内。国内的制造业诞生全球龙头的同时也将会有管理软件龙头相伴而生。 智能制造领域客户更倾向于选择国内软件供应商的四大原因。 第一，国产化是大趋势。中国智能制造本土化是必然，因为客户选择主要基于三个方面：1、 平台强壮性，底层结构是否稳定，是否适配国产IT底座。2、功能对行业的适用性。3、投资性价比。中国目前制造业门类丰富，给了自研软件很好的发展环境，研发投入、成熟化程度均不断提高。 第二，企业上云需要国产厂商配合。目前公司与华为云的合作并不只是销售端和客户的协同，更多的是方案上的融合，只有本土厂商才能在云端和本土的服务商走在一起。 第三，咨询国内国外处于同一起跑线。从前管理软件的咨询都被埃森哲这样的公司占据，他们在管理软件、现代企业管理制度上发展比国内企业早二三十年。但在智能制造领域，大家的起跑线是一样的，海外咨询公司无法在这个领域做顶层咨询，只有本土厂商承担起这个责任，并且将其落地。 第四，国产软件迅速适配场景。产品研发是基于场景，每个细分场景都要识别优化，将其抽象化、产品化，回归到能够研发迭代的版本。我们在时间上具有优势，一两周小版本即能迭代上线，但海外的产品，还要传递回美国梳理业务，再到印度开发，测试，再到研发中心发布新版本，中间或许要经历三个月。 3. 聚焦中台，传统业务焕发新活力 3.1. 定增募资加码中台发展 中台成为企业级服务主战场。我们在报告《中台，下一个企业级服务主战场》（2020-06-01）中提出观点，认为传统ERP时代即将过去，中台的时代即将到来，未来强后台、大中台、小前台是企业架构变化的趋势。同时我们认为，实施厂商将作为企业及中台建设中一股不可忽视的力量，实施厂商的优势在于全面理解现有产品的优缺点，全面了解大型客户需求，下游客户支付能力强。如今我们看到传统ERP厂商以及做ERP实施的企业都在向中台方向转变，例如用友的YonBIP、金蝶的苍穹，汉得的Hzero。 定增加码中台建设。公司于近期启动定增项目，拟募资6.5亿元，用于基于共享技术中台的企业级数字化解决方案项目升级。对于制造业来书说，如何提升数据的利用价值是的尤为关键，公司基于多年泛ERP实施经验的总结，独创数字中台的解决方案，集数据资产管理、数据管理分析平台搭建、数据指标体系建立、数据治理、数据应用及可视化为一体的全方位数据管理平台。赛意数据中台在于打破各业务线之间的数据壁垒，将零散、分散的数据做标准化处理，为企业构建经营、决策、大数据营销、业务职能等数据应用提供有力保障。预计未来数字中台将成为公司泛ERP业务的全新增长点。 3.2.传统业务增速或超预期 ERP需求近期有所抬头，叠加竞争格局优化，公司ERP实施业务有望超预期。虽然近期国产ERP厂商在大客户替换中有明显边际变化，但全面替代海外成熟产品尚需时日。2019年Q2起随着贸易摩擦的升级，海外成熟ERP需求被压制，2020年疫情又进一步压制了新上ERP的需求，近两年的行业寒冬中已经有不少实施厂商选择了退出。但我们认为对于国内客户对于SAP的需求仍然存在，2021年企业对于SAP的实施需求出现明显的反转，同时竞争格局得到优化。在完成景同科技的收购后，公司已具备SAP全面的交付能力，预计传统泛ERP业务增速将超市场预期。 合规声明：本文节选自已经入库的正式研究报告，如需报告原文PDF请后台留言。 赛意信息相关报告 1. 中国工业软件研究框架（60页PPT） 2. 一张图看懂工业软件 3. 赛意信息：智能制造打开向上成长空间（深度） 4. 关于赛意信息高频问题的解答（深度） 5. 智能制造快速发展的机遇与挑战 | 国君计算机×赛意信息 6. 赛意信息：拟发行转债加大研发投入，自有产品占比有望持续提升 7. 赛意信息：Q1业绩略超预期，毛利率回暖是积极信号 - end - 欢迎加入产业交流群！ 欢迎所有对计算机产业研究和投资感兴趣的盆友（包括云计算、网络安全、医疗IT、金融科技、人工智能、自动驾驶等）后台留言加入我们的产业交流群。我们的目标是建立系统的计算机产业研究框架，提高整个A股的IT行业研究水平，减少韭菜数量，普度众生。 法律声明 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