【国君非银】资管发力,增长可期——四川双马首次覆盖报告

（以下内容从国泰君安《【国君非银】资管发力,增长可期——四川双马首次覆盖报告》研报附件原文摘录）
　　资管发力，增长可期 四川双马首次覆盖报告 首次覆盖给予“增持”评级，目标价33.54元，对应2021年24.2xP/E：公司私募股权业务长期向好，预计公司2021-2023年营收和归母净利分别可达13.00/16.95/20.23和10.56/15.14/20.26亿元，对应EPS可达1.38/1.98/2.65元。采用P/E的相对估值和DCF法对公司进行估值，选取两种估值方法的平均值作为公司估值的合理水平，给予公司目标价33.54元，对应2021年24.2x P/E，首次覆盖给予“增持”评级。 公司战略发力私募股权投资，将带来业绩超预期。公司自2017年起战略转型至私募股权投资，逐步出清水泥产能。目前公司在私募股权投资中主要负责向投资基金提供管理服务，担任和谐锦豫及和谐锦弘两只基金的管理人，并参股和谐汇一。私募股权收入占比逐步提升，2020年达23%。高毛利的私募股权投资业务显著提升公司盈利能力。 发力募资和投资能力是私募股权业绩超预期的主因：公司的管理团队均有丰富的从业经验，对行业的深刻理解使公司能对项目作出精准判断，深厚的业内资源将带来优质稳定的项目来源。公司加大管理费用投入组建新投资团队，预计后续基金规模将进一步提升，从而带来管理费收入增长。公司投管团队多数出自IDG，优秀的投资能力带来的基金高收益率将推动业绩报酬收入增长。募资规模和投资能力共同推动公司私募股权投资业务超预期增长。 催化剂：股权投资市场环境改善。 风险提示：资本市场大幅波动；股权投资环境恶化。 Part 1 大力转型私募股权业务，基本面大幅改善 1.1 公司发展战略重心转向私募股权管理，股东背景雄厚 01 数次重大资产重组后，私募股权管理成为公司未来发展方向 四川双马水泥股份有限公司（简称“四川双马”，000935.SZ）是国家520户重点大型国有独资企业之一，始建于1956年，是我国"一五"期间156个重点建设项目之一。公司目前积极谋求转型，形成多元产业的布局，在生产水泥的同时涉足私募股权投资管理，私募股权投资收入的贡献逐年提升。 公司始建于1956年，是我国"一五"期间156个重点建设项目之一。1996年12月企业由工厂制改组为国有独资集团公司，1998年10月四川双马股份有限公司的正式成立，并于1999年8月在深交所上市。 公司上市后积极布局水泥产业，通过一系列的收购兼并扩大水泥产能，2011年，四川双马完成对都江堰拉法基水泥有限公司（以下简称“都江堰工厂”）的重大资产重组，控股都江堰工厂。2015年，四川双马现金收购遵义三岔拉法基水泥有限公司（现已更名为“遵义砺锋水泥有限公司”，以下简称“遵义砺锋”）100%股权，遵义砺锋成为四川双马全资子公司。 2016年，公司股东发生重要变更，北京和谐恒源科技有限公司（简称“和谐恒源”）及其一致行动人天津赛克环企业管理中心（有限合伙收购公司50.93%的股权，在IDG资本长期担任重要职务的林栋梁先生成为公司的实际控制人。 2017年，在水泥行业竞争态势下，结合公司自身发展战略的变化，四川双马实施了重大资产重组，向拉豪（四川）企业管理有限公司出售了下辖的两家子公司:都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪双马水泥有限公司。同年7月，四川双马参与投资了河南省和谐锦豫产业投资基金（有限合伙）（简称“和谐锦豫”）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“和谐锦弘”），公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人。通过收取管理费以及将收入一定比例的业绩报酬作为提成收入，私募股权投资部分营收占比逐年提升，实现利润结构多样化。 02 股权结构集中，管理层私募股权业务经验丰富 公司股权结构集中，林栋梁先生为公司实控人：截至2021年一季度，四川双马的最大股东为北京和谐恒源科技有限公司，占股26.5%，一致行动人包含天津赛克环企业管理中心（IDG资本）持股21.1%和拉法基集团持股17.6%，股权穿透后林栋梁先生为公司实控人。林栋梁先生及主要股东均为IDG资本合伙人。 管理团队成员背景多元，核心领导具备丰富的私募股权从业经验。公司董事长亲自带领管理团队，高管背景涵盖建材、电子商务、战略投资等重点细分领域，部分管理人员出自IDG资本，从业经验丰富。 1.2 私募股权管理收入占比提升带来盈利能力的显著改善 01 私募股权投资行业持续发展 私募股权投资基金规模和数量持续增长但增速放缓。我国私募股权投资基金行业持续发展，管理资金规模持续增长，2020年达到9.87万亿元，但增速略有放缓，2020年管理规模增速11%。从基金的数量上来看，2020年私募股权投资基金的数量达到2.94万只，同比增长3%，行业进入门槛逐步提升。 02 私募股权管理业务大幅提升公司盈利性 水泥产能出清致营收下滑，私募股权投资收入贡献逐年提升：公司逐步出清水泥产能，影响公司营收整体表现。2020年公司营业收入14.73亿元，同比-19%。但私募股权投资带来的收入占比逐年提升，2020年营收3.33亿元，占比达23%。 战略转型使营业成本率大幅下降：随着公司战略加速向高毛利的私募股权投资管理业务转移，营业成本率下行趋势明显。2020年受到水泥业务成本率上行缘故，公司整体营业成本率有所上升。 公司费用率整体保持稳定，销售费用下降而管理费用上升。近年来，公司整体费用率保持稳定。水泥产能逐步出清导致销售费用率下降，而私募股权投资业务带来管理费用率的上升。 战略转型有效提升公司盈利能力：在转型私募股权投资的过程中，公司的盈利能力得到了大幅改善，毛利率和净利率大幅提升。公司归母净利润2018年大幅攀升后近年来稳健增长，2020年同比+22%。 Part 2 发力募资和投资能力带来私募股权业务超预期 2.1 资管业务布局已全，主要在新科技私募股权业务发力 公司主要通过旗下全资子公司开展私募股权投资业务。目前，公司通过旗下全资子公司西藏锦和管理两只创投基金：和谐锦豫与和谐锦弘。与此同时，公司通过旗下四家全资子公司分别充当两只基金的一般合伙人（GP）和有限合伙人（LP），并分别持有和谐锦豫与和谐锦弘15%和10.01%的份额。除此之外，公司也通过旗下全资子公司和谐双马持股和谐汇一资管39%的份额。 公司旗下管理基金的投资方向以新科技为导向：和谐锦豫的主要投资方向为互联网、泛文化、先进制造、跨境电商物流；和谐锦弘的投资方向重点关注先进制造与新能源行业，包括LED太阳能、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备。 参股的和谐汇一是原东方红资管林鹏创立的私募基金，管理人实力出众：上海和谐汇一资产管理有限公司成立于2020年6月19日，基金主要投向二级市场，由国内价值投资的领军人物，原东方红资管副总经理兼公募权益投资部总经理林鹏先生发起创立，创始核心团队来自国内一流投资机构，拥有平均20年从业经历。 公司私募股权投资部分的利源主要包含管理费收入、业绩报酬和投资收益三个部分：公司以管理人身份管理私募股权投资基金，提供管理服务的同时收取管理费：公司为和谐锦弘及和谐锦豫提供管理服务，包括对投资标的的寻找和筛选、执行尽职调查、提出投资分析及建议、风险管控、项目管理等投资工作的服务。管理人按照基金认缴规模的2%收取管理费收入，目前和谐锦豫和和谐锦弘的认缴规模分别达到66.74亿元及108.02亿元；按照私募股权基金的一般管理办法，在完成对投资人的返本分配及收益分配后，公司可以收取超额收益一定比例的业绩报酬，按照行业惯例，这一比例大约为基金净值收益的20%；此外，公司也持有和谐锦豫与和谐锦弘15%和10.01%的份额及和谐汇一资管39%的股权，将以投资收益的形式为公司贡献利润。 2.2 优质股东及投资团队是公司核心竞争优势，认缴规模增长和高收益率将带来私募股权业务的超预期增长 在公司积极布局战略转型的过程中，未来私募股权投资业务将成为公司的业务重心。我们认为，私募股权投资管理业务的核心在于对资金投向和进入与退出的时机，对项目的评估能力成为该业务的核心竞争优势，而基金管理团队成为业务的重中之重。 公司股东投资经验丰富，投资能力出众：公司股东与IDG关系密切，实控人林栋梁先生及许多股东曾任职于IDG。IDG资本是中国领先的风险投资行业基金，已经在中国投资超过600家公司，拥有极为丰富的投资经验，曾成功投资腾讯、百度、搜狐、拼多多、蔚来等公司，投资能力出众。 公司管理层资本市场经验丰富，投资管理团队素质高：公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，对成熟市场的上市与并购等各类退出途径充分把握，能够结合所投项目的业务形态、发展阶段、管理模式，灵活选择退出时机与路径，力争最大程度实现投资收益。投资业务的人员大部分来自于专业投资机构，具有丰富的从业经验，历经数年耕耘，投资团队已积累了深刻的行业理解与深厚的业内资源，为公司提供优质、稳定的项目来源，并能够进行及时、良好的项目判断。 认缴规模增长带来的管理费收入增长和高投资收益率驱动的业绩报酬增长将助推公司私募股权业务超预期发展： 1）认缴规模方面：在优质股东和投资管理团队驱动下，公司基金品牌效力凸显，新发基金募资难度低，投资需求旺盛。从公司管理费用率来看，2021年一季度公司管理费用率大幅增长至11.94%，较2020年底提升4.96Pct。这一变化背后的原因极有可能与新组建的投资团队有关。在品牌吸引力和人员配备完成两大因素催化下，公司基金认缴规模极有可能将迎来超预期增长，带来管理费收入的超预期增长。 （2）收益率方面：除此之外，公司优秀的投资管理团队在项目筛选、项目投资、项目进入和退出时机选择上的能力将促使所管理的基金投资收益率超预期，为公司带来丰厚的业绩报酬，进一步增厚私募股权投资业绩。 Part 3 投资建议：目标价33.54元，首次覆盖给予“增持”评级 3.1 盈利预测：私募股权业务将带动公司营收及利润高增 我们预期未来公司私募股权业务将迎来超预期发展，水泥营收保持稳定，预计公司2021-2023年营收可达13.00/16.95/20.23亿元。公司的战略转型将提升公司的盈利能力，增厚公司业绩，预计2021年-2023年公司归母净利润可达10.56/15.14/20.26亿元，对应EPS可达1.38/1.98/2.65元，净利润率可达81.2%/89.3%/100.1%。 3.2 估值：采用P/E和DCF两种方法进行估值，给予目标价33.54元 我们分别采用P/E相对估值法和DCF两种方法对公司进行估值。P/E相对估值下，公司的公允价值为33.26元；DCF估值法下，公司的公允价值为33.82元。采用两种估值方法公允价值的平均值作为公司目标价33.54元，对应2021年24.2x P/E，首次覆盖给予“增持”评级。 相对估值法：给予公司2021年24.05x P/E，对应目标价33.26元 考虑到公司目前利润贡献中，私募股权投资已经成为主要构成（预计2021年利润贡献超过80%）。我们选取美国市场上具有相似商业模式的3家可比公司估值的平均数作为公司的估值基准，给予公司2021年24.05x P/E，对应目标价33.26元。 DCF法下FCFE贴现模型：公允价值33.82元，对应2021年24.44x 我们采用FCFE贴现的模型对公司的公允价值进行估计。采用3期预测+n期永续增长的模型对公司进行估值。经计算可得公司2021-2023年归属于股东的现金流可达10.17/16.99/21.88亿元。 我们选择11.5%作为股东的预期回报率，基本假设如下：选取美股市场3家可比公司，计算出其资产Beta的均值1.16。以其资产Beta的均值作为四川双马的资产Beta值，计算出其权益Beta值为1.171。选取深证成指作为市场收益率基准，计算出指数过去15年的收益率为10.2%，选取10年期国债收益率2.91%作为无风险利率，经计算得到四川双马的股东预期回报率为11.5%。 在公司股东的预期回报率为11.5%（贴现率）的假设下，假设永续增长阶段的永续增速为2.5%，对归属于股东的现金流进行贴现，可得公司的公允市值为258.17亿元，对应股价33.82元，对应2021年24.44x P/E。 Part 4 风险提示 资本市场大幅波动影响股权投资市场；私募股权投资环境恶化。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）