企业利润转冷,通胀的“需求抑制效应”凸显 | 工业企业效益数据点评(21.06)

（以下内容从申万宏源《企业利润转冷,通胀的“需求抑制效应”凸显 | 工业企业效益数据点评(21.06)》研报附件原文摘录）
　　企业利润转冷，通胀的“需求抑制效应”凸显 ——工业企业效益数据点评（21.06） 秦泰 博士 首席宏观分析师 屠强 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 企业利润转冷，通胀的“需求抑制效应”凸显。6月工业企业利润当月同比20.0%，两年复合增速（15.4%，下无特殊说明均为两年复合）较前值回落7.6pct，而其中营收回升0.2pct至10.9%，与利润增速的变化方向相反，显示利润率的收窄拖累整体利润增速表现。而营收上行基本由PPI上行贡献，实际营收回落0.1pct，叠加成本率抬升挤压利润，企业利润转冷指向通胀的“需求抑制效应”在6月进一步凸显。 实际营收：消费驱动行业走弱、投资驱动行业分化，通胀抑制需求效应凸显。剔除工业品通胀后，6月营收实际增速回落。6月工业企业营收增速17.8%，两年复合年化上行0.2pct至10.9%。但营收再度上行几乎全由工业品涨价的正向效应、也即价格上涨带来的名义增速上行贡献，而营收两年复合年化实际增速（本部分下同）却下行0.1pct至8.2%，延续5月回落趋势，显示工业品过快通胀抑制实际需求的情况仍在持续。结构上来看，实际营收增长行业分化严重，出口拉动行业明显走强，而工业品通胀飙升直接影响需求的消费品行业、以及部分投资行业则明显走弱。消费驱动行业（7.2%）整体回落0.2pct。受基建投资传导的黑色金属冶炼及延压业（8.2%）实际营收大幅回落2.7pct。 石油化工产业链和煤炭冶金产业链中下游成本率均明显上行，利润率受到今年以来最大单月压力。6月工业企业利润率7.1%，较19年同期（本部分无特殊说明均为较19年同期）下行100bp，主因整体成本率（83.8%）大幅上行89bp构成拖累，工业企业正面临今年以来成本压力最大的时期，而这正说明工业品涨价抬升成本、挤压盈利的负面传导的进一步加剧。一方面，油价再度上行，推动石油化工产业链中下游成本率高位较上月再度上行16bp至83.4%，而国内煤炭价格持续高企，钢材价格回落有限，亦传导至煤炭冶金产业链中下游成本率较上月大幅上行147bp至88.4%。 产成品存货剔除基数后仍维持高位水平。6月工业企业产成品存货同比上升1.1pct至11.3%，仍受到基数下行的持续推动，但即使剔除基数，以两年复合年化增速（9.8%，小幅上行0.2pct）来看，也仍然处于较高水平。今年以来在投资需求整体相对稳定、甚至结构性偏弱的背景下，工业企业产成品存货却持续偏高，主动补库存逻辑难以得到需求端的强力支持。也意味着，目前“稳价”政策仍尚未带来潜在供给的加速释放，后续“稳价”政策推进仍有空间。 工业品涨价对名义和实际利润的“反向影响”愈演愈烈，“需求抑制效应”导致的企业利润减少下半年可能进一步占据上风。6月工业企业效益数据呈现“名义营收增速上升、实际营收增速下降、名义利润增速下降”的直观反差情况，仍是在反映工业品涨价的“双刃剑”效应，高通胀一方面推升名义营收增速，但亦对国内消费需求、以及基建投资需求构成抑制，同时进一步抬升企业成本率，导致实际利润增速明显回落。这也意味着，工业品涨价对名义和实际利润的“反向影响”愈演愈烈，“需求抑制效应”导致的企业利润减少下半年可能进一步占据上风，加之出口伴随美国补贴退坡而整体趋于回落，工业品涨价抑制国内需求的情况也或将体现的更为明显，预计1-7月工业企业利润累计同比57.5%。全年工业企业利润预计同比增长25%，与17-19年长期趋势路径接近。 以下为正文 一、企业利润转冷，通胀的“需求抑制效应”凸显。 6月工业企业利润当月同比20.0%，两年复合增速（15.4%，下无特殊说明均为两年复合）较前值回落7.6pct，而其中营收回升0.2pct至10.9%，与利润增速的变化方向相反，显示利润率的收窄拖累整体利润增速表现。而营收上行基本由PPI上行贡献，实际营收回落0.1pct，叠加成本率抬升挤压利润，企业利润转冷指向通胀的“需求抑制效应”在6月进一步凸显。 二、实际营收：消费驱动行业走弱、投资驱动行业分化，通胀抑制需求效应凸显 剔除工业品通胀后，6月营收实际增速回落。6月工业企业营收增速17.8%，两年复合年化增速上行0.2pct至10.9%。但营收的再度上行几乎全部由工业品涨价的正向效应、也即价格上涨带来的名义增速上行贡献，6月PPI仍维持8.8%的高位水平，两年复合年化上行0.3pct至2.7%，超过整体营收增速上行幅度。而营收两年复合年化实际增速（本部分下同）却下行0.1pct至8.2%，延续5月回落趋势，显示工业品过快通胀抑制实际需求的情况仍在持续。 结构上来看，实际营收增长行业分化严重，出口拉动行业明显走强，而工业品通胀飙升直接影响需求的消费品行业、以及部分投资行业则明显走弱。在出口阶段性偏强的背景下，出口拉动型行业大幅上行2.4pct至9.4%，此外出口短期偏强亦通过拉动制造业投资的方式，支撑投资拉动型行业6月稳定在8.3%的水平；但工业品通胀飙升仍对基建投资需求形成较为明显的抑制，黑色金属冶炼及延压业（8.2%）实际营收大幅回落2.7pct，非金属矿物制品业（7.8%）也回落0.1pct。此外，消费需求也仍受到较为直接的抑制，消费驱动行业（7.2%）整体回落0.2pct。而后续美国补贴退坡意味着出口仍面临下行压力，连带着的出口拉动行业和投资驱动行业营收增速下半年或也面临回落风险，在此背景下，高通胀抑制需求的效应或将体现的更为明显。 三、石油化工产业链和煤炭冶金产业链中下游成本率均明显上行，利润率受到今年以来最大单月压力 6月工业企业利润率7.1%，较19年同期（本部分无特殊说明均为较19年同期）下行100bp，主因整体成本率（83.8%）大幅上行89bp构成拖累，工业企业正面临今年以来成本压力最大的时期，而这正说明工业品涨价抬升成本、挤压盈利的负面传导的进一步加剧。一方面，油价再度上行，推动石油化工产业链中下游成本率高位较上月再度上行16bp至83.4%，而国内煤炭价格持续高企，钢材价格回落有限，亦传导至煤炭冶金产业链中下游成本率较上月大幅上行147bp至88.4%。 四、产成品存货剔除基数后仍维持高位水平 6月工业企业产成品存货同比上升1.1pct至11.3%，仍受到基数下行的持续推动，但即使剔除基数，以两年复合年化增速（9.8%，小幅上行0.2pct）来看，也仍然处于较高水平。今年以来在投资需求整体相对稳定、甚至结构性偏弱的背景下，工业企业产成品存货却持续偏高，主动补库存逻辑难以得到需求端的强力支持。也意味着，目前“稳价”政策仍尚未带来潜在供给的加速释放，后续“稳价”政策推进仍有空间。 五、工业品涨价对名义和实际利润的“反向影响”愈演愈烈，“需求抑制效应”导致的企业利润减少下半年可能进一步占据上风。 6月工业企业效益数据呈现“名义营收增速上升、实际营收增速下降、名义利润增速下降”的直观反差情况，仍是在反映工业品涨价的“双刃剑”效应，高通胀一方面推升名义营收增速，但亦对国内消费需求、以及基建投资需求构成抑制，同时进一步抬升企业成本率，导致实际利润增速明显回落。这也意味着，工业品涨价对名义和实际利润的“反向影响”愈演愈烈，“需求抑制效应”导致的企业利润减少下半年可能进一步占据上风，加之出口伴随美国补贴退坡而整体趋于回落，工业品涨价抑制国内需求的情况也或将体现的更为明显，预计1-7月工业企业利润累计同比57.5%。全年工业企业利润预计同比增长25%，与17-19年长期趋势路径接近。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《企业利润转冷，通胀的“需求抑制效应”凸显——工业企业效益数据点评（21.06）》 证券分析师：秦泰 研究支持：屠强 发布日期：2021.07.27

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