【光大固收】利润增速下降较快,总负债增速上升——2021年6月工业企业利润数据点评兼债市观点

（以下内容从光大证券《【光大固收】利润增速下降较快,总负债增速上升——2021年6月工业企业利润数据点评兼债市观点》研报附件原文摘录）
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我们认为后续工业企业可能仍将以去杠杆为主，但利润增速下降和负债增速上升，会使得降杠杆的速度下降。后续工业企业利润变化同时受到来自需求和物价的双重影响，此前，价格上升同时带来需求的改善和利润的提升，而目前上游大宗商品价格的过快上升已经对需求有所制约，而境外供给的恢复，也使得出口增速逐步回落。我们认为，工业企业的利润改善大致已经度过最好阶段，后续企业的利润可能走出单边上行阶段，也将影响制造业投资的后续演变。 债市观点 对于后续债券投资，我们仍建议继续保持均值回复的思维，对基本面、宏观政策要有理性的预期。虽然近期10Y国债收益率在资金面和情绪的推动下低位运行，但从中长期看，国债收益率取决于经济基本面的大逻辑没有变化。我国经济长期向好的基本面并没有变，很难给收益率的下行提供充足的动力。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2021年7月27日，国家统计局公布2021年1-6月全国规模以上工业企业利润数据。2021年1-6月，全国规模以上工业企业实现利润总额4.22万亿元，同比增长66.9%，比2019年1-6月份增长45.5%，两年平均增长20.6%；6月当月规模以上工业企业实现利润总额0.79万亿元，同比增长20.0%，两年平均增长14.5%。 2、点评 2.1、剔除基数影响，6月工业企业利润增速实际已经出现了较快的下降，大宗商品价格上升过快是最主要原因，市场需求也继续受到压制 2021年1-6月，全国规模以上工业企业实现利润总额4.22万亿元，同比增长66.9%（1-5月同比增长83.4%），比2019年1-6月份增长45.5%（前值为48%），两年平均增长20.6%（1-5月为21.7%，下降0.9个百分点）。 6月当月，规模以上工业企业实现利润总额0.79万亿元（5月为0.83万亿），同比增长20.0%（较5月回落16.4个百分点），两年平均增长14.5%（5月为21.1%，下降6.6个百分点）。 此前我们多次指出，2019年全年规模以上工业企业利润同比下降3.3%，2020年则受到疫情影响，因此2019、2020年基数都较低，需要剔除连续两年低基数因素，才能对6月工业企业利润的表现形成更合理的判断。采取环比增速和3年平均增速的方式剔除基数效应，可以看到6月工业企业利润增速出现了较快的下降。 一方面，我们用环比增速来剔除基数效应。2020年6月工业企业处于从底部向上恢复的前期，因此这一时期的环比数据并不具可比性（2020年6月环比为14.4%，远超以往年份同期水平）。我们可以使用2018、2019年6月环比增速进行比较。这两年6月工业企业利润环比增速分别为9.2%、6.9%，呈现较高水平。而从往年数据表现来看，5、6月工业企业的营收和利润均明显高于相邻月份。对于这个问题，我们认为，主要是由于每年5月31日是企业所得税清算汇缴的最后时点，而企业为了最大化资金使用效益，会将企业所得税缴纳的时间集中在5月，这也就相应带来的这一时期与利润相关指标的季节性表现。今年6月工业企业利润环比增速为-4.4%，表现明显低于2018、2019年同期水平。 另一方面，可以用3年平均增速来剔除基数效应。以2018年6月工业企业当月利润为基期，则连续3年平均增速大致在6.4%（4月为10.2%、5月为11.3%），这一增速低于2016-2018年工业企业利润全年增速（分别为8.5%、21%和10.3%）。 综合上述两个剔除基数效应的方式，今年6月当月工业企业利润增速实际下降较快，其中主要原因应该来自于大宗商品价格过快上涨对企业利润的挤占。在5月工业企业利润数据点评中，我们指出“5月工业企业盈利表现较好但也难言太好，需结合6月数据进行评判”，而从结合6月数据来看，大宗商品价格对中下游工业企业利润的挤占情况已经明显凸显，这也是本月国家统计局在数据解读中着重强调“大宗商品价格持续高位运行挤压企业盈利空间”的原因所在。 需求方面，从5月开始，上游和原材料端价格的上升对市场需求的抑制作用开始呈现，5月规模以上工业企业营业收入当月同比增长21%（比4月下降0.9个百分点），两年平均增速为8.7%（比4月降1.9个百分点）。6月当月，规模以上工业企业营业收入同比增长18.1%（比5月下降2.9个百分点），两年平均增速为9.5%（比5月上升0.8个百分点），尽管两年平均增速稍有提升，但仍然可以看到上游和原材料端价格的上升对市场需求的抑制。 2.2、营收和库存继续呈现出“一降一升”组合，进一步强化了我们对于企业主动补库存进入到下半阶段甚至可能进入被动补库存阶段的判断 在前期报告中，我们曾指出，5月工业企业营收和库存呈现出“一降一升”的组合，预示工业企业主动补库存进入到下半阶段甚至可能进入被动补库存阶段（详见6月27日报告《大宗商品价格的双刃剑效应显现——2021年5月工业企业利润数据点评兼债市观点》以及6月30日报告《制造业需求内外有别，服务业恢复速度减慢——2021年6月PMI数据点评及债市观点》）。6月工业企业营收、产成品存货同比增速分别为18.1%、11.3%（5月分别为21%、10.2%），延续了“一降一升”的组合，可能进一步强化了我们对于企业库存阶段的判断。 2.3、负债增速上升，工业企业负债率重新上升，后续企业仍以降杠杆为方向，但速度预计将减慢 截至6月末，规模以上工业企业资产负债率为56.5%，比5月上升0.2个百分点（与2020年同期相比下降0.4个百分点），工业企业负债率今年以来再次上升。 我们梳理了疫情以来的相关数据，以便对后续企业杠杆率走势进行大致研判： 1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上，带来非金融企业2020年一、二季度宏观杠杠率快速攀升（2019年四季度、2020年一、二季度非金融企业杠杆率分别为151.9%、161.8%、165.2%）； 2）2020年6月规模以上工业企业资产负债率结束持续向上态势，该指标在7月下降，8、9月则与7月持平，三季度非金融企业宏观杠杆率（164.6%）环比小幅下降，预示企业已经启动去杠杆进程； 3）2020年10月工业企业资产负债率为56.6%，继续小幅下降，而11月则与10月持平，维持在56.6%，12月企业资产负债率出现快速下降（比11月末下降0.5个百分点），四季度非金融企业宏观杠杆率为162.3%，环比下降了2.3个百分点，下降幅度为2008年以来最高值，非金融企业四季度去杠杆有所加快。 4）2021年2月、3月，规模以上工业企业资产负债率持续提升，3月末工业企业资产负债率比2020年12月末提升了0.2个百分点。我们此前在2020年8月发布的报告《从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率——宏观经济与债务研究系列之一》中指出，非金融企业部门的宏观杠杆率与企业资产负债率成正比，与企业的资产收益率成反比。从环比来看，3月末工业企业总资产、总负债分别比2月末增长了1.42%、1.68%，企业负债环比增速继续快于资产（连续2个统计时点均出现这一情况）。从2、3月资产负债率以及两者的增速来看，大致可以判断非工业企业降杠杆的速度已经减缓。而从社科院公布的宏观杠杆率数据来看，2021Q1非金融企业杠杆率环比下降了0.9个百分点，而2020Q4则环比下降了2.3个百分点。 5）4月、5月工业企业负债率与3月末一致，6月则比5月提升了0.2个百分点。从资产、负债和所有者权益表现来看，6月末工业企业资产、负债和所有者权益环比5月分别上升0.93%、1.35%和0.40%，负债增长过快是负债率上升的主要原因（5月工业企业负债环比增速为1.07%）。 综合上述分析，并结合社科院最新公布的宏观杠杆率情况（2季度非金融企业杠杆率为158.8%，比1季度低2.6个百分点，但比2020年同期仍高6.4个百分点），我们认为后续工业企业可能仍将以去杠杆为主，但利润增速下降和负债增速上升，会使得降杠杆的速度下降。 从结构来看，6月末不同所有制企业资产负债率均有所上升，其中私营企业和股份制企业分别较5月上升0.4、0.3个百分点。 目前经济整体还处在修复阶段，但供给与需求、内需与外需以及内需的结构均呈现一定的分化。后续工业企业利润变化同时受到来自需求和物价的双重影响，此前，价格上升同时带来需求的改善和利润的提升，而目前上游大宗商品价格的过快上升已经对需求有所制约，而境外供给的恢复，也使得出口增速逐步回落。我们认为，工业企业的利润改善大致已经度过最好阶段，后续企业的利润可能走出单边上行阶段，也将影响制造业投资的后续演变。 债市观点 7月以来，在资金面和情绪的推动下，10Y国债收益率下降明显，当前也处于低位运行。对于后续债券投资，我们仍建议继续保持均值回复的思维，对基本面、宏观政策要有理性的预期。 基本面方面，二季度GDP 7.9%增速比市场预期稍低，但可能并不差，两年平均增速比一季度提高了0.5个百分点，环比增速比一季度提升0.7个百分点；名义GDP两年平均增速为8%，近3年表现来看也属于较高水平。目前经济增速不及市场预期主要由需求端结构性分化带来，尤其是服务类消费由于一直受到疫情反复和防控的影响，迟迟没有恢复到疫情前水平，亦使整体经济仍尚未恢复到疫情前水平，这也自然给市场带来了想象空间。需要注意的是，二季度GDP平减指数达到了5.7%，为2017年以来最高水平，说明通胀仍有一定压力。尽管全年来看，通胀整体温和的概率较大，但如何应对当前经济增速下降而通胀水平较高并存的问题，是决策层需要面对的重要课题，料想即将召开的政治局会议也会就此释放信号。 宏观政策方面，财政收入端表现亮眼，上半年完成预算进度的59.3%，全年超额完成8.1%的增速计划可能性较大，收入端的超收，为财政发力提供了额外的弹药。支出方面，6月公共预算支出近3万亿，当月同比7.6%，明显高出3至5月份水平；考虑到2020年6月当月财政支出值为年内第二高，今年6月财政支出加快明显。政府债务端，4-7月政府债每月总发行量在1.2万亿左右，与去年同期水平相当，而2020年有1万亿的特别国债发行，所以今年同期发行可能更快；另外，市场比较关心的地债，5-7月每月净融资量都在4000亿元左右，发行节奏并不慢。综合收入、支出和债务三个方面，可以看到，财政基本是按照年初预定的计划在推进，“宽财政”的取向得到延续，所谓的“财政紧缩”的说法并无太大依据。货币政策方面，在降准之后，市场预期7月LPR报价会有所下降，但结果是继续维持不变，对此有两种可能，一种是报价没有触发阈值，一种是报价根本没有下降，但无论哪种，在当前时点，央行维持利率稳定的意图比较清晰。 市场情绪方面，伴随降准信号的释放和落地，叠加流动性仍然较为宽裕，7月市场做多情绪蔓延。从4月以来，银行间质押式回购日均量逐渐攀升，7月均值已经接近4.5万亿，已是去年6月以来最高值。回溯去年5、6月，当时银行间质押式回购日均量分别在4.5、4.7万亿左右，债市过高的杠杆率引发了监管层的重视，随后出现了一波流动性持续收缩的情况。也需要看到，尽管当前流动性相对宽裕，但8月到年底还将有3.75万亿元MLF到期，且有大量的政府债券在等待发行，下半年流动性未必宽松。当然，流动性只是影响利率的因素之一，且不是决定性因素，投资者对流动性需要有更为理性的认识，不宜过度依赖流动性来揣测利率走势。 概括来看，我们建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维。虽然近期10Y国债收益率在资金面和情绪的推动下低位运行，但从中长期看，国债收益率取决于经济基本面的大逻辑没有变化。我国经济长期向好的基本面并没有变，很难给收益率的下行提供充足的动力。 风险提示 目近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 技术性的资金紧张 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 债基风云 ——债券型基金研究专题 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史”

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