【光大固收】信用衍生品在国内的实践——信用衍生工具专题研究

（以下内容从光大证券《【光大固收】信用衍生品在国内的实践——信用衍生工具专题研究》研报附件原文摘录）
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国内对信用衍生工具的用称随相应文件发布单位的区别有所不同：2019年1月18日，沪深交易所发布相关文件，将信用衍生工具称为信用保护工具，进一步可分为信用保护合约与信用保护凭证；交易所协会于2010年及2016年发布文件，将信用衍生工具称为信用风险缓释工具，分为合约类与凭证类工具，目前已发布CRMA、CRMW、CDS与CLN四类信用风险缓释工具。 1.1、信用保护工具 信用保护工具的交易双方为信用保护买方与信用保护卖方，在信用保护工具的交易中，买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，由卖方就约定的一个或多个参考实体或其符合特定债务种类和债务特征的一个或多个、一类或多类债务向买方提供信用风险保护。 1.2、信用风险缓释合约（CRMA） 在信用风险缓释合约中，信用保护买方按照约定标准向合约创设者、也就是信用保护卖方支付信用保护费，卖方就标的资产向买方提供信用风险保护。当信用事件发生时，信用保护卖方按照约定金额向买方进行赔付。信用风险缓释合约通常为私下签订，标准化程度较低，不能在二级市场上流通。信用风险缓释合约的参考标的一般为单项债务，包括债券、贷款或其他类似债务。 1.3、信用风险缓释凭证（CRMW） 信用风险缓释凭证由独立于标的实体外的第三方创设，是标准化程度更高的信用衍生产品，可以在二级市场流通，其为凭证买方提供针对标的资产的信用风险保护。当信用事件发生时，凭证创设人、也就是信用保护卖方有义务对买方进行相应赔付。 1.4、信用违约互换（CDS） 信用违约互换将标的资产的信用风险由信用风险缓释买方转移至卖方。在合同期内，CDS买方定期向卖方支付费用，若约定的信用事件发生（如企业破产、债务重整、债券违约等），则由卖方向买方赔付相应损失，买方得以转移违约信用风险。买方支付的固定费用按照债务价值的一定基点确定，当信用事件发生时，卖方根据合同名义本金的一定比例确定赔付金额。 信用违约互换与信用风险缓释合约原理类似，但两者提供信用保护的参照实体不同，信用风险缓释合约的参照实体为某一债务，而信用违约互换的参照实体可为债务发行主体。 1.5、总收益互换（TRS） 总收益互换交易目前在国内尚未开展，主要经验来自国外实践。在总收益互换交易中，信用保护买方将其所持资产的总收益（本息收益及资本利得）支付给卖方，作为交换，卖方向买方支付资产增值特定比例（通常为同业拆借利率加一定利差）的总收益及资产价值负面变动带来的损失。若未发生信用事件，交易到期时，卖方可以协议价格购买标的资产。当协议因约定的信用事件终止时，卖方向买方进行赔付，赔付的金额为标的资产原始价值与信用事件后价值的差额，卖方也可赔付标的资产原始价值总额，并获得标的资产所有权。信用保护买方也即总收益支付方，为标的资产的持有者，资产在买方资产负债表中运营。 目前总收益互换交易主要参与者为银行（买方）和对冲基金（卖方），通过总收益互换交易，对冲基金能够以较低的成本在表外间接持有参考资产，银行也得以转移标的资产的信用风险、市场风险、汇率风险、利率风险等，同时获得较为稳定的收益。总收益互换的标的资产可以为指数、债券、贷款、股票、房地产应收款及大宗商品等。 1.6、信用联结票据（CLN） 信用联结票据可视为内嵌信用违约互换工具的固定收益证券，其同时具有定期还本付息的固定收益证券属性以及在信用事件发生时进行赔付的信用衍生工具特征。在信用联结票据合约中，买方或买方设立的特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）根据标的资产发行票据，卖方以现金取得票据，获得票据利息并在到期时收回本金。在未发生信用事件时，可获得标的资产收益及票据发行收益。在合约规定的信用事件发生时，买方停止付息，并依据协议的赔偿额赎回票据，违约损失由卖方承担。信用保护买方是标的资产的持有者，也是票据发行人，信用保护卖方为票据投资者。信用联结票据多由金融机构或特殊目的机构发行，其标的可为单个或多个参考实体或资产，卖方、也即票据投资者对参考实体的债务不具有直接索偿权等权益。 1.7、信用价差期权（CSO） 信用价差期权是以信用价差为标的的期权，买方按期支付期权费用，获得转嫁信用价差波动风险的权利。相较信用违约互换，信用价差期权无需在交易开始时确定信用事件的范围及定义，其结算仅由信用利差度量。在1998年的金融危机中，信用利差大幅走阔，而期间的信用事件却不易定义，此时信用利差期权仅锚定利差的优势就得以体现。 2、信用衍生品在国内的实践 2.1、国内信用衍生品的发展历程 目前银行间市场和交易所市场均出台了信用衍生品的业务指引，相关产品已陆续问世，主要包括银行间市场的信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据、信用违约互换指数和交易所市场的信用保护工具合约、信用保护工具凭证。 2.1.1、业务指引 2010年10月，交易商协会首次推出信用风险缓释工具，核心工具为信用风险缓释合约及信用风险缓释凭证，弥补了国内信用衍生品的空白。2010年11月，首批信用风险缓释合约上线交易。 2016年9月，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，推出《信用风险缓释凭证业务指引》、《信用风险缓释合约业务指引》、《信用违约互换业务指引》与《信用联结票据业务指引》，为国内信用风险衍生品市场再增信用违约互换及信用联结票据两类工具。 2019年1月，上交所和深交所发布《信用保护工具业务管理试点办法》，试点初期暂仅推出信用保护合约业务，未推出凭证业务。 2020年10月，深交所发布《关于开展信用保护凭证业务试点的通知》，这是运用市场化方式支持民营企业直接融资的又一重要举措。 2021年4月，交易商协会公布《关于银行间市场信用违约互换指数编制及交易有关事项的通知》，信用违约互换指数由指数编制管理机构根据一篮子参考实体相关信息编制的单名信用违约互换等产品的集合，亦属于信用风险缓释工具。同月，修订发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》《信用违约互换业务指引》《信用联结票据业务指引》。 2.1.2、发行情况 从发行情况来看，目前国内信用保护工具、CDS与CLN发行较少，CRMW发行相对较多，且其标准化程度较高，相关信息披露较为全面。 交易所：2019年12月17日，上交所首批信用保护凭证落地，由海通证券、中信建投等机构创设，参考实体均为民企，受保护债务包括公司债与资产支持证券；2020年12月2日，深交所首批信用保护凭证试点项目成功发行，由国泰君安、中信证券等机构创设，参考实体均为民企，受保护债务包括公司债与资产支持证券。 交易商协会：2010年11月5日，首批信用风险缓释合约上线，参与交易的机构包括中外资商业银行与信用增进机构，覆盖10个标的实体，标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款；根据上海清算所信息，2018-2021年有3笔信用联结票据创设，创设主体为宁波银行、农行及杭州银行，参考主体均为民企。 2.2、现有信用衍生工具要素对比 四类信用衍生工具在产品属性、参与主体与创设要求、运作模式、风险控制等方面有所区别。 2.2.1、产品属性 信用保护合约、CRMA与CDS属于合约类、非标准化产品，不可在二级市场转让流通，信用保护凭证、CRMW与CLN属于凭证类、标准化程度较高的产品，可在二级市场转让流通。 2.2.2、参与主体与创设要求 信用保护合约的参与者包括核心交易商与其他投资者，核心交易商需向交易所备案。信用保护凭证的参与者包括创设机构和其他投资者，其中创设机构需要向交易所备案。信用风险缓释工具的参与者均需向交易商协会备案，成为一般交易商或核心交易商，其中核心交易商可与所有参与者进行交易，一般交易商仅可与核心交易商进行交易。 信用保护工具、CRMW与CLN的创设条件较严格，创设机构需满足净资产不少于40亿元人民币等条件。投资者规模方面，单只信用保护凭证创设及转让后的投资者原则上不超过200人。信用保护工具对合约涉及的产品规模有所限制，其中信用保护合约的名义本金不得低于50万元，信用保护凭证的申报数量不低于500手（对应50万）。创设规模方面，信用保护凭证、CRMW与CLN的创设总规模不可超过对应标的债务总余额的500%。 2.2.3、运作模式 CRMA、CRMW与CDS为信用衍生工具投资者提供保护，CLN则为信用衍生工具创设者提供保护。CRMA与CRMW的参考标的为单项债券，信用保护工具、CDS与CLN则将标的范围扩大至单个或多个实体，以及主体发行的单个或多个（单类或多类）债券。 值得注意的是，交易商协会在2016年发布的《信用联结票据业务指引》（已废止）与《信用违约互换业务指引》（已废止）中，将非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，后在2021年发布的相关指引中将这一限制删去，扩大债券种类范围。 结算方式上，信用保护工具的结算方式为实物结算或现金结算，信用风险缓释工具的结算方式包括但不限于实物结算、现金结算及拍卖结算。在信用保护合约中，信用事件的范围可包括破产、支付违约、债务重组等，在CDS合约中，信用事件的范围需至少包含违约与破产。 2.2.4、风险控制 信用保护凭证、CRMW与CLN有较严格的信息披露机制。在头寸控制上，信用保护工具与信用风险缓释工具的净买入或净卖出余额不得超过对应标的债务总余额的100%；在交易规模上，信用风险缓释工具的核心交易商信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%，一般交易商不得超过其相关产品规模或净资产的100%，资产管理产品不得超过其相关产品规模或净资产的 100%。 2.3、信用衍生工具发行运用现状 目前国内信用衍生工具的市场体量较小，覆盖标的范围较窄。 从参与主体看：截至2021年7月20日，在交易商协会注册的信用缓释工具一般交易商共49家；截至2020年9月9日，在交易商协会注册的信用缓释工具核心交易商共64家，信用风险缓释凭证创设机构55家，信用联结票据创设机构51家。 从发行规模来看：当前发行数量相对较多的信用衍生工具为CRMW，2010年至今（截至2021-7-23），银行间市场/交易所市场分别发行CRMW产品298/15只，实际发行规模为382.12/4.33亿元，其中，交易所市场2019年开始有CRMW产品。 从目前发行的CRMW产品来看，其覆盖的主体范围较窄。在企业性质方面，参考主体主要集中在民营企业，主要是基于为民企提供信用增进、促进民企债券发行的目的。在主体信用评级方面，参考主体基本为AA及以上评级的企业。 3、风险提示 警惕信用衍生品可能带来的杠杆风险。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 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