中国电建深度:清洁能源运营业务价值再探究【招商建筑】

（以下内容从招商证券《中国电建深度:清洁能源运营业务价值再探究【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 大力发展清洁能源运营，公司有望迎来价值重估 （1）清洁能源装机占比提升，发电业务利润占比31.27%：公司2020年总装机容量达到了1613.85万千瓦，同比增速6.15%，该业务实现净利润24.98亿元，较2019年上升7.81亿元，占公司归母净利润31.27%，净利率提升趋势明显；（2）长期布局新能源发电领域，装机容量增速遥遥领先：结合公司“十四五”规划，估计公司未来新能源发电装机容量复合增速达48%，远超其他同类公司，公司电力工程和运营业务收入将大幅度提升。2021年公司计划投资总额1737.15亿元，即便未来5年该投资额不变，也将为公司的电力建设提供充足的资金；（3）根据分部估值法，我们预计公司仅电力投资和运营业务市值就有622亿元（未考虑主要利润构成的建筑工程承包业务和房地产开发业务），而当前公司总市值仅660亿，当前市场环境下公司总市值存在价值重估可能。 电力建设领域的绝对龙头，稳步建立长期运营优势 （1）设计规划的主导者，行业规则的制定者：中国电建下属的水电水利规划设计总院，一直是全国唯一承担水电、风电、太阳能光伏发电等技术归口管理工作的事业单位。在制定行业规则和设计勘测领域无人能比，基本处于垄断地位；（2）炉火纯青的施工能力，独占行业鳌头：公司承建多项重大电力工程，在新能源发电领域积攒了丰富的经验，促进公司推进运营业务，使公司拥有其他公司不具备的全方位迅速规划建设、迅速投产、迅速检修的能力；（3）积极布局电力运营产业，发展多能互补项目：《中国电力建设集团有限公司新能源投资业务指导意见》中明确鼓励开展包括“风光水火储”一体化发展、渔光互补、农光互补、BIPV、水风光互补等多项业务。 投资建议 在“碳中和、碳达峰”背景下，公司依托自身优势，积极布局新能源发电领域。公司未来在风光电投资与运营业务上有望得到较快发展，相关价值有望得到重估。综上，维持对公司2021-2023年EPS为0.61，0.72，0.91元/股的预测，对应PE分别为7.2、6.0、4.8倍。我们对公司维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：海外业务不确定性上升风险、运营业务推进不及预期风险、应收账款回收风险。 正文目录 正文 6月27日，我们在深度报告《中国电建：全球水电行业领军者，有望受益政策红利》中，提到了中国电建以水利建设起家、在清洁能源建设上的优势，特别是十四五期间将快速发展以水电、风电、光伏等清洁能源为核心的电力投资业务，公司有望迎来价值重估。本篇报告将更加深入地介绍中国电建在新能源项目的规划、建设和运营的优势，以及公司“懂水熟电，擅规划设计，长施工建造，能投资运营”的优势。 一、大力发展清洁能源，公司有望迎来价值重估 1、清洁能源装机占比提升，发电业务净利润占比31.27% 中国电建近年来不断扩充电力方面的业务，已累计控股并网装机容量逐年上升，在2020年达到了1613.85万千瓦，同比增速6.15%；其中，光伏发电装机容量达129.16万千瓦时，风电装机容量达528.34万千瓦时，水电装机容量达640.36万千瓦时，火电装机容量达316万千瓦时；光伏、风能和水能三项清洁能源发电项目并网装机容量占比达到80.42%。近年来每年控股并网装机容量的增速整体放缓，这主要是因为公司在这方面的业务主要来自于水利水电工程承包业务，而国家近年来新增的水电工程整体增量逐渐减少所致。公司近五年风光发电装机容量复合增速达到12%，未来随着公司的投入增加增速会变得更快。 近年来，公司不断改善业务结构，践行绿色发展理念，控制新增火电业务，火电业务增速迅速下降，在2020年火电并网装机容量实现了零增长。与此同时，公司加快扩张清洁能源业务，清洁能源发电装机容量由2016年的944万千瓦增长至2020年1297.86万千瓦，近三年占总装机容量的比例分别为78.27%、79.21%、80.42%，占比逐年上升。依据公司“十四五”规划，未来火力发电项目不再计划新增，按照清洁能源装机容量规划增速，预计2023年清洁能源发电装机容量占90%左右。 因为传统的火力发电业务存在高污染、高能耗且低效益的情况，公司在电力投资和运营业务上通过不断改善结构，降低火电装机比例，提升清洁能源发电装机比例，以及市场营销力度加大、流域调度优化等，项目盈利水平显著提升，使公司在该业务上的毛利率水平和营业收入得到显著提升。公司2020年电力投资与运营业务营业收入188.56亿元，同比增长9.16%，占主营业务4.72%。近三年来，该板块的毛利率分别为43.17%、43.89%、47.85%，逐年稳步提升；电力投资与运营业务毛利润占公司全部毛利润的比例也不断上升，分别为14.48%、15.46%、16.01%。公司2020年电力投资与运营业务实现净利润24.98亿元，较2019年上升7.81亿元，占公司归母净利润31.27%，较2019年上升8.45个百分点，净利润及占公司归母净利润比例都呈现出上升态势。 2、长期布局新能源发电领域，装机容量增速遥遥领先 （1）新能源发电装机容量将快速增长，增速远高于其他企业 2021年是“十四五”规划的开局之年，也是我国加快经济发展转型升级的关键之年，在今年的“两会”上，“碳达峰、碳中和”首次被写入政府工作报告。电力行业作为一个对资源消耗巨大的行业，对节能减排、低碳发展有着义不容辞的责任，在去年年末和今年年初，各大集团纷纷出台自己的“十四五”发展规划和目标，中国电建也做出表率。 在中国电建印发的《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》中，公司明确指出“十四五”期间，整个集团境内外新增控股投产风光电装机容量将达到30GW，在附件中的“十四五”新增新能源控股投产装机目标任务分解，集团对下属28家企业的分解任务的规模总计达到了48.5GW。因此，我们取3000和4850万千瓦的平均值3925万千瓦作为对公司“十四五”期间规划增量的估计值。 通过查看公司公开的年报，我们获取到公司近几年投资建设的电力项目的控股并网装机容量总量，这其中包括光伏发电装机容量、风电装机容量、水电装机容量以及火电装机容量。除去火电和水电发电装机容量，光伏和风电装机容量构成了新能源发电装机容量，已知2020年及之前的数据，公司的规划目标是2025年的新能源装机容量与2020年的数据相比增长3925万千瓦。所以，我们假设未来5年每年新能源装机容量的增速一致，然后求出该增速，使得在该增速下，公司2025年能够达到规划目标。 通过计算，得出该增速为47.61%，保持该增速，2025年公司能够达到光、风电装机容量3925万千瓦增量的目标。通过对过去光电和风电装机容量的占比进行观察，我们对未来的占比作出合理假设估计，并在此预测的基础上得出2025年公司光电装机容量为1382.25万千瓦，风电装机容量为3225.25万千瓦。接下来，我们采用与上述相似的方法，估计其他企业未来的增速。 国家电投宣布在2025年，电力装机将达到2.2亿千瓦，清洁能源装机比重提升到60%，即清洁能源装机将达到13200万千瓦；并且将实现新增光伏发电装机2800万千瓦，装机总量达到4500万千瓦。我们已知2020年清洁能源装机容量和光伏发电装机容量，假设未来5年这两个项目各自的增速保持不变，求出这两个增速：得出未来5年光伏装机增速为8.73%，清洁能源未来5年增速为5.95%。最终求出风、光电装机容量的各年增速，这些增速的平均值为10.09%，远低于对中国电建的估计增速。 国家能源集团计划在“十四五”时期，新增可再生能源装机7000-8000万千瓦；2020―2025年，国家能源集团光伏装机容量需新增2500-3000万千瓦。我们取7500万千瓦作为可再生能源装机的预计增量，取2750万千瓦作为光伏装机的预计增量，最终估计出风、光电容量增速的平均值为22.60%，同样低于对中国电建的估计增速。 我们采用相似的方法，根据每个集团各自的指标，估计出华能、大唐、华电和三峡集团“十四五”期间风电和光电装机容量之和的增速分别为28.47%、11.24%、30.26%和20.78%。上述增速都是远远低于中国电建的预计增速。 基于上述预测，我们对主要公司的风、光电装机容量和增速作对比，在2020年时中国电建在增速上不及五大发电集团、三峡能源和中国能建，在总量上不及五大发电集团和三峡能源，这主要是因为五大发电集团本身电力装机规模较大，对电力建设的投资体量大。虽然在装机总量上不比五大发电集团和三峡能源，但基于每个公司的规划做出预测，在2025年时，中国电建风、光电装机容量的增速已经远超五大发电集团和三峡能源，仅次于中国能建，在总量上高于中国能建和大唐集团，与三峡能源基本持平。因此，强劲的增速能够在未来帮助公司拓展在新能源发电领域的市场。 （2）充足的资金为规划保驾护航，目标实现将促进收益增长 公司不仅制定了宏大的目标，也为目标的实现注入了强有力的资金支持。如果2025年装机容量增量达到4850万千瓦，假设1瓦的投资成本为6元（高于市场每瓦3-5元的投资成本），则总投资成本为2910亿元。据公司年报披露，公司2021年计划投资1737.15亿元，主要投向PPP、电力投资与运营以及房地产开发3个板块。 公司工程业务与电力投资业务的营业收入的增速分别为17.5%和9.16%，其中其他电力工程承包业务的营业收入增速达39.56%，是增速最快的部分，这部分包括光、风电工程。因为未来公司会承建更多此类的项目，所以预计投资会增长。房地产业务营业收入下降6.4%，受该行业整体处于下行趋势的影响，预计未来的投资比例将下降。 因此，假设“十四五”的前3年，三部分业务的投资额各占1/3，后两年变为2/5、2/5、1/5；进一步假设未来每年的投资额保持1737.15亿元不变（实际每年都会增长），那么未来5年对电力方面的投资总额将达到3126.87亿元，高于2910亿元。因此，即便是在较严格的假设条件下，仍可以保证公司发展新能源发电项目时有充足的资金。 在公司开始进行新能源业务的开发之后，预计“十四五”期间公司在营业收入和毛利率上将出现大幅度的增长。公司占比较大且毛利率低于总体毛利率的工程承包业务受疫情影响项目执行成本增加，短期内降低了毛利率。但是，2020年工程类业务中营业收入增长最快的是包括风电和光电工程的其他电力工程承包，增速达39.56%，在未来，公司积极扩展风电和光伏发电等毛利率较高的业务，有望改善毛利率情况。因此，预计公司2021至2025年工程承包毛利率分别为10.80%、10.90%、11.00%、11.10%、11.20%。 在此基础上，公司新能源发电装机容量的大幅增长将带动电力投资与运营业务收入的快速提升。在2020年火电装机容量已实现零增长的情况下，未来水、光、风电等清洁能源装机容量快速上升，占比逐渐提高，预计在“十四五”后期逐渐建成后，将促进毛利率的改善；但另一方面，整体电价也会下降，所以毛利率可能仍会下降。因此，预计公司2021至2025年电力投资与运营毛利率分别为47.85%、47.85%、47.85%、47.00%、46.00%。 3、电力运营业务领跑行业，存在价值重估可能 作为全球水电、风电建设的引领者，中国电建稳固保持全国80%以上的大中型水电项目前期规划、勘测和设计工作、全国65%以上水电建设、全球50%以上大中型水利水电建设市场份额。全国的风力发电和光伏发电的设计业务约有80%由公司完成。在清洁能源建设领域中，公司始终保持着技术优势和行业领先地位。 公司2020年电力投资与运营业务毛利占比15.80%，2020年实现净利润达24.98亿元，其中，我们预计水力发电业务实现利润约11亿元，约占比44.04%，预计风光发电业务实现利润约12亿元，约占比48.04%，预计火力发电业务实现利润约1.98亿元，约占比7.92%。 为了得出公司电力运营业务估值，我们采用分部估值法，将细分业务分别和相近体量的公司进行对比估值，其中水电业务对比公司选择川投能源，风光发电业务对比公司选择三峡能源，火力发电业务对比公司选择通宝能源。川投能源以投资开发、经营管理水电清洁能源为主业。川投能源2020年实现利润32.10亿元，截至目前川投能源总市值达516亿元。类比川投能源估值，同比得出中国电建水电业务市值约176亿元。 三峡能源的主营业务为风能、太阳能的开发、投资和运营，2020年总营收为113.15亿元人民币。三峡能源公司2020实现净利润39.41亿元，截止目前，公司总市值达1889亿元，类比计算可得出中国电建风光发电业务市值约575亿元。 通宝能源是一家以火电为主营业务的能源上市公司，是国内大型综合能源企业之一，公司被中国电力企业联合会评为“中国电力优秀企业”。通宝能源2020年实现净利润2.97亿元，截至目前，通宝能源总市值达41亿元，类比计算可得出中国电建火力发电业务市值约27亿元。 综上所述，公司水力发电业务、风光发电业务以及火力发电业务估计市值分别为176亿元、575亿元，27亿元，合计778亿元。相关估计结果都是同以相应业务为主营业务的企业类比得到，而中国电建业务覆盖面广，我们以预估市值的80%进行计算，得到中国电建的电力投资和运营业务预计市值约622亿元，而中国电建目前整体市值仅663.98亿元，所以我们认为中国电建市值存在价值重估可能。 二、电力建设领域的绝对龙头，稳步建立长期运营优势 公司在光伏发电和风力发电领域快速布局，以在未来占据有利的市场优势。而公司之所以能够大规模地进军新能源发电领域，离不开在长期的经营过程中积累的技术和经验以及已有的市场地位。具体而言：公司在项目的前期规划和中期施工方面处于行业领导地位，目前正在稳步扩张运营业务，逐步建立起这方面的优势。 1、前期规划优势：勘测设计的主导者，行业规则的制定者 中国电建作为国内电力建设领域的龙头企业，其优势体现在前期勘测规划、中期施工建设和后期运营的各个方面，公司具有“懂水熟电，擅规划设计，长施工建造，能投资运营”的全方位优势，以懂水熟电的核心优势和全产业链经营的突出特征为基础，具备推动公司可持续发展的核心资源与能力。 公司下属的水电水利规划设计总院，一直是全国唯一承担水电、风电、太阳能光伏发电等技术归口管理工作的事业单位。水电水利规划设计总院的定位是：为政府行使职能提供支持保障、提供公益服务并可部分实现由市场配置资源的企业化管理事业单位，国家有关部门委托的水电、风电、太阳能光伏发电等行业技术管理单位，电力、水利和清洁可再生能源开发建设的产业政策研究中心。 在技术审查和制定规划方面，总院参与审查《四川省大渡河巴底水电站工程安全预评价报告》、浙江倍安能源青田30MW农光互补发电项目工程首批光伏发电单元启动前质量监督检查和《华电阳江青洲三海上风电场项目可行性研究报告》等项目。参与编制风电发展“十三五”规划、生物质能发展“十三五”规划、并牵头编制可再生能源发展“十四五”规划。 总院通过制定规划，对未来的拟建电站提前进行整体布局，建成之后效益良好。如白鹤滩水电站，作为建成后仅次于三峡水电站的中国第二大水电站，将主要供电华东电网、华中电网和南方电网，并兼顾当地电网的用电需要。同时，可增加下游溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝等梯级水电站的年发电量24.3亿kW·h，并可增加下游各梯级枯水期（12-5月）发电量92.1亿kW·h，明显改善下游各梯级的电能质量，发电效益巨大。 在制定行业标准方面，总院参与编制《水电站多声道超声波流量计基本技术条件》、《可持续水电评价导则》等规则性文件；在工程验收方面，总院承担了中国第二大水电站——金沙江白鹤滩水电站枢纽工程蓄水安全鉴定和贵州乌江沙沱水电站工程通过劳动安全与工业卫生专项竣工验收等阶段性工作；在质量审查方面，总院的可再生能源质监站负责对云南以礼河四级电站复建工程、百色乐业县扶贫风电（一期）、中广核岱山4号海上风电场工程（一期）等多个项目进行质量监督检查。 总结起来，水电水利规划设计总院的优势主要有3个方面： （1）水电水利规划设计总院一直是全国唯一承担水电、风电、太阳能光伏发电等技术归口管理工作的事业单位。该院掌握着全国水文、风力以及太阳能等清洁能源方面的各项数据，每年发布一次《中国可再生能源发展报告》。这种垄断性质的地位使其能够承接电力发展各领域的资质审查、规划和规则制定、验收和监督等全方位的业务，在这些领域具有不可替代性，几乎没有竞争对手。因此，该院能够通过这些业务为母公司中国电建创造长期稳定的收益来源，进一步帮助中国电建巩固作为行业龙头的优势地位； （2）由于是行业规则的制定者，并且是中国电建下属的机构，水电水利规划设计总院在规则的制定上可能更有利于母公司中国电建，为中国电建在相关业务的开展上提供政策和规则上的支持； （3）水电水利规划设计总院具有充足的人才储备，形成了以水电、风电、太阳能光伏发电等专业配备齐全的高级技术人才队伍。总院拥有国家“万人计划”百千万人才工程领军人才李原园、国务院政府特殊津贴获得者陈伟和郦建强、水利青年科技英才李云玲等杰出行业精英。2018年11月，人力资源和社会保障部、全国博士后管理委员会批准水利水电规划设计总院设立国家级博士后科研工作站，开展博士后工作。充足的人才储备能够帮助总院在后续发展中保持稳健的科研输出能力。 2、中期建设优势：炉火纯青的施工能力，独占行业鳌头 电力工程承包业务一直是公司的优势业务，每年为公司带来巨大收益。2020年，水利水电工程承包和其他电力工程承包业务为公司带来1057.60亿元的营业收入，占公司主营业务收入的比重为26.47%，同比增长10.59%；今年上半年，公司新签国内外水利电力业务合同额2004.88亿元，同比增长39.30%，占上半年新签业务合同额的52.45%，同比增长9.64个百分点。2020年，总的工程承包业务板块实现营业收入3323.76亿元，同比增长17.50%，毛利率为11.80%，较上年增加0.32个百分点，该板块营业收入与毛利率均同比增长，主要是因为新能源工程承包、水资源与环境工程承包、市政设施工程承包等非传统业务规模快速扩张，项目盈利能力逐步提升，业务结构进一步调整取得良好效果，预计未来会有更多此类业务。 在光伏发电和风力发电等新能源发电领域，公司扩大市场，展开布局，并在“农光互补”、“渔光互补”和BIPV等模式上开展了许多探索。（1）建设方面，中国电建水电十二局承建的国内最大滩涂光伏发电项目宁波象山长大涂300兆瓦滩涂光伏发电工程首批光伏单元于2020年12月31日成功并网。该项目预计平均年发电量3.4亿千瓦时。按火力发电平均标准煤耗计算，该项目平均每年可节约标煤10万吨，减少二氧化碳排放27万吨；（2）设计方面，全球单体最大农光互补双轴跟踪系统光伏电站项目——中电投乐平鸬鹚高家（40兆瓦+30兆瓦）农光互补光伏电站由中国电建江西院设计，规划容量70兆瓦，在架高的太阳能电池板下种植喜阴农作物，将光伏发电与农业进行有机结合。 公司在新能源和传统能源发电领域积累的丰富的建设经验，能够帮助公司快速推进电站运营、电力线路维护以及电力抢修等运营业务。这是因为（1）通过规划和施工，公司对电站的布局以及各个组成部分的用途非常熟悉；（2）一个电站的运营工作本身就包含了维护、检修等内容，这与公司的业务是高度契合的；（3）公司比同类公司更加综合，集团可以利用“水、风、光、火、储能”的一体化设计-投资-建设-运营能力，做到产业链一体化、优势多元化，从而推进企业的运营管理精细化、集约化，进一步提高机组利用小时数，提高发电量，获得更好的投资收益。 因此，公司具备其他厂商不具备的全方位迅速规划建设、迅速投产、迅速检修的能力。2013年，中国电建全资子公司哈密新能源公司建成投产一期石城子40MWp光伏电站，该项目仅耗时75天，就完成了当年投产、当年发电的目标，创造了闻名业内的“哈密速度”，荣获中国投资协会“国家优质投资项目奖”。 3、积极布局电力运营产业，发展多能互补项目 公司于2021年3月18日印发《中国电力建设集团有限公司新能源投资业务指导意见》，明确鼓励和支持具备新能源建设能力的子企业抢抓资源，适度地开展新能源投建营业务，积极扩大优质新能源项目的获取、投资和持有规模。其中包括“风光水火储”一体化发展，投资多能互补优质项目，包括渔光互补、农光互补、BIPV、水风光互补等。 （1）渔光互补建设业务起步时间早，潜在市场广阔 渔光互补发电是指渔业养殖与光伏发电相结合，在鱼塘水面上方架设光伏板阵列，光伏板下方水域可以进行鱼虾养殖，光伏阵列还可以为养鱼提供良好的遮挡作用，形成“上可发电、下可养鱼”的发电新模式。“渔光互补”模式在我国不断推开，大大提高了虾鱼塘的土地资源利用效率，保障了当地农民土地增值收益。渔光互补项目每20-30亩鱼塘水面可建设1MWp的太阳能电站，每年由此可节约标煤348吨，减少二氧化碳排放约1000吨，同时可以带来可观的发电收益，电费和养殖收入两不误，效益情况较好。 公司渔光互补项目的优势包括： 1）起步时间早，历史悠久。早在2013年，中国电建就开始进入渔光互补领域，2013年8月6日，公司湖北设计院组织编写了湖北首个渔光互补光伏农业项目可研报告并在武汉顺利通过审查。2014年，公司子公司山东三建光伏能源公司成功中标建湖京能新能源有限公司新上30MWp光伏电站项目。而目前在该领域领先的相关企业在2015年才开始布局渔光互补产业。 2）拥有众多高质量示范项目，深得行业认可度。山东无棣二期110MW渔光互补项目由公司华东院和山东无棣丰源盐化有限公司共同出资建设，项目并网运行后，每年可减少二氧化碳排放14.3万吨，二氧化硫排放0.12万吨，预计年平均发电量为1.9亿度。2017年6月13日，由公司独立投资建设的首个渔光互补示范项目江苏淮安南闸（15MW）渔光互补电站并网发电。项目规划装机70MW，项目一期装机规模15MW，建设12个光伏矩阵，占地面积约570亩。建成将实现年上网电量1600万度，年可节约标煤0.57万吨，年减排二氧化碳1.21万吨。 3）未来海外业务可能将助力增长。中国电建已在越南、巴基斯坦等东南亚地区建设了超过900MW项目，类型涵盖水面、漂浮式、山地和沙地光伏等。越南，作为2019年东南亚光伏市场的“黑马”，贡献了5.4GW的新增装机。物流相对便利的东南亚地区，未来3-5年光伏潜力超过20GW，尤其是分布式电站、户用正在成为装机主流，同时大型地面电站、漂浮光伏、渔光互补、农光互补正在走向多样化创新发展，而光储结合也将在菲律宾、印尼等电网普及差的地区兴起，未来前景广阔。 （2）农光互补业务经验丰富，业务相关技术成熟 农光互补是利用太阳能光伏发电无污染零排放的特点，与高科技大棚（包括农业种植大棚和养殖大棚）有机结合，在大棚的部分或全部向阳面上铺设光伏太阳能发电装置，它既具有发电能力，所发电量可并入国家电网，享受新能源发电补贴政策；又能为农作物、食用菌及畜牧养殖提供适宜的生长环境，以此创造更好的经济效益和社会效益。“农光互补”模式，有效地提高了土地利用率，实现了立体构造、一地两用、复合收益，棚面屋顶由太阳能组件和超白玻璃组合铺设而成，过滤对农作物有害的光波，对棚内温湿度智能调控。 中国电建在渔光互补项目建设的优势包括： 1）业务的综合全面性，可以参与设计施工及运营的各个环节； 2）经验丰富，参与了多个大型农光互补项目的建设，业务很成熟，积累了深厚的行业认可度，例如第二批领跑者基地中山东省济宁市采煤沉陷区光伏发电示范基地的平台项目——倍安能源青田30兆瓦农光互补发电项目，该项目集渔光和农光互补为一体； 3）技术成熟，早在2014年，公司就已经开始对农光互补进行研究，中国电建上海院在2014年就开始与航天机电开展合作交流，共同探讨研究《农光互补项目技术特点》，2015年，中国电建成都院以总承包形式开发建设了世界最大山地光伏项目群的首期工程——万家山光伏电站。万家山光伏电站是一个综合性新能源项目，其“农光互补”的发展模式，为国内首创。 （3）水风光互补业务未来发展前景广阔 水风光互补指以水电基地为基础，对周边风电、光伏等新能源发电的一体化建设运营，将水电和光伏就近打捆上网。水风光互补项目优势包括：水电改善风光消纳；枯期、丰期电源互补；造价成本、运营支出或有明显优化，“水风光”项目收益率有望提振。一方面，互补项目的风光电站利用水电站周边土地资源就近建设，建设成本或有节约。 “水风光”互补发电的前提是拥有水电站，在水电站的基础上开发风能和光伏发电业务；而长江电力负责水电站的运维管理，并不从事风能和光伏的开发业务，三峡能源负责风电和太阳能的开发，但在设计和规划端不具备中国电建的能力。中国电建的优势在于同时拥有水、风、光电开发的设计和施工能力。“水风光”互补项目是一个系统性的大工程，虽然不比三峡拥有众多大型水电站，但中国电建有资质和能力参与到整个工程的各个领域，也可以自己做总承包，他具有三峡能源所不具备的综合全面的设计施工能力。 ±800千伏青海-河南特高压直流输电工程中，首次进行新能源多机群与直流系统协同设计与控制，大幅提高了输电系统的灵活性、适应性、可靠性和过负荷能力，使得大规模新能源安全接入、通过特高压直流通道远距离外送、依托全国大电网/大市场消纳成为可能。成功研制了国产化特高压直流穿墙套管及换流变阀侧套管，关键技术指标达到甚至超过国外同类产品有关指标。工程在世界上首次采用了特高压换流站现场组装技术，全面攻克特高压换流站现场大规模组装技术和高海拔环境下的制造工艺控制难题。 近期，昆明院与中国三峡新能源公司签订了《金沙江下游(云南省境内)干热河谷水风光互补规划设计协议》，协议的签订促进昆明院从单一能源开发模式向综合能源发展模式的过渡，走多能互补、综合利用的能源开发道路具有十分重要的意义。 （4）BIPV项目承建经验丰富，技术手段位于行业领先地位 光伏建筑一体化（BIPV）是一种将太阳能发电（光伏）产品集成到建筑上的技术。公司有丰富的BIPV承建经验。江西丰城市中电建大桥新能源有限公司100MW屋顶分布式光伏发电项目，此项目中，BIPV容量达到了40.9MW, 这将是全球BIPV单体容量最大的项目。真正实现了屋面功能需求和光伏的密切融合，全面考虑了屋面承压、采光、通风、排水等问题，并且通过在施工环节上的“设计手段”，不仅解决了项目“原始条件”较差的问题，还充分控制了成本，进一步提升了项目整体经济效益；在不预留采光通道的前提下可以使得室内的透光率达到36%；BIPV屋顶解决方案与传统分布式电站相比，屋面利用率可提升15%左右，项目投资回收期已缩至5-8年，对应IRR达12%以上。 公司BIPV项目承建技术成熟。包括西安音乐学院交流中心建筑BIPV项目，该项目年发电量可达7.4万千瓦时，所发电力可用于音乐学院交流中心大楼照明、办公等。按商业用电1元/度计算，每年将为学校节省费用7.4万元。西安重装集团泾渭新城20MWp屋顶分布式光伏发电项目平均每天的发电量可达6万度。考虑到天气原因，预计年均发电量可达2000万度。按1度0.98元的电价，预计7年内可收回成本。 三、投资建议 在“碳中和、碳达峰”背景下，公司依托自身优势，积极布局新能源发电领域。随着政府积极推进光伏发电和风力发电建设以及公司在全球区域市场中的影响力和话语权稳步提升，公司业绩将稳健增长。公司未来在风光电投资与运营业务上有望得到较快发展，相关价值有望得到重估。综上，我们维持对公司2021-2023年EPS为0.61，0.72，0.91元/股的预测，对应PE分别为7.2、6.0、4.8倍。因此，我们对公司维持“强烈推荐-A”评级。 四、风险提示 （1）海外业务不确定性上升风险，当前境外疫情持续蔓延，国际贸易增速放缓，贸易保护盛行，地缘政治风险上升，形势复杂。 （2）运营业务推进不及预期风险，行业运营端的项目竞争激烈，公司竞争优势可能不及其他公司；国家和地方政府对电力运营加强规范化管理，可能影响预期收益的实现。 （3）应收账款回收风险，随着公司发展和业务规模不断扩大，应收账款和存货占用资金居高不下，资金回收放缓，现金流趋紧，给生产运营带来了较大压力。 证券研究报告：《中国电建(601169.SH)：清洁能源运营业务价值再探究》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn 请扫描下方二维码关注“招商建筑团队”微信公众号

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