【浙商新材料|马金龙】被低估的新能源核心材料电工钢(7.22)
（以下内容从浙商证券《【浙商新材料|马金龙】被低估的新能源核心材料电工钢(7.22)》研报附件原文摘录）
点击上方“浙商新材料&金属材料”可以订阅！！ 今年以来我们一直强烈看多此轮经济复苏带来的金属大周期行情，并多次在底部和板块回调时多次明确提出上车加仓。 2020年12月30日我们看多钢铁行业的趋势性机会：《压减产量启动二次供改 供需格局或迎来趋势性改善》 2021年3月8日，我们重点推荐板材细分行业机会：《华菱钢铁：被低估的工业用材龙头》 3月10日，我们再次强调：《碳中和下的钢铁行业投资机会已来临》 4月1日继续向大家强烈推荐钢铁行业：《钢铁压产势在必行 年度确定性投资机会》 4月26日我们发布报告：《太钢不锈：不锈钢龙头，三大优势齐爆发》 5月7日更新行业信息，坚定看多钢铁行业机会：《两部委进一步收紧钢铁项目，严控产能产量》 5月11日我们全市场首次明确强调首钢股份高端产品的成长性，详见《首钢股份：成本产品双拐点，有望大放异彩》 6月27日，我们坚定看多钢铁有色板块中报行情：《周报：强烈看多金属材料中报行情》 7月1日我们发布首钢股份中报点评：《首钢股份：十年磨一剑，业绩迎来爆发期》 7月11日我们召开电话会更加明确提出：《全面看多基本金属和稀土板块》 7月15日，行情启动之后，我们电话会议再次强调：《再论全面看多基本金属和稀土板块》 7月18日，我们认为：《二次行情启动，继续强烈看多金属》 7月21日，我们发布了受到市场强烈关注的报告：《新能源核心材料：被低估的电工钢》 今天（7月22日）我们再次通过电话会议，向大家介绍我们的观点：被忽视和低估的新能源核心材料——电工钢。 主要观点 由稀土永磁材料引出电工钢 变电端使用取向硅钢，发电端使用高牌号无取向硅钢。电机使用无取向硅钢。经过40年的发展，电工钢发展迅猛。供给端，核心高端电工钢技术壁垒极大，只有宝钢、首钢等少数几个企业可以生产。需求端能源双控，双碳达标背景下，工业领域小电机升级带来高端无取向硅钢需求增长。新能源汽车需求爆发式增长：高牌号无取向硅钢、稀土永磁材料需求急速增长。2025年全球无取向硅钢增量70万吨，增量主要是由宝钢首钢提供。海外供给几乎没有什么增长，目前只有日本的有明确的增量。看好这一轮全球经济复苏，制造业需求材料明显增长，硅钢需求会持续增加。 电工钢分类及价格 电工钢分为无取向硅钢和取向硅钢，无取向用于电机，取向用于变压器。 无取向分为中低牌号、高牌号、高效，中低每吨8000-9000元，每吨高效10000元左右，每吨高牌号12000-18000元。 取向分为一般和高磁感取向硅钢。高磁感每吨15000-20000元，最高的有30000以上，但量很少。 2020年国内电工钢产能产量 2020年，国内电工钢总生产能力1276万吨，其中，取向电工钢约180万吨，与2019年同比增加2万吨；无取向电工钢约1096万吨，与2019年同比持平。 2020年全国无取向电工钢产能利用率88%，2020年我国共有18家无取向硅钢生产企业。其中国企8家，民企10家。从生产工艺上看，国企主要为全流程工艺，而民企只具备生产产品中低牌号无取向电工钢能力。 国企8家取向硅钢产能745万吨，产能利用率98.20%。民企10家，产能351万吨，产能利用率仅为65.20%。 我国无取向硅钢生产集中度较高。CR7产能占全国比重73.45%，产量占比达到86%。 截至去年，我国无取向硅钢高牌号和高效（高磁感）无取向硅钢产量由宝钢股份、首钢股份、太钢不锈等生产，合计具备高端无取向硅钢生产能力的企业仅8家，而CR5占比达到89.09%，行业集中度高。 取向硅钢企业 2020年宝钢90万吨，首钢15万吨。 无取向硅钢企业 2020年高端无取向电工钢15万吨，增量主要是宝钢、首钢，各有一条35万吨新建新能源汽车电工钢生产线，分别于2022，2023年投产。 下游产业 2020年无取向硅钢使用领域：家电占比40%，工业领域20%，大型电机13%，新能源汽车8%，其他领域20%。 大电机行业 大电机主要用于发电行业，在我国“碳达峰”“碳中和”大背景下，电源发展动力由传统煤电向清洁能源转变。主要牌号50W600、50W470、50W350、50W270、50W250等，看牌号35W以下是高牌号，470以下是高效。预测“十四五”期间需求增长约30%，太阳能发电、风电等发展前景看好。 中小电机行业 2020年市场用量400～450万吨，主要牌号50W800、50W600、50W470、50W350、50W300等，主要是节能高效电机使用。随着电机能效升级，高牌号硅钢使用占比有望增加至60%左右。我们预测，“十四五”期间工业领域中小电机用硅钢需求增长预计将达到30%～40%至600万吨左右。 家电行业 2020年家电市场无取向硅钢用量约为300～350万吨，《房间空气调节器能效限定值及能效等级》自2019年12月31日发布，要求在两年过渡期内逐步实现全部房间空气调节器使用变频压缩机。因此未来高牌号无取向硅钢的需求会进一步扩大，预计“十四五”期间需求增长20%～30%。 新能源汽车 2020年，我国新能源汽车驱动电机使用电工钢约为15万吨。预计“十四五”末，新能源汽车用高端无取向硅钢需求量将达到100万吨左右。2020年，我国新能源汽车产量137万辆，全球新能源汽车产量320万辆。根据中汽协预测，到2025年我国新能源汽车产量将达到800万辆，全球总产量将达到1800万辆。新能源用无取向硅钢主要海外企业为浦项钢铁（韩国）、新日铁住进（日本）、日本JFE（日本）。除了中国外，其他国家电工钢产能已经饱和甚至出现下降的情况。因此，我国新能源汽车用无取向硅钢未来将长期受益于全球市场的快速发展。国内新能源汽车用高端电工钢主要由宝钢、首钢、太钢提供，其他企业增量及其有限。2020年新能源汽车用高端无取向15万吨，宝钢8万吨，首钢3万吨，太钢3万吨。 高端无取向硅钢主要企业产能变化 太钢没有明确增产计划、宝钢2022年新增35万吨产线，首钢2023年新增35万吨产线。 估值：宝钢股份、首钢股份、太钢不锈、马钢股份、新钢股份目标市值分别为2350亿、1002亿、964亿、471亿、430亿 一辆新能源汽车驱动电机一般用的稀土永磁价值量在1200-1600元左右。一台新能源车驱动电机消耗的电工钢的价值量在900-1500左右，单台驱动电机所消耗的电工钢和稀土永磁体的价值量是相当的。 目前我国成功实现新能源汽车用无取向硅钢供货的企业仅3家（宝钢股份、首钢股份、太钢不锈）。部分其他企业虽初步实现技术突破，但车企认证周期4-5年，短期内难以形成供应。假设目前有企业已经具备了供新能源汽车的技术，而且产线也投产，但是目前情况是这些都没有，那么仅车企认证这部分时间，在未来五年市场竞争格局也不会发生变化。 我们选取目前稀土永磁行业主流的供新能源汽车用的稀土永磁材料的企业的PE的均值，来给电工钢的估值作为参考，2021年稀土永磁行业主流供给新能源汽车驱动电机的3家公司的PE均值为54倍。 成本核算不能简单套用公式进行判断，无取向硅钢板带成本可大致参考市场热卷价格+后端工艺费用来大致估算。中低牌号均价在9000元左右，高牌号无取向硅钢价格12000-16000元左右。高牌号无取向硅钢吨钢净利润约为1500元，取向硅钢吨钢盈利略高于高牌号无取向硅钢。我们按照高牌号无取向硅钢吨钢利润及2020年高端电工钢产量作为基数计算，选取宝钢股份、首钢股份、太钢不锈、马钢股份、新钢股份预计2021年高端电工钢利润为21亿、9亿、6亿、2亿、2亿。我们取磁材企业估值计算高端电工钢资产市值，分部估值对应市值分别为1155亿、502亿、324亿、113亿、125亿。 以上公司除高端电工钢外其余钢材产品，我们按照6倍较保守市盈率计算，宝钢股份、首钢股份、太钢不锈、马钢股份、新钢股份对应市值分别为1195亿、500亿、640亿、358亿、305亿。合计目标市值分别为2350亿、1002亿、964亿、471亿、430亿。 未来行业向高牌号引进，在高牌号硅钢领域，我国已经占主导地位，2025年供需仍然紧张，因为高端电工钢技术壁垒高，宝钢、首钢扩产也需要时间，所以我们给的高端电工钢的估值是合理的，我们对普钢的估值也比较保守，我们取得利润也是中间值，总体看来，我们给的估值是合理有效的。 风险提示 1.美联储大幅提前收紧货币政策；2.新能源行业发展不及预期。 浙商新材料 马金龙 majinlong @stocke.com.cn 刘 岗 liugang@stocke.com.cn 马 野 maye@stocke.com.cn 巩学鹏 gongxuepeng@stocke.com.cn 杨 华 yanghua@stocke.com.cn 免责声明 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本 公司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。
点击上方“浙商新材料&金属材料”可以订阅！！ 今年以来我们一直强烈看多此轮经济复苏带来的金属大周期行情，并多次在底部和板块回调时多次明确提出上车加仓。 2020年12月30日我们看多钢铁行业的趋势性机会：《压减产量启动二次供改 供需格局或迎来趋势性改善》 2021年3月8日，我们重点推荐板材细分行业机会：《华菱钢铁：被低估的工业用材龙头》 3月10日，我们再次强调：《碳中和下的钢铁行业投资机会已来临》 4月1日继续向大家强烈推荐钢铁行业：《钢铁压产势在必行 年度确定性投资机会》 4月26日我们发布报告：《太钢不锈：不锈钢龙头，三大优势齐爆发》 5月7日更新行业信息，坚定看多钢铁行业机会：《两部委进一步收紧钢铁项目，严控产能产量》 5月11日我们全市场首次明确强调首钢股份高端产品的成长性，详见《首钢股份：成本产品双拐点，有望大放异彩》 6月27日，我们坚定看多钢铁有色板块中报行情：《周报：强烈看多金属材料中报行情》 7月1日我们发布首钢股份中报点评：《首钢股份：十年磨一剑，业绩迎来爆发期》 7月11日我们召开电话会更加明确提出：《全面看多基本金属和稀土板块》 7月15日，行情启动之后，我们电话会议再次强调：《再论全面看多基本金属和稀土板块》 7月18日，我们认为：《二次行情启动，继续强烈看多金属》 7月21日，我们发布了受到市场强烈关注的报告：《新能源核心材料：被低估的电工钢》 今天（7月22日）我们再次通过电话会议，向大家介绍我们的观点：被忽视和低估的新能源核心材料——电工钢。 主要观点 由稀土永磁材料引出电工钢 变电端使用取向硅钢，发电端使用高牌号无取向硅钢。电机使用无取向硅钢。经过40年的发展，电工钢发展迅猛。供给端，核心高端电工钢技术壁垒极大，只有宝钢、首钢等少数几个企业可以生产。需求端能源双控，双碳达标背景下，工业领域小电机升级带来高端无取向硅钢需求增长。新能源汽车需求爆发式增长：高牌号无取向硅钢、稀土永磁材料需求急速增长。2025年全球无取向硅钢增量70万吨，增量主要是由宝钢首钢提供。海外供给几乎没有什么增长，目前只有日本的有明确的增量。看好这一轮全球经济复苏，制造业需求材料明显增长，硅钢需求会持续增加。 电工钢分类及价格 电工钢分为无取向硅钢和取向硅钢，无取向用于电机，取向用于变压器。 无取向分为中低牌号、高牌号、高效，中低每吨8000-9000元，每吨高效10000元左右，每吨高牌号12000-18000元。 取向分为一般和高磁感取向硅钢。高磁感每吨15000-20000元，最高的有30000以上，但量很少。 2020年国内电工钢产能产量 2020年，国内电工钢总生产能力1276万吨，其中，取向电工钢约180万吨，与2019年同比增加2万吨；无取向电工钢约1096万吨，与2019年同比持平。 2020年全国无取向电工钢产能利用率88%，2020年我国共有18家无取向硅钢生产企业。其中国企8家，民企10家。从生产工艺上看，国企主要为全流程工艺，而民企只具备生产产品中低牌号无取向电工钢能力。 国企8家取向硅钢产能745万吨，产能利用率98.20%。民企10家，产能351万吨，产能利用率仅为65.20%。 我国无取向硅钢生产集中度较高。CR7产能占全国比重73.45%，产量占比达到86%。 截至去年，我国无取向硅钢高牌号和高效（高磁感）无取向硅钢产量由宝钢股份、首钢股份、太钢不锈等生产，合计具备高端无取向硅钢生产能力的企业仅8家，而CR5占比达到89.09%，行业集中度高。 取向硅钢企业 2020年宝钢90万吨，首钢15万吨。 无取向硅钢企业 2020年高端无取向电工钢15万吨，增量主要是宝钢、首钢，各有一条35万吨新建新能源汽车电工钢生产线，分别于2022，2023年投产。 下游产业 2020年无取向硅钢使用领域：家电占比40%，工业领域20%，大型电机13%，新能源汽车8%，其他领域20%。 大电机行业 大电机主要用于发电行业，在我国“碳达峰”“碳中和”大背景下，电源发展动力由传统煤电向清洁能源转变。主要牌号50W600、50W470、50W350、50W270、50W250等，看牌号35W以下是高牌号，470以下是高效。预测“十四五”期间需求增长约30%，太阳能发电、风电等发展前景看好。 中小电机行业 2020年市场用量400～450万吨，主要牌号50W800、50W600、50W470、50W350、50W300等，主要是节能高效电机使用。随着电机能效升级，高牌号硅钢使用占比有望增加至60%左右。我们预测，“十四五”期间工业领域中小电机用硅钢需求增长预计将达到30%～40%至600万吨左右。 家电行业 2020年家电市场无取向硅钢用量约为300～350万吨，《房间空气调节器能效限定值及能效等级》自2019年12月31日发布，要求在两年过渡期内逐步实现全部房间空气调节器使用变频压缩机。因此未来高牌号无取向硅钢的需求会进一步扩大，预计“十四五”期间需求增长20%～30%。 新能源汽车 2020年，我国新能源汽车驱动电机使用电工钢约为15万吨。预计“十四五”末，新能源汽车用高端无取向硅钢需求量将达到100万吨左右。2020年，我国新能源汽车产量137万辆，全球新能源汽车产量320万辆。根据中汽协预测，到2025年我国新能源汽车产量将达到800万辆，全球总产量将达到1800万辆。新能源用无取向硅钢主要海外企业为浦项钢铁（韩国）、新日铁住进（日本）、日本JFE（日本）。除了中国外，其他国家电工钢产能已经饱和甚至出现下降的情况。因此，我国新能源汽车用无取向硅钢未来将长期受益于全球市场的快速发展。国内新能源汽车用高端电工钢主要由宝钢、首钢、太钢提供，其他企业增量及其有限。2020年新能源汽车用高端无取向15万吨，宝钢8万吨，首钢3万吨，太钢3万吨。 高端无取向硅钢主要企业产能变化 太钢没有明确增产计划、宝钢2022年新增35万吨产线，首钢2023年新增35万吨产线。 估值：宝钢股份、首钢股份、太钢不锈、马钢股份、新钢股份目标市值分别为2350亿、1002亿、964亿、471亿、430亿 一辆新能源汽车驱动电机一般用的稀土永磁价值量在1200-1600元左右。一台新能源车驱动电机消耗的电工钢的价值量在900-1500左右，单台驱动电机所消耗的电工钢和稀土永磁体的价值量是相当的。 目前我国成功实现新能源汽车用无取向硅钢供货的企业仅3家（宝钢股份、首钢股份、太钢不锈）。部分其他企业虽初步实现技术突破，但车企认证周期4-5年，短期内难以形成供应。假设目前有企业已经具备了供新能源汽车的技术，而且产线也投产，但是目前情况是这些都没有，那么仅车企认证这部分时间，在未来五年市场竞争格局也不会发生变化。 我们选取目前稀土永磁行业主流的供新能源汽车用的稀土永磁材料的企业的PE的均值，来给电工钢的估值作为参考，2021年稀土永磁行业主流供给新能源汽车驱动电机的3家公司的PE均值为54倍。 成本核算不能简单套用公式进行判断，无取向硅钢板带成本可大致参考市场热卷价格+后端工艺费用来大致估算。中低牌号均价在9000元左右，高牌号无取向硅钢价格12000-16000元左右。高牌号无取向硅钢吨钢净利润约为1500元，取向硅钢吨钢盈利略高于高牌号无取向硅钢。我们按照高牌号无取向硅钢吨钢利润及2020年高端电工钢产量作为基数计算，选取宝钢股份、首钢股份、太钢不锈、马钢股份、新钢股份预计2021年高端电工钢利润为21亿、9亿、6亿、2亿、2亿。我们取磁材企业估值计算高端电工钢资产市值，分部估值对应市值分别为1155亿、502亿、324亿、113亿、125亿。 以上公司除高端电工钢外其余钢材产品，我们按照6倍较保守市盈率计算，宝钢股份、首钢股份、太钢不锈、马钢股份、新钢股份对应市值分别为1195亿、500亿、640亿、358亿、305亿。合计目标市值分别为2350亿、1002亿、964亿、471亿、430亿。 未来行业向高牌号引进，在高牌号硅钢领域，我国已经占主导地位，2025年供需仍然紧张，因为高端电工钢技术壁垒高，宝钢、首钢扩产也需要时间，所以我们给的高端电工钢的估值是合理的，我们对普钢的估值也比较保守，我们取得利润也是中间值，总体看来，我们给的估值是合理有效的。 风险提示 1.美联储大幅提前收紧货币政策；2.新能源行业发展不及预期。 浙商新材料 马金龙 majinlong @stocke.com.cn 刘 岗 liugang@stocke.com.cn 马 野 maye@stocke.com.cn 巩学鹏 gongxuepeng@stocke.com.cn 杨 华 yanghua@stocke.com.cn 免责声明 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本 公司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。
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