【招商房地产】阳光城——疫情冲击下业绩增长稳健,负债规模控制得当

（以下内容从招商证券《【招商房地产】阳光城——疫情冲击下业绩增长稳健,负债规模控制得当》研报附件原文摘录）
　　上半年受疫情影响公司业绩增速放缓但仍相对稳健，拿地仍维持较积极态度，回款率亦维持往年水准。从项目端去看，公司一直是典型的快周转开发商，但前几年受制于较高的杠杆率，综合运营效率受到一定拖累；比较积极的是，公司近年来有息负债规模控制得当、杠杆率有所降低，而且存量土地储备城市布局能级较高，原始土地成本也较低，这些是公司基本面最核心的亮点。预计公司2020-2022年EPS分别为1.26、1.59和1.96元，对应PE分别为5.9X、4.7X和3.8X，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价8.8元/股（对应2020PE=7X）。 （1）疫情影响下公司上半年业绩增速放缓但仍相对稳健，较多预收款对后续业绩形成保障。 公司上半年营收/营业利润/归母净利分别为241亿/31亿/17亿，同比分别增长7.2%/22.1%/17.5%。上半年收入端受疫情影响结算放缓，同比略增（+7.2%）；公司毛利率26.5%，较去年同期-1.0 PCT，归母净利润率7.06%，较去年同期+0.62 PCT；得益于管理成本下降及佣金资本化等原因，使得三费费率较去年同期下降1.1 PCT至8.2 PCT，且税金及附加（主要是土增税）较去年同期减少6.8亿元，共同推升营业利润同比增速至22.1%；本期公司结转权益比较去年同期略有提高，但所得税较去年同期提高30%，使得公司归母净利润增速有所放缓。截至上半年，公司预收款850亿元，对年化营收的保障倍数达1.35，结合半年报中提及销售方面尽力实现年初既定2000+亿元的目标，我们认为对后续业绩有所保障。 （2）销售受疫情冲击增速有所放缓，回款率仍维持往年水准。 公司上半年全口径销售面积/金额分别为727万平米/900亿元，同比分别+3.5%/ -0.0%，销售额权益比例较去年同期基本持平；对应销售均价1.24万元/方，较去年同期-3.1%。受疫情影响公司销售增速有所放缓，但公司在疫情发生后加大力度强化现金流管理，销售回款率仍维持在往年水准（80.12%）。 （3）上半年权益拿地力度有所提高，仍维持较积极拿地态度，布局进一步聚焦高能级城市 增量口径看：2020年1-6月公司累计新增权益计容建面/权益地价分别为404.6万平/328.0亿元，同比分别-4.7%/+20.3%；对应楼面均价约0.81万元/平，较去年同期+26.6%；上半年新增权益地价/权益销售额为56.6%，较去年同期+9.3 PCT，权益拿地力度有所提高；新增权益货值约850.24亿元（披露口径），预计销售均价约2.10万元/平，对应地房比38.6%，拿地性价比控制仍较为得当。 存量口径看：截至上半年公司累计土储4396.35万平方米（预计货值5,466.78亿元，披露口径），可供开发约2.6年，周转速度较快；结构上一二线货量和货值占比分别为76%和86%（披露口径），布局能级较高；平均楼面价约0.43万/方，平均售价1.28万/方（披露口径），地售比仅34%。 （4）有息负债规模控制得当，债务结构优化助推融资成本下降。 截至上半年，公司有息负债规模1121.6亿元，近3年有息负债规模均控制在1100亿元左右，控负债效果明显，同时由于资产及优质土储的增加，在负债规模控制得当的情况下推动有息负债率降至33.06%，较去年同期-3.46 PCT，净负债率115%，较去年同期-23 PCT。融资结构上银行贷款/债券/非银分别占比44%/34%/22%，其中非银融资较去年年底比重降低，且综合融资成本由去年年底的7.71%降至7.50%，债务结构进一步优化。期限结构上即期有息负债规模376.5亿元，占有息负债规模的33.6%，期限结构较优；公司在手现金484亿元，对即期有息负债的保障倍数达1.28。公司经营性净现金流入153.85亿元，较去年同期+76.9%，主要得益于往来款的增加；上半年经营现金流入/筹资现金流入达1.55，结构上继续改善，从细项上看，其主要得益于经营活动往来款的增加，公司内生造血能力仍有一定提高的空间。 投资建议：上半年受疫情影响公司业绩增速放缓但仍相对稳健，拿地仍维持较积极态度，回款率亦维持往年水准。从项目端去看，公司一直是典型的快周转开发商，但前几年受制于较高的杠杆率，综合运营效率受到一定拖累；比较积极的是，公司近年来有息负债规模控制得当、杠杆率有所降低，而且存量土地储备城市布局能级较高，原始土地成本也较低，这些是公司基本面最核心的亮点。预计公司2020-2022年EPS分别为1.26、1.59和1.96元，对应PE分别为5.9X、4.7X和3.8X，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价8.8元/股（对应2020PE=7X）。 风险提示：疫情影响超预期；经营活动往来款规模增长过快。 相关链接： 1.【招商房地产】阳光城——控有息加权益优化资产负债表、补短板提效率改善明显 2.【招商证券·房地产】阳光城——盈利高增符合预期、资产负债表边际继续改善 3.【招商房地产】阳光城 — 三季度业绩持续高增、规模成长潜力仍然显著 4.【招商房地产】阳光城- 规模潜力与安全边际兼备、高杠杆瑕不掩瑜

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