国轩高科(002074):铁锂龙头整装待发,携大众赴新能源大潮【国君电新】

（以下内容从国泰君安《国轩高科(002074):铁锂龙头整装待发,携大众赴新能源大潮【国君电新】》研报附件原文摘录）
　　作者：国泰君安电新团队 庞钧文/李子豪/石岩 来源：具体请见2021年7月22日报告《铁锂龙头整装待发，携大众赴新能源大潮——国轩高科首次覆盖报告》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 公司获大众控股且双方签署谅解备忘录，双方拟在三元/铁锂动力电池生产，欧洲建厂，供应链布局等方面展开深度合作，未来随着大众电动化转型，公司发展值得期待。 投资要点 首次覆盖，增持评级。公司目前正处于动力电池技术和产能快速提升阶段，预计将在2023年开始批量供应大众实现快速放量。我们预计2021-2023年EPS为0.37元、0.68元、0.90元，参考PS和PB两种估值方法，给予公司2022年7.6X PS，对应的目标价为77.90元。首次覆盖，增持评级。 绑定战略客户，充分受益大众电动化转型。2020年全球新能源汽车销量排行中，大众以220220辆排名第二，占比7.05%，仅次于特斯拉。同时，大众通过控股国轩高科的方式和公司建立紧密的绑定关系，承诺公司将获得大众中国及其关联方供应商定点等优厚条件。预计2025年大众将在中国市场交付150万辆新能源汽车，动力电池需求预估达到100GWh，同时国轩高科和大众拟合资在欧洲建设三元&铁锂动力电池厂，随着大众电动化战略推进，国轩高科将充分受益。 战略布局储能，充分发挥铁锂优势。国轩高科积极布局储能领域，目前已与国家电网、中电投等企业在储能领域开展合作，涉及产品包括风电储能、集装箱式储能电站等。2017年，国轩高科与上海电气共同建立上海电气国轩，目前已经实现产业链上下游一体化供应。2020年国内新增投运的电化学储能中，上海电气国轩新能源在储能技术提供商等领域装机量排名均位于前五。 催化剂。战略客户车型进度超预期，电动车补贴政策超预期。 风险提示。补贴政策退坡风险、竞争加剧风险。 1.盈利预测和估值 1、出货量假设：公司在动力领域重点布局大众、北汽、江淮等重要客户，二轮车领域和滴滴展开深度合作，基站储能领域绑定华为，我们预计2021-2023公司电池出货分别为11.5、18.0、28.0GWh。 2、毛利率假设：电池价格预计稳步降低，预计21-23年分别为0.70、0.65、0.60元/wh，但是随着公司出货量的稳步提升，规模化效应将逐渐显现。我们预计，随着公司新建产能逐步投放，预计公司动力电池业务21-23年毛利率分别为26%、26%、25%。 表1：国轩高科收入拆分预测 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 结合公司行业和业务特征，选取宁德时代、亿纬锂能、比亚迪作为可比公司，因为公司2023年才开始给大众批量出货，所以我们在此之前采用PS和PB估值方法： PS 估值法：参考2022年行业平均估值水平为7.6X PS，给予公司2022年7.6X PS，对应的目标价为77.9元。 PB 估值法：参考2022 年行业平均估值水平为10.2X PB，给予公司2022年10.2X PB，对应的目标价为87.0元。 结合PS 和PB 两种估值方法，出于审慎性原则，给予公司目标价为77.9元。 表2：可比公司估值一览 备注：收盘价为2021 年7 月21 日收盘价 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.磷酸铁锂复苏，动力领域向上突破 2.1 A00市场频出爆款，铁锂突破A级以上市场 磷酸铁锂电池装机量及占比呈现上升趋势。受国内新能源汽车补贴政策滑坡影响，2020年国内动力电池装机量63.64GWh，同比增长2%。2017年以来，高能量密度导向的补贴政策对磷酸铁锂电池行业的需求有所冲击。但目前，新能源汽车由政策驱动转向市场驱动，磷酸铁锂电池的低成本与高安全系性能优势凸显。2020年磷酸铁锂电池装机量24.4GWh，占总装机量38.3%，同比增长20.6%，磷酸铁锂月度装机量占比呈现上升趋势，市场逐渐回暖。 图 1：国内动力电池装机量稳步提升（gwh） 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 图 2：铁锂电池装机占比逐步回暖（gwh） 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 图3：磷酸铁锂月度装机占比逐步回暖（%） 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 磷酸铁锂电池配套比例逐步提升。根据工信部提供的车型推广目录，2016年-2020年以及2021年前三批推广目录中，磷酸铁锂配套车型占比稳步提升，2020年目录中磷酸铁锂配套车型占比高达73.83%，2021 年前三批占比高达82.13%，2021年有持续增长趋势。2020磷酸铁锂纯电动车型在乘用车、客车、专用车中占比分别为10.40%、91.59%、67.37%。 图 4：推广目录纯电动车磷酸铁锂配套比例创新高 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 图 5：铁锂电池装机占比客车最高 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 A00及A0车型销量可观，频出爆款。2020年五菱宏光MINI EV销量排名仅次于特斯拉Model3。同时，欧拉黑猫、奇瑞EQ1、小蚂蚁等新款的上市，使得A00级纯电小车市场迅速崛起。A00级纯电小车以低价、不断突破的续航占领三线城市以下市场，加上牌照、限号等利好政策倾斜，未来A00级新能源汽车市场发展局势较为乐观。 表3: 2020年中国新能源乘用车销量model 3夺冠 数据来源：乘联会、国泰君安证券研究 表4: 2020年国内A00级新能源销量五菱宏光MINI EV夺冠 数据来源：乘联会、国泰君安证券研究 磷酸铁锂电池逐步能量密度提升突破A级以上车型。随着磷酸铁锂系统能量密度的不断提高，磷酸铁锂电池逐步进入中高端车型市场。2020年，刀片电池配置的比亚迪汉，销售达到28773辆，成为2020年新能源汽车乘用车销量第8名。从2020年第四季度开始，特斯拉Model3磷酸铁锂版本开始销售，累计售出137459辆，成为全年销售冠军。预计未来几年将有更多主机厂推出磷酸铁锂乘用车，新能源汽车行业对磷酸铁锂电池的需求将大幅增长。 表5: 国内磷酸铁锂A级以上配套车型逐渐出现 数据来源：工信部、国泰君安证券研究 2.2 磷酸铁锂成本优势显著，能量密度不断提升 耐高温、高安全、长寿命是磷酸铁锂电池的核心优势。磷酸铁锂电池具有更突出的耐高温性能，分解温度在600度左右。而三元锂电池对温度的敏感性较高，300度左右便会发生分解。并且，三元锂材料的化学反应更为剧烈，会释放氧分子，在高温作用下电解液迅速燃烧，带来连锁反应。在电池寿命方面，磷酸铁锂电池的完全充放电循环次数大于3000次，而三元锂电池比磷酸铁锂电池寿命短，完全充放电大于2000次会开始出现衰减现象。 表6:磷酸铁锂安全性和成本方面有优势 数据来源：孚能科技招股书、国泰君安证券研究 结构创新技术加持，带动磷酸铁锂提升上限。宁德时代的CTP技术、LG化学的MIP技术、比亚迪的刀片电池以及国轩高科的JTM在不拓展空间的情况下采用大单体电池，提高重量比能量密度与体积比能量密度，同时降低生产周期与电池成本，从结构角度进行创新。例如宁德时代的CTP技术，较传统电池包，体积利用率提高15%-20%，生产效率提高了50%，能量密度提升10-15%，可达200Wh/kg以上，可达到高镍三元电池的水平。 图6：2020年宁德时代CTP技术推向市场 数据来源：电动汽车观察家 图7：2021年国轩高科JTM技术出现 数据来源：电动汽车观察家 能量密度不断提升，与三元缩小差距。在材料创新和技术创新的加持下，在过去5年间，磷酸铁锂能量密度显著提升。根据工信部发布的推荐车型目录，2020年，宁德时代磷酸铁锂电池系统能量密度超过160Wh/kg。搭载国轩高科磷酸铁锂电池的北汽新能源系统能量密度达142Wh/kg。以宁德时代为例，2018年磷酸铁锂与三元能量密度差距约为30Wh/kg，至2020年，二者差距缩小至20Wh/kg。 图8：龙头企业磷酸铁锂能量密度提升（Wh/kg） 数据来源：电动汽车观察家、国泰君安证券研究 图9：龙头企业三元能量密度保持稳定（Wh/kg） 数据来源：电动汽车观察家、国泰君安证券研究 3. 储能领域方兴未艾，市场潜力巨大 3.1 储能快速发展，储能锂电池可期 国家政策持续发力，中国储能市场潜力巨大。2020年国内投运储能项目装机量达到35.6GW，同比增长9.8%，占全球装机量规模的35.6%，成为全球最大的储能市场。根据国家发改委与国家能源局最近发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》显示，在“碳达峰”与“碳中和”的目标背景下，到2025年，我国将实现新型储能从商业化初期向规模化转变，装机规模达3000万千瓦，到2030年，实现新型储能全面市场化发展。 表7：中国储能政策支持产业发展 数据来源：国家能源局、国泰君安证券研究 图 10：国内投运储能累计装机量（gwh） 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 图 11：中国&美国全球储能项目投运占比较高 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 3.2 锂离子电池在储能领域具有显著优势 锂离子电池性能优势明显，处于强势主导地位。2020年全国储能锂电池出货量达到16.2GWh，同比增长71%，装机量占总电化学储能装机量88.80%。锂电池在储能技术上的应用主要涉及可再生能源并网、削峰填谷、基站备用电源等领域。与其他电池相比，锂离子电池具备着高比能量、响应速度快、放电时间长、效率高等特点。预计未来锂电池凭借其性能优势能够替代目前的存量铅酸电池，在储能市场有更广阔的发展空间。 图 12：全球储能锂电池装机量占比较高 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 图 13：中国/美国全球储能项目投运占比较高 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 4. 公司为磷酸铁锂龙头，引入大众中国战投 4.1 大众入股国轩，国轩多方面受益 大众以非公开发行和股份转让的方式成为公司第一大股东。2020年5月，公司发布公告，拟引入大众中国成为战略投资者。非公开发行和股份转让完成后，大众中国将持有公司26.47%的股份，成为公司第一大股东，李缜及其一致行动人将合计持有公司18.20%的股份，为公司第二大股东。同时，根据相关规定，李缜及其一致行动人仍为公司第一大表决权股东，仍为公司实际控制人，此次非公开发行完成不会导致公司的控制权及时发生变化。 表8: 大众中国成为国轩高科最大股东（单位：股） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 定增募集资金拓展三元电池路线。2020年5月，公司发布2020年度非公开发行A股股票预案。募集资金用于国轩高科年产16GWh高比能动力锂电池产业化项目、国轩材料年产30,000吨高镍三元正材料项目。 表9：募集资金扩产电池&材料产能 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图 14：公司三元电池装机量逐步提升（mwh） 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 图 15：公司近年三元电池装机市占率保持稳定（%） 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 优化客户结构，扩大市场进入大众供应链。2020年国轩高科装机量3.37GWh，全国排名第三，占比5.36%。2020年全球新能源汽车销量排行中，大众以220220辆排名第二，占比7.05%，仅次于特斯拉。同时，大众中国承诺通过派驻专家组等方式支持公司获得大众中国及其关联方、以及大众在中国境内的合资企业的供应商定点，公司未来的销量和市场规模有较大发展空间。大众计划2025年将在中国市场交付150万辆新能源汽车，动力电池需求预估达到100GWh，若国轩高科在大众中国供应链中占比能达到10%，则大众2025年将为国轩高科贡献10GWh的装机量。 图16：大众新能源汽车全球销量快速提升（辆） 数据来源：汽车之家、国泰君安证券研究 图17：2020年全球新能源车企销量大众占比第二 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 图18：五菱mini EV销量占比排名第二 数据来源：高工锂电、国泰君安证券研究 加快国际化进程，缩小与同业竞争者差距。宁德时代2012年借助宝马进入国际化市场，亿纬锂能2018年便与SK创新建立合作关系，孚能科技2021年已经正式开始供应戴姆勒。国轩高科与大众中国的合作能够为其在国际市场的激烈竞争做好准备，缩小与同业竞争者在国际化进程上的差距。 表10：龙头企业国际化合作进程 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.2 深度合作符合大众&国轩长期战略规划 合作助力大众全球电动化战略。根据大众汽车集团的规划，预计2025电动车年产量达到300万辆，纯电车销量占比达到20%，预计至2029发布75款纯电动车型，2050年完成“完全脱碳计划”的革命目标。同时，大众计划2025年将在中国市场交付150万辆新能源汽车，动力电池需求预估达到100GWh，未来将成为其重要的电池供应商。 表11：大众集团电动化战略规划快速推进 数据来源：大众官网、国泰君安证券研究 大众集团深度布局动力电池产业。大众在2019年年会上提出动力电池四阶段战略，包括与电池供应商发展战略合作伙伴关系、自主深入研发锂电池、合资建立超大型工厂和建立锂电池和固态电池生产工厂。同时，大众提出集团对电池的需求量将增加至每年300亿瓦时以上，目前的电池容量尚未能满足未来市场需求。在与国轩高科合作之前，大众在新能源电池领域投资了4家企业，涉及储能、固态电池等领域。与国轩高科的合作补充了其在动力电池领域的布局，有助于自主深入研发锂电池，进入战略第二阶段。 表12：大众在新能源电池领域投资的公司 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.3 公司积极拓展储能领域 国轩高科积极布局储能领域。国轩高科秉持着“做精铁锂、做强三元、做大储能”的发展目标，目前已与国家电网、中电投等企业在储能领域达成合作意识，涉及产品包括风电储能、集装箱式储能电站等。2017年，国轩高科与上海电气共同建立上海电气国轩，目前已经实现产业链上下游一体化供应。2020年，国内新增投运的电化学储能中，上海电气国轩新能源在储能技术提供商、系统集成商、变流器提供商三领域的装机量排名均位于前五。 表13：2020国内新增投运电化学储能装机规模国轩排名靠前 数据来源：CNESA、国泰君安证券研究 表14: 国轩高科储能领域快速发展 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5.风险提示 补贴退坡风险。近年来补贴逐步退坡，海内外产业政策对新能源汽车和动力电池行业具有重大影响，如果政策变动较负面，可能会影响公司动力电池出货量。 竞争加剧风险。目前海外动力电池企业未来有望切入磷酸铁锂电池技术路线，不排除未来磷酸铁锂电池企业之间开展价格战的风险。 免责声明 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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