【光大固收】下半年是控制支出还是加快融资?——2021年6月财政数据点评兼债市观点

（以下内容从光大证券《【光大固收】下半年是控制支出还是加快融资?——2021年6月财政数据点评兼债市观点》研报附件原文摘录）
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政府性基金预算：收入维持在高增速水平，支出偏慢主要是由于专项债收支偏慢带来。今年上半年政府性基金预算呈现的特点是“收入高支出慢”的特点，由于地方政府在政府性基金预算中占据主导，因此支出慢主要体现为地方政府性基金预算的支出偏慢。地方政府性基金预算收支有两个重要项，土地出让和专项债对应的收支。土地出让对应的收支整体并不低，因此今年上半年地方政府性基金预算支出偏慢，整体对应的应该就是专项债支出的偏慢，也对应上半年地方政府专项债发行进度偏慢。 债市观点 二季度经济表现并不差，增速不及市场预期主要由需求端结构性分化带来，整体来看，经济仍处于在复苏阶段。对于债券投资，我们仍建议继续维持均值回复的思维。降准并不代表货币政策取向的改变，虽然近期10Y国债收益率在资金的推动下低位运行，但是从中长期看国债收益率取决于经济基本面，而目前基本面走势很难给收益率的下行提供充足的动力。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2021年7月20日财政部公布2021年上半年财政收支情况： 1）2021年上半年全国一般公共预算收入11.71万亿元，同比增长21.8%。其中税收收入10.05万亿，同比增长22.5%；非税收入1.67万亿，同比增长17.4%。 2）2021年上半年全国一般公共预算支出12.17万亿元，同比增长4.5%；其中，中央本级支出1.52亿元，同比下降6.9%；地方支出10.65亿元，同比增长6.4%。 3）2021年上半年全国政府性基金预算收入3.91万亿元，同比增速为24.1%，其中土地出让收入3.44亿元，同比增长22.4%；政府性基金预算支出4.17万亿元，同比下降7.8%，其中土地出让相关支出3.29亿元，同比增长14.1%。 2、点评 2.1、一般公共预算收入：完成进度稍快，消费税、企业所得税增速较慢与目前消费恢复较慢、企业利润受成本挤占的情况相吻合 2021年1-6月全国一般公共预算收入11.71万亿元（完成预算进度的59.3%， 2020年同期为52.6%，进度稍快），同比增长21.8%（慢于今年上半年名义GDP同比增速30.3%），两年平均增长4.2%（慢于今年上半年名义GDP两年平均增速13.1%）。其中税收收入同比增长22.5%（两年平均增速为4.3%），非税收入同比增长17.4%（两年平均增速为3.9%）。 一般公共预算累计收入端有两方面的情况需要关注： 1）第一个情况是，上半年财政收入增速不低，但主要是由于基数效应带来，无论是相比去年还是前年，财政收入以及税收收入的增速均低于经济的增速。 2）第二个情况是，目前4.2%的财政收入两年平均增速已经超过了政府预设的2年财政收入增速目标（考虑到2020年财政收入增速为-3.9%，2021年财政增速目标设定为8.1%，我们测算认为政府将2021年全年财政收入两年平均增速设定为2%左右）。 综合这两方面情况，以及随着后续基数的抬升，预计下半年一般公共预算收入增幅将明显回落，但由于上半年收入完成进度较快，完成全年预算收入目标的基本没问题（按照全年8.1%的增速目标，下半年一般公共预算需要完成8.05万亿收入，而去年同期完成额为8.67万亿）。 当月表现来看，测算下来，6月全国一般公共预算收入为2.07万亿（环比5月增加2216亿元），当月同比增速达到了11.7%（比5月下降7个百分点），两年平均增速为7.4%；税收收入当月同比9.6%（两年平均增速达到了9.3%），非税收入当月同比21.3%（两年平均增速为0.5%）。虽然6月财政收入两年平均增速比名义经济增速要低不少，但税收收入的增速则要接近不少（比两年实际平均增速5.3%则要高不少），其中虽有2019年基数较低的因素在，但整体来看，税收恢复比较快，也预示经济整体处于比较理想的恢复通道中。 从主要税种来看，1-6月国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税同比增速分别为22.5%、12.8%、17.7%和24.9%，6月当月增速分别为15.7%、-9.8%、2.9%和20.0%，两年平均增速分别为6.1%、-1.4%、12.2%和16.4%。 从中可以看到，6月当月增值税恢复情况较好，这与我国经济供给端（可以通过规模以上工业增加值观察）恢复较好的情况比较吻合；而消费税、企业所得税增长较慢，这与当前消费尚处于修复阶段，企业利润受到上游大宗商品价格挤占的情况也比较吻合。个税收入增速较快，则与2019年个税改革导致的基数相对较低有关。 2.2、一般公共预算支出：支出明显加快，财政支出后置的说法并没有太大依据，下半年财政须在控制支出增速和加快融资两者之间进行选择 2021年上半年全国一般公共预算支出12.2万亿元（完成预算进度的48.6%，高于2020年同期47.7%），同比增长4.5%（比1-5月提高0.9个百分点）；其中中央本级支出1.52亿元，同比下降6.9%（1-5月为-8.9%）；地方支出10.65亿元，同比增长6.4%（1-5月为5.8%）。 测算下来，6月全国一般公共预算支出2.81万亿元（比5月多1.1万亿，比2020年同期多支出1600亿元），当月同比7.6%（3、4、5月分别为1.5%、-3.3%、2.8%）。考虑到2020年6月当月财政支出值为年内第二高，今年6月财政支出明显加快，因此财政支出后置的说法并没有太大依据。 需要注意到的是，目前一般公共预算在收支两端呈现出： 1）按照今年一般公共预算收入同比增长8.1%、支出同比增长1.8%来测算，全年一般公共预算收入、支出大致为19.77、25.01万亿，两者差距为5.25万亿，一般公共预算安排赤字规模为3.57万亿，实际缺口为1.68万亿元。 2）上半年收入和支出分别为11.7和12.2万亿，国债净融资5448亿元，地方政府一般债发行4656.5亿元（融资合计1.01万亿）。全部收入减去支出，余额为5000亿元。 3）下半年如果一般公共预算按照预算执行，那么收入、支出分别为8.05、12.84万亿，两者差额为4.79万亿（2020年下半年收支缺口为4.25万亿），而如果全年一般公共预算支出维持今年上半年增速（4.5%），那么缺口还将多出近7000亿元。 综合上述数据，可以看到下半年财政须在控制支出增速和加快融资两者之间进行选择。 从财政付息情况来看，6月一般公共预算付息合计1148亿元，环比5月增加255亿元，1-6月累计增速为14.5%，仍显著高于财政支出增速，债务付息的压力仍然较大。 2.3、政府性基金预算：收入维持在高增速水平，支出偏慢主要是由于专项债收支偏慢带来 政府性基金预算收入方面，1-6月全国政府性基金预算收入累计3.91万亿元，同比增长24.1%，两年平均增速为14.5%；地方政府基金收入为3.71万亿，同比增长24.1%，两年平均增速为11.6%，其中土地出让收入3.44亿元，同比增长22.4%，两年平均增速为12.2%。无论是一年同比还是两年平均增速，都可以看到政府性基金预算收入，尤其是以土地出让为主导的地方政府性基金预算收入保持在高增速水平。 政府性基金预算支出方面，1-6月全国政府性基金预算支出4.17万亿元，同比增速为-7.8%，两年平均增速为-4.0%；地方政府基金支出4.07亿元，同比下降8.6%，两年平均增速为-4.4%，其中土地出让相关支出3.29亿元，同比增长14.1%，两年平均增速为6.8%。 从上述数据梳理来看，今年上半年政府性基金预算呈现的特点是“收入高支出慢”的特点，由于地方政府在政府性基金预算中占据主导，因此支出慢主要体现为地方政府性基金预算的支出偏慢。 地方基金预算偏慢的另一个表现是目前政府性基金预算中资金比较充裕。今年上半年基金预算收支缺口仅为2600亿元，如果考虑上半年专项债新增发行1.01万亿，则尚有7500亿元资金尚未支出；而如果考虑到上半年发行再融资专项债7164.9亿元，而实际到期仅为5532.8亿元，则剩余的资金更多。 考虑到地方政府性基金预算收支有两个重要项，一个是土地出让的相关收支，另一个则是专项债对应的收支。土地出让对应的收支，我们可以看到上半年同比增速为14.1%，两年平均增速为6.8%，整体并不低，因此今年上半年地方政府性基金预算支出偏慢，整体对应的应该就是专项债支出的偏慢，也对应上半年地方政府专项债发行进度偏慢。对此财政部的解释是，“今年专项债券恢复常态化管理，适当放宽地方发行时间要求，这样既不会影响重点项目建设进度和资金需求，也可以有效避免债券资金闲置”。 债市观点 从基本面来看，二季度经济表现并不差，增速不及市场预期主要由需求端结构性分化带来，整体来看，经济仍处于在复苏阶段，考虑到服务类消费一直将受到疫情的影响，因此要想恢复到疫情前水平，尚需一定时间。从当前物价走势来看，全年整体保持温和增长的概率也更大。 对于债券投资，我们仍建议继续维持均值回复的思维。降准并不代表货币政策取向的改变，降准的初衷是为了增强金融机构资金配置能力、加大对小微企业的支持力度、降低社会综合融资成本，货币政策仍是“稳”字当头的。虽然近期10Y国债收益率在资金的推动下低位运行，但是从中长期看国债收益率取决于经济基本面，而目前基本面走势很难给收益率的下行提供充足的动力。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 技术性的资金紧张 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 债基风云 ——债券型基金研究专题 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史”

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