【华泰固收|信用】行业轮动策略操作指南——7月信用月报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】行业轮动策略操作指南——7月信用月报》研报附件原文摘录）
　　程 晨 S0570519080002 研究员 赵天彤 S0570519070002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 张继强 S0570518110002 研究员 报告发布时间： 2021年07月20日 摘 要 核心观点 行业轮动的基本思想是通过配置风险收益性价比较优的行业，并根据行业基本面和政策方向相应的做出仓位调整。由于城投债市场的主要决定因素是政策，相对其他产业债有一定特异，我们将行业轮动策略分为产业债内部的行业轮动以及城投-产业间轮动策略两大类进行探析。对于产业债内部轮动策略，盈利能力是基础，行业盈利的拐点影响资质选择和久期投资周期影响投资者对信用利差的预期，政策及融资环境是影响行业轮动策略的快变量。对于城投-产业轮动策略，城投利差由监管政策主导、产业利差由盈利影响，二者呈现反向变化特征，可根据政策转向和相对利差衡量性价比。 基于产业债内的行业轮动策略分析 周期性行业由于和宏观经济相关度高，本身的盈利周期会产生轮动。首先，企业基本面是行业轮动的基础，盈利能力增强时可关注信用利差收窄的交易机会；其次，需要关注企业投资周期对企业现金支出压力的影响以及投资者对行业的预期；最后，政策及融资环境是影响行业利差的快变量，可根据筹资现金流的变化来做行业的交易策略。 从历史政策周期看城投-产业间轮动 从最近几个周期的经验来看，城投利差由监管政策主导、产业利差受盈利影响。城投是典型的逆周期性行业，在宏观经济乏力时通常政策放松，行业利差收窄，而产业债此时往往由于企业盈利能力下滑导致行业利差走阔，因而城投债和产业债间也会形成一定的轮动。可以用产业-城投的相对利差衡量行业的当前性价比，结合政策走势和盈利走势未来预判综合确定轮动方向。在城投政策收紧期中，可采取短久期或降低对城投的配置策略，挖掘行业景气度高的产业债配置机会。 6月市场回顾：发行与净融资环比上行、收益率环比下行 6月新增违约债券2只，新增违约主体1家，国企违约率较年初上行。6月信用债一级市场净融资额环比上行，其中国企净融资额由负转正、环比上行较多，民企净融资环比降幅收缩，中短票、公司债发行利率环比多数上行。信用债收益率环比普遍下行，且中长端收益率环比降幅较大。信用利差环比多数下行，但3YAA、3YAA-中短票和3YAA-城投债利差环比有所上行。整体来看，6月一级市场发行热度回升较明显，净融资额环比大幅上升，低等级信用债估值所处历史分位数水平有所回落，但信用风波后不同资质主体的估值分化仍在持续。 信用策略：城投防风险，产业做挖掘 降准推动利率债收益率大幅下行，信用债收益率随之下行，信用利差被动走阔后压缩。策略上，信用利差压缩空间收窄，建议把握国企信仰重塑的交易机会，保持杠杆操作力度。板块层面，银保监会15号文约束流贷等政策利空尾部城投，不建议在城投债中通过过度下沉的方式寻求α机会。继续关注产业债短端机会的挖掘，地产债将出现新一轮分化。永续债和二级资本债利差吸引力下降，市场环境和供求关系可能推动利差保持低位，中期提防一级供求摩擦。 风险提示：城投债估值波动风险、无风险利率上行风险。 信用专题：行业轮动策略探析 行业利差的来源和行业轮动策略分类 行业利差是行业信用风险的定价，影响行业利差变化的主要因素包括流动性、企业基本面、政策及融资环境等。我们可以通过将行业利差与行业实际信用风险进行比较，以捕捉潜在的行业和个券超额收益的机会。 行业轮动策略的基本思想是配置风险收益调整后性价比最优的行业，如（1）寻找相对其它行业收益较高且无利差大幅上行风险的行业；（2）寻找存在行业利差收窄的行业；（3）在行业利差水平相当时，寻找偿债能力最强的行业。 在经济发展中，部分行业和宏观政策息息相关。比如城投是典型的逆周期性行业，而产业债则由于宏观经济和行业政策的变化，部分行业具有很强的周期性，跟随政策走向扩张和收缩，我们一般称之为周期性行业；而另一部分行业例如消费必需品行业，盈利和经济周期关联度较低，被称之为弱周期性行业。一方面，周期性行业由于和宏观经济相关度高，本身的盈利周期会产生轮动，产业债内的行业信用基本面变化，是我们制定信用策略的基础。另一方面，由于城投债是典型的逆周期性行业，往往在宏观经济乏力时政策放松，在实体经济向好时政策收紧，又由于城投债作为信用债中占比很高的一类，城投债和产业债间也会形成一定的轮动。 2015年9月之前，违约率很低，信用溢价的主要来源是流动性溢价，行业轮动策略意义不大。2015Q3之前我国GDP增速始终维持在7%以上，整体宏观经济环境较好，行业景气度较高，企业融资环境宽松，再加之我国债券市场处于高速发展阶段，投资者对信用债的违约预期较弱，整体信用风险水平较低。具体来看，截止2015年9月末信用债市场整体违约规模仅71.9亿元，违约率处于极低水平，到2015年底国企与民企违约规模均不足百亿。在此阶段尽管中国债券市场出现点状违约，但并未引发市场恐慌情绪，信用债收益率稳定，投资者的城投与国企信仰坚定，信用风险溢价较低，信用债行业利差主要反映为流动性溢价，故各行业利差走势基本一致，表现出同涨同跌趋势。 2015年9月之后，信用利差开始反映信用基本面变化，行业轮动策略意义显现。2015年9月之后经济开始面临下行压力，产能过剩问题突显，部分企业经营持续恶化，信用违约事件增多，行业利差开始走向分化，具体表现为煤炭、钢铁、化工行业利差大幅走阔，此时行业轮动策略的意义才开始显现。2017至2018年初，供给侧结构性改革初现成效，宏观经济运行平稳，上中游行业去产能效果渐显，煤炭、钢铁等过剩行业供需逐步企稳，产品价格上涨带动盈利能力好转，企业内生性现金流恢复。国企违约规模大幅回落，信用风险相对可控，行业利差开始收窄并回归流动性驱动逻辑。2018年以来，金融严监管叠加政府债务严监管对企业的经营和融资造成了一定的影响，上市公司也频频暴雷，股价下跌叠加股权质押风险加剧公司流动性危机，引发一系列公司违约，2018年民企违约率大幅攀升至6.38%。此后，我国信用债市场开始出现花式违约现象，“国企信仰”和“城投信仰”逐步被打破，信用风险全面暴露，行业利差分化加剧，行业轮动策略的意义又一次显现。 基于产业债内的行业轮动策略分析 企业信用基本面是行业轮动的基础 行业信用基本面是影响企业偿债能力及行业利差的因素，主要的分析点是宏观环境、行业景气度对行业偿债能力及利差的影响。 工业制造企业的盈利能力是信用利差的基本盘。例如，2015年底至2016年中期，在经济结构调整的主基调下，上中游行业基本面恶化、违约事件发生使行业利差显著走阔。动力煤价格由2015年初的520元/吨大幅下跌至2016年初的370元/吨；2015年全国粗钢产量8.04亿吨，同比下降2.3%，近30年来首次出现下降。主要钢材价格持续下跌，冷轧板卷吨钢价格下跌超过1500元，钢铁行业出现全行业亏损现象。从财务指标来看，过剩产能行业毛利率处于历史低位，资产负债率有所攀升。违约事件频发，进一步推动行业利差的大幅上行。2016年4月6日“15华昱CP001”违约，2016年6月15日“15川煤炭CP001”违约，2016年上半年东北特钢多只债券违约，煤炭、钢铁等行业信用风险集中暴露，行业利差上行幅度远远超过了其他行业。 随着行业基本面好转，2017年煤炭、钢铁行业信用利差整体下行。2017年持续推进供给侧改革，同时叠加下游需求回暖，煤炭、钢铁行业整体景气度回升，资产负债率大幅回落，毛利率增幅明显。煤炭行业：2017年全国原煤产量出现恢复性增长，全年原煤产量35.24亿吨，同比增长3.31%。国家统计局数据显示，煤炭行业2017年营业收入2.49万亿元，同比增加11.39%，实现利润总额2953亿元，较上年增加154.65%，AAA级信用利差保持下行趋势，全年下行53.3bp至123.94bp。钢铁行业：2017年我国粗钢产量8.32亿吨，同比增长5.7%达到历史最高水平。国家统计局数据显示，2017年我国黑色金属冶炼和压延加工业主营业务收入6.74万亿元，同比增长22.4%，实现利润总额3419亿元，同比增长177.8%。AAA级信用利差由2016年中期的高点203.85bp下行92.07bp至111.78bp。 此外，企业投资周期影响企业现金支出压力及投资者对行业的预期。当行业面临技术升级、产能扩建的压力时，企业投资支出上升且未来的供给存在释放的压力，企业投资压力增加及盈利能力弱化的担忧或导致行业利差走阔。例如，2018年以来聚酯产业链进入产能扩张期，2019年PX产能大幅提升，由2018年的1400万吨增长至2019年的2053万吨，聚酯行业产能扩张态势基本维持到2020年底。 上游PX供给放量，下游PTA行业尽管也有所扩张但不足以消化所有新增供给，聚酯产业链供需失衡问题显现，带动行业利差走阔。2018年10月以来，PX与PTA价格开始大幅回落，企业面临产能扩张带来投资支出上升与产品价格下跌带来盈利能力弱化的双重压力。随着恒力炼化等大型民营炼化巨头相继投产，聚酯产业链竞争格局发生变化，逐渐向行业龙头企业集中，市场上投资者对部分资质较弱的企业经营状况表示担忧。2018年化工行业AA+级行业利差大幅走阔，全年利差由141.07bp上行141.48bp至282.55bp，到2019年中旬，化工行业利差一度突破370bp。 政策及融资环境是影响行业利差的快变量 企业筹资现金流是影响行业利差的快边变量，可根据筹资现金流的变化来做行业的交易策略。由于债券、贷款的融资来源均为机构投资者，机构行为趋于一致，导致行业融资能力的收缩与扩张较为迅速，从而导致行业利差快速变化。例如，2015年面临煤炭供过于求、煤炭价格下行的压力，企业盈利及现金流承压，煤炭行业债券净融资额持续下降，行业利差大幅走阔。而行业利差的快速转折点发生在2016年7月13日，山西副省长携七大国有煤炭集团以及两家民营煤炭企业进行“山西煤炭产业发展专题推介会”的路演活动后，市场情绪有所缓和，企业融资能力恢复，煤炭行业信用债发行量有所回升，信用利差逐渐回落， AAA级信用利差由2016年7月的349.86bp收窄172.62bp至2016年底的177.24bp。 综合来看，对于产业债来说，企业盈利能力是影响信用利差的核心因素，盈利能力增强时可关注信用利差收窄的交易机会。盈利能力是良好现金流和偿债的基础，当行业景气度下行时，盈利能力较差的企业易发生资金链断裂的风险，从而出现现金流恶化、资金周转困难的情况，这将直接影响企业的偿债能力。同时盈利能力下行往往是企业信用资质弱化的开始，企业的持续经营、现金回收及偿债能力本质上都由企业的盈利能力决定，良好的盈利能力不仅是信用履约的保障，也是未来企业再融资需求的保障，更是影响信用利差的核心因素。从历史表现来看，AAA级产业债利差略滞后于企业盈利，二者整体走势基本一致。当盈利能力增强时，企业生产成本提升，利润受到压缩，盈利能力变差，产业债利差走阔，相应的当盈利能力弱化时，企业生产盈利情况转好，产业债利差收窄。 特别对周期性行业来说，可以从历史的角度分析行业的景气度情况，从而决定信用债投资的久期和评级选择，实现行业轮动策略。具体来说，行业景气度上升，盈利能力增强的时期，可以采取拉长久期、下沉资质策略获取超额收益；行业产能集中释放，步入盈利拐点后，需要警惕估值风险，久期缩短；供需矛盾进一步恶化，行业性亏损出现的时期，可能需要进行规避或龙头的精准挑选；景气度再度复苏时期可以优选受惠标的进行挖掘龙头信用价值。 从历史政策周期看城投-产业间轮动 我们将2014年以来产业债信用利差、城投债信用利差及二者相对变化进行复盘，讨论不同环境下的最优投资策略。总体来看，产业债发行主体的盈利能力是影响行业现金流及融资环境的基本因素；而城投债的信用利差和净融资表现与监管政策息息相关，当城投监管政策趋严时，城投债净融资往往表现较差，信用利差上升；城投监管政策趋于宽松时，城投债净融资表现较好，信用利差下降或者维持较低水平。 ①2014年1月至2014年10月，全球经济艰难复苏，国内经济动力不足、增长乏力，各类金融风险不断积聚和暴露，企业盈利能力下滑，虽然城投监管规范化，但相对风险可控，城投债更受追捧。2014年初期城投债券发行处于短暂的政策宽松期，叠加金融市场“脱媒化”，城投企业除银行贷款外融资渠道畅通，债券发行需求旺盛，城投到期收益率从1月初的7.60%下降192BP至9月末的5.68%，2014年城投债净融资额为近七年来高峰。伴随着2014年3月“11超日债”违约，制造业面临盈利下滑压力，债券市场“重城投，轻产业”的趋势愈发显著，产业债到期收益率由1月初的7.22%下降144BP至9月末的5.78%，下降幅度略小于城投债，产业-城投债利差逐步压缩且由负转正，由年初的-38.08BP上行48BP至9月末的10.11BP。 ②2014年10月至2015年4月，以43号文为起点，地方政府融资规范，伴随着流动性扰动导致行业利差大幅上行，城投债受流动性冲击更大。2014年中期以来，随着中央建立“以地方政府债券为主”的地方政府举债融资机制，改革进入制度建设期。以8月新《预算法》为节点，2014年后期地方政府债务管理改革相关政策密集发布，在中央政策精神导向下，城投债券发行政策不断收紧，叠加中证登新规带来的流动性扰动，产业-城投利差下行。2014年10月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称“43号文”），43号文明确要求融资平台不再承担政府融资职能，改变了城投债的内在属性，导致市场对城投债的风险定位看法有所改变。虽然43号文意味着地方政府对城投债的担保或隐性担保将逐渐被打破，但由于制造业盈利情况处在下行通道，产业-城投利差小幅上升，由10月初的10.11BP上行17.10BP至11月17日高点的27.21BP，后于11月末回落至15.48BP。2014年12月中国证券登记结算公司发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（以下简称“新规”），不接受AAA评级以下企业债券质押，相当于AA和AA+评级债券丧失杠杆能力。该政策对城投债信用利差造成了大幅刺激，由此城投收益率大幅上升，由12月初的4.94%上行114BP至12月19日的年内高点6.08%，同期产业债利差上涨幅度略小于城投，由5.11%上行82BP至年内高点5.93%。产业-城投利差由正转负，利差不断下行，从11月中旬产业高于城投27.21bp迅速收窄至12月底的低于城投20.12bp。 ③2015年5月至2016年底，受稳增长政策累积效应释放，经济由内生动力不足转向保持平稳增长，下行压力有所缓解，呈现稳中有进特征。城投政策转松，信用利差下降，净融资大幅增长，而产业债基本面尚未完全改善，城投债较产业债利差收窄至历史低位。2015年国内经济动力不足、增长乏力，为维持中国经济的稳定增长，城投政策逐步转松。2015年5月，财政部、人民银行、银监会联合发布《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》（40号文），支持融资平台公司在建项目后续融资，确保在建项目有序推进，防范和化解财政金融风险，实际促进了平台公司融资规模的增长。2015年地方债务置换方案出台鼓励发行地方政府专项债，同时发债审批条线发改委、协会和交易所均不同程度放松发债条件，使得融资平台再融资风险短期内边际下降，宽松政策环境驱动城投企业发展提速，信用利差持续下降，产业-城投利差上升，净融资额大幅增加。城投收益率自5月中旬的4.98%震荡下行185BP至12月末的3.68%，同期产业收益率同步下降，由5月中旬的4.95%下行180BP至12月末的4.05%，产业-城投利差不断上行，由5月中旬产业低于城投3.08BP走阔至12月末高于城投36.53BP。2016年得益于经济企稳、减税降费、PPI回升、“三去一降一补”取得重要进展等因素的影响，企业效益显著改善，但同年4月、6月华昱和川煤债券违约导致悲观预期，产业债收益率上行，产业-城投利差持续上升。2016年7月，山西省副省长王一新带领山西九大煤炭企业集团在北京举行山西煤炭产业发展专题推介会，推介会带动了投资者对产业债基本面的关注，企业融资能力逐步恢复，产业-城投债利差持续下降，由7月中旬山西煤炭产业发展专题推介会开始前的42.11BP下行41BP至11月中旬国办函88号文发布前的0.59BP。 ④2017年至2018年上半年，在外部需求明显好转、新旧动力共同发力和供给侧结构性改革推进等因素带动下经济景气明显上升。良好的宏观环境也为城投融资收紧提供了条件，特别是87号文等一系列文件将违规操作的口子收紧，这一阶段城投利差尤其是中低等级利差大幅上升，净融资多月为负，而产业债盈利修复、融资能力改善，相对价值显现。2017年5月初，财政部等六部委再次联合发文《关于进一步规范地方政府举债融资行为》的通知（以下简称“50号文”），要求地方政府及其部门在7月31日前完成对历史政府违规融资担保行为进行摸底排查，进一步弱化了平台背后的政府隐性担保增信；2017年5月末，财政部发布《关于坚决制止地方政府以购买服务名义违法违规融资》的通知（87号文），切断了政府购买服务这一违法违规融资方式，进一步削弱融资平台和政府之间的联系；2018年3月，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（23号文），补充明确了资金融出方的违规责任，从融资人问责到出资人问责，进一步规范了金融企业对地方政府和国有企业投融资行为。监管政策在此阶段持续发力，城投信用利差大幅上升，由17年1月初的4.48%走阔146BP至18年2月初的5.94%，净融资回落至2014年三分之一水平。在外需明显好转、新旧动力共同发力和供给侧结构性改革推进等因素带动下，2017年中国经济景气明显上升，全年GDP增速达6.8%。随着城投收益率大幅上行，产业-城投利差在18年6月末到达年内低点-24BP。 ⑤2018年7月至2020年1月，经济增长趋缓，经济下行压力持续增大。政府加大政策逆周期调节力度、积极实施“六稳”政策。城投债在维持严控隐性债务的基调下，边际上显著放松，产业-城投利差显著下降，城投债净融资增长。2018年经济下行，工业企业“两端”好于“中间”、企业产成本抬升、股权质押风险大幅上升，加大了企业生产经营困难，有些企业甚至面临所有权丧失的危险。另外，信用收缩严重，伴随着民企违约潮，地产和非标融资收紧，低等级产业债收益率受影响较大。2018年下半年起，一系列旨在刺激基建、保障合理融资需求的政策方案出台。2018年7月23日国务院常务会议召开，会议强调希望引导金融机构按照市场原则保障融资平台的合理融资需求。产业-城投利差由7月末的0.08BP震荡上行38BP至18年11月中下旬的38.54BP。2019年5月，银保监会和财政部先后发布23号文和40号文，再次强调严控新增地方政府隐性债务，产业-城投利差处于历史低位，由18年11月中下旬的38.54BP下行34BP至20年1月中旬的3.72BP。 ⑥2020年2月至2021年1月，伴随疫情冲击以及永煤违约事件带来的信用风险冲击，流动性较差的城投、产业债收益率两度上升，但是总体来看，产业债避险情绪更浓，城投债呈分化走势。2020年2月，疫情冲击，银行不良贷款率上升，国企违约率大幅上涨，多数地区经济增速、财政收入增速下降，部分区域债务负担较重。伴随着宏观经济下行，GDP增速显著下降，产业债主体营收和净利润明显下滑，弱资质企业生产经营陷入困境，但由于宽松的货币政策，城投、产业债收益率一直下行至5月。2020年6月后伴随着经济复苏和产业恢复，城投和产业收益率均处于上行通道，产业-城投利差由6月初的24.11BP下降16BP至10月末的8.23BP。随后2020年11月永煤违约，企业主体信用资质进一步分化，弱资质城投信用风险融资环境持续恶化，城投收益率在下降后再次显著提升，由11月中旬的3.97%上升33BP至12月初的4.30%，同期产业债收益率上涨幅度稍大于城投，产业-城投利差由11月中旬的7.27BP上行26BP至20年1月初的33.68BP。 ⑦2021年2月至今，宏观经济处于稳增长压力较小的窗口期，宽松政策周期开始退出，城投债信用利差呈现分化走势，低等级信用利差大幅上升，中高等级信用利差相对平稳。2020年底以来，疫情经济已基本恢复，宏观经济政策在保持连续性、稳定性基础上有一定的可持续性。在防范债务风险、化解隐性债务的大背景下，各条线的规范化细则边际上收紧了城投融资环境，政策进入收紧周期。2020年下半年开始，财政部118号文对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控，建立了地方政府举债的标准和体系；交易所、交易商协会参考财政部地方融资平台债务和政府中长期支出事项监测平台，分别采用红黄绿、一二三四类等标准，对城投债券发行进行限制；2021年4月，国发5号文延续了“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”的表述，并将防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，推动地方政府债务管理进一步规范化。由于监管对城投债券发行进行限制，低等级弱资质城投企业融资能力大幅下降，低等级信用利差大幅上升，中高等级信用利差则相对平稳。2020年年底至今，城投收益率由4.13%下降55BP至3.58%。2021年3月以来经济处在渐进修复的过程中，但是融资环境收缩，二者对冲产业收益率小幅波动，产业-城投利差进一步上升至30BP。 产业-城投轮动策略操作指南 根据历史数据分析总结，同隐含评级产业－城投利差在一定幅度内区间震荡，走势取决于该时间段城投监管政策和企业盈利哪方面更受到投资人关注。同时，城投政策的转折和企业盈利的反转作用于市场均需要时间反馈，实际带来的城投债和产业债的估值变动往往会滞后政策或基本面变动数月。 从最近几个周期中的经验来看，城投利差由监管政策主导、产业利差由盈利影响，其中城投监管政策或为主要变量。在城投监管政策和企业盈利能力的不同阶段，占优策略存在显著区别。城投政策收紧期中，采取短久期或降低对城投的配置，挖掘行业景气度高的产业债配置机会；在城投政策放松期，可以采用增配城投债，拉长久期，下沉城投信用资质等方法获取超额收益。 城投政策收紧期中，信用利差持续处于上升状态，拉长久期的估值风险较大，此时建议降低城投配置比例、降低久期，挖掘高品质产业债的配置机会。以最近一个政策收紧期，2017.1-2018.6为例，期间各等级信用利差均呈现持续上行趋势，久期较长的债券面临很大的估值风险。2017年6月和2018年3月，87号文与23号文出台城投政策收紧时，市场消极情绪蔓延，均出现短端收益率3-1年期利差下行，长端收益率7-5年期利差上行，城投债收益率曲线尾部上扬的趋势，久期较长的债券估值风险大幅提升；同时分评级来看，AA城投信用利差上行幅度达到200BP以上，AA+、AAA信用利差上行幅度仅为100、50BP。在此情况下，建议在寻找安全边际的前提下谨慎下沉资质，或可降低城投配置比例，通过挖掘行业景气度高的产业债优质主体，获得超额收益。 目前城投政策进入收紧周期，叠加部分城投绝对收益和利差均处于历史低位，存在城投向产业轮动的信用策略的基础，可选择盈利恢复较好的上游行业和融资环境有边际改善的行业作为产业发力方向。2020年11月以来，防范地方财政金融风险和防控隐性债务风险成为重要目标，各条线的融资政策理顺并趋于规范化，地方债、债券、信贷、非标等融资渠道均产生边际收紧的反馈，政策进入收紧周期，虽然收紧幅度显著小于2017.1-2018.6的严监管阶段。由于本轮政策基调未变，叠加信用事件之后的风险厌恶情绪，部分区域城投债成为资金的“避风港”，城投行业分化明显，目前部分省份城投利差已经达到历史最低分位值，同时产业－城投利差也维持历史高位。反观产业，上游行业生产经营基本恢复至疫情前的状态，企业盈利能力明显好转，叠加近期各地陆续组织债券投资者座谈交流会，投资者信心有所修复，融资环境明显回暖。产业债基本面在恢复通道中，存在城投向产业做轮动的基础。 6月信用债市场：新增一个首次违约主体 信用事件跟踪：6月新增一个首次违约主体 2021年6月新增1家首次违约主体，为民营企业。6月合计新增违约债券2只，共涉及本金规模22亿元、2家违约主体，其中华夏幸福基业控股股份公司为首次债券违约的主体。 2021年6月15日，华夏幸福基业控股股份公司未能按时兑付“20华EB02”回售款和利息，构成实质性违约。华夏控股是华夏幸福的控股股东，公司债券违约主要是由于盈利能力严重恶化，加上地产调控趋严削弱再融资能力，导致公司难以偿还前期激进扩张形成的大规模债务。产业新城开发业务是公司利润的主要来源。产业新城投资规模大、周期长且易受区域政策和投融资环境的影响。根据评级报告，2018-2020年，公司产业新城毛利率分别为63.32%、66.45%、56.51%，盈利水平波动下滑。2017年3月，公司重点投资的环京区域开始实行限购，为改善经营，公司开启异地扩张进程，有息债务规模相应增加，2018-2020年，公司剔除预收账款后资产负债率分别为79.63%、78.24%、77.75%，债务负担持续较重，且现金短债比由2018年的0.91下滑至2020年的0.27，短期偿债压力上升。自2020年11月起，华夏幸福债务兑付风险已引发市场关注。2021年1月15日，核心子公司华夏幸福两笔非标合计11.2亿未能按期偿付，此后公司及子公司发生多笔债务逾期。公司2020年年报被出具与持续经营相关的重大不确定的审计报告，流动性接近枯竭，最终引发债券违约。 截至2021年7月18日，2021年内信用债违约达到736亿元，总违约率1.19%；其中国企、民企分别违约431、305亿元，违约率分别为0.78%、4.52%，民企债券违约率仍显著高于国企。 一级市场：6月整体发行规模上行、净融资额上行 6月国企净融资额由负转正、民企降幅环比收缩。5月信用债发行与净融资大幅收缩后，6月信用债发行量环比、同比均上行。2021年6月信用债总发行量为10,195.76亿元，同比上行15.4%，环比上行78.1%，其中国企债券发行9,600.39亿元，较去年同期上行19.2%，民企债券发行595.37亿元，较去年同期下行23.5%。5月信用债净融资额总计为3,288.82亿元，同比上行30.3%，环比上行326.4%；国企净融资额为3,372.81亿元，环比上行404.1%，同比上行50.8%；民企净融资额为-83.99亿元，仍为负数，但环比降幅明显收缩，同比上行75.6%。 2021年6月城投债、产业债发行总量分别为4,811.65亿元、5,384.11亿元，净融资额分别为2,571.22亿元、717.59亿元。6月城投债发行环比上升128.2%，净融资额环比大幅上升2630.8%。产业债发行环比上升48.9%，净融资额由负转正，环比上升146.39%。 城投信用债发行热度回升，休闲服务、通信、有色金属等行业发行量环比上行较多。6月信用债发行量前五的行业分别为城投、电力、综合、交通运输、房地产，其中城投债发行始终高居第一，且发行量环比上行较多。6月多数行业发行量环比上行，其中休闲服务、通信、有色金属等发行量环比上行较多。 产业债高等级、短久期发行规模较大，而城投债以中高等级、中短久期为主。分主体评级和剩余期限看，AAA级产业债发行量占其总发行量的84.85%，其中1年以内、1-3年发行量分别为2,639亿元和1,698.83亿元，分别占产业债发行总量的49.01%和31.55%，体现出6月产业债发行以高等级、短久期为主。城投债发行期限集中在1-3年，占6月城投债总发行量的62.54%，AAA级、AA+级、AA级的发行量分别为1,394.1亿元、2,043.4亿元、1,338.1亿元，分别占城投债发行总量的28.97%、42.47%、27.81%，6月城投债发行以中高等级、中短久期为主。 6月中短期票据发行利率、公司债发行利率环比多数上行。AAA级9个月期中短票在6月平均发行利率为2.92%，AAA级3年期为3.99%，AA+级9个月期为3.44%，AA+级3年期为4.65%，平均发行利率相比去年同期分别变化+65bp、-9bp、-4bp和+16bp，6月中短票平均发行利率环比多数上行，但AA+级9个月期环比下行21BP。公司债方面，AAA级5年期平均发行利率为3.83%，AA+级5年期为4.91%，AA级5年期为6.07%，相比去年同期分别变化+2bp、-58bp、-7bp，6月公司债平均发行利率环比上行，其中AA级5年期环比上行幅度较大。 二级市场：6月成交量环比上行 2021年6月信用债成交量环比上行，企业债、中期票据环比上行较多。6月二级成交总量为26,839.86亿元，环比2021年5月上升17%，其中中期票据成交量占比最高为8,596.22亿元，环比上升21.2%，短期融资券、公司债、企业债和定向工具的成交量分别为7,500.85、6,956.98、1,471.28、2,314.53亿元，环比分别上升15.6%、14.3%、20.1%、13.2%。 6月二级市场成交规模上行。6月成交量最大的前五个行业分别为城投债、电力、综合、房地产、交通运输，成交量分别为12,445.8、2,870.6、2,319.3、1,593.4、1,494.4亿元。成交量环比分别上行24.7%、16.5%、21.6%、6.4%、12.9%。 产业债AAA级、城投债AAA级成交量环比上行。6月产业债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为12,819.2、1,018.5、445.4、52.6亿元，等级以AAA级为主；AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量环比分别变动+12.6%、-6.8%、+14.8%、+134.6%。6月城投债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为3,787.6、4,727.1、3,715.7、65.1亿元，AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量环比分别上行28.2%、20.8%、29.0%、5.5%。 信用趋势：信用债收益率环比普遍下行，利差环比多数下行 估值水平：中长久期收益率环比下行较多，利差环比多数下行 信用债收益率环比普遍下行，信用利差环比多数下行。截至2021年7月16日，中短票和城投债收益率各等级环比普遍下行，中长端收益率环比降幅较大。中短票各等级收益率普遍下行，其中5YAAA中短票收益率环比降幅最大。中债中短票AAA级1、3、5年期曲线收益率分别为2.76%、3.19%、3.43%，相比2021年6月16日1Y、3Y和5Y分别下行23.56BP、27.63BP、32.93BP，AA+级1、3、5年期曲线收益率分别为2.89%、3.32%、3.66%，相比2021年6月16日1Y、3Y和5Y分别下行22.6BP、31.64 BP、29.91BP。城投债收益率方面，AAA级1、3、5年期收益率分别为2.76%、3.19%、3.45%，相比2021年6月16日1Y、3Y和5Y分别下行25.35BPS、30.47BPS、32.93BPS。5YAAA城投债收益率环比降幅最大。相比2021年6月16日，信用利差环比多数下行，但3YAA、3YAA-中短票和3YAA-城投债利差环比上行较多。 低等级信用债收益率处于历史较高分位，低等级城投债信用利差接近历史最高分位。相较于2021年5月，低等级中短票、城投债收益率所处历史分位数水平环比下行，但整体低等级信用债的收益率和信用利差仍处于历史高位。截至7月16日，AA级及以上中债中短票和城投债收益率绝对水平低于2015年来历史20%分位数水平，各等级各期限中短票收益率回落至历史40%分位数水平及以内，AA-级城投债收益率高于65%分位数水平，其中5年AA-城投债收益率高于80%分位数水平。近一个月信用利差环比多数下行，低等级利差仍处于历史高位。AA级及以上中短票利差均低于40%分位数，AA-级中短票利差回落至历史80%分位数水平以内，AA-城投债信用利差仍处于历史90%分位数水平以上，不同等级间信用利差分化仍较大。 分行业看，行业利差中位数多数下行，计算机行业利差绝对水平较高。截至7月16日，各行业利差中位数较2021年6月16日多数下行，以AAA评级为例，31个行业中25个行业利差下行，其中钢铁行业利差下行幅度最大，达到28BP，计算机行业利差上行幅度最大，达到71BP。从AAA评级最新绝对水平看，31个行业中通信、电力和医药等27个行业，行业利差中位数在100BP以下；计算机行业利差中位数在700BP以上。 债券到期：21年8月到期量较大 截至2021年7月16日，按行权期限计算预计21年8月、9月、10月信用债到期量分别为9,734亿元、9,072亿元和7,462亿元，其中21年8月城投债、产业债到期量分别为3,570亿元、6,164亿元。2021年8月信用债到期量为9,734亿元，为年内偿债高峰期，关注弱主体再融资难度加大的风险。 信用策略：城投防风险，产业做挖掘 降准推动利率债收益率大幅下行，信用债收益率随之下行，信用利差被动走阔。策略上，信用利差压缩空间收窄，建议把握国企信仰重塑的交易机会，保持杠杆操作力度。板块层面，银保监会15号文约束流贷等政策在执行的过程中，会带来一定的摩擦成本，尾部城投和融资渠道不通的主体容易遭受负面舆情，而且具有一定的传染性，防范估值风险会成为一段时期的主旋律，不建议在城投债中通过过度下沉和拉久期的方式寻求α机会。继续关注产业债短端机会的挖掘，地产债将出现新一轮分化。永续债和二级资本债利差吸引力下降，市场环境和供求关系可能推动利差保持低位，中期提防一级供求摩擦。 具体操作上： 信用利差压缩空间收窄。我们曾《在当“抱团”遭遇政策变数》（2020.5.27）提示中等久期信用债的配置价值。在过去近一个月里，3年期AA+品种以及5年期AAA品种收益率及信用利差压缩最多，反映了投资者在中久期中低等级品种中寻找超额收益。从绝对收益来看，3年AA+收益率3.32%，处在历史12.3%分位数水平，5年AAA收益率3.43%，处在历史16.0%分位数水平。从先对收益来看，3年AA+信用利差为45.30bp，处在历史4.4%分位数水平，5年AAA信用利差为35.07bp，处在历史16.9%分位数水平。防风险的底线思维倒逼安全性较高的信用债收益率越买越低，期限逐渐拉长。全面且及时降准对市场情绪有助益，继续保持至少中性配置不踏空，但信用利差压缩空间有限。如果短端流动继续保持宽松，期限利差或存在下降空间，当前AAA信用债5年期较1年期利差为67.45bp，处于历史42.58%分位数，3年期较1年期利差为42.96bp，处于历史50.24%分位数，3-5年信用债期限利差压降仍可期待。 杠杆方面，降准改善资金面预期，确认货币政策不会紧，投资者可以保持杠杆操作力度。不过，不少机构仍存在欠配，加上息差水平低，加杠杆在实操上面临操作难的问题。由于资金缺口的存在，央行仍牢牢掌握资金面主导权，如果观察到回购融资余额攀升及杠杆普遍加大，需要反向操作。后续积极关注机构加杠杆行为、市场杠杆率、中小银行在大额存单受限后通过同业资金融资、MLF到期量开始增大等对流动性可能产生的影响。 板块层面，从最近几个周期中的经验来看，城投利差由监管政策主导、产业利差由盈利影响，在城投监管政策和企业盈利能力的不同阶段，占优策略存在显著区别。城投政策收紧期中，采取短久期+高收益策略，或降低对城投的配置，挖掘行业景气度高的产业债配置机会；政策放松期中，可以拉长久期，下沉信用资质。 建议城投板块适度谨慎，以短久期以为主。以最近一个政策收紧期，2017.1-2018.6为例，期间各等级信用利差均呈现持续上行趋势，久期较长的债券面临很大的估值风险；同时分评级来看，AA城投信用利差上行幅度达到200BP以上，AA+、AAA信用利差上行幅度仅为100、50BP，且低等级城投主体非标逾期、含权债被迫不行权等信用事件时有发生。因而，在配置城投债时需通过高票息保护、短久期、提升信用资质等方法控制估值风险。在此情况下，建议在寻找安全边际的前提下谨慎下沉资质，或可降低城投配置比例，通过挖掘行业景气度高的产业债优质主体，获得超额收益。 关注企业盈利能力较好，融资环境出现边际改观的产业债配置机会。从经营基本面来看，当前周期性行业的生产经营基本恢复至疫情前的状态，企业盈利能力好转。近期各地陆续组织债券投资者座谈交流会，投资者信心有所修复，融资环境有望回暖。山西省领导与央行举行工作会谈，以及举办金融机构交流会，均表示山西委省政府高度重视金融风险防控，始终坚守诚信底线，像爱护眼睛一样爱惜山西的信誉，同时部分银行的总对总协议在陆续落地中；河南省领导在政府工作会议中研究省属企业改革方案并通过豫能化改革方案，另外国资委也提出要着力防范债务风险，提前1个月备足偿债资金等举措。建议关注煤炭、钢铁行业等中上游产业债的投资机会，特别是舆情恢复中利差收窄机会。 我们在《在当“抱团”遭遇政策变数》（2020.5.27）推荐下沉条款而不下沉评级，市场并未受到永续债“身份认定”的影响，品种策略仍受欢迎，但超额收益已较低。近一月以来，永续债、私募债及二级资本债均呈下行趋势，其中私募城投债到期收益率近一月下降32.5pct，下行趋势最为显著，永续城投债下降了25.5pct，下降幅度最小。当前永续产业债、私募产业债、永续城投债、私募城投债超额利差分别为16.9bp、31.9bp、33.3bp和12.3bp，永续城投债超额利差始终保持在较高水平，近一月超额利差有所扩张，利差相较上月同期上升了2.13bp，城投永续债超额利差走阔主要反映投资者对城投融资能力的担忧，建议关注永续城投债发行主体信用风险的变化。 风险提示 1、城投债估值波动风险。城投融资环境收紧可能导致尾部平台出现信用风险，带来估值波动。 2、无风险利率上行风险。如果货币宽松不及预期，利率债收益率反转上行，将带动信用债收益率上行。 本材料所载观点源自07月20日发布的研报《行业轮动策略操作指南》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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