天风期货研究精选 | 生猪半年报:“盲目扩张”向“适度规模”选择的转变,下半年能否迎来乐观的反弹预期

（以下内容从天风期货《天风期货研究精选 | 生猪半年报:“盲目扩张”向“适度规模”选择的转变,下半年能否迎来乐观的反弹预期》研报附件原文摘录）
　　本文转载自“天风期货农产品”公众号 编辑：曹文婧 【天风期货研究所简介】天风期货研究所秉承“立足产业，研究驱动”的研究思路，致力于实现“让投资更轻松高效”的长期愿景。自2017年设立以来，天风期货研究所成员近 30 人、覆盖 40 余品种的大型期货研究所。研究所半数以上员工具有硕士学位，核心成员多数来自于央企、国企、知名国际贸易公司、产业机构、资讯机构和投资机构，具有深厚的产业投资研究背景。 【天风期货研究精选】该专栏为天风期货新设专栏，每周选取一篇天风期货研究所有深度值得阅读的精华文章，每周五推送。 核心观点 2021年上半年生猪价格出现超越市场普遍预期的下跌，从年初的35.25元/公斤一路瀑布式下跌，全国均价最低一度达到12.5元/公斤，击穿了多数育肥养殖户的心理防线。同时期货主力合约紧密跟跌，价格最低跌至16670元/吨。上半年主要驱动来自于产能趋势性的恢复、年度对二季度价格预期过渡乐观下的二次育肥后的牛猪集中释放以及2-5月份需求的季节性下滑。育肥的严重亏损势必改变之前高利润下的“盲目扩张”，适度调整养殖规模和谨慎补栏或成为主流心态。 从去年2季度开始，在高利润刺激和政策鼓励下，中国能繁母猪存栏开启回升趋势。产能结构由产能下滑转为产能恢复，标志着生猪产业的复产周期进入快车道，这一阶段在存栏数据和出栏数据方面均得到验证；当前的情况下，市场需要关注种猪存量、能繁母猪结构变化、养殖户育肥补栏意愿以及需求恢复状况。下半年的上下游博弈优势的转变将决定行情反弹的节奏和空间。 供应方面：产业由半年前的“盲目扩张”向“适度规模选择”的转变。上半年种猪进口约19000头，远高于去期水平；种猪的储备给后期补栏提供了足够的空间。Q2养殖利润的亏损继续加速集团化养殖企业三元母猪的淘汰，优化能繁殖母猪的质量，部分仔猪销售转为自养，预计下半年集团企业的出栏头数高于上半年。而严重受伤的中小养殖户补栏意愿低迷或将影响下半年生猪出栏量。 需求方面：“逆反刍肉替代”和“逆进口替代”提振国内猪肉需求。季节性规律显示2-5月份国内生猪处于季节性需求淡季，部分的需求被提前到春节前；目前牛羊肉与猪肉的高价差将逐渐刺激猪肉的需求回归。其次，类似于去年的猪肉高进口利润一去不返，预计进口利润的严重倒挂导致下半年对进口冻的部分需求转向对国内猪肉的需求。总体而言，猪肉需求在下半年能看到明显的回升，我们上调2021年猪肉产量至4800-5000万吨，同比增幅17%。 价格方面：高温天气过后，出栏有望回落，现货价预期缓慢回升，预计下半年价格中枢在18-20之前；期货价格因为高升水依然承压，期货升水压缩掉有望反弹，但同样会迎来远月套保压力，反弹空间有限。 H2供需：深度亏损下，产业结构转变 01 2021上半年回顾,偏弱的行情在向上游传导 1）2021年上半年的生猪价格对生猪养殖产业来说犹如“夏天”直接进入“寒冬”般市场难以接受。春节前自繁自养和育肥分别能有2236元/头和680元/头可观的利润，数月之后的二季度直接陷入大幅的亏损状态，6月底自繁自养和外购仔猪育肥利润分别跌至-526元/头，-1570元/头；Q2受育肥亏损的拖累，下游仔猪补栏意愿大幅下滑，仔猪和母猪价格分别季度环比下跌71%和42.1%。 2）养殖产业的亏损在向上游传导至仔猪、母猪环节；但尚未传导至上游饲料以及需求替代品：猪肉替代品——牛羊肉和鸡肉，牛肉同比涨3.6%、羊肉同比涨5.9%，鸡肉略掉0.2%。饲料原料中，玉米和豆粕价格季度环比持平，但同比去年分别上涨23.7%和29.8%。牛肉和羊肉上半年价格稳定。 02 主要指标曲线回顾 03 种猪—Q2进口量依然偏高，产能潜力足以满足需求 根据海关总署发布的数据，我们测算的1-5月份的种猪进口量约在19450头左右（下表是部分地区的引种数量），远高于去年同期的9160吨；如果按照年度总量3万头的预期来算，1-5月份已经完成总预期量的65%。按照国内主流的种猪育繁体系，维持3万头的进口量，仅需要2-3胎的种猪扩群后便可以维持年出栏6亿头以上和猪肉产量接近5000万吨。 04 母猪—能繁母猪逐渐进入“量”到“质”的转变 1）农业农村部称，从5月份的监测情况来看，能繁母猪存栏环比增长19.3%，相当于2017年末的98.4%。 2）二三元能繁占比：今年二季度的养殖利润的严重亏损，已经反映出来养猪供应的恢复。那么对仔猪的需求边际势必下滑。因此此次暴跌加速了三元能繁母猪的淘汰。能繁母猪正式进入由“量”到“质”的转变。卓创的样本数据显示，截至5月份二元能繁占比回升至76%附近；三元能繁母猪占比下滑至24%。预计下半年三元能繁母猪占比继续缩减，有望降至15%-20%区间。 3）二三元能繁占比：今年二季度的养殖利润的严重亏损，已经反映出来养猪供应的恢复。那么对仔猪的需求边际势必下滑。因此此次暴跌加速了三元能繁母猪的淘汰。能繁母猪正式进入由“量”到“质”的转变。卓创的样本数据显示，截至5月份二元能繁占比回升至76%附近；三元能繁母猪占比下滑至24%。预计下半年三元能繁母猪占比继续缩减，有望降至15%-20%区间。 4）不同规模的养殖企业，母猪存栏量存在差异。能母猪的存栏明显向上市企业转移。截至5月末，上市企业占比约27%，10000头以上不含上市企业的占比约15%。 05 生猪存栏—下半年预计环比数值趋于0 1）农村农业部数据显示，从5月的监测情况看，生猪存栏和能繁母猪存栏同步增长，同比增幅23.5%，相当于2017年年末的97.6%。 2）前期二次育肥现象导致饲料需求快速增长，6月18日饲料工业协会公布的数据显示，5月份饲料总产量2579万吨，较上月略增130万吨。其中猪饲料1103万吨较上月略增13万吨，增幅1.5%，同比增加79.7%。 3）近期伴随育肥企业补栏意愿下滑，小猪料需求预计首当其冲出现下滑，根据对市场的调研显示6月份小猪料环比下滑15%-20%，预计猪饲料会整体走弱，只是幅度较小。 06 生猪存栏—上半年大幅提升，区域差异继续拉动 根据涌益的样本数据统计，样本企业上半年出栏量快速增加，2021年的6月份出栏量182.9万头环比2020年12月份的132万吨上升38.6%；与瘟之前比，出栏量缺口由33.6%缩窄至7.95%。出栏恢复，区域差异非常大，其中西南地区起初受疫情的影响比较下，所以保持快速的恢复劲头；华北有集团化养殖企业大幅扩产，其出栏数据较疫情前大幅增加；华东、华中和华南的中小养殖户退出较多，出栏量始终不及非瘟前的光景。 07 生猪存栏—上半年利润均受到不同程度影响 1）上市公司的经营数据显示，统计在内10家上市公司生猪销量维持上升的趋势；5月整体销售生猪755.49万头，环比增加10%；较去年同期增加91%。仅次于春节前2020年12月的销量，为2019年年初以来正常销售月份的新高（春节前有需求前置现象）。以上市公司为代表的集团化养殖生猪销售量普遍大幅增加，同时，中小养殖户因非瘟退出和此次亏损退出，其出栏量继续下滑。 2）假如我们参考期货价格，按照11月-12月份的18.5元/公斤计算，当下采购仔猪的盈亏平衡点在900左右；假如参考现在的现货价格 16元/公斤，当下采购仔猪的盈亏平衡点在650元附近，头均利润100元左右。因此对心理受伤严重的养殖户，目前的现货价格不足以刺激育肥补栏。 08 冻肉进口-利润倒挂，冻品积压，后期到港预期下滑 海关数据：猪肉进口继续维持高位水平。5月份猪肉及猪杂碎进口47万吨，较上月的55万吨有所下降。前5个月累计进口250万吨较去年同期增加22万吨，其中猪肉进口196万吨较去年同期增加24万吨。从进口来源来看，2021年上半年明显增加了自西班牙的进口量，相应的美国和加拿大的进口量减少。目前冻肉进口处于亏损状况，且港口库存处于高位，预计后期到港会继续下滑。 09 需求-需求预期上调，下半年环比回升 1）根据季节性规律，下半年需求热情要较上半年好转。伴随需求的积极性恢复，需求角度，下半年的猪价表现要普遍比上半年强一些。 2）目前的低价将刺激部分潜在需求，如6月份出现“反季灌肠”等现象。 3）肉类消费替代角度，牛羊肉价格与猪肉价差拉大，将一定程度上刺激部分的反刍肉消费转向猪肉消费。因此我们上调了猪肉的年度产量即年度产量至4800-5000万吨，高于一季度对全年的预估4500万吨。并对牛肉和羊肉的年度消费量做小幅的下调。 政策底vs盘面升水期货价格震荡中回升 01 收储政策-猪粮比5:1 成下半年猪价的“底部”指导价 1）6月份发布的《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》正式出台政策指导生猪价格波动，减缓过渡下跌和过渡上涨对养殖产业的伤害。6月28日新闻，据国家发展改革委监测，6月21日-25日，全国平均猪粮比价为4.90:1。按照国家发展改革委、财政部、农业农村部、商务部、市场监管总局等部门联合印发的《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》规定，已进入过渡下跌一级预警区间（低于5：1），中央和地方讲启动猪肉储备收储工作。 2）7月7日启动中央储备肉收储工作，定于7月7日公开竞价收储第一批2万吨冻肉。虽然“收储量”非常小，对改变市场供需结构直接作用不大，但该动作足以反馈后期的相关政策大多会以支撑猪粮比在5：1以上，也是生猪价格未来半年到1年相对底部价格的参照之一。 02 盘面利润偏高–期货价格上方依然承压 期货盘面利润：当前仔猪育肥至11月抛盘面利润 截至6月28日，按照6月24日仔猪采购价475元/头的价格计算，11合约盘面利润为513元/头折3944元/头，较上周回升107元/头。短期由于养殖集团集体挺价，期货应声反弹。由于盘面趋势空头及潜在套保空单的压力，预计盘面计算回升到前高5500左右，盘面承压下行的概率增加。另外，仔猪价格能否反弹，也是影响盘面利润或者能否支撑期货价格的原因。 03 归期货持仓-期货向现货回顾，市场参与度稳步提升 今年二季度，伴随着生猪价格下跌，一方面产业有套保的参与积极性，另一方面现货的下跌也打开了投资机构的预期盈利空间。在二季度这波期货向现货归回的趋势行情中，期货持仓量稳定上升。生猪期货已成为备受关注的期货衍生品投资的标的之一。 数据/图表来源：农业农村部、涌溢咨询、wind、华储网、卓创资讯、搜猪网、天风期货研究所 免责声明 免责声明：本公司提供的资讯来自公开的资料，本公司仅作引用，并不对这些资讯的准确性、有效性、及时性或完整性做出任何保证，及不承担任何责任。本公司提供的资讯并不构成任何建议或意见，均不能作为阁下进行投资的依据。任何人士未经本公司书面同意，不得以任何方式传送、复印或派发资讯中的内容或投入商业使用。 风险披露声明：投资涉及各种风险，买卖期货合约的亏蚀风险可以极大。在若干情况下，阁下所蒙受的亏蚀可能会超过最初存入的保证金数额。因此，在作投资决定前，阁下应研究及理解期货合约的风险、特点和限制， 并根据本身的财政状况、投资目标和风险承受能力作出评估或咨询独立专业投资顾问。 天风期货研究所 立足产业研究 深度融入市场 天风天成资产管理 践行价值投资 专注资产配置

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