【国信医药】通化东宝:疫情影响收入,甘精挂网顺利(半年报点评)

（以下内容从国信证券《【国信医药】通化东宝:疫情影响收入,甘精挂网顺利(半年报点评)》研报附件原文摘录）
　　分析师：谢长雁 S0980517100003 联系人：李虹达 lihongda@guosen.com.cn 摘 要 ■ 疫情影响下业绩略低于预期，下半年有望持续恢复 2020上半年营收14.75亿元（+2.80%），归母净利润5.41亿元（+1.73%），扣非归母净利润5.42亿元（+3.14%）。其中二季度单季度营收7.56亿元（+4.98%），单季度归母净利润2.64亿元（+2.08%），单季度扣非归母净利润2.63亿元（+2.92%）。疫情影响下上半年业绩同比基本持平，略低于我们此前预期，下半年有望持续恢复。 ■ 甘精胰岛素挂网顺利，产品结构改善，毛利率提升 核心品种二代胰岛素原料药及注射剂收入12.08亿元（+3.62%），其中注射剂收入11.61亿元（+5.93%），原料药收入4767万元（-32.39%），原料药下滑预计受到海外疫情影响；甘精胰岛素收入4051万元，已完成19省市挂网，已开发二级以上医院1100多家；注射用笔、血糖试纸、采血针等器械收入1.59亿元（-2.9%）；中成药、房地产、建材等业务收入占比已相对较低，收入结构持续优化，高毛利的胰岛素产品占比提升，带动整体毛利率升至79.05%（+4.14pp）。 ■ 胰岛素集采预期增强，机遇与风险并存 医保局召开生物药与中成药集采座谈会，胰岛素作为生物药中较成熟的品种集采预期增强，当前胰岛素是否纳入集采、集采方案与进度仍存在较大不确定性。假设集采最终落地，对价格可能造成一定冲击。但作为三代胰岛素的追赶者，公司有望通过集采获取较大市场份额，同时胰岛素市场国产份额仍然相对较低，进口替代空间巨大。加之公司门冬胰岛素、GLP-1、口服降糖药等管线布局较为完整，糖尿病领域渠道、学术、品牌等已建立优势，综合来看仍具较强竞争力。 ■ 风险提示： 甘精胰岛素销售不及预期；行业政策导致大幅降价 ■ 投资建议：甘精挂网顺利，期待门冬获批。维持“买入”评级。 甘精胰岛素有望持续贡献业绩增量，门冬胰岛素有望明年初获批。考虑疫情影响，小幅下调盈利预测，预计2020~2022年归母净利润达到9.37/10.93/12.82亿元，，同比增长15.6%/16.6%/17.4%。对应当前股价PE为30/26/22X，维持目标价14.3~16.7元，维持“买入”评级 报告正文 业绩与去年同期基本持平，略低于我们此前预期。2020上半年营收14.75亿元（+2.80%），归母净利润5.41亿元（+1.73%），扣非归母净利润5.42亿元（+3.14%）。其中二季度单季度营收7.56亿元（+4.98%），单季度归母净利润2.64亿元（+2.08%），单季度扣非归母净利润2.63亿元（+2.92%）。疫情影响下上半年业绩同比基本持平，略低于我们此前预期，下半年有望持续恢复。 三代胰岛素贡献收入，非核心业务占比进一步降低。核心品种二代胰岛素原料药及注射剂收入12.08亿元（+3.62%），其中注射剂收入11.61亿元（+5.93%），原料药收入4767万元（-32.39%），原料药下滑预计受到海外疫情影响；甘精胰岛素收入4051万元，符合预期，目前已完成19省市挂网，已开发二级以上医院1100多家；注射用笔、血糖试纸、采血针等器械收入1.59亿元（-2.9%）；中成药收入1872万元（-25.18%）；房地产业务收入2267万元（-67.34%）；建材业务收入372万元（+326.05%）。非核心业务占比已经较低，收入结构持续优化，高毛利的胰岛素产品占比提升，带动整体毛利率升至79.05%（+4.14pp）。 毛利率整体显著提升，受益于产品结构改善。公司2020上半年销售毛利率79.05%（+4.14pp），较2019全年提升5.03pp。毛利率改善一方面受益于产品结构变化，低毛利非核心业务占比下降，高毛利甘精胰岛素开始实现收入，另一方面二代胰岛素、胰岛素注射器械等产品的毛利率均有小幅提升。考虑到收入结构持续优化，非主营业务逐步清理，未来毛利率有进一步提升空间。 销售费用率较2019全年有所回落，净利率较2019全年提升较大。2020上半年公司销售费用率26.84%（+3.05pp），较2019年全年-3.7pp，公司2019下半年加大市场投入以扩大二代胰岛素的市场占有率、医疗器械的推广和甘精胰岛素上市前营销，考虑到公司2019年已经为甘精胰岛素进行了较多推广活动，且作为胰岛素领域第一大品种市场教育较为充分，预计销售费用率未来有望继续回落。管理费用率5.75%（+0.44pp），研发费用率2.5%（+1.04pp），财务费用率0.35%（-0.46pp）；期间费用率合计36.44%（+4.07pp），受益于毛利率的提升，销售净利率同比基本持平，达到36.65%（-0.34pp），较2019年全年的29.1%有较大提升。 经营性现金流与收入增长匹配，存货周转率持续提升。2020上半年公司经营活动现金流量净额5.99亿元，同比增长3.71%，与收入增速基本匹配，同时也受到政府补助、技术转让费增加的影响。公司存货周转率持续提升，应收账款周转率稳中有升。 研发进展稳步推进，门冬胰岛素有望明年初获批。公司在糖尿病领域研发经验丰富，管线结构完整。门冬胰岛素2019年3月申报注册生产，2020年1月收到审评中心的发补通知，4月完成临床试验现场核查，5月完成发补资料递交，发补资料正在审评中。门冬胰岛素50注射液2019年9月最后一例受试者完成研究，数据收集管理即将完成，预计2020年3季度数据库锁定，4季度完成总结报告。门冬胰岛素30注射液，2020年6月完成全部病例的入组，目前处于临床随访和数据收集阶段。GLP-1类药物利拉鲁肽2019年6月入组首例受试者，预计2020年3季度完成全部病例入组。 胰岛素集采预期增强，具体方案进度仍存不确定性。2020年7月15日~16日，国家医疗保障局召开座谈会，就生物制品（含胰岛素）和中成药集中采购工作听取专家意见和建议。生物药与中成药集采预期增强，胰岛素作为较成熟品种，且竞争格局相对充分，存在较大集采的可能性。但不同胰岛素产品间仍存在成分、剂型、给药装置差异，产品转换与患者依从性上仍有潜在障碍，胰岛素集采最终能否落地仍存在一定不确定性。 甘精竞争格局已初步具备集采条件，公司作为追赶者有望扩大市场份额。作为长效胰岛素类似物中最大品种，甘精胰岛素于2000年获批，其原研厂商为赛诺菲。上市后其凭借强大的临床优势快速放量，多年来持续位居全球糖尿病药物销售榜首，2014年其达到全球销售峰值达到84.3亿美元。目前国内已有赛诺菲、甘李药业、联邦制药、通化东宝4家企业的甘精胰岛素获批上市，此外东阳光药与博鳌生物（乐普医疗子公司）均有望在未来1~2年内获批。甘精胰岛素的竞争格局初步具备集采条件，2019年甘精胰岛素样本医院销售数据显示，原研赛诺菲市场份额为71%，甘李药业为28%，联邦制药为1%。公司作为第四家获批销售甘精胰岛素的企业，若集采政策落地，有望快速扩大市场份额。 门冬与赖脯胰岛素同样存在集采可能性，国产替代空间较大。三代速效胰岛素中的重磅品种门冬胰岛素此前仅有原研诺和诺德产品销售，2020年5月甘李药业的门冬胰岛素获批，目前竞争格局尚不足以推进集采，但通化东宝与联邦制药的门冬胰岛素均已报产，目前正在发补进程中，有望在1年内获批，届时门冬胰岛素也将形成原研与3家国产厂商的竞争格局，仍存在集采的可能性。赖脯胰岛素为礼来公司原研的三代速效胰岛素，与门冬胰岛素功能接近，但销售规模相对较小，甘李药业生产的重组赖脯胰岛素于2007年上市，2019年赖脯胰岛素样本医院销售数据中，礼来的市场份额达到94%，甘李药业为6%。 二代胰岛素公司份额相对较高，集采可能对价格造成冲击。公司深耕二代胰岛素市场多年，市场份额在国产企业中居于领先地位。若胰岛素纳入集采，公司凭借质量、产能、成本、品牌等优势，中标概率较大，但激烈竞争下价格可能受到一定冲击。但三代胰岛素对二代胰岛素的替代本就是大势所趋，公司也通过积极布局三代产品应对行业变化。作为三代胰岛素的追赶者，公司有望在集采过程中获取较大市场份额，中长期来看不宜过度悲观。 进口替代空间巨大，假设集采推进，竞争格局有望发生改变。目前国内胰岛素市场仍为赛诺菲、诺和诺德、礼来三家进口厂商主导，三家合计市场份额预计超过70%，在三代胰岛素市场中目前仅有甘精胰岛素国产化程度相对较高，接近30%。假设胰岛素集采最终落地，预计将对国内胰岛素市场格局带来较大变化，甘李药业、通化东宝、联邦制药等国产企业有望加速进口替代。 胰岛素市场渗透率仍然偏低，增量市场仍有较大空间。我国居民糖尿病发病率超过10%，在全球范围内属于较高水平，但糖尿病的知晓率、治疗率与治疗控制率仅为36.5%、32.2%和49.2%，对比美国的71.4%、50.9%和50.4%仍有较大差距。随着居民健康意识的提升与基层医疗服务能力的增强，预计我国糖尿病患者的知晓率将持续提升，胰岛素的渗透率仍有较大增长空间。 盈利预测：考虑疫情影响，小幅下调盈利预测 上半年疫情影响下二代胰岛素增速有所放缓，甘精胰岛素挂网销售，收入符合预期。疫情预计对二代胰岛素增量市场开拓及三代胰岛素市场推广产生一定影响。假设疫情不发生大幅反弹的情况下，下半年有望持续恢复。综合考虑疫情不确定性与集采可能性，小幅下调胰岛素产品收入增速，同时考虑到集采竞争加剧的可能性，小幅下调2021~2022年胰岛素毛利率水平。 小幅下调收入及盈利预测。预计20~22年收入达到29.77/33.65/38.64亿元（原预测为30.77/35.36/40.84亿元，分别下调3%/5%/5%），同比增长7.2%/13.0%/14.9%（原预测为10.8%/14.9%/15.5%）。预计20~22年归母净利润达到9.37/10.93/12.82亿元（原预测为9.71/11.47/13.98亿元，分别下调3%/5%/8%），同比增长15.6%/16.6%/17.4%（原预测为19.6%/18.2%/21.9%）。 投资建议：甘精挂网顺利，期待门冬获批。维持“买入”评级。公司作为国内胰岛素龙头企业，在二代胰岛素的渠道销售、学术推广、市场口碑均有较好的积累。甘精胰岛素挂网进展顺利，有望持续贡献业绩增量。门冬胰岛素已报产，有望明年初获批。综合考虑疫情影响，小幅下调盈利预测，预计20~22年归母净利润达到9.37/10.93/12.82亿元（原预测为9.71/11.47/13.98亿元，分别下调3%/5%/8%），同比增长15.6%/16.6%/17.4%（原预测为19.6%/18.2%/21.9%）。对应当前股价PE为30/26/22X，维持目标价为14.3~16.7元，维持“买入”评级。 财务附表 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 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