CPI超预期后Fed为何反而偏鸽? | Global Weekly

（以下内容从申万宏源《CPI超预期后Fed为何反而偏鸽? | Global Weekly》研报附件原文摘录）
　　CPI超预期后Fed为何反而偏鸽？ 全球宏观周报 · 第27期 秦泰 博士 首席宏观分析师 王茂宇 宏观分析师 申万宏源宏观 Global Weekly 周观点：CPI超预期后Fed为何反而偏鸽？ 需求：美6月零售超预期回升，但可持续性不强。7月16日公布的美6月零售数据超市场预期，环比由上月的-1.7%转为0.6%，两年复合年化同比持平于9.6%，环比贡献较上月改善显著的主要集中于日用百货、加油站、电商零售，但我们认为美6月零售回暖更多是5月收缩后的反弹，未来零售持续走强的可能性并不大。餐饮服务对零售贡献持续下滑，后续美服务业修复强度有限；汽车消费持续受到供给短缺制约。后续来看，我们并不认为美国零售后续有继续走强的潜力。1）首先，随着美国补贴的逐步退潮，美国居民可支配收入将快速回落，加之变种病毒传播、美工业生产缓慢等情况使得美国居民对未来收入预期并不乐观，整体消费也将逐步回落；2）同时，当前美国持续高通胀的环境已经对于消费者信心造成了损害，后续或将持续压制美国居民消费意愿。 供给：美工业生产恢复再度放缓，长期脆弱性是核心掣肘。美6月工业生产低于预期，环比较上月收缩0.3个百分点至0.4%，两年复合年化同比-1.1%，仍然处于负区间。在6月已有多州开始取消补贴的情况下，美国制造业对工业生产环比的拉动却大幅下滑0.7个百分点至0%，即便前期阻碍生产的过度补贴退出，美国制造业生产也没有得到有效提振，原材料供给短缺和制造业失业的长期性持续制约美国生产恢复。展望后续，我们更关注美国制造业长期脆弱性的问题，我们并不对后续美国生产端恢复持乐观态度，当前美国供应能力问题的持续时间很可能超出市场预期。 车辆价格持续推动美通胀超预期，高通胀或将持续。6月美国需求端的短暂回暖，以及工业生产恢复的再度放缓，使得美6月CPI再超预期，整体CPI同比5.4%的水平仅次于2008年金融危机前，而核心CPI同比4.5%的水平，已经接近1991年高点。1）车辆价格是CPI超预期主因。我们认为，美国车辆价格所拉动的通胀，很可能会由于美国工业生产恢复的蹒跚而持续更长时间；2）前期房价高涨逐渐开始对CPI传导。美国6月高通胀已远远超出20年的基数效应，后续随着工业生产、就业恢复的缓慢，以及房价后续持续对CPI的传导，我们倾向于认为美国高通胀将会持续。 CPI超预期后Fed为何反而偏鸽？最新一期的美联储“褐皮书”显示，目前多数人均认为通胀将会长期化，但鲍威尔却仍然认为通胀上行是“暂时性的”（transitory）。使得10Y美债利率重新掉头向下。相比美联储鲍威尔固执强调通胀的“暂时性”，加央行再度宣布缩减购债金额，英央行因攀高的通胀暗示提前缩紧货币政策。美国金融风险更多集中在股市，若美联储不在年内采取边际紧缩措施，由美国经济的恢复和后续美债收益率上行而导致的金融泡沫破裂可能会直接触发下一次金融危机。我们认为，鲍威尔在CPI再度超预期后反而偏鸽的表态并非意在推迟QE Taper的时点，而在适当引导市场预期，小幅控制6月会议后大幅上行的美元指数（从5月90左右的中枢水平迅速上涨至当前92.6的水平），以免到真正进行Taper之时对市场造成太大冲击。我们仍预计美联储将以美国金融市场风险为准绳，在Q4开启QE Taper。 全球宏观数据 本周高频数据：美国通胀再超预期 疫情：德尔塔变种加速传播，美国疫情反弹。 需求：日本零售销售指数环比下滑。供给与就业：美国工业生产指数环比下滑。通胀和大宗商品：美国通胀再超预期。 房地产：美MBA指数大幅上行。货币政策和汇率：美元指数上行，金价继续反弹。 全球宏观日历：关注美国Markit PMI初值 以下为正文 周观点：CPI超预期后Fed为何反而偏鸽？ 1.需求：美6月零售超预期回升，但可持续性不强 7月16日公布的美6月零售数据超市场预期，环比由上月的-1.7%转为0.6%，两年复合年化同比持平于9.6%，环比贡献较上月改善显著的主要集中于日用百货、加油站、电商零售，但我们认为美6月零售回暖更多是5月收缩后的反弹，未来零售持续走强的可能性并不大。 餐饮服务对零售贡献持续下滑，后续美服务业修复强度有限。餐饮服务对于美零售销售的贡献在近几月呈现逐月下滑趋势，6月仅拉动整体零售环比0.3%，但仍然是所有行业中对零售拉动效果最大的。一方面显示美国上半年疫情改善下，前期商品消费替代服务消费效应正在消退。另一方面，餐饮服务贡献的放缓，叠加近期变种毒株使得全球疫情复杂化，显示美国后续服务业修复强度或不会特别强劲。 汽车消费持续受到供给短缺制约。虽然6月汽车零售对零售环比的拖累程度收缩至0.4%，但仍然处于负区间，主要仍然受到美国工业生产恢复缓慢，及疫情解封下美国对车辆需求强劲而导致的供给不足影响。 后续来看，我们并不认为美国零售后续有继续走强的潜力。1）首先，随着美国补贴的逐步退潮，美国居民可支配收入将快速回落，加之变种病毒传播、美工业生产缓慢等情况使得美国居民对未来收入预期并不乐观，整体消费也将逐步回落；2）同时，当前美国持续高通胀的环境已经对于消费者信心造成了损害，后续或将持续压制美国居民消费意愿。 2.供给：美工业生产恢复再度放缓，长期脆弱性是核心掣肘 美6月工业生产低于预期，环比较上月收缩0.3个百分点至0.4%，两年复合年化同比-1.1%，仍然处于负区间。值得注意的是，在6月已有多州开始取消补贴的情况下，美国制造业对工业生产指数环比的拉动却大幅下滑0.7个百分点至0%，正如近期美联储公布的最新一期“褐皮书”中提到的“Supply-side disruptions became more widespread, including shortages of materials and labor, delivery delays, and low inventories of many consumer goods.”，即便前期阻碍生产的过度补贴退出，美国制造业生产也没有得到有效提振，原材料供给短缺和制造业失业的长期性持续制约美国生产恢复。 展望后续，我们更关注美国制造业长期脆弱性的问题，即从长期视角看，在近20年全球技术进步放缓的大背景下，每一次经济冲击均对美国制造业产出及就业造成永久损失，从而我们并不对后续美国生产端恢复持乐观态度，当前美国供应能力问题的持续时间很可能超出市场预期。 3.车辆价格持续推动美通胀超预期，高通胀或将持续 6月美国需求端的短暂回暖，以及工业生产恢复的再度放缓，使得美6月CPI再超预期，整体CPI同比5.4%的水平仅次于2008年金融危机前，而核心CPI同比4.5%的水平，已经接近1991年高点。 1）车辆价格是CPI超预期主因。6月新车及旧车环比5.6%，同比达20.6%，拉动CPI环比0.4个百分点，相当于拉动了近一半的6月环比CPI涨幅，同时车辆价格也拉动了近三分之一的同比涨幅。近几月车辆价格的高涨，显示的是美国国内疫情持续解封下出行需求使得汽车需求提升，但美国供给端恢复缓慢导致车辆库存大幅下滑，从而价格大幅飙升。我们认为，美国车辆价格所拉动的通胀，很可能会由于美国工业生产恢复的蹒跚而持续更长时间； 2）前期房价高涨逐渐开始对CPI传导。6月居住（Shelter）价格环比0.5%，同比2.6%，对于CPI环比的拉动达到0.2%，这显示的是前期房价飙升对于房租的逐步传导，以及疫情缓和下美国居民对外出需求的增加。 美国6月高通胀已远远超出20年的基数效应，后续随着工业生产、就业恢复的缓慢，以及房价后续持续对CPI的传导，我们倾向于认为美国高通胀将会持续。 4. CPI超预期后Fed为何反而偏鸽？ “While some [business] contacts felt that pricing pressures were transitory, the majority expected further increases in input costs and selling prices in the coming months.” 最新一期的美联储“褐皮书”显示，目前多数人均认为通胀将会长期化，但鲍威尔却仍然认为通胀上行是“暂时性的”（transitory）。在近日的国会听证会上，鲍威尔多次被问及美国高通胀问题，但鲍威尔却仍然维持其“鸽派”论调，认为虽然通胀超出其预期，但仍相信通胀将逐渐下滑。这使得在周二通胀数据公布后短暂回升的10Y美债利率重新掉头向下，截止7月16日，10Y美债利率为1.31%，较7月13日美通胀数据公布后的高点（1.42%）下行11bps。 相比美联储鲍威尔固执强调通胀的“暂时性”，加央行再度宣布缩减购债金额，而英央行因攀高的通胀暗示提前缩紧货币政策。 1）相比美联储在应对“高通胀+高失业率”状况下的踌躇不决，加拿大央行早于4月已经宣布开始进行QE Taper，而本周更是再度宣布将每周30亿加元的资产购买减码至每周20亿加元，并暗示明年下半年开始加息。而加拿大急于进行Taper的理由，就如我们在前期报告《加央行吹响号角，美联储年内Taper势在必行-全球宏观周报 · 第15期》（2021.04.23）中分析，是由于加拿大地产市场风险的集聚，而在当前这个时点，加拿大地产价格飙升的趋势已经有所缓解，6月房价指数环比下降至1%以下； 2）对于持续超预期的通胀，英央行的反馈也远比美国坚决。近期公布的英国6月CPI同比达2.5%，再度超过英央行的通胀目标，而这也促使英央行官员暗示或将提前紧缩政策，以应对超预期的高通胀。 虽然美国房价涨幅在 2020 年低于加拿大，但美国的金融风险更多集中在股市，当前美国股市金融风险仍然未得到缓解，若美联储不在年内采取边际紧缩措施，由美国经济的恢复和后续美债收益率上行而导致的金融泡沫破裂可能会直接触发下一次金融危机。 我们认为，鲍威尔在CPI再度超预期后反而偏鸽的表态并非意在推迟QETaper的时点，而在适当引导市场预期，小幅控制6月会议后大幅上行的美元指数（从5月90左右的中枢水平迅速上涨至当前92.6的水平），以免到真正进行Taper之时对市场造成太大冲击。所以即便当前鲍威尔对于QE Taper的态度仍然偏“鸽”，我们仍预计美联储将以美国金融市场风险为准绳，在Q4开启QE Taper。 全球宏观数据：美国通胀再超预期 1.疫情：德尔塔变种加速传播，美国疫情反弹 德尔塔变种加速传播，美国疫情反弹。截至7月15日，美国7天平均新增确诊超过2.5万例，创下4月末以来新高。截至7月16日，全球累计确诊超过1.8亿，累计死亡406万人。本周四天（12日-15日）美洲（不包括美国）累计新增确诊34万例；欧洲12日-14日新增累计确诊32万例。 7月14日当周全球全球范围内每日新冠疫苗接种剂数最多的经济体是欧盟，达到了0.85剂/百人，中国为0.72剂/百人，美国为0.16剂/百人，英国为0.34剂/百人。截至7月14日，全球范围内完全接种的人占人口比例最高的是以色列，达60.2%，美国、欧盟分别为47.9%、41%。 2.需求：日本零售销售指数环比下滑 美6月零售数据超市场预期，环比由上月的-1.7%转为0.6%，两年复合年化同比持平于9.6%，环比贡献较上月改善显著的主要集中于日用百货、加油站、电商零售。 日本零售、批发销售指数下跌。5月日本零售销售环比-0.3%，同比较上月回落3.7个百分点至8.3%，其中增速回落最大的是纺织品，本月增速较上月回落46个百分点至16%；5月批发销售环比-2.6%，同比上行6.6个百分点至16.9%。 3.供给与就业：美国工业生产指数环比下滑 6月美国工业生产指数环比回落至0.4%，制造业产能利用率小幅回落。6月美国工业生产指数环比0.4%，环比增速较上月回落0.3%。制造业产能利用率小幅回落至75.5% 美国粗钢产量同比大幅上行，炼油厂可运营能力稍降。1）截至7月3日美国粗钢产量同比大幅上行14个百分点至58.3%，当周粗钢产能利用率小幅上行0.3%至83%。2）截至7月9日，美国炼油厂可运营能力利用率小幅下行0.4%至91.8%。 欧盟27国工业生产指数在连续两月上行后转跌。5月欧盟27国工业生产指数环比下降1.4个百分点至-0.9%，同比21.4%。英国工业生产指数小幅环涨0.7%至95.1；同比增速下行6.7个百分点至20.5%。 日本工业生产指数环比大幅下行。5月日本工业生产指数同比增速下行5.2个百分点至21.1%，环比增速大幅下行-9.4个百分点至-6.5%。韩国5月工业生产指数环比微涨0.09%，同比增速上行1.8个百分点至8.4%。 英国5月失业率较上月持平于4.8%；5月平均新增就业8340人，较4月份减少1.2万人。 美国周初申请失业金人数减少。7月10日当周初美国申请失业金人数36万人，较上周减少2.6万人。7月3日当周美国持续领取失业金人数324.1万人，较上周减少12.6万人。 4.通胀和大宗商品：美国通胀再超预期 美国6月CPI同比5.4%，环比0.9%。核心CPI同比4.5%，环比0.9%。 美国PPI、核心PPI上行。6月美国PPI环比上行1%，同比增速上行0.7个百分点至7.1%；6月美国核心PPI环比上行1%，同比增速上行0.7个百分点至5.6%。 英国CPI环比小幅上行，美国进出口价格指数微涨。6月英国CPI环比上行0.5%，同比增速小幅上行0.4个百分点至2.5%。6月美国进口价格指数环比微涨0.6%，同比小幅上行0.3个百分点至6.4%；美国出口价格指数环比微涨0.5%，同比小幅上行0.5个百分点至9.1%。 布伦特原油价格高位波动。周中布伦特原油价格一度冲高至77.2美元/桶，15日沙特阿拉伯和阿联酋达成协议，同意阿联酋增加产量基数后降至75.7美元/桶。周均价方面，布伦特原油环涨0.3%至76.7美元/桶，WTI轻质原油环跌0.4%至73.7美元/桶。 5.房地产：美国MBA指数大幅上行 美国MBA指数大幅上行。7月15日当周，美国30年、15年期抵押贷款固定利率分别环比回落0.02、上行0.02个百分点，5年期抵押贷款浮动利率环比回落0.05个百分点。7月9日当周美国MBA指数环比上涨100.5点至727.5，创下4月以来新高。 6. 货币政策和汇率：美元指数上行，金价继续反弹 周中公布美国CPI数据上涨幅度远超预期，美元指数反弹，鲍威尔国会听证发言偏鸽后有所回落但仍较上周上行，金价受通胀加剧预期影响继续反弹。本周公布的美国6月CPI同比上升5.4%，创近13年来新高，引发市场对美联储加速Taper预期，美元指数走强，美联储主席鲍威尔出席国会听证并发表鸽派言论后美元指数有所回落，但仍较上周上行。截至7月15日，美元指数报收92.6240，较上周上行0.2%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑数据截至7月14日）分别报收1.1809、1.3869，分别较上周贬值0.2%和升值0.7%；美元兑加元的汇率（截至14日）报收1.2497，较上周贬值0.2%。伦敦黄金价格升至1823.8美元，同比增速收窄0.4个百分点至0.3%。 全球宏观日历：关注美国Markit PMI初值 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《CPI超预期后Fed为何反而偏鸽？——全球宏观周报 · 第27期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.07.18

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