策略周报:迎接周期价值回归

（以下内容从中银证券《策略周报:迎接周期价值回归》研报附件原文摘录）
　　【君策周论|一百五十八】核心结论 经济数据显示国内基本面韧性，业绩释放叠加估值优势，周期板块配置价值凸显。 风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 观点回顾 11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。5月21日《重估大周期》指出全球大循环背景下，全球经济复苏与再通胀将是2021下半年宏观与市场交易的主旋律，周期股有望迎来估值扩张机会。7月3日《成长的泡沫行情与周期的价值回归》指出分母端因素走弱引发市场调整，进入7月盈利因子将重新主导市场行情。 迎接周期价值回归 衰退预期修正，低估值顺周期板块后来居上。本周以15日经济数据与央行公开市场操作节点为界，市场风格出现了较大转换：前半周，市场在降准落地带来的流动性宽松和经济衰退预期下，延续此前的成长占优局面；后半周，二季度经济数据的披露和和央行公开市场操作扭转了此前市场衰退宽松的过度悲观预期，钢铁、有色、采掘为代表的传统周期和大金融板块后来居上，低估值顺周期板块成为市场新的优势方向。我们认为当前基本面数据和流动性环境均显示国内仍处于扩张后期阶段，衰退周期开启言之尚早。 经济数据验证盈利韧性，流动性环境常态化回归。首先，基本面角度来看，二季度经济数据验证了我们此前盈利韧性的预判。6月国内经济数据延续强势，固投、出口均超出此前市场预期，制造业投资与出口的超预期高增长成为6月国内经济的亮点。虽然地产基建为代表的传统需求动能趋弱，但外需的持续修复带来出口及制造业投资的高增长，这也印证了我们年度策略《循环牛，大周期》中“外需回暖带来盈利韧性”的预判。往后看，我们认为虽然基数效应消退，但国内需求韧性犹存：首先，降准落地有望改善中小企业资金端压力，同时外需支撑下，出口及制造业投资的修复将为未来国内经济带来较强韧性，二季度市场对于基本面的过度悲观预期将会逐步得到修正。其次，从流动性方面来看，本周央行量缩价稳的公开市场操作也修正了此前市场对于货币宽松的过度预期，进一步印证了此前降准更多是基于改善中小企业盈利的目的而非意味着货币政策提前进入新一轮宽松周期。往后看，随着流动性环境的常态化回归，市场将会重回盈利主线，盈利高增长及其持续性将成为核心定价因子。 周期股中报业绩全面释放，价格高位延续带来年内盈利重估。截至本周五，两市共约1705家公司披露中报业绩预告或快报，从已经披露的业绩预告数据来看，全A盈利维持高位韧性，剔除基数效应的两年复合增速仍处于缓慢上升阶段。在周期板块带动下，二季度主板业绩得到了大幅改善。首先，各行业横向比较视角下，传统周期行业二季度盈利改善最为显著，钢铁、有色、化工等顺周期行业预喜率（预增、续盈、扭亏、略增）显著高于其他板块。同时我们对比了去年同期（2020年中报）、上一报告期（20201年一季报）以及本期（2021年中报）各行业预告的预喜率情况，发现：1）相较去年同期，二季报交运、采掘、有色、钢铁为代表的顺周期行业预喜率提升幅度位居前列，2）相较一季报，传统周期行业的预喜率相较基数效应下普遍高增一季报也均基本保持持平状态；而消费类行业相较一季报业绩动能边际减弱。周期板块中报业绩的大幅增长与商品价格的上行密不可分，而当前市场对于周期股中报业绩高增的持续性存在较大质疑，我们认为商品价格的高位韧性和温和的流动性环境将成为周期股下半年超额收益的重要来源，下半年海外需求的修复将会为资源品价格带来动力，商品价格高位延续，而中美流动性环境年内难有较大紧缩风险，而这将成为年内周期股重估的重要条件。 当前周期股盈利预期显著改善而估值提升滞后。我们在周报《成长的泡沫行情与周期的价值回归》中提出，二季度以来市场定价因子逐步从前期的盈利稳定性向盈利高增长及确定性倾斜，在盈利普遍性改善的复苏中后期，业绩高增长的超预期及持续性成为市场追逐的主要方向。从这点出发，我们看到二季度以来，新能源车、半导体等热门赛道以其高增长的稳定性成为“茅”资产瓦解后市场资金选择的主要方向，配置资金的涌入使得这类新兴成长板块估值快速提升。我们以一季报后和当前为两个观测时点，观察市场对与各个行业的盈利预期变化情况，我们发现相较4月末，当前传统周期行业盈利预期的提升幅度远高于其他板块，而无论从PE还是PB估值分位来看，传统周期行业相对估值水平却并未得到显著提升，相较于新兴成长板块，传统周期板块的盈利估值性价比开始凸显。 风险提示 逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化 会议预告：7月18日晚19：30 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 欢迎关注 太平桥策略随笔 公众号：PBSSTR

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