复苏未完,加固待续(长江宏观 于博)

（以下内容从长江证券《复苏未完,加固待续(长江宏观 于博)》研报附件原文摘录）
　　于博：经济学博士，长江证券宏观首席分析师。 本文于7月15日首发于微信公众号：“于博宏观札记” 作者：于博 核心观点 1. 经济“量价齐升”，二季度GDP两年平均增长5.5%，环比增长1.3%； 2. 6月份工业、服务业增速微降，投资持平，消费回暖，指向经济韧性强； 3. 工业增速虽降，但制造业增速回升，高技术制造业持续亮眼表现； 4. 投资增速平稳，制造业持续向好、基建稳中有升、地产高位回落； 5. 消费仍受缺芯拖累，必需持续走强，可选涨跌各半； 6. 经济稳中加固，但需警惕终端需求下滑、两高行业扩张受限两大风险。 章节要点 | 经济量价齐升，内生动力增强。二季度GDP两年平均增速相较一季度回升0.5个百分点至5.5%，二季度GDP季调环比增速也回升至1.3%，均指向二季度经济有所回升。从单月来看，6月工业增加值、服务生产指数略回落，但幅度有限。中观层面，高技术制造业增速高位续升。微观层面，发电量两年平均增速续升至7%；传统工业品产量增速大多回落；新兴工业品产量增速涨跌各半。 | 投资平稳增长，制造业投资持续向好。估算全国固定资产投资6月单月两年平均增速小幅回落至4.9%。从三大类投资来看，制造业持续向好、基建稳中有升、地产高位回落。值得注意的是，商品房销售面积两年平均增速下滑至3.5%，这是年内首次回落。集中供地支撑效应显现，房企拿地及新开工增速低位回升。 | 消费增速回暖，疫情延缓复苏进程。6月社消零售总额、限额以上零售额两年平均增速一升一降，分别录得4.9%、6.2%。分业态来看，商品零售增速边际续升至5.4%，而餐饮收入增速回落至1%。分品类来看，商品消费中，必需消费增速高位回升而可选消费增速续降，主因是汽车消费增速由正转负拖累可选消费。剔除汽车后的限额以上零售两年平均增速较上月反弹1.9个百分点至9.6%。随着缺芯扰动影响逐步消退，消费复苏仍具备较强的韧性。 | 经济稳中加固，警惕结构性不均衡。央行二季度货币政策委员会例会和近期总理主持召开的经济形势座谈会都提到了一个共同的判断——“稳中加固、稳中向好”。从二季度经济数据看，GDP两年平均增速回升至5.5%，6月份城镇调查失业率稳定在5.0%的低位，重回疫情前的水平，均指向宏观层面已经呈现出了“稳”的态势。展望下半年，能否实现稳中加固、稳中向好？这在很大程度上取决于以下两个因素：一是地产、乘用车为代表的终端需求能否保持韧性；二是在两高行业供给扩张受限的情况下，涨价压力能否缓解。 以下是正文 7月15日，国家统计局公布二季度经济数据，二季度GDP同比增长7.9%，两年平均增长5.5%。相较一季度，经济复苏行至何处？支撑复苏的内生动力有哪些？本报告中，我们将做详细分析。 复苏延续，经济量价齐升 在一季度经济数据点评中，我们曾论述为什么“两年平均增速”是观察经济复苏更为合理的视角。我们认为，“两年平均增速”的概念保留了同比增速不受环比季节性扰动的优势，同时尽可能剔除了去年超低基数对增速的扰动。本报告将以“两年平均增速”为标尺，判断中国经济的边际变化。 以两年平均增速来看，2021年二季度经济“量价齐升”，指向复苏动力仍强，同时面临价格上涨的压力。 量的方面，2021年二季度GDP两年平均增速相较一季度回升0.5个百分点至5.5%，环比看二季度GDP较一季度增长1.3%，均指向二季度经济有所回升。价的方面，二季度GDP平减指数两年平均增速反弹至2.6%，反映一季度以来黑色系涨价驱动价格整体水平抬升。在“量价齐升”的组合下，二季度名义GDP两年平均增速续升至8.2%。 生产稳定，内生动力增强 那么，聚焦6月份，经济表现又如何呢？ 从单月两年平均增速来看，6月工业增加值、服务生产指数均回落，但幅度有限。6月份工业增加值同比增速回落0.1个百分点至6.5%。其中，制造业两年平均增速反弹至7.5%。6月份服务业生产指数两年平均增速回落0.1个百分点至6.5%。 6月份工业增速微幅回落，哪些行业在支撑，哪些行业在拖累？ 中观层面看，从两年平均看，各主要行业增加值增速跌多涨少。6月份，17个主要行业的增加值两年平均增速较5月份跌多涨少。其中，医药、电子、化工等行业表现亮眼，而汽车、运输设备及钢铁等行业拖累工业增加值两年平均增速。 微观层面，从两年平均看，各主要工业品产量增速涨跌各半。6月发电量两年平均增速续升至7%。主要传统工业品产量增速大多回落，仅有原油产业链上产品的产量增速有所回升。新兴工业品产量增速涨跌各半，工业机器人、智能手机、集成电路产量增速回升，而新能源车和电脑产量增速续降。 我们认为，综合来看，6月工业增加值微幅回落，一升一降趋势明显。一方面，高技术制造业两年平均增速续升至13.2%支撑工业增加值增速，医药、电子行业持续表现亮眼。另一方面，受到月初大宗价格上涨以及月末的限产双重影响，原材料加工业生产受到扰动，增加值增速显著回落，形成拖累。 工业生产自身稳步复苏，但景气取决于需求端表现。从外需来看，二季度各月我国美元计价出口同比持续保持高增长，反映海外需求仍强。而内需表现如何呢？接下来我们分别从投资、消费两方面对内需复苏情况展开分析。 投资平稳，制造业投资持续向好 投资平稳增长。上半年，全国固定资产两年平均增速续升至4.4%，估算固投6月单月两年平均增速小幅回落至4.9%。民间投资增速亦保持平稳，上半年累计两年平均增速续升至3.8%，而单月增速回落至4.1%。固投与民间投资增速边际回落主要是受到2019年6月基数的扰动，不改投资平稳增长的大趋势。 从三大类投资来看，制造业持续向好、基建稳中有升、地产高位回落。 制造业投资持续向好。上半年制造业投资两年平均增速回升至2%，估算6月制造业投资两年平均增速显著续升至5.6%，较一季度显著改善。其中，电子、医药、装备制造、化工等行业固定资产投资两年平均增速拉动作用明显。 新口径基建投资增速回落，旧口径基建投资增速反弹。上半年基础设施投资（新口径）两年平均增速回落至2.4%，而基建投资（旧口径）两年平均增速回升至3.9%。估算6月基建设施投资（新口径）两年平均增速回落至1.9%，而基建投资（旧口径）两年平均增速小幅回升至3.9%。旧口径基建投资增速反弹，指向财政开始逐步发力。若下半年专项债发行进度提速，基建投资增速料将稳中有升，但大幅提速的可能性较低。 房地产投资两年平均增速高位回落。上半年全国房地产开发投资两年平均增速回落至8.2%。从单月增速看，估算6月份房地产投资两年平均增速续降至7%。 进入下半年，地产虽有韧性，但内存隐忧。 首先，房企到位资金增速回落。作为房地产投资的先行指标，6月份房企到位资金两年平均增速从5月份的10.4%回落至10.1%。房企到位资金增速回落，反映“三道红线”政策约束之下，房企融资能力走弱，而这势必对未来房地产投资形成拖累。 其次，地产销量两年平均增速年内首次回落。6月份全国商品房销售面积、销售额两年平均增速双双回落，分别录得3.5%、8.9%。进入下半年，虽然低利率环境使得购房需求旺盛，但随着房贷集中度管理考核将近，购房需求受到信贷总量约束，地产销售或缓步续降。 第三，集中供地效应显现，新开工低位回升。伴随集中供地稳步推进，6月土地购置面积同比增速降幅缩窄至-4.3%，两年平均增速由负转正为3.6%，指向土地市场有所回暖。拿地转好驱动开工增速反弹，6月份，房屋新开工面积同比增速由负转正为2.3%，两年平均增速回升至5.5%。但考虑到重点城市第一轮集中供地已于6月末收官，未来土地交易或将重回冷清。 我们认为，二季度固定资产投资呈现出明显的内生驱动特征。 制造业投资正逐步成为支撑固定资产投资增速的主要动力，其中，高技术制造业投资增长明显。考虑到政策大力支持制造业发展，因而，我们认为下半年制造业投资增速仍将稳步上行。 而对于地产而言，受政策约束的影响，房地产行业的销售、融资、拿地均面临下行压力，房地产投资对固定资产投资的支撑作用或持续减弱。 消费回暖，但扰动延缓复苏 消费增速整体回升，但疫情反复延缓复苏进程。6月社消零售总额、限额以上零售额两年平均增速一升一降，分别录得4.9%、6.2%。分业态来看，商品零售增速边际续升至5.4%，而餐饮收入增速边际回落至1%。此外，实物商品网上零售额增速与占比双双上抬。各业态增长分化，反映广深等地的局部疫情抑制了线下消费的复苏。 分品类来看，商品消费中，必需消费增速高位回升，而可选消费增速续降。必需消费中，纺服类及日用品类零售额两年平均增速分别抬升至6.2%、15.4%。可选消费中，汽车零售额两年平均增速由正转负至-2.1%，家具类和建材类零售额分别回落至5.7%、10.3%，但通讯器材及家电类消费增速分别抬升至17.3%、9.3%。 考虑到各品类消费的体量，我们认为，限额以上零售额增速与社消零售总额增速分化，主要缘于汽车消费增速下滑。剔除汽车后的限额以上零售额两年平均增速较上月反弹1.9个百分点至9.6%。然而，芯片短缺持续制约汽车产销属于产业链内供给问题，而非需求走弱。排除缺芯的扰动，消费内生复苏的路径清晰可见。 往后看，随着居民收入增速持续回升，且支出增速向收入增速逐步收敛，消费大概率将持续向好。虽然局部疫情的反复或制约线下消费复苏，但无碍消费复苏的大趋势。 稳中加固，警惕结构性不均衡 央行二季度货币政策委员会例会以及近期总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会都提到了一个判断——“稳中加固、稳中向好”。 从二季度经济数据看，GDP两年平均增速回升至5.5%，6月份城镇调查失业率稳定在5.0%的低位，重回疫情前的水平，均指向宏观层面已经呈现出了“稳”的态势。 展望下半年，能否实现稳中加固、稳中向好？这在很大程度上取决于以下两大因素。 一是终端需求能否保持韧性。在融资、供地双双受限的背景下，地产销售初现回落，而受缺芯影响，乘用车销量增速同样下滑。 二是涨价压力能否缓解。得益于涨价带来的盈利改善和生产扩张，二季度工业产能利用率再创新高，钢铁、有色、化工等产业产能利用率刷新历史最高值。如果两高行业产能扩张受限，两高行业供给紧、需求旺的格局或将延续，并可能进一步推高工业品价格的绝对水平，形成通胀压力。 风险提示 1. 政策方向调整； 2. 国内疫情反复。 研究报告信息 证券研究报告：复苏未完，加固待续——二季度经济数据点评 对外发布时间：2021-07-15 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 相关链接 2021-07-13 于博｜出口强势归来，顺差继续走扩——6月外贸数据点评 2021-07-10 于博 宋筱筱 ｜货币稳字当头，信用正由紧转稳——6月金融数据点评 2021-07-09 于博｜CPI、PPI暂回落，通胀压力未消——6月通胀数据点评 评级说明及声明

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