地产稳定出口见顶,基建和商品消费偏弱 | 二季度/6月经济数据解读

（以下内容从申万宏源《地产稳定出口见顶,基建和商品消费偏弱 | 二季度/6月经济数据解读》研报附件原文摘录）
　　地产稳定出口见顶，基建和商品消费偏弱 二季度/6月经济数据解读 秦泰 博士 首席宏观分析师 贾东旭 / 屠强 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 二季度经济回升至潜在区间附近但结构略偏弱：基建、商品消费偏弱的迹象拖累第二产业低于预期，服务消费、地产投资稳中偏好，出口增长见顶。二季度GDP实际同比7.9%，两年复合年化增速5.5%，略低于我们此前预期0.1个百分点。除占比较低的第一产业好于预期之外，第三产业（实际同比8.3%，两年复合年化5.1%，较一季度改善0.4个百分点）与我们预期非常接近，显示服务消费二季度迅速改善，地产从销售到竣工产业链整体稳定。第二产业（实际同比7.5%，两年复合年化6.1%，仅较一季度改善0.1个百分点，低于预期0.3个百分点）在二季度出口高增、拉动工业生产维持9.0%左右高位增长的背景下仍低于预期，显示基建投资相关的建筑业明显偏冷，此外在可选商品消费偏冷的拖累下工业生产二季度改善幅度亦明显低于出口。 6月零售两年平均增4.9%稍好于预期但仍低位运行，必需品消费改善但通胀高增仍持续抑制可选商品消费。6月社会消费品零售总额同比12.1%，两年复合年化增速较上月改善0.4个百分点至4.9%（下口径同），略好于我们前期预测（4.7%）。结构上来看，必需品消费改善是主要原因，可选商品拖累加深，完整口径的商品零售两年复合年化增速较上月改善0.4个百分点至5.3%，但向可选商品消费倾斜的限额以上商品零售增速反而回落0.5个百分点至6.2%。必需品类的粮油食品、中西药品和日用品分别改善2.0、1.8和0.3个百分点，可选商品中尽管文化办公用品、通讯器材和家用电器受电商促销带动增速有较大改善，但需求的集中释放可能抑制未来增长，此外汽车近期价格上行和2019年国五转国六高基数扰动下两年复合增速下滑6.9个百分点至-2.1%。餐饮收入受广东散发疫情及防控政策影响而再度暂时性走弱。 出口见顶过程中带动制造业投资反弹，推动总体投资超预期，穿透式监管适逢工业品通胀，基建投资低位符合预期；地产投资增长趋势平稳。6月固定资产投资累计同比12.6%，高于我们此前预期（11.9%），当月两年复合年化增速（不做特殊说明以下均为同口径）回升1.2个百分点至6.0%。6月出口走高带动制造业投资单月反弹，累计同比19.2%好于我们预期（18.3%）。但下半年出口展望降温，制造业投资预计下半年基本与2季度的趋势接近而无法整体上扬。基建投资（全口径）累计同比7.0%与我们预期（6.9%）基本一致，显示专项债穿透式监管适逢工业品通胀对投资成本的抬升，共同抑制基建投资需求。地产投资累计同比（15.0%）和我们预期一致，整体趋势稳健，维持全年同比8.7%的预期。 工业增加值两年复合年化6.5%，好于我们前期预测，一方面体现超预期出口的拉动作用，另一方面的改善更多来源于高温天气对公用事业的提振。 6月工业增加值实际同比8.3%，两年复合年化增速6.5%（下口径同），好于我们前期预测（6.0%）。一方面增长超预期来源于公用事业（8.5%），较上月改善达1.3个百分点，主要受气温、高温天数较常年同期偏高影响。另一方面，出口的暂时性高增令制造业增加值下滑不快，仅回落0.2个百分点至6.9%，但工业品通胀对下半年的消费、投资需求形成抑制效应，加之下半年出口趋势降温，预计工业生产可能重新向18-19年趋势有所回落。 长效调控机制下前期持续旺盛的商品房销售向稳步增长的中枢回归，住宅竣工大幅改善至近两轮地产周期最强水平。6月商品房销售面积、金额当月同比分别为7.5%、8.6%，两年复合年化分别回落4.6、7.0个百分点至4.8%和8.8%（下口径同），地产长效调控机制下居民中长贷有所降温，前期持续旺盛的地产需求向稳步增长中枢回归。6月住宅竣工两年复合年化继续回升15.5个百分点至24.7%，达到近两轮地产周期最强水平，今年我们仍一定程度期待下半年地产竣工后周期可选商品消费受这一逻辑的小幅拉动。 以下为正文 一、二季度经济回升至潜在区间附近但结构略偏弱：基建、商品消费偏弱的迹象拖累第二产业低于预期，服务消费、地产投资稳中偏好，出口增长见顶。 二季度GDP实际同比7.9%，两年复合年化增速5.5%，略低于我们此前预期0.1个百分点。除占比较低的第一产业好于预期之外，第三产业（实际同比8.3%，两年复合年化5.1%，较一季度改善0.4个百分点）与我们预期非常接近，显示服务消费二季度迅速改善，地产从销售到竣工产业链整体稳定。第二产业（实际同比7.5%，两年复合年化6.1%，仅较一季度改善0.1个百分点，低于预期0.3个百分点）在二季度出口高增、拉动工业生产维持9.0%左右高位增长的背景下仍低于预期，显示基建投资相关的建筑业明显偏冷，此外在可选商品消费偏冷的拖累下工业生产二季度改善幅度亦明显低于出口。 二、6月零售两年平均增4.9%稍好于预期但仍低位运行，必需品消费改善但通胀高增仍持续抑制可选商品消费。 6月社会消费品零售总额同比12.1%，两年复合年化增速较上月改善0.4个百分点至4.9%（下口径同），略好于我们前期预测（4.7%）。结构上来看，必需品消费改善是主要原因，可选商品拖累加深，完整口径的商品零售两年复合年化增速较上月改善0.4个百分点至5.3%，但向可选商品消费倾斜的限额以上商品零售增速反而回落0.5个百分点至6.2%。具体类别来看，必需品类的粮油食品（13.0%）、中西药品（9.1%）和日用品（15.4%）分别改善2.0、1.8和0.3个百分点，可选商品中尽管文化办公用品（16.7%）、通讯器材（17.3%）和家用电器（9.3%）受6月电商促销带动增速有较大幅度改善，但需求的集中释放可能抑制未来增长，此外汽车近期价格上行和2019年国五转国六高基数扰动下两年复合增速下滑6.9个百分点至-2.1%。餐饮收入受广东散发疫情及防控政策影响而再度暂时性走弱。 三、出口的临时性高增令制造业投资单月积极回补，推动总体投资超预期，专项债适逢工业品通胀，基建投资低位符合预期，地产需求降温投资回落。 6月固定资产投资累计同比12.6%，高于我们此前预期（11.9%），当月两年复合年化增速（不做特殊说明以下均为同口径）回升1.2个百分点至6.0%。6月出口走高带动制造业投资积极回补，累计同比19.2%好于我们预测（18.3%），单月增速（6.8%）回升达2.8个百分点。但6月出口更多的是国内国外疫情引致的临时性因素，美国补贴退坡，海外生产逐渐恢复都指向出口的回落，制造业后续难有进一步改善空间。基建投资（全口径）累计同比7.0%和我们预期（6.9%）基本一致，其中单月增速（4.0%）小幅改善0.1个百分点，但仍整体处于低位，显示专项债穿透式监管适逢工业品通胀对投资成本的抬升，共同抑制基建投资需求。地产投资累计同比（15.0%）和我们预期一致，单月增速（6.9%）回落2.2个百分点，随着Q2居民中长期贷款回归至2019年水平，持续旺盛的地产需求向正常回归，前期新开工的阶段性偏弱形成滞后拖累，但整体仍维持较强韧性。 四、工业增加值两年复合年化6.5%，好于我们前期预测，一方面体现超预期出口的拉动作用，另一方面的改善更多来源于高温天气对公用事业的提振。 6月工业增加值实际同比8.3%，两年复合年化增速6.5%（下口径同），好于我们前期预测（6.0%）。一方面增长超预期来源于公用事业（8.5%），较上月改善达1.3个百分点，主要受气温、高温天数较常年同期偏高影响。价格有所下行，令采矿业（1.2%）回落0.9个百分点。出口的暂时性高增和6月电商促销令制造业增加值下滑幅度有所收敛，制造业增加值（6.9%）仅回落0.2个百分点，但工业品通胀的持续传导已经从中下游持续蔓延至上游环节，为后续工业增加值超预期回落蒙上阴影。制造业内部普遍性回落，其中上游黑色金属冶炼和压延加工业（5.2%）、有色金属冶炼和压延加工业（2.6%）增速分别下滑1.7/0.8pct，中游金属制品（10.8%）、专用设备制造业（10.0%）也分别下滑0.3/1.0pct，偏下游的汽车、铁路船舶、电气机械制造业也分别下滑2.0/2.2/0.8pct。随着出口暂时性高增的过去，以及后续商品集中促销带来商品需求的前置，后续工业增加值难言乐观。 五、长效调控机制下前期持续旺盛的商品房销售向稳步增长的中枢回归，住宅竣工大幅改善至近两轮地产周期最强水平。 6月商品房销售面积、金额当月同比分别为7.5%、8.6%，两年复合年化分别回落4.6、7.0个百分点至4.8%和8.8%（下口径同），地产长效调控机制下居民中长贷有所降温，前期持续旺盛的地产需求向稳步增长中枢回归。而前期偏强的地产建筑工程投资持续往竣工传导，6月住宅竣工大幅改善，两年复合年化在上月高位基础上、继续回升15.5个百分点至24.7%，达到近两轮地产周期最强水平，今年仍可期待地产后周期对可选消费的持续拉动。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《地产稳定出口见顶，基建和商品消费偏弱——二季度/6月经济数据解读》 证券分析师：秦泰 研究支持：贾东旭 / 屠强 发布日期：2021.07.15

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