【光大固收】经济内生动力方面的分化更值得关注——2021年二季度和6月经济数据点评兼债市观点

（以下内容从光大证券《【光大固收】经济内生动力方面的分化更值得关注——2021年二季度和6月经济数据点评兼债市观点》研报附件原文摘录）
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汽车消费拖累社消恢复速度，后续看服务类消费的提升。6月当月社消同比增速为12.1%，比2019年6月份增长10%，两年平均增速为4.9%。从数据表现来看，必选消费目前整体恢复到疫情前水平，可选消费有一定的波动，而服务消费在疫情影响下恢复情况一般。 债市观点 我们认为降准并不代表货币政策取向的改变，货币政策仍是“稳”字当头。降准的初衷是为了增强金融机构资金配置能力、加大对小微企业的支持力度、降低社会综合融资成本。对于债券投资，我们仍建议继续保持均值回复的思维。虽然近期10Y国债收益率较可能在资金的推动下低位运行，但是从中长期看国债收益率取决于经济基本面。我国经济稳中向好，继续保持着扩张态势，工业企业利润持续稳定增长，长期向好的经济基本面并没有变，其很难给收益率的下行提供充足的动力。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2021年7月15日，国家统计局公布2021年二季度和6月经济数据： 1）初步核算，二季度实际GDP同比增长7.9%，环比增长1.3%； 2）6月份规模以上工业增加值同比增长8.3%（前值为8.8%），两年平均增长6.5%； 3）1-6月全国固定资产投资同比增长12.6%（前值为15.4%），两年平均增长是4.4%（前值为4.2%）； 4）6月社会消费品零售总额同比增长12.1%（前值为12.4%），两年平均增速为4.9 %（前值为4.5%）。 2、点评 2.1、经济实际表现可能并不差，但增速趋缓而通胀较高的问题需要关注 初步核算，二季度我国实际GDP同比增长7.9%（一季度为18.3%），两年平均增长5.5%（一季度两年平均增长5.0%）。从数据表现来看，单季度7.9%增速比市场预期稍低（Wind统计的市场预期值为8.5%），但经济实际表现可能并不差： 从同比来看，二季度实际GDP增速为7.9%，两年平均增速为5.5%（比一季度提高了0.5个百分点），考虑到目前消费尚未完全恢复到疫情前，这样的表现并不差；另外，测算下来，名义GDP大概在13.6%，两年平均增速为8%，从近3年表现来看，也属于较高水平。当然需要注意的是，GDP平减指数达到了5.7%，也是2017年以来最高水平，说明通胀仍有一定压力。 从环比增速来看，二季度实际GDP环比增速为1.3%（一季度为0.6%），增速也进一步提升，但比疫情前水平相比（2015-2019年2季度GDP环比增速的均值为1.5%），水平仍并不高，说明经济仍尚未完全恢复到疫情前。 从供需端的结构表现来看，目前经济增速不及市场预期主要由需求端结构性分化带来（后文将展开分析）。展望后续，目前经济仍处于在复苏阶段，内生动力有待提升，考虑到服务类消费一直将受到疫情的影响，因此要想恢复到疫情前水平，尚需一定时间。尽管全年来看，通胀整体温和的概率较大，但如何应对当前存在的经济增速趋缓但通胀较高问题，是决策层需要面对的重要课题。 2.2、供给仍处于较高水平，但提供的指示意义可能有限 6月规模以上工业增加值同比增长8.3%（前值为8.8%），环比增长0.56%（前值为0.52%），比2019年同期增长13.5%，两年平均增长6.5%（前值为6.6%）。 从数据表现来看，6月工业生产有以下特点： 1）6月工业生产呈现同比高而环比也稍高的组合，预示供给仍处于较高水平，但提供的指示意义可能有限。 6月规模以上工业增加值同比增长8.3%，仍维持在较高水平，但这主要是由于2020年同期工业生产仍处于恢复进程中，同比增速只有4.8%，低于疫情前水平不少。以2019年6月为基期，今年6月规模以上工业增加值两年平均增速为6.5%（比5月低0.1个百分点），比2019年四季度平均增速（5.9%）稍高，但稍低于2019年12月（疫情发生前一月）当月增速（6.9%）。环比增速方面，从前5个月数据来看，1-4月工业增加值环比增速处于持续下降通道，5月稍有企稳，6月则稍有提升。2018、2019年全年规模以上工业增加值环比增速分别为0.48%、0.54%，今年6月环比增速较这两个数值都高。2019年4季度，经济有企稳回升迹象，当年11、12月环比增速分别达到0.77%、0.61%。整体来看，6月工业生产呈现同比高且环比也稍高的组合，显示供给整体仍处于相对较高水平。但正如我们在《制造业需求内外有别，服务业恢复速度减慢——2021年6月PMI数据点评及债市观点》中所提到的，生产指数的上下波动并非偶然，而是常态，这其实是经济整体总需求不足、供给相对过剩，因此生产更易上下波动的反映。因此6月工业生产数据能够提供的指示意义并不强。 2）从门类来看，采矿业生产增速回落较快，价格因素对制造业生产的影响减弱。 从当月增速来看，6月采矿业增加值同比增长0.7%（比5月下降2.5个百分点），制造业同比增长8.7%（比5月回落0.3个百分点），电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长11.6%（比5月上升0.6个百分点），采矿业生产增速回落较快。但与2019年同期比较，两年平均增速方面，则分别为1.2%（比5月下降0.9个百分点）、6.9%（比5月下降0.2个百分点）和8.5%（比5月上升1.3个百分点），从两年平均增速来看，采矿业增速回落较快，而电力、热力、燃气及水生产和供应业增速提升较快。相比于5月制造业生产回落最快的情况，6月工业生产数据说明目前价格因素对制造业生产的影响减弱。 展望后续，目前外需虽仍然强劲，制造业生产有较强支撑，但上游价格过快增长也制约了制造业生产的进一步提升，而随着“保供稳价”政策的实施，上游采矿业生产的积极性也会受到一定影响，工业生产预计难有进一步提升的空间。 2.3、地产投资韧性不再导致固定资产投资恢复减慢，制造业投资提升明显，基建投资有所改善但与去年同期水平相当 1-6月全国固定资产投资25.6万亿元，同比增长12.6%，基数效应带来的高增速数值仍较为明显。从两年平均增速情况来看，2021年1-6月固定资产投资比2019年1-6月份增长9.1%（比1-5月提升0.6个百分点），两年平均增长是4.4%（比1-5月提升0.2个百分点），连续4个月上升。 疫情前的2018、2019年，这两年固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，2018年1-6月、2019年1-6月固定资产投资累计增速分别是6%、5.8%，目前两年平均4.4%的增速，说明固定资产投资仍处于恢复过程。从环比来看，6月固定资产投资环比增长0.35%，比5月下降0.01个百分点，仍低于疫情前0.4%左右的环比增速，说明6月固定资产投资恢复的速度稍慢（从后文看主要是由于地产投资增速持续下降带来）。 从分项来看，地产投资韧性不再，制造业投资提升明显，基建投资有所改善但大致与去年同期水平相当。 初步测算，2021年6月当月地产、制造业、基建投资比2020年6月分别增长了5.9%、16.4%、-0.3%（前值为9.8%、13.5%和-6.8%）。为更好剔除去年基数较低带来的影响，仍以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。初步测算，2021年6月当月地产、制造业、基建投资比2019年6月分别增长了15%、12.3%、8.0%，两年平均增速分别为7.2%、6%和4%（前值为9.0%、3.7%和1.7%），地产投资增速下降明显，制造业投资继续提升，基建投资稍有改善。结合年度同比、两年平均增速与5月份比较来看，地产投资这两个增速都在下降，验证我们对于地产投资处于增速下降通道的判断；制造业投资两个增速都在提升，验证制造业投资增速处于向上通道；基建投资则是当年同比为负但增速提升，整体维持在去年大致水平，基建投资有所改善但难有太亮眼表现。 展望后续，地产投资在严监管背景下，后续仍将延续增速下台阶状况，是否能够企稳尚有不少不确定性；基建投资则是多个方面综合作用的结果，后续应稍有改观但预计也难有太高表现。制造业投资在整个固定资产投资中占比较高（30-40%），且是经济修复的内生动力，因此制造业修复速度很大程度上影响固定资产投资的增速。当前制造业呈现需求尤其是外需较好，供给强劲，尽管投资尚未恢复到疫情前，但整体处于持续恢复阶段，目前来看，随着“保供稳价”政策实施带来的效果，但上游价格对制造业投资压制减弱，制造业投资回到恢复阶段，但也需要注意到，目前非金融企业整体处于杠杆修复阶段，因此也不宜对制造业投资过于乐观。 2.4、汽车消费拖累社消恢复速度，后续看服务类消费的提升 1-6月，社会消费品零售总额21.2万亿元，同比增长23%；与2019年1-6月相比，两年平均增速为4.4%，连续两个月上升，但恢复的速度较慢（1-4月为4.2%，1-5月为4.3%）。 6月当月社消同比增速为12.1%（前值为12.4%），比2019年6月份增长10%（前值为9.3%），两年平均增速为4.9%（比5月上升了0.4个百分点）。相较于2018、2019年的全年9.7%、8.2%（名义）的增速，社消两年平均增速仍然较低，也是目前市场认为经济恢复不足的重要原因。也主要注意到，6月汽车类消费增速只有4.5%，考虑到去年同期基数较低（2020年6月汽车类消费增速为-8.2%），因此，汽车消费也是影响消费恢复的重要因素。6月份社会消费品零售总额环比增速0.7% （比5月下降0.1个百分点），低于2019年同期环比增速（0.86%），但与2019年全年平均增速（0.71%）大致相当。从两年平均增速与疫情前比较情况，以及汽车消费对消费的拖累等情况来看，目前消费恢复稍显不足，但也未必有多差。 我们在3月经济数据点评中指出，不同消费品种受疫情的影响程度不同，收入的变化对其影响也不同。我们将消费品区分为必选消费、可选消费以及服务类消费，并分别以粮油、食品类来指示必选消费，以汽车、金银珠宝类、通讯器材类和家电类来指示可选消费，以餐饮类来指示服务。 我们测算了各行业的2年平均增速，6月全部消费，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业增速分别为4.9%、13%、-2.1%、8.4%、17.3%、9.3%和1%，与5月相比，汽车、金银珠宝、餐饮增速有一定程度的下降，其他类消费增速均有一定程度提升。从数据表现来看，必选消费目前整体恢复到疫情前水平，可选消费有一定的波动，而服务消费在疫情影响下恢复情况一般。2019年餐饮消费为增速为9%左右，今年6月两年平均增速仅有1%，而后续消费恢复的情况也主要取决于服务类消费的恢复情况。 债市观点 我们认为降准并不代表货币政策取向的改变，货币政策仍是“稳”字当头的。事实上，稳健的货币政策和降准并不矛盾，此次降准是货币政策回归常态后的常规操作。降准的初衷是为了增强金融机构资金配置能力、加大对小微企业的支持力度、降低社会综合融资成本。 对于债券投资，我们仍建议继续保持均值回复的思维。虽然近期10Y国债收益率较可能在资金的推动下低位运行，但是从中长期看国债收益率取决于经济基本面。我国经济稳中向好，继续保持着扩张态势，工业企业利润持续稳定增长，长期向好的经济基本面并没有变，其很难给收益率的下行提供充足的动力。此外，1Y MLF利率为2.95%且中短期内降息概率并不大，目前10Y国债收益率与其之间的期限利差基本为0，甚至有可能倒挂。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 技术性的资金紧张 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 债基风云 ——债券型基金研究专题 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 挖掘中低评级券价值，把握优质标的机会——可转债周报

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