【光大固收】双管齐下择券,震荡市中不慌——可转债2021年下半年投资策略
（以下内容从光大证券《【光大固收】双管齐下择券,震荡市中不慌——可转债2021年下半年投资策略》研报附件原文摘录）
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从正股入手，选择优质赛道，精选绩优个券。盈利能力驱动价格上涨是下半年正股运行的主逻辑。因此，我们首要挖掘盈利能力强、成长空间大的行业，在其中精选优质个券。下半年，新能源领域有长期的成长空间，重点关注光伏和锂电产业链、高景气度的半导体行业、装配式建筑行业、玻璃行业的优质个股对应的转债。 1、转债市场上半年运行情况 1.1市场行情复盘 上半年转债市场表现可圈可点，中证转债指数涨幅高于上证指数。2021年上半年，A股三大股指中创业板指涨幅最大，涨幅为17.2%，深证成指和上证指数涨幅分别为4.8%和3.4%。中证转债指数上涨4.0%，涨幅略高于上证指数。此外，代表中小企业的中证1000指数和代表大市值企业的沪深300指数涨幅分别为6.6%和0.2%。 中证转债指数在取得较高回报率基础上，波动率明显小于三大股指。2021年上半年中证转债指数取得4.0%的正收益率，略低于深证成指的4.8%，高于上证指数的3.4%，但波动率明显偏低。中证转债指数日均波动率仅为0.51%，低于上证指数和深证指数的0.94%和1.44%。 1.2、 各阶段市场表现分析 2021年上半年股市风格快速切换，股票市场和转债市场由于不同的市场结构呈现出不同的特征。2021年上半年市场大致经历了上涨、下跌、震荡和结构性上涨几个阶段，我们对不同时期股市和转债市场的特点分别加以分析。 1）春节前期龙头股抱团行情，股票市场表现好于转债市场 春节前市场由机构主导，以大为美，机构抱团股显著跑赢大盘，中小市值股票表现欠佳。而转债正股以中小市值上市公司为主，在此阶段中证转债指数表现明显弱于上证指数。 2）春节后快速回调，股票市场大幅下跌，转债市场波动不大 春节后美债收益率持续上行叠加抱团股前期大幅上涨累积的高估值风险，市场出现短期阶段性大幅回调，以新能源、白酒等为代表的高估值板块出现调整，前期估值高企的白马龙头在调整中估值大幅收敛，风险集中释放。转债市场错过了之前抱团股上涨的行情，也未受到此阶段快速回调的影响，整体波动不大。 3）市场风格切换，资金青睐中小市值公司，股市震荡、转债市场迎来上涨行情 快速调整后，市场出现短期风格切换，资金向更具性价比的低估值高成长的中小市值公司流入。此阶段，上证指数维持震荡，中证转债指数在转债正股的推动下缓慢上涨。 4）市场重回景气度选股模式，龙头股估值修复，市场出现结构行情 在此阶段，市场重回景气度选股主线，顺周期的钢铁、有色、化工股表现较好，景气度较好的白酒、医药、光伏、新能源车等龙头股票逐步达到年前高点，市场出现结构性行情，转债市场在此阶段走势大体跟随股票市场。 1.3上半年不同类型转债的涨跌幅情况 1.3.1不同平价区间转债表现分析 我们将转债按照转股价值划分为五个类别，分别是超高平价券（转股价值大于130元）、高平价券（转股价值在110至130元之间）、中平价券（转股价值在90至110元之间）、低平价券（转股价值在70至90元之间）和超低平价券（转股价值小于70元），并测算这五种类别转债的表现。从数据上看，超高平价券表现最好，2021年上半年平均累计涨幅达到50.8%，远高于其他类别。低平价券表现最差，跌幅为2.3%。 1.3.2不同正股市值区间转债表现分析 2021年上半年，中市值和大市值正股对应的转债表现较好。转债市场由于正股市值通常较小，在区分正股市值时与股市有所不同，我们将正股市值在100亿以下的转债作为小市值券、100亿至300亿的转债作为中市值券、300亿以上的转债作为大市值券，分别测算其平均收益率。具体来看，中市值券表现最好，平均涨幅达到15.3%，其次是大市值券，平均涨幅为11.4%，小市值券涨幅仅为5.6%。 1.3.2不同行业转债表现分析 转债市场和股票市场由于发行人结构有所差异，行业表现呈现出不同特征。总体来看，转债市场行业平均收益率略好于股票市场，上涨行业的数量和涨幅方面略优于股票市场，在下跌行业的数量和跌幅方面均少于股票市场，体现出较强的抗跌性，但转债市场和股票市场行业涨跌情况并非一一对应。 A股市场上，高景气度的电气设备和顺周期板块表现较好，军工、非银和家电行业跌幅超过10%。2021年上半年，共有19个申万一级行业取得正收益，其中景气度较高的电气设备和顺周期的钢铁、化工、采掘、有色等行业表现较好，分别取得23.8%、23.6%、21.4%、17.30%和11.8%的收益率。此外，国防军工、非银金融和家用电器表现较差，跌幅均超过10%。 转债市场上，多数行业取得正收益。2021年上半年，根据申万一级行业分类，转债市场中共有22个行业取得正平均回报，仅商业贸易、交通运输、休闲服务和通信行业平均收益率为负。其中，纺织服装行业平均收益最高，为26%；通信行业平均收益最低，为-8%。 1.4 转债个券涨跌幅情况 2021年上半年，个券涨跌分化明显。涨幅最大的十五只转债涨幅均超过60%，其中涨幅最大的小康转债涨幅达到318.2%。此外，维格转债、蓝晓转债上半年涨幅均超过100%，分别为200.3%和100.8%。整体来看，转债涨幅较高主要来源于正股，上半年涨幅较高的转债对应的正股也有亮眼的表现。2021年上半年共有8只转债跌幅超过20%，其中跌幅最大的凯龙转债跌幅达到48.9%。此外，特发转债、英科转债上半年跌幅较大，跌幅分别为45.5%和37.6%。 1.5 转债估值水平 1.5.1、转债整体估值水平 转债价格高于历史中性水平，转股溢价率低于历史平均水平。截至2021年6月30日，转债价格均值为112.38元，处于2006年以来65%的分位数，高于历史中性水平；转股溢价率均值为17.84%，低于2006年以来的平均水平，处于40%分位数水平。2021年年初至6月30日，转股溢价率保持平稳，在17.32%至22.67%区间运行，运行中枢为19.90%。 1.5.2不同类型的转债估值各异 不同平价区间转债的估值差异巨大。2021年初至6月30日，超高平价券（转股价值大于130元）和高平价券（转股价值在110至130元之间）转股溢价率差异不大，转股溢价率均值分别为7.60%和10.51%。中平价券（转股价值在90至110元之间）、低平价券（转股价值在70至90元之间）和超低平价券（转股价值小于70元）之间的转股溢价率差异明显，转股溢价率均值分别为16.45%、35.05%和72.44%。 不同行业的转股溢价率差异较大。2021年6月30日，转股溢价率最低的5个行业分别是采掘、钢铁、国防军工、家用电器和电气设备行业，采掘行业转股溢价率最低，转股溢价率均值为4.56%。转股溢价率最高的5个行业分别是传媒、通信、纺织服装、商业贸易和计算机，传媒行业转股溢价率最高，转股溢价率均值达65.06%。 1.6上半年转债市场发生的下修和赎回案例 1.6.1 上半年转债下修情况 2021年上半年下修数量明显增多。2021年年初，A股市场“抱团股”持续上涨，中小市值股票下跌明显，对应到转债市场上，许多中小券表现不佳，触发了下修条款。2021年上半年共发生下修案例27个，超过2019年和2020年全年的下修数量。从下修案例来看，下修案例对应的正股所属行业分布广泛，涉及16个行业，发生下修案例最多的行业是纺织服装（4只）、机械设备（4只）和医药生物（3只）。从公司属性上看，下修的转债大多是民营上市公司发行的，占比达67%。在主体评级方面，下修的转债各个评级均有涉及，以AA级及以下的评级的转债居多。 2021年上半年以来发生的下修案例中，有7只触发下修条款但是直接公告不下修。发行人直接公告不下修可能是因为以下三个原因：第一，上市比较晚，基本集中在2020年和2021年，存续时间尚短，甚至不到转股期，因此实施下修的意义不大；第二，直接公告不下修的转债均未进入回售期，没有回售压力；第三，公司对正股股价有信心，因此不下修转股价格。 1.6.2上半年转债赎回情况 春节节后，市场反弹，业绩优、资质好的公司股价上涨。2021年上半年有36只转债触发了强赎条款，其中仅有12只转债在触发赎回条款后，发行人发布赎回公告。24只转债在触发了赎回条款后发行人选择不赎回转债。选择赎回的转债在赎回触发当日转债价格均值达到188.03元，中位数达到147.13元。 2021年上半年共有24只转债在触发赎回条款后选择不赎回，转债触发了赎回条款但是不行使赎回的权利主要有以下几个原因：第一，转债存续时间短，还有充足的时间转股。部分转债从上市日至强赎条款触发的时间较短，转债还有充足的时间转股，因此发行人不急于赎回。例如欧派转债、英科转债、恩捷转债等，均在公告中阐述了这一理由；第二，发行人没有相应的资金准备。发行人如公告强赎，需要准备资金应对没有转股的转债。部分发行人在公告不提前赎回时披露相关资金已有安排，因此不赎回转债。如新泉转债在公告中披露公司相关资金拟用于日常生产基地项目建设支出等生产经营活动，因此放弃赎回。第三，公告强赎导致短期内大量转债转股，会摊薄正股股东的权益。部分转债持有人在转股后卖出正股，使得正股承压，因此发行人选择不赎回转债。 2、转债市场下半年展望 2.1、转债市场大概率维持震荡走势 目前，宏观基本面已经对疫情“脱敏”，经济增速快速反弹的阶段渐入尾声。上半年A股和转债市场对于PPI通胀的反应较为有限，下半年PPI同比增速大概率趋势性回落，其对于权益类资产的影响更会边际弱化。我们判断，货币政策仍将是“稳”字当头的，央行依然会对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动。在这样的基本面和流动性格局下，10年期国债收益率较可能继续在[3.0%,3.3%]内窄幅震荡，大幅向上和向下的概率均有限。 从A股市场来看，我们认为在宏观经济增速趋稳、通胀压力缓解的大环境下，下半年A股市场不会出现普涨机会，以结构性行情为主，后续投资的主要逻辑是以盈利驱动股价上涨。因此，正股方面以选择优质赛道，深挖盈利能力强、成长性好的个股。 转债市场料将跟随A股市场呈现震荡行情，并且转债已经进入“注意力稀缺”时代，下半年更加考验投资者的择券能力。一方面，转债市场上大量的个券等待被投资者挖掘，可利用转债本身的特性，辅助量化择券的策略，根据我们于2021年6月10日发布的《双低策略风险、收益及各阶段表现探讨——转债投资策略研究》，双低策略在历史上的震荡市中均取得不错的表现，因此，下半年利用双低策略择券是一个行之有效的方法；另一方面，转债与正股息息相关，正股成长的确定性一定会带动转债价格上涨，因此从正股角度入手，选择下半年盈利确定性强的行业，深挖优质个股对应的转债也是有效的择券方式。我们通过转债特性和正股特性两条线索，围绕下半年震荡行情这一主逻辑，提出下半年转债投资的策略，为投资者提供参考借鉴。 2.2、从转债特性入手：震荡市中双低策略行之有效 2.2.1双低策略在上半年取得较好的收益 双低转债指低价、低转股溢价率的可转债，双低策略即买入双低转债，持有并获得收益的策略。我们构建双低指数，即双低指数=转债价格*X+转股溢价率*100*Y，分别设立偏股组合（X=0.3，Y=0.7）、平衡组合（X=0.5，Y=0.5）和偏债组合（X=0.7，Y=0.3），根据双低指数由低至高排序分别筛选出前20只转债构建三种不同类别的组合，并测算组合的收益率表现，策略具体构建过程可参考《双低策略风险、收益及各阶段表现探讨——转债投资策略研究》。截至2021年6月30日，双低组合中偏股组合上涨19.9%、平衡组合上涨17.4%、偏债组合上涨10.5%，同期中证转债指数上涨4.0%，双低策略取得明显的超额收益。 2.2.2震荡市中双低策略行之有效 下半年股市预期将维持震荡走势，双低策略在震荡市有望取得超额收益。理论上讲，双低转债风险收益比较高，在控制下跌风险的基础上，累计收益要优于转债指数。具体来看，双低转债的低绝对价格代表其债性较强，价格下跌幅度有限，而低转股溢价率代表其股性较强，当正股上涨时转债能够较好的跟随正股上涨。从双低转债在震荡市期间的历史表现上看，双低组合表现往往也优于转债指数。 1）2020.7-11月震荡行情：双低组合表现优于指数，不同组合收益率差异不大 双低组合表现优于指数，但不同组合收益率差异不大。2020年7月10日至2020年11月30日，市场呈现震荡走势，组合收益率表现：平衡组合（0.8%）≈偏债组合（0.8%）>偏股组合（0.2%）>上证指数（-1.7%）>中证转债指数（-2.4%）。经过2020年3月底至7月初的大涨后，市场进入调整阶段，此阶段，双低组合之间收益率差异不大，但明显好于中证转债指数和上证指数。 2）2021.3-5月震荡行情：双低组合取得较高收益，表现明显优于指数 双低组合取得较高收益，表现明显优于指数。2021年3月12日至2021年5月13日，市场震荡下，双低组合取得较高收益，组合表现为：平衡组合（5.3%）>偏股组合（4.9%）>偏债组合（3.6%）>中证转债指数（1.9%） >上证指数（-0.2%）。春节后市场风格切换，龙头股迅速回调，关注点聚焦在具备投资价值的中小市值企业上，市场整体进入震荡阶段，此阶段，双低组合取得了较高的收益率，表现明显优于中证转债指数和上证指数。 数据显示，在历史上的震荡市中，双低策略均取得了不错的表现。下半年，我们预计市场仍维持震荡，双低策略不失为一种有效的择券方式。根据双低策略的筛选标准，我们已筛选出2021年7月的双低平衡组合、偏债组合和偏股组合，供投资者进行参考。 2.3、从正股入手：选择优质赛道，精选绩优个券 下半年A股市场大概率呈震荡走势，以结构性行情为主，盈利能力驱动价格上涨是最核心的逻辑。因此，我们首要挖掘盈利能力强、成长空间大的行业，在其中精选优质个券。下半年，碳中和仍是一条主线，新能源领域有长期的成长空间，重点关注光伏和锂电产业链。下半年高景气度的半导体行业、装配式建筑行业、玻璃行业的优质个股对应的转债可加以关注。 2.3.1锂电池产业链 2021年以来，新能源汽车销量持续增长，引发中游锂电池端供不应求。国内新能源汽车销量持续超市场预期，乘联会已将2021年国内新能源车销量目标由180万辆上调至250万辆，下游汽车销量超预期使得锂电池需求增加，但是锂电池产能扩张速度不及下游需求扩张的速度，锂电池产业链将继续保持较高的盈利能力。并且，从中长期视角来看，锂电池产业链持续受益于碳中和政策，在长期中保持较高的景气度，建议重点关注锂电产业链，包括上游锂矿，中游电解液、正负极材料、隔膜，下游电池等。从上游的锂矿产业来看，可关注盐湖提锂产业中的蓝晓转债、中矿转债。中游的电解液和正负极材料在转债市场上缺乏相应的标的，在隔膜领域可重点关注星源转2，在铜箔领域可重点关注嘉元转债。 2.3.2光伏产业链 我国光伏发电潜在市场空间巨大，光伏行业具备长期投资价值。2020年从存量装机量和新增装机量而言，我国都位列全球第一。根据中国光伏行业协会的估算，预计2021年光伏新增装机量超过55GW，累计装机有望达到约308GW。但从光伏发电量占全社会用电量的比重来看，2020年光伏发电量为2605亿千瓦时，仅占全国全年总发电量的3.5%，而日本、意大利和德国的光伏发电量占比均在7%以上。2021年1月28日，国家发改委能源研究所发布的《2020年中国可再生能源展望报告》称，到2050年，中国非化石能源比重将提升至78%；光伏在一次能源中的占比将高达21.5%，相对于2019年提高12.6倍。因此，我国光伏发电潜在市场空间巨大，光伏行业具备长期投资价值。 从光伏产业链分析，上游硅料和硅片行业集中度高，盈利能力强；中下游电池片、逆变器和隔膜等领域竞争较为激烈。前期，由于硅料价格持续上涨，压制中、下游的盈利能力，也使得光伏装机量受到约束，导致需求端受到影响。预计下半年硅料价格将下降，带动中下游企业盈利修复，中下游企业中不参与上游价格博弈的逆变器领域、隔膜领域公司的盈利将出现修复，建议关注锦浪科技待发的转债。同时，我们也观察到光伏行业竞争日益激烈，巨头企业向上、下端产业链的扩张趋势，垂直一体化的发展使得光伏行业将出现强者恒强的局面，通威股份、隆基股份、天合光能等都有一体化发展的趋势，下半年，预计光伏行业中的多个龙头企业转债将发行上市，值得投资者期待和关注。 2.3.3半导体行业 从需求端看，新能源汽车销量快速增长，5G需求加速，但是供给端受到国外疫情没有完全控制的影响，产能远未恢复至疫情之前，供不应求的卖方市场使得半导体行业景气度高。并且，半导体领域“国产化”的替代趋势仍在持续，预计下半年半导体价格仍将上涨，半导体行业可关注设计、制造龙头韦尔股份发行的韦尔转债。 2.3.4玻璃行业 2019年起，房地产竣工形势开始修复，需求端复苏，玻璃价格走强。但是2020年疫情打断了房地产竣工的进程，玻璃行业需求端的复苏也有所停滞，因此玻璃价格下滑明显，多条产线关停，供给端持续收缩，库存处于低位。2021年以来房地产竣工形势还在持续修复中，下半年需求支撑强，但是供给端产能尚未复苏，供需错配使得下半年玻璃价格会持续走高。我们建议关注玻璃行业中的浮法玻璃龙头旗滨集团，旗滨集团将直接受益于玻璃价格强势，业绩弹性较大。同时公司布局光伏玻璃业务，2020年公司在湖南郴州和浙江绍兴各新建一条1200t/d光伏高透材料生产线，同时通过技术改造，将3条原本的超白浮法玻璃产线转做光伏背板和光伏面板。电子玻璃和药用玻璃业务也在稳步推进当中，估值具备向上空间。建议关注旗滨集团发行的旗滨转债。 2.4、下半年重点关注个券 1）蓝晓转债：开拓多个新兴应用场景，毛利率高业绩增速快 蓝晓科技是国内吸附分离树脂领域的龙头。公司技术优势突出，管理团队兼具技术背景和行业经验，开创了吸附分离技术服务的新商业模式，是能够提供“材料+设备”的吸附分离技术的综合服务供应商。根据蓝晓科技2020年年报，其2020年毛利率为46.62%，其中吸附分离材料的毛利率为45.73%，系统装置毛利率为46.71%，多年来蓝晓科技的毛利率水平稳定在高位，证明了公司产品高技术壁垒、高附加值的特点。 近年来，公司积极将吸附分离技术向新兴领域延伸。公司已经形成了资源与新能源、生物医药、水处理与超纯化、节能环保、食品与植物提取、化工与工业催化六大业务板块，特别是在涉锂产业技术方面取得突破。蓝晓科技开发的锂钠分离专利技术在盐湖原卤直接提取碳酸锂、电池回收、矿法提锂领域均具有空间，也已实现产业化运营，公司的盐湖提锂技术已经形成了独特的“技术极”，拥有10多项专利，可针对中、高、低不同品位的卤水提供不同方案，覆盖精制、回收、除硼、矿石锂除杂等多个生产环节，公司的盐湖提锂技术兼具经济效益性和环保绿色性，是循环经济和可持续发展的新型产业。目前蓝晓科技已经完成藏格锂业合作项目的全线安装，五矿提锂和除硼项目完成验收，锦泰项目已完成全线安装和联合调试，正在逐渐达产达标。 2）中矿转债：高品质氟化锂厂商 中矿资源是中国电池级氟化锂的主要生产商与供应商。公司生产的电池级氟化锂采用的工艺为将工业级碳酸锂提纯至高纯碳酸锂后，再用氟化氢转型成电池级氟化锂，该工艺方法为公司首家发明，并取得了发明专利。此项生产高纯碳酸锂及电池级氟化锂的工艺具有回收率高、成本低、产品粒径粗、粒度均一、纯度高且易于烘干等特点。公司具有3000吨/年电池级氟化锂的生产能力。凭借先进的加工工艺和领先的技术，生产出的氟化锂产品以品质高、性能稳定的优势在市场上享有较高的声誉，公司已成功进入特斯拉供应链体系。 3）嘉元转债：业绩高增长的铜箔厂商 2021年7月1日，嘉元科技发布2021年半年度业绩预增公告，预计归母净利润2.06-2.79亿，同增258%-384%；扣非净利润1.98-2.68亿，同增390%-563%。其中，21Q2归母净利润0.95-1.68亿，同增179%-394%；扣非净利润0.92-1.62亿，同增254%-523%。2021年上半年业绩同比增长主要受益于需求端新能源车销量增长，拉动对锂电池的需求，铜箔加工费上涨，并且，公司超薄和极薄电解铜箔的制造技术、添加剂技术、阴极辊研磨技术、溶铜技术和清理铜粉技术等多项核心技术，形成了一定的技术壁垒，特别是生产4.5μm产品的能力目前仅有嘉元科技、诺德股份等企业具备，并且公司4.5μm产品生产过程良率较高，已实现批量给客户供货，下半年随着募投项目5000吨/年铜箔技改项目投产，公司整体产能进一步提升，公司盈利能力仍会维持较高的增长水平。 4）星源转2：干法隔膜市占率第一，湿法市占率快速提升的锂电池隔膜龙头 星源材质锂离子电池隔膜主要包括干法隔膜、湿法隔膜以及在干湿法隔膜基础上进行涂覆加工的涂覆隔膜，产品广泛应用于新能源汽车、储能电站等领域。隔膜作为锂离子电池的核心部件，处于产业链核心的中游区域，锂电池下游的新能源汽车景气度高，对电池隔膜的需求旺盛。 目前，我国锂电池隔膜领域显示出低端产能过剩，高端产能不足的特点，特别是动力电池类锂电池对隔膜的品质要求越来越高，而星源材质在锂电池隔膜研发和制造方面多年的积累使得其隔膜产品的品质达到国际高品质隔膜水准，公司已成为全球中高端锂离子电池隔膜主流供应商之一。 公司掌握了干法、湿法和涂覆隔膜制备技术，拥有锂离子电池隔膜微孔制备工艺的自主知识产权。2020 年干法市占率 24%，排名第一， 湿法市占率 19%，仅次于恩捷股份。上游企业对电池隔膜的需求既有干法，也有湿法，例如特斯拉 Model 3、小鹏 P7、比亚迪等新能源车搭载的是铁锂电池，带动干法隔膜需求提高，但部分锂电池厂商采用湿法隔膜，采用湿法生产工艺生产出来的锂电池隔膜具有较高的孔隙率和良好的透气性，可以满足动力电池的大电流充放的要求。鉴于此，星源材质在湿法工艺上加快追赶力度，在湿法工艺上大幅扩产，根据公司目前的产能规划，公司共计规划47亿平湿法+6亿平干法+40亿平涂覆产能，未来有望成为一线隔膜龙头。 5）韦尔转债：半导体设计龙头，盈利能力持续提高 2021年7月1日，韦尔股份发布2021年半年度业绩预增的公告，预计2021年半年度实现归属于上市公司股东的净利润同比增加126.41%到146.78%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增加108.19%到129.93%。 公司半导体产品设计业务主要为图像传感器产品、触控与显示驱动集成芯片和其他半导体器件产品。公司图像传感器产品中最主要的产品为CMOS图像传感器芯片，2020年度实现营业收入146.97亿元，占公司2020年度半导体产品设计研发业务营业收入的比例达85.11%。公司在2019年度顺利完成对北京豪威、思比科的收购，公司在主营业务上增加了CMOS图像传感器领域的布局，使得公司半导体设计整体技术水平快速提升，且为公司带来了优质客户资源，公司的盈利水平得到了大幅提升。触控与显示驱动集成芯片（TDDI）业务方面，受疫情后手机市场复苏、美国对华为禁令事件的影响，触控与显示驱动集成芯片需求持续扩大，但是供给不足，预计TDDI产品的毛利率将会提高。2020年公司收购了Synaptics Incorporated于亚洲地区的单芯片液晶触控与显示驱动集成芯片业务，伴随着公司收购整合的顺利完成，公司产品线及研发能力得到了进一步提升。2020年上半年公司研发的TD4150为一款HD 720*1600分辨率，支持a-Si Dual Gate Panel的TDDI产品，已开始量产。Dual Gate技术帮助低端智能手机显示屏减小下边框，实现和中高端手机接近的全面屏设计，提升智能手机产品竞争力。 6）立讯转债：超跌的消费电子龙头 立讯精密专注于连接线、连接器的研发、生产和销售，产品主要应用于3C(计算机、通讯、消费电子)和汽车、医疗等领域，公司核心产品电脑连接器已树立了优势地位。公司主要供货苹果产业链，苹果二季度、三季度备货指引均较为乐观，我们认为苹果产业链二季度、三季度业绩均有确定性增长。并且，消费电子领域在2020年整体下跌较多，立讯精密存在一定程度上的超跌，目前估值处于低位，下半年建议关注立讯精密对应的转债。 7）旗滨转债：受益于玻璃价格持续上涨的浮法玻璃龙头 旗滨集团是浮法玻璃龙头企业，在下半年玻璃价格有望走高的趋势下，旗滨集团毛利率将明显提高。目前，旗滨集团有26条在产优质浮法玻璃生产线，日熔化量达到17600吨，年产玻璃1.1亿重箱在供应保障方面，公司积极获取硅砂矿资源，福建漳州、广东河源、湖南郴州、湖南醴陵配套建设有4个硅砂矿，自给率60%以上。后续马来西亚矿投产和湖南醴陵矿扩产，自给率将达到80%以上。除了浮法玻璃以外，公司拓展多个玻璃品类，逐渐实现多元化布局。在光伏玻璃领域， 2020年公司在湖南郴州和浙江绍兴各新建一条1200t/d光伏高透材料生产线，同时通过技术改造，将3条原本的超白浮法玻璃产线转做光伏背板和光伏面板。在节能玻璃方面，公司积极推进节能建筑玻璃规模扩张战略。根据公司2020年年报，湖南节能一期项目建成部分已投入商业化运营，长兴节能、天津节能以及湖南节能二期扩建项目正在建设之中。 8）鸿路转债：毛利率稳定、运营能力突出的钢结构领域龙头 公司是钢结构制作领域龙头企业，长期受益于装配式行业快速增长与钢结构加工环节供给紧平衡现状。在钢结构项目方面，公司专注于钢结构的高端制造，对技术要求高、制造难度大、工期要求紧的加工类订单具备比较强的竞争优势及议价能力，公司毛利率稳定，运营管理能力突出，对于承接的钢结构项目能够做到周期短、回款快，生产和管理效率逐步提高。对于装配式建筑的相关业务，公司高层装配式钢结构建筑技术得到政府相关部门及市场的认可，潜在的市场规模大，与普通的工程项目相比，技术含量高、回款相对有保障、利润相对稳定。 2.5、值得关注的待发转债 从下半年待发转债来看，已通过证监会核准的转债有24只，预发规模332亿元。下半年待发的转债中不乏有很多大盘转债，如成都银行、重庆银行和兴业银行分别预发转债80亿元、130亿元和500亿元；也不乏有行业龙头企业，例如光伏产业中的通威股份、福斯特、隆基股份和天合光能等，电子行业龙头闻泰科技。我们将下半年待发的大盘转债及细分领域龙头公司待发的转债梳理如下： 3、风险提示 1） A股市场波动引发转债市场价格下行风险。 2） 中美关系缓和不及预期等政治因素对部分行业带来的不利影响。 3） 企业盈利不及预期引发的股价和转债价格下行。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 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从正股入手，选择优质赛道，精选绩优个券。盈利能力驱动价格上涨是下半年正股运行的主逻辑。因此，我们首要挖掘盈利能力强、成长空间大的行业，在其中精选优质个券。下半年，新能源领域有长期的成长空间，重点关注光伏和锂电产业链、高景气度的半导体行业、装配式建筑行业、玻璃行业的优质个股对应的转债。 1、转债市场上半年运行情况 1.1市场行情复盘 上半年转债市场表现可圈可点，中证转债指数涨幅高于上证指数。2021年上半年，A股三大股指中创业板指涨幅最大，涨幅为17.2%，深证成指和上证指数涨幅分别为4.8%和3.4%。中证转债指数上涨4.0%，涨幅略高于上证指数。此外，代表中小企业的中证1000指数和代表大市值企业的沪深300指数涨幅分别为6.6%和0.2%。 中证转债指数在取得较高回报率基础上，波动率明显小于三大股指。2021年上半年中证转债指数取得4.0%的正收益率，略低于深证成指的4.8%，高于上证指数的3.4%，但波动率明显偏低。中证转债指数日均波动率仅为0.51%，低于上证指数和深证指数的0.94%和1.44%。 1.2、 各阶段市场表现分析 2021年上半年股市风格快速切换，股票市场和转债市场由于不同的市场结构呈现出不同的特征。2021年上半年市场大致经历了上涨、下跌、震荡和结构性上涨几个阶段，我们对不同时期股市和转债市场的特点分别加以分析。 1）春节前期龙头股抱团行情，股票市场表现好于转债市场 春节前市场由机构主导，以大为美，机构抱团股显著跑赢大盘，中小市值股票表现欠佳。而转债正股以中小市值上市公司为主，在此阶段中证转债指数表现明显弱于上证指数。 2）春节后快速回调，股票市场大幅下跌，转债市场波动不大 春节后美债收益率持续上行叠加抱团股前期大幅上涨累积的高估值风险，市场出现短期阶段性大幅回调，以新能源、白酒等为代表的高估值板块出现调整，前期估值高企的白马龙头在调整中估值大幅收敛，风险集中释放。转债市场错过了之前抱团股上涨的行情，也未受到此阶段快速回调的影响，整体波动不大。 3）市场风格切换，资金青睐中小市值公司，股市震荡、转债市场迎来上涨行情 快速调整后，市场出现短期风格切换，资金向更具性价比的低估值高成长的中小市值公司流入。此阶段，上证指数维持震荡，中证转债指数在转债正股的推动下缓慢上涨。 4）市场重回景气度选股模式，龙头股估值修复，市场出现结构行情 在此阶段，市场重回景气度选股主线，顺周期的钢铁、有色、化工股表现较好，景气度较好的白酒、医药、光伏、新能源车等龙头股票逐步达到年前高点，市场出现结构性行情，转债市场在此阶段走势大体跟随股票市场。 1.3上半年不同类型转债的涨跌幅情况 1.3.1不同平价区间转债表现分析 我们将转债按照转股价值划分为五个类别，分别是超高平价券（转股价值大于130元）、高平价券（转股价值在110至130元之间）、中平价券（转股价值在90至110元之间）、低平价券（转股价值在70至90元之间）和超低平价券（转股价值小于70元），并测算这五种类别转债的表现。从数据上看，超高平价券表现最好，2021年上半年平均累计涨幅达到50.8%，远高于其他类别。低平价券表现最差，跌幅为2.3%。 1.3.2不同正股市值区间转债表现分析 2021年上半年，中市值和大市值正股对应的转债表现较好。转债市场由于正股市值通常较小，在区分正股市值时与股市有所不同，我们将正股市值在100亿以下的转债作为小市值券、100亿至300亿的转债作为中市值券、300亿以上的转债作为大市值券，分别测算其平均收益率。具体来看，中市值券表现最好，平均涨幅达到15.3%，其次是大市值券，平均涨幅为11.4%，小市值券涨幅仅为5.6%。 1.3.2不同行业转债表现分析 转债市场和股票市场由于发行人结构有所差异，行业表现呈现出不同特征。总体来看，转债市场行业平均收益率略好于股票市场，上涨行业的数量和涨幅方面略优于股票市场，在下跌行业的数量和跌幅方面均少于股票市场，体现出较强的抗跌性，但转债市场和股票市场行业涨跌情况并非一一对应。 A股市场上，高景气度的电气设备和顺周期板块表现较好，军工、非银和家电行业跌幅超过10%。2021年上半年，共有19个申万一级行业取得正收益，其中景气度较高的电气设备和顺周期的钢铁、化工、采掘、有色等行业表现较好，分别取得23.8%、23.6%、21.4%、17.30%和11.8%的收益率。此外，国防军工、非银金融和家用电器表现较差，跌幅均超过10%。 转债市场上，多数行业取得正收益。2021年上半年，根据申万一级行业分类，转债市场中共有22个行业取得正平均回报，仅商业贸易、交通运输、休闲服务和通信行业平均收益率为负。其中，纺织服装行业平均收益最高，为26%；通信行业平均收益最低，为-8%。 1.4 转债个券涨跌幅情况 2021年上半年，个券涨跌分化明显。涨幅最大的十五只转债涨幅均超过60%，其中涨幅最大的小康转债涨幅达到318.2%。此外，维格转债、蓝晓转债上半年涨幅均超过100%，分别为200.3%和100.8%。整体来看，转债涨幅较高主要来源于正股，上半年涨幅较高的转债对应的正股也有亮眼的表现。2021年上半年共有8只转债跌幅超过20%，其中跌幅最大的凯龙转债跌幅达到48.9%。此外，特发转债、英科转债上半年跌幅较大，跌幅分别为45.5%和37.6%。 1.5 转债估值水平 1.5.1、转债整体估值水平 转债价格高于历史中性水平，转股溢价率低于历史平均水平。截至2021年6月30日，转债价格均值为112.38元，处于2006年以来65%的分位数，高于历史中性水平；转股溢价率均值为17.84%，低于2006年以来的平均水平，处于40%分位数水平。2021年年初至6月30日，转股溢价率保持平稳，在17.32%至22.67%区间运行，运行中枢为19.90%。 1.5.2不同类型的转债估值各异 不同平价区间转债的估值差异巨大。2021年初至6月30日，超高平价券（转股价值大于130元）和高平价券（转股价值在110至130元之间）转股溢价率差异不大，转股溢价率均值分别为7.60%和10.51%。中平价券（转股价值在90至110元之间）、低平价券（转股价值在70至90元之间）和超低平价券（转股价值小于70元）之间的转股溢价率差异明显，转股溢价率均值分别为16.45%、35.05%和72.44%。 不同行业的转股溢价率差异较大。2021年6月30日，转股溢价率最低的5个行业分别是采掘、钢铁、国防军工、家用电器和电气设备行业，采掘行业转股溢价率最低，转股溢价率均值为4.56%。转股溢价率最高的5个行业分别是传媒、通信、纺织服装、商业贸易和计算机，传媒行业转股溢价率最高，转股溢价率均值达65.06%。 1.6上半年转债市场发生的下修和赎回案例 1.6.1 上半年转债下修情况 2021年上半年下修数量明显增多。2021年年初，A股市场“抱团股”持续上涨，中小市值股票下跌明显，对应到转债市场上，许多中小券表现不佳，触发了下修条款。2021年上半年共发生下修案例27个，超过2019年和2020年全年的下修数量。从下修案例来看，下修案例对应的正股所属行业分布广泛，涉及16个行业，发生下修案例最多的行业是纺织服装（4只）、机械设备（4只）和医药生物（3只）。从公司属性上看，下修的转债大多是民营上市公司发行的，占比达67%。在主体评级方面，下修的转债各个评级均有涉及，以AA级及以下的评级的转债居多。 2021年上半年以来发生的下修案例中，有7只触发下修条款但是直接公告不下修。发行人直接公告不下修可能是因为以下三个原因：第一，上市比较晚，基本集中在2020年和2021年，存续时间尚短，甚至不到转股期，因此实施下修的意义不大；第二，直接公告不下修的转债均未进入回售期，没有回售压力；第三，公司对正股股价有信心，因此不下修转股价格。 1.6.2上半年转债赎回情况 春节节后，市场反弹，业绩优、资质好的公司股价上涨。2021年上半年有36只转债触发了强赎条款，其中仅有12只转债在触发赎回条款后，发行人发布赎回公告。24只转债在触发了赎回条款后发行人选择不赎回转债。选择赎回的转债在赎回触发当日转债价格均值达到188.03元，中位数达到147.13元。 2021年上半年共有24只转债在触发赎回条款后选择不赎回，转债触发了赎回条款但是不行使赎回的权利主要有以下几个原因：第一，转债存续时间短，还有充足的时间转股。部分转债从上市日至强赎条款触发的时间较短，转债还有充足的时间转股，因此发行人不急于赎回。例如欧派转债、英科转债、恩捷转债等，均在公告中阐述了这一理由；第二，发行人没有相应的资金准备。发行人如公告强赎，需要准备资金应对没有转股的转债。部分发行人在公告不提前赎回时披露相关资金已有安排，因此不赎回转债。如新泉转债在公告中披露公司相关资金拟用于日常生产基地项目建设支出等生产经营活动，因此放弃赎回。第三，公告强赎导致短期内大量转债转股，会摊薄正股股东的权益。部分转债持有人在转股后卖出正股，使得正股承压，因此发行人选择不赎回转债。 2、转债市场下半年展望 2.1、转债市场大概率维持震荡走势 目前，宏观基本面已经对疫情“脱敏”，经济增速快速反弹的阶段渐入尾声。上半年A股和转债市场对于PPI通胀的反应较为有限，下半年PPI同比增速大概率趋势性回落，其对于权益类资产的影响更会边际弱化。我们判断，货币政策仍将是“稳”字当头的，央行依然会对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动。在这样的基本面和流动性格局下，10年期国债收益率较可能继续在[3.0%,3.3%]内窄幅震荡，大幅向上和向下的概率均有限。 从A股市场来看，我们认为在宏观经济增速趋稳、通胀压力缓解的大环境下，下半年A股市场不会出现普涨机会，以结构性行情为主，后续投资的主要逻辑是以盈利驱动股价上涨。因此，正股方面以选择优质赛道，深挖盈利能力强、成长性好的个股。 转债市场料将跟随A股市场呈现震荡行情，并且转债已经进入“注意力稀缺”时代，下半年更加考验投资者的择券能力。一方面，转债市场上大量的个券等待被投资者挖掘，可利用转债本身的特性，辅助量化择券的策略，根据我们于2021年6月10日发布的《双低策略风险、收益及各阶段表现探讨——转债投资策略研究》，双低策略在历史上的震荡市中均取得不错的表现，因此，下半年利用双低策略择券是一个行之有效的方法；另一方面，转债与正股息息相关，正股成长的确定性一定会带动转债价格上涨，因此从正股角度入手，选择下半年盈利确定性强的行业，深挖优质个股对应的转债也是有效的择券方式。我们通过转债特性和正股特性两条线索，围绕下半年震荡行情这一主逻辑，提出下半年转债投资的策略，为投资者提供参考借鉴。 2.2、从转债特性入手：震荡市中双低策略行之有效 2.2.1双低策略在上半年取得较好的收益 双低转债指低价、低转股溢价率的可转债，双低策略即买入双低转债，持有并获得收益的策略。我们构建双低指数，即双低指数=转债价格*X+转股溢价率*100*Y，分别设立偏股组合（X=0.3，Y=0.7）、平衡组合（X=0.5，Y=0.5）和偏债组合（X=0.7，Y=0.3），根据双低指数由低至高排序分别筛选出前20只转债构建三种不同类别的组合，并测算组合的收益率表现，策略具体构建过程可参考《双低策略风险、收益及各阶段表现探讨——转债投资策略研究》。截至2021年6月30日，双低组合中偏股组合上涨19.9%、平衡组合上涨17.4%、偏债组合上涨10.5%，同期中证转债指数上涨4.0%，双低策略取得明显的超额收益。 2.2.2震荡市中双低策略行之有效 下半年股市预期将维持震荡走势，双低策略在震荡市有望取得超额收益。理论上讲，双低转债风险收益比较高，在控制下跌风险的基础上，累计收益要优于转债指数。具体来看，双低转债的低绝对价格代表其债性较强，价格下跌幅度有限，而低转股溢价率代表其股性较强，当正股上涨时转债能够较好的跟随正股上涨。从双低转债在震荡市期间的历史表现上看，双低组合表现往往也优于转债指数。 1）2020.7-11月震荡行情：双低组合表现优于指数，不同组合收益率差异不大 双低组合表现优于指数，但不同组合收益率差异不大。2020年7月10日至2020年11月30日，市场呈现震荡走势，组合收益率表现：平衡组合（0.8%）≈偏债组合（0.8%）>偏股组合（0.2%）>上证指数（-1.7%）>中证转债指数（-2.4%）。经过2020年3月底至7月初的大涨后，市场进入调整阶段，此阶段，双低组合之间收益率差异不大，但明显好于中证转债指数和上证指数。 2）2021.3-5月震荡行情：双低组合取得较高收益，表现明显优于指数 双低组合取得较高收益，表现明显优于指数。2021年3月12日至2021年5月13日，市场震荡下，双低组合取得较高收益，组合表现为：平衡组合（5.3%）>偏股组合（4.9%）>偏债组合（3.6%）>中证转债指数（1.9%） >上证指数（-0.2%）。春节后市场风格切换，龙头股迅速回调，关注点聚焦在具备投资价值的中小市值企业上，市场整体进入震荡阶段，此阶段，双低组合取得了较高的收益率，表现明显优于中证转债指数和上证指数。 数据显示，在历史上的震荡市中，双低策略均取得了不错的表现。下半年，我们预计市场仍维持震荡，双低策略不失为一种有效的择券方式。根据双低策略的筛选标准，我们已筛选出2021年7月的双低平衡组合、偏债组合和偏股组合，供投资者进行参考。 2.3、从正股入手：选择优质赛道，精选绩优个券 下半年A股市场大概率呈震荡走势，以结构性行情为主，盈利能力驱动价格上涨是最核心的逻辑。因此，我们首要挖掘盈利能力强、成长空间大的行业，在其中精选优质个券。下半年，碳中和仍是一条主线，新能源领域有长期的成长空间，重点关注光伏和锂电产业链。下半年高景气度的半导体行业、装配式建筑行业、玻璃行业的优质个股对应的转债可加以关注。 2.3.1锂电池产业链 2021年以来，新能源汽车销量持续增长，引发中游锂电池端供不应求。国内新能源汽车销量持续超市场预期，乘联会已将2021年国内新能源车销量目标由180万辆上调至250万辆，下游汽车销量超预期使得锂电池需求增加，但是锂电池产能扩张速度不及下游需求扩张的速度，锂电池产业链将继续保持较高的盈利能力。并且，从中长期视角来看，锂电池产业链持续受益于碳中和政策，在长期中保持较高的景气度，建议重点关注锂电产业链，包括上游锂矿，中游电解液、正负极材料、隔膜，下游电池等。从上游的锂矿产业来看，可关注盐湖提锂产业中的蓝晓转债、中矿转债。中游的电解液和正负极材料在转债市场上缺乏相应的标的，在隔膜领域可重点关注星源转2，在铜箔领域可重点关注嘉元转债。 2.3.2光伏产业链 我国光伏发电潜在市场空间巨大，光伏行业具备长期投资价值。2020年从存量装机量和新增装机量而言，我国都位列全球第一。根据中国光伏行业协会的估算，预计2021年光伏新增装机量超过55GW，累计装机有望达到约308GW。但从光伏发电量占全社会用电量的比重来看，2020年光伏发电量为2605亿千瓦时，仅占全国全年总发电量的3.5%，而日本、意大利和德国的光伏发电量占比均在7%以上。2021年1月28日，国家发改委能源研究所发布的《2020年中国可再生能源展望报告》称，到2050年，中国非化石能源比重将提升至78%；光伏在一次能源中的占比将高达21.5%，相对于2019年提高12.6倍。因此，我国光伏发电潜在市场空间巨大，光伏行业具备长期投资价值。 从光伏产业链分析，上游硅料和硅片行业集中度高，盈利能力强；中下游电池片、逆变器和隔膜等领域竞争较为激烈。前期，由于硅料价格持续上涨，压制中、下游的盈利能力，也使得光伏装机量受到约束，导致需求端受到影响。预计下半年硅料价格将下降，带动中下游企业盈利修复，中下游企业中不参与上游价格博弈的逆变器领域、隔膜领域公司的盈利将出现修复，建议关注锦浪科技待发的转债。同时，我们也观察到光伏行业竞争日益激烈，巨头企业向上、下端产业链的扩张趋势，垂直一体化的发展使得光伏行业将出现强者恒强的局面，通威股份、隆基股份、天合光能等都有一体化发展的趋势，下半年，预计光伏行业中的多个龙头企业转债将发行上市，值得投资者期待和关注。 2.3.3半导体行业 从需求端看，新能源汽车销量快速增长，5G需求加速，但是供给端受到国外疫情没有完全控制的影响，产能远未恢复至疫情之前，供不应求的卖方市场使得半导体行业景气度高。并且，半导体领域“国产化”的替代趋势仍在持续，预计下半年半导体价格仍将上涨，半导体行业可关注设计、制造龙头韦尔股份发行的韦尔转债。 2.3.4玻璃行业 2019年起，房地产竣工形势开始修复，需求端复苏，玻璃价格走强。但是2020年疫情打断了房地产竣工的进程，玻璃行业需求端的复苏也有所停滞，因此玻璃价格下滑明显，多条产线关停，供给端持续收缩，库存处于低位。2021年以来房地产竣工形势还在持续修复中，下半年需求支撑强，但是供给端产能尚未复苏，供需错配使得下半年玻璃价格会持续走高。我们建议关注玻璃行业中的浮法玻璃龙头旗滨集团，旗滨集团将直接受益于玻璃价格强势，业绩弹性较大。同时公司布局光伏玻璃业务，2020年公司在湖南郴州和浙江绍兴各新建一条1200t/d光伏高透材料生产线，同时通过技术改造，将3条原本的超白浮法玻璃产线转做光伏背板和光伏面板。电子玻璃和药用玻璃业务也在稳步推进当中，估值具备向上空间。建议关注旗滨集团发行的旗滨转债。 2.4、下半年重点关注个券 1）蓝晓转债：开拓多个新兴应用场景，毛利率高业绩增速快 蓝晓科技是国内吸附分离树脂领域的龙头。公司技术优势突出，管理团队兼具技术背景和行业经验，开创了吸附分离技术服务的新商业模式，是能够提供“材料+设备”的吸附分离技术的综合服务供应商。根据蓝晓科技2020年年报，其2020年毛利率为46.62%，其中吸附分离材料的毛利率为45.73%，系统装置毛利率为46.71%，多年来蓝晓科技的毛利率水平稳定在高位，证明了公司产品高技术壁垒、高附加值的特点。 近年来，公司积极将吸附分离技术向新兴领域延伸。公司已经形成了资源与新能源、生物医药、水处理与超纯化、节能环保、食品与植物提取、化工与工业催化六大业务板块，特别是在涉锂产业技术方面取得突破。蓝晓科技开发的锂钠分离专利技术在盐湖原卤直接提取碳酸锂、电池回收、矿法提锂领域均具有空间，也已实现产业化运营，公司的盐湖提锂技术已经形成了独特的“技术极”，拥有10多项专利，可针对中、高、低不同品位的卤水提供不同方案，覆盖精制、回收、除硼、矿石锂除杂等多个生产环节，公司的盐湖提锂技术兼具经济效益性和环保绿色性，是循环经济和可持续发展的新型产业。目前蓝晓科技已经完成藏格锂业合作项目的全线安装，五矿提锂和除硼项目完成验收，锦泰项目已完成全线安装和联合调试，正在逐渐达产达标。 2）中矿转债：高品质氟化锂厂商 中矿资源是中国电池级氟化锂的主要生产商与供应商。公司生产的电池级氟化锂采用的工艺为将工业级碳酸锂提纯至高纯碳酸锂后，再用氟化氢转型成电池级氟化锂，该工艺方法为公司首家发明，并取得了发明专利。此项生产高纯碳酸锂及电池级氟化锂的工艺具有回收率高、成本低、产品粒径粗、粒度均一、纯度高且易于烘干等特点。公司具有3000吨/年电池级氟化锂的生产能力。凭借先进的加工工艺和领先的技术，生产出的氟化锂产品以品质高、性能稳定的优势在市场上享有较高的声誉，公司已成功进入特斯拉供应链体系。 3）嘉元转债：业绩高增长的铜箔厂商 2021年7月1日，嘉元科技发布2021年半年度业绩预增公告，预计归母净利润2.06-2.79亿，同增258%-384%；扣非净利润1.98-2.68亿，同增390%-563%。其中，21Q2归母净利润0.95-1.68亿，同增179%-394%；扣非净利润0.92-1.62亿，同增254%-523%。2021年上半年业绩同比增长主要受益于需求端新能源车销量增长，拉动对锂电池的需求，铜箔加工费上涨，并且，公司超薄和极薄电解铜箔的制造技术、添加剂技术、阴极辊研磨技术、溶铜技术和清理铜粉技术等多项核心技术，形成了一定的技术壁垒，特别是生产4.5μm产品的能力目前仅有嘉元科技、诺德股份等企业具备，并且公司4.5μm产品生产过程良率较高，已实现批量给客户供货，下半年随着募投项目5000吨/年铜箔技改项目投产，公司整体产能进一步提升，公司盈利能力仍会维持较高的增长水平。 4）星源转2：干法隔膜市占率第一，湿法市占率快速提升的锂电池隔膜龙头 星源材质锂离子电池隔膜主要包括干法隔膜、湿法隔膜以及在干湿法隔膜基础上进行涂覆加工的涂覆隔膜，产品广泛应用于新能源汽车、储能电站等领域。隔膜作为锂离子电池的核心部件，处于产业链核心的中游区域，锂电池下游的新能源汽车景气度高，对电池隔膜的需求旺盛。 目前，我国锂电池隔膜领域显示出低端产能过剩，高端产能不足的特点，特别是动力电池类锂电池对隔膜的品质要求越来越高，而星源材质在锂电池隔膜研发和制造方面多年的积累使得其隔膜产品的品质达到国际高品质隔膜水准，公司已成为全球中高端锂离子电池隔膜主流供应商之一。 公司掌握了干法、湿法和涂覆隔膜制备技术，拥有锂离子电池隔膜微孔制备工艺的自主知识产权。2020 年干法市占率 24%，排名第一， 湿法市占率 19%，仅次于恩捷股份。上游企业对电池隔膜的需求既有干法，也有湿法，例如特斯拉 Model 3、小鹏 P7、比亚迪等新能源车搭载的是铁锂电池，带动干法隔膜需求提高，但部分锂电池厂商采用湿法隔膜，采用湿法生产工艺生产出来的锂电池隔膜具有较高的孔隙率和良好的透气性，可以满足动力电池的大电流充放的要求。鉴于此，星源材质在湿法工艺上加快追赶力度，在湿法工艺上大幅扩产，根据公司目前的产能规划，公司共计规划47亿平湿法+6亿平干法+40亿平涂覆产能，未来有望成为一线隔膜龙头。 5）韦尔转债：半导体设计龙头，盈利能力持续提高 2021年7月1日，韦尔股份发布2021年半年度业绩预增的公告，预计2021年半年度实现归属于上市公司股东的净利润同比增加126.41%到146.78%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增加108.19%到129.93%。 公司半导体产品设计业务主要为图像传感器产品、触控与显示驱动集成芯片和其他半导体器件产品。公司图像传感器产品中最主要的产品为CMOS图像传感器芯片，2020年度实现营业收入146.97亿元，占公司2020年度半导体产品设计研发业务营业收入的比例达85.11%。公司在2019年度顺利完成对北京豪威、思比科的收购，公司在主营业务上增加了CMOS图像传感器领域的布局，使得公司半导体设计整体技术水平快速提升，且为公司带来了优质客户资源，公司的盈利水平得到了大幅提升。触控与显示驱动集成芯片（TDDI）业务方面，受疫情后手机市场复苏、美国对华为禁令事件的影响，触控与显示驱动集成芯片需求持续扩大，但是供给不足，预计TDDI产品的毛利率将会提高。2020年公司收购了Synaptics Incorporated于亚洲地区的单芯片液晶触控与显示驱动集成芯片业务，伴随着公司收购整合的顺利完成，公司产品线及研发能力得到了进一步提升。2020年上半年公司研发的TD4150为一款HD 720*1600分辨率，支持a-Si Dual Gate Panel的TDDI产品，已开始量产。Dual Gate技术帮助低端智能手机显示屏减小下边框，实现和中高端手机接近的全面屏设计，提升智能手机产品竞争力。 6）立讯转债：超跌的消费电子龙头 立讯精密专注于连接线、连接器的研发、生产和销售，产品主要应用于3C(计算机、通讯、消费电子)和汽车、医疗等领域，公司核心产品电脑连接器已树立了优势地位。公司主要供货苹果产业链，苹果二季度、三季度备货指引均较为乐观，我们认为苹果产业链二季度、三季度业绩均有确定性增长。并且，消费电子领域在2020年整体下跌较多，立讯精密存在一定程度上的超跌，目前估值处于低位，下半年建议关注立讯精密对应的转债。 7）旗滨转债：受益于玻璃价格持续上涨的浮法玻璃龙头 旗滨集团是浮法玻璃龙头企业，在下半年玻璃价格有望走高的趋势下，旗滨集团毛利率将明显提高。目前，旗滨集团有26条在产优质浮法玻璃生产线，日熔化量达到17600吨，年产玻璃1.1亿重箱在供应保障方面，公司积极获取硅砂矿资源，福建漳州、广东河源、湖南郴州、湖南醴陵配套建设有4个硅砂矿，自给率60%以上。后续马来西亚矿投产和湖南醴陵矿扩产，自给率将达到80%以上。除了浮法玻璃以外，公司拓展多个玻璃品类，逐渐实现多元化布局。在光伏玻璃领域， 2020年公司在湖南郴州和浙江绍兴各新建一条1200t/d光伏高透材料生产线，同时通过技术改造，将3条原本的超白浮法玻璃产线转做光伏背板和光伏面板。在节能玻璃方面，公司积极推进节能建筑玻璃规模扩张战略。根据公司2020年年报，湖南节能一期项目建成部分已投入商业化运营，长兴节能、天津节能以及湖南节能二期扩建项目正在建设之中。 8）鸿路转债：毛利率稳定、运营能力突出的钢结构领域龙头 公司是钢结构制作领域龙头企业，长期受益于装配式行业快速增长与钢结构加工环节供给紧平衡现状。在钢结构项目方面，公司专注于钢结构的高端制造，对技术要求高、制造难度大、工期要求紧的加工类订单具备比较强的竞争优势及议价能力，公司毛利率稳定，运营管理能力突出，对于承接的钢结构项目能够做到周期短、回款快，生产和管理效率逐步提高。对于装配式建筑的相关业务，公司高层装配式钢结构建筑技术得到政府相关部门及市场的认可，潜在的市场规模大，与普通的工程项目相比，技术含量高、回款相对有保障、利润相对稳定。 2.5、值得关注的待发转债 从下半年待发转债来看，已通过证监会核准的转债有24只，预发规模332亿元。下半年待发的转债中不乏有很多大盘转债，如成都银行、重庆银行和兴业银行分别预发转债80亿元、130亿元和500亿元；也不乏有行业龙头企业，例如光伏产业中的通威股份、福斯特、隆基股份和天合光能等，电子行业龙头闻泰科技。我们将下半年待发的大盘转债及细分领域龙头公司待发的转债梳理如下： 3、风险提示 1） A股市场波动引发转债市场价格下行风险。 2） 中美关系缓和不及预期等政治因素对部分行业带来的不利影响。 3） 企业盈利不及预期引发的股价和转债价格下行。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略：超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 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