【光大固收】利差偏高行业择优做加法——信用债2021年下半年投资策略

（以下内容从光大证券《【光大固收】利差偏高行业择优做加法——信用债2021年下半年投资策略》研报附件原文摘录）
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地产：2021年以来，行业严监管态势依然延续。鉴于严监管给地产板块带来的不确定性叠加当前高等级信用利差低位运行的态势，地产债券配置的性价比不算高，我们在地产板块择券思路上更推荐经营较为稳健的房企，这类主体在政策趋严的过程中转变更为灵活，信用风险相对可控。 煤炭：基于行业违约风险可控、集中到期压力有所缓释、煤炭的库存量处于历史低位、债券信用利差处于相对高位等因素的考量，我们认为近期可适当对煤炭债进行“加法”配置。在下沉至主体择券时，需结合煤企的资源禀赋、经营情况及财务指标等多个维度进行分析。 钢铁：在下沉至主体进行分析时应将核心落脚点放在钢企的综合成本控制力上。钢企的产业整合尚存空间，预计未来产业集中度或将进一步提升，资产规模较大的龙头企业的信用利差或将下行，可持续关注整合节奏进行适当配置。 1、上半年信用债大事记 在政策因素和市场因素的交织之下，信用债市场经历了跌宕起伏的半年，我们历数了2021年上半年信用债市场重大事件，分析其中的发展脉络。 1.1、信用市场大事记 一季度：2021年1月1日，银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度开始施行，地产严监管态势延续。1月，市场广泛探讨区域 “红黄绿”分档，部分地区城投债券的发行有所收紧。2月，22个重点城市将实施“两集中”供地模式引发市场广泛关注。2月27日，华夏幸福发行的17幸福基业MTN001违约，继续引发市场对房企债务问题的重视。3月4日，山西省组织有关金融单位尝试建立煤企折价债券长效回购机制，探索应对债券二级市场价格偏离异常问题。3月26日，国务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，个别地方国有企业发生债券违约引发金融市场波动和媒体关注，监管层高度重视，要求加强国有企业债务风险处置和防范应对工作。 二季度：2021年4月19日至23日，山西省国资运营公司、山西省金融办主办了金融机构进山西入煤企调研活动，积极与市场沟通探讨煤企的发展。永煤违约风波对河南省债务问题产生较大影响，河南省于4月成立了规模为300亿元的信用保障基金，用于省内国企债务问题的化解。5月21日，国务院金融稳定发展委员会召开第五十一次会议，重点强调金融风险防控，着力降低信用风险。财政部发布《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》（成文日期为2021年5月21日），引发市场对于土地出让金的探讨。2021年6月21日，“20永煤SCP007”剩余本息完成兑付，永煤违约风波暂时告一段落，但该事件对市场的冲击远未消散。各级政府对国企债务风险的重视程度明显提高，地方政府相继召开债市投资人恳谈会，如天津市在6月22日召开债券市场投资人恳谈会，设立市属国企高质量发展基金用以应对短期流动性管理需求，设立总规模200亿元基金，提供短期流动性支持，维护市场信用环境。 在中央政府、地方政府不断释放利好信号叠加市场自发调节，信用风险预期从2021年初的过度悲观逐步缓和。 1.2、净融资总量下滑、结构不均衡 2021年上半年信用债净融资量呈现出总量同比下滑、融资结构不均衡的特征。总量方面，2021年上半年信用债净融资为1.10万亿，相比于2020年同期的2.89万亿下滑明显：2020年上半年的特殊情况使得信用债净融资量高速增长，这种高增的情况很难持续，而2020年下半年净融资量急剧下滑，仅为0.16万亿。在信用风险逐步缓和的大环境下，2020年下半年的异常情况难以在2021下半年延续。 结构方面，2021年上半年信用债净融资均为城投债贡献，产业债在上半年的净融资为负：城投债2021H1的净融资为1.24万亿元，产业债的净融资为-0.14万亿元，其中中央国企、地方国企、非国企的净融资量分别为0.066、-0.035、-0.167万亿元。 各省份净融资分化较为严重：2021年上半年江苏、浙江、广东、四川等四地的信用债净融资量合计占比超过全国净融资总量的80%，同时山西、天津、河北、辽宁、云南等地的信用债净融资量负增的规模较大，均负增300亿元以上。 1.3、信用利差前高后低 2021年上半年中高等级信用利差呈现前高后低的下行趋势，而低等级信用利差仍处于高位： 从利差绝对水平来看，永煤风波抬升了利差中枢，2021年初的两个月内信用利差持续高位运行，自3月份以来信用利差下行较多，截至6月底中高等级信用利差已经收复失地，回到永煤风波前水平，而低等级信用利差较永煤风波前仍有一定的差距，在2021年上半年维持高位。 从利差波动率来看，2021年上半年信用利差波动明显加大：以AAA级城投为例， 2019H1、2020H1、2021H1信用利差的方差分别为0.004、0.005和0.009，显示2021年上半年信用债市场对信息的敏感度提升，波动加大。 1.4、超预期违约事件明显减少 债券违约方面，新增违约人数量较少，超预期违约事件亦明显减少。截至2021年7月2日，新增违约人仅为10家，去年同期为13家，2020年下半年新增违约主体为19家，相比之下2021年上半年新增违约人数量减少。此外，超预期国企违约事件明显减少，2021年上半年新增违约主体中国有企业分别为海航控股、三亚凤凰国际机场、祥鹏航空、天津航空和紫光通信，这五个主体的违约并未明显超预期，市场对此反应较为平淡。 2021年以来山西调研会、天津恳谈会、各地政府成立信保基金、永煤的兑付等事件不断向债券市场释放正面的信号，体现了政府对区域内国企债务风险的重视，政府协调意愿和力度均有显著提升，因此我们可以看到2021年上半年新增违约人较少，而这种情况依然会延续至下半年。 2、下半年信用债市场走向何方 2.1、信用风险依然偏低 20永煤SCP007的本息已足额兑付，在历史违约债券处置中永煤控股的处置效率相对较高，但永煤风波对于债券市场、货币市场的冲击远未消散，市场对违约的接受程度亦下降：一级市场，河南省的净融资、煤企的净融资仍未恢复；二级市场，煤企的利差依然处于高位，显示永煤的冲击远未消散。此外，永煤事件也打击了市场的风险偏好，质押券的标准快速收紧，部分投资人流动性管理承压。 永煤风波给投资者、发行人、政府、监管机构带来许多值得反思的地方，不恰当的处置方式不仅仅会影响到个别风险事件的出清，还会传染至其他主体，影响整个区域金融生态和信用环境，造成更严重的后果。因此，妥善防范信用风险、妥善化解债券违约是问题的关键，在市场接受程度较低的时候，保持较低的违约率是更合适的应对之道，这也有助于市场的平稳恢复。从这个角度来看，2021年上半年新增违约主体较少就不难理解了，而这种状态在年内依然会持续，政府依然有较强的协调意愿，我们认为2021年下半年信用风险仍较低。进一步来看，政府协调力度大的主体的发生违约的概率更低，而那些不容易协调或协调难度大的主体例如民企发生违约的概率相对来说较高。 2.2、信用利差走势分化 信用利差方面，当前利差处在低点，预计下半年中高等级的债券信用利差仍会是低位震荡态势，而低等级利差则有收敛的趋势： 2021年上半年中高等级债券信用利差波动率明显加大，市场对于信息的反应比较敏感，随着市场预期的修复，信用利差的波动将会小于上半年。 信用利差的影响因素中流动性因素占主导地位，利率债的调整会引发信用利差的波动，根据我们对利率的研判“未来较长的一段时间内，10Y国债收益率将基本运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大”，中高等级信用利差大概率会跟随利率债的变动趋势在低位震荡，而鉴于低等级信用利差处在较高的位置，在信用风险可控的背景下其信用利差有收敛的趋势。 2.3、择优配置，以稳为主 下半年信用债投资策略方面，我们推荐的操作是择优配置、以稳为主。当前时点由于利差低、波动大，配置信用债的性价比并不算高，“拉长久期增厚收益”的策略丧失了未来的流动性，因此配置高等级信用债并加杠杆是较优的投资策略，高等级债券波动相对较小且流动性较好；当某些因素触发利率向上波动，带动信用利差上行，票息具有一定安全垫，此时是配置的较好时机；下沉资质策略更适用于城投债，但需要考虑到资金的属性，警惕估值波动的风险。 何时需要担忧信用风险？我们认为，当市场刚兑预期加强、对信用风险过度乐观、投资不依赖于企业的基本面，上述情况发生的时点债券的违约风险较高。 3、重点行业信用风险展望及投资策略 信用债市场虽然在2021年上半年经历诸多波折，在多方协调努力之下，信用利差在波动中有了明显的下行。截至2021年7月2日，中高等级信用利差已经回到永煤风波前的低点，而低等级信用债对比前期低点仍有一定的差距。考虑到目前信用利差的情况，在当前时点我们更为推荐对部分利差偏高的行业做加法配置。下文我们以重点行业为例展望其信用风险，并给出了相应的投资策略。 3.1、城投：从区域分化中挖掘投资价值 3.1.1、从一二级特征看区域分化 年初以来市场普遍讨论债务率红黄绿分档事宜，受此影响城投债区域分化更加严重。从上半年城投债的净融资来看，2021年上半年城投债净融资总量为1.24万亿元，天津、云南、辽宁、河北、吉林、宁夏、北京和黑龙江等8个省份城投债净融资为负，其中天津、云南和辽宁的城投债净融资量分别为-714、-323、-142亿元，负增规模在全国排名靠前；而江苏、浙江、山东三地的城投债净融资量合计为0.75万亿元，占全国城投债净融资总量的61%。 各地的信用利差走势亦显示出区域分化的特征。从当前各地城投信用利差的绝对水平及所处的分位来看（以AAA级城投为例）：云南、天津、辽宁、吉林等地信用利差绝对值基本高于200bp，处于历史第八十分位数之上，而同时上海、安徽、浙江、北京、广东、江苏等地信用利差绝对值均不足70bp，处于历史第十分位数以下。 一级市场和二级市场的分化是否真实反映了各地城投基本面的差异？根据我们的分析框架，在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险（即区域因素）只占次要的位置，城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。政府相关风险主要由区域经济状况、财政实力、债务负担、城投在所处地区的重要性等因素决定，产业相关风险则由产业资产的占比及经营状况所决定，因此我们重点关注产业资产占比较高且经营状况较差的主体，这类主体的信用风险相对较高。 受所处区域综合实力弱、行政级别低的拖累，部分城投公司可能被市场错误的规避。这类城投公司的信用风险值得商榷，并不是所有公司都具有“产业资产占比高、经营状况比较差”的特征，因此这类被市场规避区域中的城投债具有较高的挖掘价值，一方面“差区域”的“好城投”具有相对较高的票面利率，另一方面这类城投的信用风险可能并不高。 3.1.2、城投公司的审查重点 根据上文城投的分析框架，我们对城投公司的审查重点分为主营收入板块（重点是关注产业板块的经营）、对外担保、外部支持、历史债务履约情况等几部分内容。 1）城投类资产收入的贡献：典型的城投类业务为土地整理开发、基础设施建设、政府代建业务、保障性住房建设、市政工程等，客运货运收入、通行费收入、供水供电供热等公用事业类业务、文化旅游类等业务公益性强，但市场化程度略高，相应资产经营收入的不确定性高于城投类业务。 2）产业资产收入的贡献：若产业资产收入占比较高，则需要进一步分析历年产业资产经营收入的持续性、盈利波动情况和偿债能力等。假如产业资产所处行业有较强的周期性，行业景气度低迷时期收入下滑或亏损容易引发城投信用资质恶化，这也是过往城投公司评级下调的重要逻辑。 3）对外担保方面主要审查两个问题：一是对外担保规模是否过高，使用对外担保余额占净资产比例的指标，一般来说担保比率超过30%则存在较高的代偿风险；二是被担保的企业情况，是否存在对个别公司担保规模过大或存在对民企的担保等，此前亦有城投公司因为代偿风险而拖累自身信用资质的案例。 4）外部支持分为政府支持和金融机构支持：政府支持方面主要关注政府补助及持续性、资金资产注入等情况，金融机构的支持主要体现在银行授信额度及可使用的空间，再融资渠道的畅通是城投公司持续发展的关键。 5）历史债务履约情况，排查公司过往是否有失信记录、债务逾期情况等。 3.1.3、更具性价比的投资策略 从投资策略来看，中高等级的城投债信用利差较薄，配置的性价比不高，低等级城投债性价比相对更高，因此可以根据自身的风控要求做一些信用资质的下沉。我们认为天津、云南和广西等区域的城投债信用利差明显高于其他区域，具有更高的挖掘价值，具体筛选逻辑如上文所述。 3.2、产业：精选个券 3.2.1、房地产 回溯房地产行业的调控历史，2016年12月的中央经济工作会议首次提出了“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，第一次将房地产调控放在了国家宏观经济全局的高度，2016年底以来地产调控政策频出。2021年以来，行业严监管态势依然延续。目前房企、银行、土地等三维度的一揽子政策组合已成型，房企的发展亦深受影响： 房企的三道红线，2020年8月20日住建部和央行在京召开重点房地产企业座谈会，明确了房企负债的“三道红线”， 即剔除预收账款后的资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%以及现金短债比不低于1倍，除此之外拿地销售比是否过高、经营性现金流情况也是监管考察的重点，以此来控制房企有息负债的过快增长，2021年6月底财联社报道称央行将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围，预示着对房地产债务风险的透明度提出了更高的要求； 银行的两道红线，根据中国人民银行、银保监会发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，中资大型银行、中资中型银行、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银行的房地产贷款占比上限分别为40%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%，个人住房贷款占比上限则分别为32.5%、20%、17.5%、12.5%和7.5%，银行信贷两道红线旨在控制信贷中房贷规模的占比，降低居民杠杆风险。 “两集中”供地模式，即集中发布出让公告、集中组织出让活动，要求22个重点城市住宅用地最多分3次集中统一发布招拍挂公告，并实施招拍挂。“两集中”供地模式旨在监管调控地价，降低土地溢价率。 从行业中观数据来看，受基数影响2021H1房地产投资销售数据同比大增，2021H2地产投资销售同比增速预计有走弱趋势。房地产开发资金来源的占比中，定金及预收款的占比有明显上升趋势，预示在融资收紧的背景下房企已经更多地利用自身销售回款进行开发投资，这也是企业未来的发展方向，销售回款率这一指标的重要性明显提升。 从微观个体来看，在目前强监管和融资偏严的外部环境中房企对现金流的波动更为敏感，我们认为房地产企业在投资、开发、销售过程中资金链的状况和抵御流动性风险的能力决定了其信用资质。影响房企资金链状况的环节主要有资金流入和资金流出，资金流入环节具体需衡量的指标为周转速度、销售回款率、权益合作比例、外部流动性支持等，而资金流出环节重点考察企业拿地情况，包括拿地强度、拿地时点、布局区域等，建安工程的成本相对来说较低。此外，企业的规模、属性、资产负债的稳定性和存货储备，都决定了主体抵御风险的能力。 鉴于严监管给地产板块带来的不确定性叠加当前高等级信用利差低位运行的态势，地产债券配置的性价比不算高，我们在地产板块择券思路上更推荐经营较为稳健的房企，这类主体在政策趋严的过程中转变更为灵活，信用风险相对可控。 3.2.2、煤炭行业 永煤事件的发酵 2020年11月10日，永煤控股发布公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，违约本息金额共计约10.32亿元。受此事件的影响，信用债市场整体情绪脆弱，对煤炭行业的冲击尤为明显，其行业利差大幅走阔。 为何永煤的违约对煤炭行业的冲击如此之大？其主要原因在于市场中像永煤一类的煤企不在少数，均具有规模大、人员负担重、集中到期压力较大等特征，且均为高等级地方国有企业，投资者认为永煤的违约或具有一定的“板块效应”，因此加深了其对煤企债务兑付的担忧。 可适当进行配置 我们认为近期可适当对煤炭债进行“加法”配置，其原因可归纳为四点。首先，永煤的违约虽造成市场不小的震荡，但正因此事件的影响力大，引起了政府足够的重视。为了防止区域、产业系统性风险的发生，永煤违约后，各能源大省纷纷表态，并积极调配区域内金融资源，保证按期足额兑付债务。各政府空前的支持力度为煤企撑起了“信用的保护伞”，将其违约风险保持在可控范围内。 其次，截至2021年7月6日，煤炭行业债券存续规模为7129.26亿元（狭义口径），相比于2020年3季度大幅下降。其中，一年内到期债务规模下降最为明显，占比下滑约14.8%，煤炭行业集中到期压力有所缓释。 再次，煤炭的库存量处于历史低位，截至2021年5月重点电力煤的库存量和可用天数分别为6032万吨和16天，且目前为用煤旺季，因此煤炭价格高位运行，可为煤企带来较为可观的现金流。不过，受政策等因素的影响，未来一段时间煤价将会有所下行，但受制于短期内供需格局无法改善，我们预计煤炭价格下行幅度有限，仍将维持在历史中位数以上的水平。 最后，目前煤炭的行业利差处于相对高位，具有一定的投资性价比。综上，我们认为在对煤企进行全面地分析后，可适当地进行配置。 精选个券，谨防风险 在下沉至主体择券时，需结合煤企的资源禀赋、经营情况及财务指标等多个维度进行分析。此外，需重点警惕煤企的以下几个风险点：贸易板块占比较高（贸易板块对资金形成较大占用，且通常盈利能力较差，对煤企流动性造成不利影响）、通过债转股或发行永续债等行为对资产负债率的粉饰、全资子公司持续亏损（为公司主要的失血点，需关注集团对此类子公司的后续处置）、人员负担较重且未有明显改善。 3.2.3、钢铁行业 关注产业整合进程，挖掘原材料供给率高的龙头钢企 从行业利润层面来看，受供需格局偏紧等因素的影响，钢铁价格维持在历史高位，截至2021年7月6日，螺纹钢的价格已高达4989元/吨，钢铁行业景气度较高。钢铁价格的上涨对铁矿石、焦炭等原材料价格的上涨形成支撑，铁矿石的价格（截至2021年7月6日，铁矿石价格为222美元/吨）居高不下，侵蚀了钢企的利润空间。因此在下沉至主体进行分析时，我们认为应将核心落脚点放在钢企的综合成本控制力上。 钢企主要成本包括原材料成本、运输成本和生产成本。 原材料成本为核心关注因素。我们需通过铁矿石及焦炭的自给率来判断企业原料的自给情况。铁矿石的自供即为自有矿山的开采，在铁矿石价格持续攀升、原材料成本占比较大且对上游行业议价能力弱的背景下，铁矿石自给率的重要性尤为突出。 区位的情况决定了运输成本。由于我国铁矿石品位普遍较低、开采成本相对高，国内生产钢铁所需铁矿石仍以进口为主，这则意味着靠近港口的企业能获得相对稳定、低成本的原料供应。 生产成本主要由吨钢能耗及人均产钢量两项指标决定。吨钢能耗可表示钢企生产的能源成本控制力，吨钢能耗越低，说明企业生产成本的控制力越强。此外，由于钢铁行业普遍具备人员负担较重的特点，因此对人工成本（人均产钢量）的衡量亦较为重要。 从行业利差层面来看，受永煤事件影响，钢铁行业信用利差大幅走阔。此后，市场情绪回暖，利差逐步修复，目前钢铁行业利差处于历史平均水平。我们认为，钢企的产业整合尚存空间，预计未来产业集中度或将进一步提升，具备较大规模的龙头企业利差或将下行，投资者可持续关注整合节奏进行适当配置。 4、小结 在政策因素和市场因素的交织之下，信用债市场经历了跌宕起伏的半年：净融资方面，2021年上半年信用债净融资量呈现出总量同比下滑、融资结构不均衡的特征；信用利差方面，2021年上半年中高等级信用利差呈现前高后低的下行趋势，而低等级信用利差仍处于高位；债券违约方面，新增违约人数量较少，超预期违约事件亦明显减少。 在中央政府、地方政府不断释放利好信号叠加市场自发调节，信用风险预期从2021年初的过度悲观逐步缓和，信用利差在波动中有了明显的下行。目前，中高等级信用利差已经回到永煤风波前的低点，而低等级信用债对比前期低点仍有一定的差距，在当前时点我们更推荐部分信用利差偏高的行业做加法配置： 1）中低等级城投：城投主体的风险主要集中于其产业类资产的经营。中低等级城投债具有较高的票息，信用风险可控的背景下性价比相对更高，可根据风控要求进行一些信用资质的下沉。我们认为天津、云南和广西等区域的城投债信用利差明显高于其他区域，具有更高的挖掘价值。 2）煤炭：基于行业违约风险可控、集中到期压力有所缓释、煤炭的库存量处于历史低位、债券信用利差处于相对高位等因素的考量，我们认为近期可适当对煤炭债进行“加法”配置。在下沉至主体择券时，需结合煤企的资源禀赋、经营情况及财务指标等多个维度进行分析。此外，需重点警惕煤企的风险点：贸易板块占比较高、通过债转股或发行永续债等行为对资产负债率的粉饰、全资子公司持续亏损、人员负担较重且未有明显改善。 5、风险提示 信用分析始终要回归基本面的考量，需要密切跟踪个体动态，部分基本面恢复较慢的主体其违约风险相对较高；关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 公司治理视角下的违约主体 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？可转债（方钰涵） 转债涨幅领先正股，对正股后续涨幅是否有预测能力？——转债对正股的预测能力分析 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