【招商轻纺-华旺科技】细分赛道优质卡位,未来成长值得期待
（以下内容从招商证券《【招商轻纺-华旺科技】细分赛道优质卡位,未来成长值得期待》研报附件原文摘录）
公司深度报告·华旺科技 公司是国内中高端装饰原纸领军企业，行业格局向好。技术壁垒显著，产业链地位优，产能扩张有望助力规模增长。预计2021~2022年净利4.1亿元、4.8亿元，目前股价对应今年PE为12x，估值优势显著，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 国内中高端装饰原纸领军企业。公司是国内高端装饰原纸龙头企业之一，主要业务为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸、木浆贸易三大板块，2020年装饰原纸收入占比81%、木浆贸易占比18%。近年受产能限制、产线调整等影响，收入增长有所波动，盈利能力稳定提升。2020年公司实现营业收入、净利润分别为16.12亿元、2.6亿元，销售毛利率、净利率分别为24.6%、16.1%。 中高端装饰原纸行业格局向好。2020年我国装饰原纸销量117万吨，占全球份额一半以上，国内CR4超过70%，华旺科技市占率12%位列第三。近年来，我国高端装饰原纸需求增长带动高端占比快速提升，目前高端占比约20%，CR2估计超过80%，其中华旺科技在高端领域市占率约30%位列第二。未来来看，我们认为国内市场需求向好，应用领域仍有拓展空间，有望带动高端装饰原纸渗透率提升，同时中国制造对于出口替代仍有较大发展空间。 公司技术壁垒显著，产业链地位较优。高端装饰原纸下游客户对产品质量要求非常高，公司重研发打造技术壁垒，2020年研发费用率3.4%。上游公司通过原材料库存管理、木浆贸易等方式强化成本把控，原材料波动影响整体可控。下游装饰原纸价值在最终产品中占比较低（不到1%），价格传导较为顺畅。2020年公司净营业周期54天，应收、应付账款周转均明显优于同行。 股权激励彰显发展信心，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。近期发布股权激励方案绑定核心团队利益，彰显发展信心。未来随着募投项目产能逐步释放，计划2020-2022年产能分别达15/22/30万吨，有望带动收入规模再上台阶。预计2021~2022年归母净利分别为4.06亿元、4.84亿元，同比分别增长56%、19%。目前股价对应2021年PE为12x，参考可比公司今年平均24x的估值水平，公司估值优势显著，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、行业产能快速扩张风险。 一、高端装饰原纸领军企业 公司是国内高端装饰原纸研发、生产的龙头企业之一，主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务，以及木浆的贸易业务。公司高度重视研发创新，拥有多项专利，生产的装饰原纸广泛用于家具、地板、木门等产品的贴面装饰，在高端装饰原纸领域处于市场领先地位。 1.1 股权结构稳定 2020年12月，公司在上海证券交易所首次公开发行并上市，本次发行前，公司总股本为15,290万股。本次公开发行共5,069.67万股股票，发行后总股本为20,386.67万股。公司第一大股东为杭州华旺实业集团有限公司，直接持有6,006万股公司股票，占公司总股本的29.46%。董事长钭正良、董事钭江浩父子系公司实际控制人。 1.2 装饰原纸业务是主要收入构成 公司主要产品包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，广泛用于人造板的饰面层，贸易业务的主要产品为木浆。公司多年始终专注于装饰原纸品质的提升，兼具丰富的生产经验和卓越的研发能力。 生产端，公司拥有杭州和马鞍山两大生产基地，各类装饰原纸品种达400余个；技术端，公司作为国家级高新技术企业、中国林产工业协会装饰纸与饰面板专业委员会副理事长单位，拥有多项专利及荣誉，并参与起草《人造板饰面专用纸》国家标准，于同行率先通过ISO9001质量体系认证、ISO14001环保体系认证和FSC国际森林体系认证。 近年受产能限制、产线调整等影响，收入增长有所波动，盈利能力稳定提升。2013-2020年公司营业收入、净利润复合增长率分别为18.0%、43.8%，利润增速明显快于收入。2020年，公司实现营业收入、净利润分别为16.12亿元、2.6亿元，同比变动-2.5%、52.2%，2020年营收下降主要原因有二：1）此前由于产能受限，公司租赁了一条生产线进行生产，去年随着募投项目投产，租赁合同到期未进行续签，导致去年产能有所下降，2020年公司销量较2019年同比减少4.7%；2）2020年由于主要原材料价格均处历史低位，因而成品售价低于2019年，2020年公司装饰原纸均价同比降3.6%。 近年来，虽然公司原材料成本价格有所波动，但公司通过及时适当调整产品售价，使产品售价变动能较好覆盖成本波动影响，带动公司毛利率呈提升态势。2020年，公司销售净利率和销售毛利率分别为16.1%、24.6%，盈利水平创历史新高；期间费用率整体稳定，其中财务费用率减少，管理+研发费用率提升。 分业务看，装饰原纸占公司总收入比例达80%。公司主营业务包括装饰原纸生产业务及木匠贸易业务，其中装饰原纸包含可印刷装饰原纸及素色装饰原纸两大类产品，其中可印刷装饰原纸成为营业收入最大来源，近年来收入占比接近70%。2020年，可印刷装饰原纸产品贡献收入71%，木浆贸易和素色装饰原纸业务分别贡献收入18%、10%。 分地区看，境内销售收入占比公司总收入接近90%。2017-2020公司内销收入占比分别为89.4%、91.5%、89.8%、88.6%，外销收入占比则稳定在10%上下。分业务来看，装饰原纸业务国内销售收入占比较为稳定在80%左右，木浆贸易的收入则全部来自于境内销售。分国别来看，公司境外客户销售地域较为集中，2020上半年印度和韩国两个地区的销售收入合计占公司境外销售收入的比例在75%以上。 二、高端装饰原纸行业格局向好 2020年我国装饰原纸市场销量117万吨，占据全球一半以上市场，国内市场CR4合计超过70%，华旺科技以12%的市占率位列行业第三。近年来，我国高端装饰原纸需求增长带动高端占比快速提升，目前高端装饰原纸约占20%，CR2估计超过80%，其中华旺科技在高端装饰原纸领域约30%的市占率位列第二。 未来来看，我们认为国内市场随着下游客户需求向好，应用领域仍进一步拓展空间，有望带动高端装饰原纸渗透率持续提升，同时中国制造对于出口市场替代仍有较大发展空间。 2.1 装饰原纸行业高端化趋势明显 我国装饰原纸行业的发展整体晚于欧美国家，但是生产发展速度快。装饰原纸作为一种新型人造板贴面材料，最早于欧美国家兴起。2000年之前，我国国内装饰原纸整体规模较小，主要由欧美国家进口，国内装饰原纸企业的生产技术水平相对落后，竞争力较低。进入21世纪之后，通过引进国外装饰原纸先进的生产技术和管理经验，国内的装饰原纸企业生产规模逐渐扩大，产品品质日益优化。 全球装饰原纸市场规模约200万吨，2012-2017年均复合增速8%，中国市场崛起。2012年至2017年，全球装饰原纸产量从121.20万吨上升至180.50万吨，年复合增长率为8.29%。20世纪90年代中期以前，进口装饰原纸一直在国内市场占据主导地位，但随着我国装饰原纸行业技术进步、经营规模扩大，国内装饰原纸的产品质量已达到甚至超过国外同类产品水平。截至2018年，我国装饰原纸产销量达112.2万吨，占全球销量比重由2012年的48.4%升至2018年的56.10%，成为全球最主要的生产和消费市场。 2020年我国装饰原纸市场规模117万吨，2011-2020年均复合增速约9%。2011年至2020年，我国装饰原纸总销量从53.50万吨上升至117.06万吨，年复合增长率为9.0%。2020年我国装饰原纸市场规模117万吨，近3年维持个位数增长水平。其中，面层装饰原纸是主要产品，占比约95%，面层装饰原纸又可分为高克重的三聚氰胺浸渍原纸（克重>70g）、以及低克重的宝丽板纸（克重<40g）。从行业应用来看，三聚氰胺浸渍原纸主要应用于高端板材家具、木地等装饰材料制造，宝丽板主要应用于复合门、普通家具等装饰材料制造。近年来，我国装饰原纸行业朝着中高端化方向发展，高端装饰原纸需求占比提升，目前高端、中端、低端装饰原纸占比分别约20%、40%、40%。 建筑、家具行业发展带动装饰原纸需求量增加。进入21世纪之后，随着我国建筑业的蓬勃发展，家具、地板与木门制造业开始崛起，对人造板基材及其贴面材料的需求不断提升，从而进一步打开了装饰原纸的市场空间。2012年至2020年，我国城镇化水平逐步提高，城镇化率从52.57%增长至63.89%，带动了建筑行业市场规模的扩大。我国住宅销售面积从2012年的98,467.51万平方米增长至2020年的154,879万平方米，年复合增长率为5.82%。住宅的销售面积上升带来了不断增长的装饰装修需求，从而为装饰原纸行业打开了市场空间。受益于建筑业的快速发展和存量房不断增长的改造需求，近年来我国家具、地板与木门制造业整体保持增长态势。2012年至2018年，我国家具总产量从65,444.34万件增长至71,277.36 万件，家具行业总产值从5,438.90亿元增长至7,011.90亿元，产量、产值年复合增长率分别为1.43%、4.32%。 2.2 行业格局稳定，供需基本匹配 装饰原纸行业集中度较高，CR4超过70%。以2020年我国装饰原纸117万吨销量测算，齐峰新材、仙鹤夏王、华旺科技、阳光王子市占率分别约28%、24%、12%、10%，CR4合计达74%，市场集中度较高。其中，如果仅从高端市场来看，我们估计夏王和华旺合计市占率超过80%，二者凭借技术和规模优势在高端领域领先优势较为明显。 全球高端装饰原纸需求，与未来新增产能基本匹配。2013年至2020年，华旺科技公司资本支出从1,766.67万元增加至21,959.52万元，近两年来逐年翻倍。而齐峰新材2018年以来资本支出明显大幅减少，已从2013年的34,867.23万元下降至2020年的5,790.93万元。据公司规划，2020年前三季度，公司产能为年产15万吨，2020年四季度开始马鞍山募投项目一期生产线投产，产能扩大至22万吨；马鞍山的第二条生产线计划今年年底前安装调试完毕，明年年初产能有望达到30万吨。 考虑到中国高端装饰原纸渗透率将持续较快提升，假设未来2年每年提升5pct，且海外市场基本以高端为主，我们认为随着行业新增产能项目逐步投产，公司将凭借产品和技术优势进一步打开海外市场，培育新增长点。 三、技术壁垒显著，产能迈上新台阶 高端装装饰原纸领域，下游客户对产品的稳定性、色差性、耐久性等要求非常高，公司持续加大研发投入，2020年研发费用率3.4%，处于行业领先水平，构筑较强竞争壁垒。同时，装饰原纸尤其高端装饰装饰行业集中度较高，且其价值在最终产品中占比较低（不到1%），公司对下游行业的产品亦具备较好议价能力，原材料价格波动影响较为可控。 3.1 技术研发铸就公司核心竞争力 坚持技术先行原则，重视技术研发投入。装饰原纸行业的技术门槛要求从事该行业的企业具备对产品性能的拓展能力及对生产工艺的优化能力，公司于1999年成立装饰原纸科研中心，通过多年的投入和积累已经完成专业研发团队和生产团队的组建，并可以针对客户要求在较短时间内完成新产品的开发、生产和交付。公司在过去已陆续完成多项核心技术的开发，在保证产品质量稳定性的同时有效降低了生产成本，如“高形稳性装饰原纸的生产工艺”，通过优化浆料和辅料配比，减少价格更高的针叶浆用量，同时采用游离状打浆技术以减少纤维形变，并对抄纸过程伸缩性进行系统控制以提高装饰原纸的形稳性。 重视研发投入，构筑高端装饰原纸行业技术壁垒。技术研发为降低后续加工成本提供强有力支撑，通过“低油墨耗用型装饰原纸”等核心技术的开发，为下游厂商减少了后续印刷环节的油墨费用，同时进一步提升产品质量稳定性。公司不仅购进荷兰X射线荧光光谱仪、进口激光粒径仪、ACA公司纸卷硬度检测仪、ABB毛布水分测试仪等高端仪器以支持新的研发项目，而且持续推进“预涂饰装饰原纸”、“细胞腔加填技术在装饰原纸中的应用研究”等在研项目以进一步改良生产工艺。在新品种研发生产方面，公司已完成38个新品种的研发生产，其中专利产品1个，实用型专利产品3个。2020年公司研发费用率3.4%，近3年来呈稳定提升态势；研发人员数量方面，公司在2020年有166名研发人员，占公司在职员工的19.4%，在同期可比公司中位于前列。 3.2 产业链具备一定议价能力 从产业链来看，公司主要产品为装饰原纸，包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸。其上游行业为木浆、钛白粉等原材料行业，下游行业为提供产业链中间产品的浸渍装饰纸与人造板制造业，以及提供终端消费品的家具、地板与木门制造业。 从运营能力来看，公司对于上下游均呈现较好议价能力。高端装装饰原纸领域，下游客户对产品的稳定性、色差性、耐久性等要求非常高，同时由于公司具备较强技术优势，使得其在产业链拥有较好议价能力。2020年，公司应收、应付账款周转天数分别为34天、104天，较可比上市公司来看处于较好水平。净营业周期来看，公司净营业周期从2015年的105天降至2020年的54天，亦明显低于可比公司水平。 3.2.1 上游原材料价格波动影响可控 上游原材料主要为钛白粉、木浆，采购额占比80%以上。从原材料来看，近年来木浆、钛白粉占公司原材料采购额持续80%以上，是主要原材料构成。我国是钛矿储备大国，钛白粉工业发展得较为成熟，造纸工业使用的钛白粉以国产为主。近年来，中国钛白粉产能快速扩张，截至2020年底产能规模达400万吨，产能规模占全球比重由2002年的2%提升至2020年的48%。同时，由于国内木材资源相对缺乏，加之国家对环境保护的重视程度和环境保护要求的日益提高、国内林业资源管理逐步加强，木浆主要依赖进口。 原材料价格经历年初上涨后，近期已开始回落。公司近几年钛白粉均价有下降趋势，钛白粉均价从2017年的14,623.04元/吨降至2020年的13,667.67元/吨，木浆均价有所波动。2020年前三个季度由于疫情等影响，全球产业需求减少，钛白粉、木浆价格整体处于低位，造纸行业盈利情况得到了一定的提升。2020年12月起，随着疫情好转，工业复苏，钛白粉、木浆价格大幅上涨。目前来看，2021年初原材料价格大幅上涨以后，近期钛白粉、木浆单价均已逐渐呈现出回落的趋势。 原材料价格波动对公司毛利率影响可控。公司装饰原纸产品成本构成中，以原材料占比最高。报告期内，若公司产品售价不变，以营业成本中原材料变动做敏感性分析，原材料价格上涨5%，对公司装饰原纸业务毛利率影响约-3%左右。但从实际运行情况来看，得益于公司持续优化供应商和库存管理、提高生产效率以及适当调整售价传导原材料价格波动影响，近年公司毛利率波动明显小于原材料价格波动幅度。同时，未来随着公司规模效应进一步释放，预计原材料价格波动对盈利的影响整体可控。 3.2.2 下游价值占比低，价格传导较为顺畅 产品质量、服务保障，装饰原纸前5大客户占比稳定在25%左右。公司通过加强客户对接、了解客户需求、合理安排发货、及时解决客户质量疑问等一系列服务工作，为客户差异化需求提供个性解决方案，极大提升了客户满意度。2017-2019、1H20，公司装饰原纸业务前五大客户收入金额合计分别为3.53亿元、3.95亿元、3.64亿元和1.46亿元，占装饰原纸收入的比例分别为25.36%、26.05%、25.64%和27.06%，装饰原纸业务前五大客户收入金额占比保持稳定。木浆贸易业务较为集中，且由于公司近年来主动控制木浆贸易规模，前五大客户占比90%以上。 公司产品定位中高端，吨售价、吨利润均处于行业较好水平。2017年-2020年，华旺科技和齐峰新材销售单价分别为0.96/0.94万元/吨、1.01/0.98万元/吨、0.98/0.93万元/吨、0.94/0.85万元/吨，单吨利润分别为0.11/0.04万元/吨、0.08/0.02万元/吨、0.12/0.04万元/吨、0.19/0.05万元/吨。由于公司产品较为中高端，平均销售单价及平均单吨利润分别较齐峰新材高出4.6pct、8.8pct；与夏王纸业相比，公司产品定价低于夏王，但盈利能力近年提升较快，单吨定价处于行业较好水平。 产业链价值占比偏低，价格传导较为顺畅。2021年初浆价持续上扬，到达历史高位，公司调整装饰原纸系列产品价格。面对20Q4纸浆价格高企带来的压力，2020年下半年至今，公司分别于2020年10月、2021年1月、2021年4月将价格调整为1000元/吨、1500元/吨、1000元/吨。 我们以公司平均1万元/吨的单价测算，假设印刷厂毛利率约20%、中高端装饰原纸克重约80g/平米，中高端衣柜门板价格约600元/平米、衣柜直接材料的成本占比约75%，则测算得到，对应装饰纸、装饰原纸分别占衣柜门板直接材料成本仅约0.7%、0.3%。如果以公司出厂价约3000元/吨的提价幅度测算，对应装饰纸、装饰原纸分别占衣柜门板直接材料成本约0.9%、0.4%，对下游成本影响整体较为有限。因此，在今年上半年原材料明显上行的背景下，夏王和华旺的共同协商提价落实也较为顺利。 3.3 募投项目建设有望打破产能瓶颈 一流设备+稳定原材料供应为公司生产保驾护航。生成设备方面：公司已拥有多条代表世界先进水平的装饰原纸生产线，其中包括芬兰美卓装饰原纸生产线和德国福伊特装饰原纸生产线，二者均为全球最大的造纸设备供应商；原材料方面：公司选用了品质稳定的进口巴西桉木浆和造纸专用钛白粉为主要原材料，同时与主要供应商建立了长期合作关系，目前合作模式和供货情况稳定。 产能建设扩张有望提升销量。2017-2019、1H20，公司生产线均接近满负荷生产状态，产能利用率和产销率均达90%以上的高水平，产能陷入瓶颈。本次IPO募集资金拟投资9.77亿元将用于“12万吨/年装饰原纸生产线新建项目，建设期26个月。随着2020年公司全资子公司马鞍山华旺公司“年产12万吨装饰原纸生产线新建项目”第一条生产线已顺利投产，公司年产能从2020Q3的15万吨增至22万吨；二期生产线预计2022年初投产，投产后公司装饰原纸年产能可达30万吨/年，有望改善公司产能不足的现状。 四、投资建议 公司作为国内中高端装饰原纸头部企业，多年来高度重视技术研发，稳定的产品质量打造竞争壁垒。国内市场随着下游客户需求向好，以及未来应用领域有望进一步拓宽，有望带动高端装饰原纸渗透率持续提升，同时出口市场仍有发展空间。 近期发布股权激励方案实现核心团队利益绑定，彰显发展信心。公司在产业链地位较优，原材料价格波动影响可控，未来随着募投项目产能逐步释放，未来有望带动收入规模再上台阶。 4.1 股权激励激发团队活力 公司近期公布股权激励方案，拟向124名激励对象授予总计不超过206.31万股，占公司总股本0.72%，其中首次授予165.05万份，预留41.26万份。本次授予价格为7.88元/股。据业绩考核要求，以2020年为基数，2021-2023年公司营业收入或净利润增长分别不低于30%、60%、90%（剔除股权激励费用影响），对应2021-2023当年营收或净利润同比增速分别不低于30.0%、23.1%、18.8%。 激励计划预计摊销总费用为1303.90万元，其中2021-2024年摊销费用分别为380.30、565.02、271.64、86.94万元，占2021-2023年目标净利润的1.1%、1.4%、0.5%，对当年利润影响相对可控。我们认为，本次激励计划将进一步绑定公司与核心团队利益，充分调动团队的积极性，彰显发展信心。 4.2 盈利预测与估值 我们假设未来三年：1）2021~2023年公司装饰原纸产能分别为22万吨、30万吨、38万吨，产销率均为90%，装饰原纸销售均价分别为10930元/吨、9700元/吨、9000元/吨；2）2021~2023年木浆贸易业务收入分别增长30%、20%、15%；3）2021~2023年公司装饰原纸毛利率分别为29%、28%、28%、木浆贸易毛利率基本稳定在5%左右；4）销售、管理、研发费用率基本稳定小幅变动。 公司作为国内中高端装饰原纸头部企业，多年来高度重视技术研发，稳定的产品质量打造竞争壁垒。国内市场随着下游客户需求向好，以及未来应用领域有望进一步拓宽，有望带动高端装饰原纸渗透率持续提升，同时出口市场仍有发展空间。公司在产业链地位较优，原材料价格波动影响可控，未来随着募投项目产能逐步释放，未来有望带动收入规模再上台阶。预计2021~2023年归母净利分别为4.06亿元、4.84亿元、5.55亿元，同比分别增长56%、19%、15%。目前股价对应2021年PE为12x，参考可比公司2021年平均24x的PE估值水平，估值优势显著，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 五、风险因素 我们认为公司风险因素主要在原材料价格波动风险、行业产能快速扩张风险两个方面。 1）原材料价格波动风险：公司主要原材料为木浆和钛白粉，二者合计占公司年采购总额的比例约80%，占比较高。木浆市场全球一体化程度较高，木浆采购均价的波动对装饰原纸生产成本具有较大影响。钛白粉主要从国内供应商处采购，国内钛白粉价格主要受行业政策、下游产业需求等因素的影响。尽管公司与原材料主要供应商均已建立长期合作关系，但未来如果木浆、钛白粉价格出现大幅波动，将对公司的经营业绩造成一定影响。 2）行业产能快速扩张风险：虽然目前中高端装饰原纸行业需求向好，供给偏紧，但龙头企业均有一定的产能扩张计划。如果未来行业新增装饰原纸产能过多，导致行业内部竞争加剧，公司产品的销量、单价、毛利率可能存在下滑的风险，进而对公司经营业绩造成不利影响。 重要声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 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公司深度报告·华旺科技 公司是国内中高端装饰原纸领军企业，行业格局向好。技术壁垒显著，产业链地位优，产能扩张有望助力规模增长。预计2021~2022年净利4.1亿元、4.8亿元，目前股价对应今年PE为12x，估值优势显著，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 国内中高端装饰原纸领军企业。公司是国内高端装饰原纸龙头企业之一，主要业务为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸、木浆贸易三大板块，2020年装饰原纸收入占比81%、木浆贸易占比18%。近年受产能限制、产线调整等影响，收入增长有所波动，盈利能力稳定提升。2020年公司实现营业收入、净利润分别为16.12亿元、2.6亿元，销售毛利率、净利率分别为24.6%、16.1%。 中高端装饰原纸行业格局向好。2020年我国装饰原纸销量117万吨，占全球份额一半以上，国内CR4超过70%，华旺科技市占率12%位列第三。近年来，我国高端装饰原纸需求增长带动高端占比快速提升，目前高端占比约20%，CR2估计超过80%，其中华旺科技在高端领域市占率约30%位列第二。未来来看，我们认为国内市场需求向好，应用领域仍有拓展空间，有望带动高端装饰原纸渗透率提升，同时中国制造对于出口替代仍有较大发展空间。 公司技术壁垒显著，产业链地位较优。高端装饰原纸下游客户对产品质量要求非常高，公司重研发打造技术壁垒，2020年研发费用率3.4%。上游公司通过原材料库存管理、木浆贸易等方式强化成本把控，原材料波动影响整体可控。下游装饰原纸价值在最终产品中占比较低（不到1%），价格传导较为顺畅。2020年公司净营业周期54天，应收、应付账款周转均明显优于同行。 股权激励彰显发展信心，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。近期发布股权激励方案绑定核心团队利益，彰显发展信心。未来随着募投项目产能逐步释放，计划2020-2022年产能分别达15/22/30万吨，有望带动收入规模再上台阶。预计2021~2022年归母净利分别为4.06亿元、4.84亿元，同比分别增长56%、19%。目前股价对应2021年PE为12x，参考可比公司今年平均24x的估值水平，公司估值优势显著，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、行业产能快速扩张风险。 一、高端装饰原纸领军企业 公司是国内高端装饰原纸研发、生产的龙头企业之一，主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务，以及木浆的贸易业务。公司高度重视研发创新，拥有多项专利，生产的装饰原纸广泛用于家具、地板、木门等产品的贴面装饰，在高端装饰原纸领域处于市场领先地位。 1.1 股权结构稳定 2020年12月，公司在上海证券交易所首次公开发行并上市，本次发行前，公司总股本为15,290万股。本次公开发行共5,069.67万股股票，发行后总股本为20,386.67万股。公司第一大股东为杭州华旺实业集团有限公司，直接持有6,006万股公司股票，占公司总股本的29.46%。董事长钭正良、董事钭江浩父子系公司实际控制人。 1.2 装饰原纸业务是主要收入构成 公司主要产品包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，广泛用于人造板的饰面层，贸易业务的主要产品为木浆。公司多年始终专注于装饰原纸品质的提升，兼具丰富的生产经验和卓越的研发能力。 生产端，公司拥有杭州和马鞍山两大生产基地，各类装饰原纸品种达400余个；技术端，公司作为国家级高新技术企业、中国林产工业协会装饰纸与饰面板专业委员会副理事长单位，拥有多项专利及荣誉，并参与起草《人造板饰面专用纸》国家标准，于同行率先通过ISO9001质量体系认证、ISO14001环保体系认证和FSC国际森林体系认证。 近年受产能限制、产线调整等影响，收入增长有所波动，盈利能力稳定提升。2013-2020年公司营业收入、净利润复合增长率分别为18.0%、43.8%，利润增速明显快于收入。2020年，公司实现营业收入、净利润分别为16.12亿元、2.6亿元，同比变动-2.5%、52.2%，2020年营收下降主要原因有二：1）此前由于产能受限，公司租赁了一条生产线进行生产，去年随着募投项目投产，租赁合同到期未进行续签，导致去年产能有所下降，2020年公司销量较2019年同比减少4.7%；2）2020年由于主要原材料价格均处历史低位，因而成品售价低于2019年，2020年公司装饰原纸均价同比降3.6%。 近年来，虽然公司原材料成本价格有所波动，但公司通过及时适当调整产品售价，使产品售价变动能较好覆盖成本波动影响，带动公司毛利率呈提升态势。2020年，公司销售净利率和销售毛利率分别为16.1%、24.6%，盈利水平创历史新高；期间费用率整体稳定，其中财务费用率减少，管理+研发费用率提升。 分业务看，装饰原纸占公司总收入比例达80%。公司主营业务包括装饰原纸生产业务及木匠贸易业务，其中装饰原纸包含可印刷装饰原纸及素色装饰原纸两大类产品，其中可印刷装饰原纸成为营业收入最大来源，近年来收入占比接近70%。2020年，可印刷装饰原纸产品贡献收入71%，木浆贸易和素色装饰原纸业务分别贡献收入18%、10%。 分地区看，境内销售收入占比公司总收入接近90%。2017-2020公司内销收入占比分别为89.4%、91.5%、89.8%、88.6%，外销收入占比则稳定在10%上下。分业务来看，装饰原纸业务国内销售收入占比较为稳定在80%左右，木浆贸易的收入则全部来自于境内销售。分国别来看，公司境外客户销售地域较为集中，2020上半年印度和韩国两个地区的销售收入合计占公司境外销售收入的比例在75%以上。 二、高端装饰原纸行业格局向好 2020年我国装饰原纸市场销量117万吨，占据全球一半以上市场，国内市场CR4合计超过70%，华旺科技以12%的市占率位列行业第三。近年来，我国高端装饰原纸需求增长带动高端占比快速提升，目前高端装饰原纸约占20%，CR2估计超过80%，其中华旺科技在高端装饰原纸领域约30%的市占率位列第二。 未来来看，我们认为国内市场随着下游客户需求向好，应用领域仍进一步拓展空间，有望带动高端装饰原纸渗透率持续提升，同时中国制造对于出口市场替代仍有较大发展空间。 2.1 装饰原纸行业高端化趋势明显 我国装饰原纸行业的发展整体晚于欧美国家，但是生产发展速度快。装饰原纸作为一种新型人造板贴面材料，最早于欧美国家兴起。2000年之前，我国国内装饰原纸整体规模较小，主要由欧美国家进口，国内装饰原纸企业的生产技术水平相对落后，竞争力较低。进入21世纪之后，通过引进国外装饰原纸先进的生产技术和管理经验，国内的装饰原纸企业生产规模逐渐扩大，产品品质日益优化。 全球装饰原纸市场规模约200万吨，2012-2017年均复合增速8%，中国市场崛起。2012年至2017年，全球装饰原纸产量从121.20万吨上升至180.50万吨，年复合增长率为8.29%。20世纪90年代中期以前，进口装饰原纸一直在国内市场占据主导地位，但随着我国装饰原纸行业技术进步、经营规模扩大，国内装饰原纸的产品质量已达到甚至超过国外同类产品水平。截至2018年，我国装饰原纸产销量达112.2万吨，占全球销量比重由2012年的48.4%升至2018年的56.10%，成为全球最主要的生产和消费市场。 2020年我国装饰原纸市场规模117万吨，2011-2020年均复合增速约9%。2011年至2020年，我国装饰原纸总销量从53.50万吨上升至117.06万吨，年复合增长率为9.0%。2020年我国装饰原纸市场规模117万吨，近3年维持个位数增长水平。其中，面层装饰原纸是主要产品，占比约95%，面层装饰原纸又可分为高克重的三聚氰胺浸渍原纸（克重>70g）、以及低克重的宝丽板纸（克重<40g）。从行业应用来看，三聚氰胺浸渍原纸主要应用于高端板材家具、木地等装饰材料制造，宝丽板主要应用于复合门、普通家具等装饰材料制造。近年来，我国装饰原纸行业朝着中高端化方向发展，高端装饰原纸需求占比提升，目前高端、中端、低端装饰原纸占比分别约20%、40%、40%。 建筑、家具行业发展带动装饰原纸需求量增加。进入21世纪之后，随着我国建筑业的蓬勃发展，家具、地板与木门制造业开始崛起，对人造板基材及其贴面材料的需求不断提升，从而进一步打开了装饰原纸的市场空间。2012年至2020年，我国城镇化水平逐步提高，城镇化率从52.57%增长至63.89%，带动了建筑行业市场规模的扩大。我国住宅销售面积从2012年的98,467.51万平方米增长至2020年的154,879万平方米，年复合增长率为5.82%。住宅的销售面积上升带来了不断增长的装饰装修需求，从而为装饰原纸行业打开了市场空间。受益于建筑业的快速发展和存量房不断增长的改造需求，近年来我国家具、地板与木门制造业整体保持增长态势。2012年至2018年，我国家具总产量从65,444.34万件增长至71,277.36 万件，家具行业总产值从5,438.90亿元增长至7,011.90亿元，产量、产值年复合增长率分别为1.43%、4.32%。 2.2 行业格局稳定，供需基本匹配 装饰原纸行业集中度较高，CR4超过70%。以2020年我国装饰原纸117万吨销量测算，齐峰新材、仙鹤夏王、华旺科技、阳光王子市占率分别约28%、24%、12%、10%，CR4合计达74%，市场集中度较高。其中，如果仅从高端市场来看，我们估计夏王和华旺合计市占率超过80%，二者凭借技术和规模优势在高端领域领先优势较为明显。 全球高端装饰原纸需求，与未来新增产能基本匹配。2013年至2020年，华旺科技公司资本支出从1,766.67万元增加至21,959.52万元，近两年来逐年翻倍。而齐峰新材2018年以来资本支出明显大幅减少，已从2013年的34,867.23万元下降至2020年的5,790.93万元。据公司规划，2020年前三季度，公司产能为年产15万吨，2020年四季度开始马鞍山募投项目一期生产线投产，产能扩大至22万吨；马鞍山的第二条生产线计划今年年底前安装调试完毕，明年年初产能有望达到30万吨。 考虑到中国高端装饰原纸渗透率将持续较快提升，假设未来2年每年提升5pct，且海外市场基本以高端为主，我们认为随着行业新增产能项目逐步投产，公司将凭借产品和技术优势进一步打开海外市场，培育新增长点。 三、技术壁垒显著，产能迈上新台阶 高端装装饰原纸领域，下游客户对产品的稳定性、色差性、耐久性等要求非常高，公司持续加大研发投入，2020年研发费用率3.4%，处于行业领先水平，构筑较强竞争壁垒。同时，装饰原纸尤其高端装饰装饰行业集中度较高，且其价值在最终产品中占比较低（不到1%），公司对下游行业的产品亦具备较好议价能力，原材料价格波动影响较为可控。 3.1 技术研发铸就公司核心竞争力 坚持技术先行原则，重视技术研发投入。装饰原纸行业的技术门槛要求从事该行业的企业具备对产品性能的拓展能力及对生产工艺的优化能力，公司于1999年成立装饰原纸科研中心，通过多年的投入和积累已经完成专业研发团队和生产团队的组建，并可以针对客户要求在较短时间内完成新产品的开发、生产和交付。公司在过去已陆续完成多项核心技术的开发，在保证产品质量稳定性的同时有效降低了生产成本，如“高形稳性装饰原纸的生产工艺”，通过优化浆料和辅料配比，减少价格更高的针叶浆用量，同时采用游离状打浆技术以减少纤维形变，并对抄纸过程伸缩性进行系统控制以提高装饰原纸的形稳性。 重视研发投入，构筑高端装饰原纸行业技术壁垒。技术研发为降低后续加工成本提供强有力支撑，通过“低油墨耗用型装饰原纸”等核心技术的开发，为下游厂商减少了后续印刷环节的油墨费用，同时进一步提升产品质量稳定性。公司不仅购进荷兰X射线荧光光谱仪、进口激光粒径仪、ACA公司纸卷硬度检测仪、ABB毛布水分测试仪等高端仪器以支持新的研发项目，而且持续推进“预涂饰装饰原纸”、“细胞腔加填技术在装饰原纸中的应用研究”等在研项目以进一步改良生产工艺。在新品种研发生产方面，公司已完成38个新品种的研发生产，其中专利产品1个，实用型专利产品3个。2020年公司研发费用率3.4%，近3年来呈稳定提升态势；研发人员数量方面，公司在2020年有166名研发人员，占公司在职员工的19.4%，在同期可比公司中位于前列。 3.2 产业链具备一定议价能力 从产业链来看，公司主要产品为装饰原纸，包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸。其上游行业为木浆、钛白粉等原材料行业，下游行业为提供产业链中间产品的浸渍装饰纸与人造板制造业，以及提供终端消费品的家具、地板与木门制造业。 从运营能力来看，公司对于上下游均呈现较好议价能力。高端装装饰原纸领域，下游客户对产品的稳定性、色差性、耐久性等要求非常高，同时由于公司具备较强技术优势，使得其在产业链拥有较好议价能力。2020年，公司应收、应付账款周转天数分别为34天、104天，较可比上市公司来看处于较好水平。净营业周期来看，公司净营业周期从2015年的105天降至2020年的54天，亦明显低于可比公司水平。 3.2.1 上游原材料价格波动影响可控 上游原材料主要为钛白粉、木浆，采购额占比80%以上。从原材料来看，近年来木浆、钛白粉占公司原材料采购额持续80%以上，是主要原材料构成。我国是钛矿储备大国，钛白粉工业发展得较为成熟，造纸工业使用的钛白粉以国产为主。近年来，中国钛白粉产能快速扩张，截至2020年底产能规模达400万吨，产能规模占全球比重由2002年的2%提升至2020年的48%。同时，由于国内木材资源相对缺乏，加之国家对环境保护的重视程度和环境保护要求的日益提高、国内林业资源管理逐步加强，木浆主要依赖进口。 原材料价格经历年初上涨后，近期已开始回落。公司近几年钛白粉均价有下降趋势，钛白粉均价从2017年的14,623.04元/吨降至2020年的13,667.67元/吨，木浆均价有所波动。2020年前三个季度由于疫情等影响，全球产业需求减少，钛白粉、木浆价格整体处于低位，造纸行业盈利情况得到了一定的提升。2020年12月起，随着疫情好转，工业复苏，钛白粉、木浆价格大幅上涨。目前来看，2021年初原材料价格大幅上涨以后，近期钛白粉、木浆单价均已逐渐呈现出回落的趋势。 原材料价格波动对公司毛利率影响可控。公司装饰原纸产品成本构成中，以原材料占比最高。报告期内，若公司产品售价不变，以营业成本中原材料变动做敏感性分析，原材料价格上涨5%，对公司装饰原纸业务毛利率影响约-3%左右。但从实际运行情况来看，得益于公司持续优化供应商和库存管理、提高生产效率以及适当调整售价传导原材料价格波动影响，近年公司毛利率波动明显小于原材料价格波动幅度。同时，未来随着公司规模效应进一步释放，预计原材料价格波动对盈利的影响整体可控。 3.2.2 下游价值占比低，价格传导较为顺畅 产品质量、服务保障，装饰原纸前5大客户占比稳定在25%左右。公司通过加强客户对接、了解客户需求、合理安排发货、及时解决客户质量疑问等一系列服务工作，为客户差异化需求提供个性解决方案，极大提升了客户满意度。2017-2019、1H20，公司装饰原纸业务前五大客户收入金额合计分别为3.53亿元、3.95亿元、3.64亿元和1.46亿元，占装饰原纸收入的比例分别为25.36%、26.05%、25.64%和27.06%，装饰原纸业务前五大客户收入金额占比保持稳定。木浆贸易业务较为集中，且由于公司近年来主动控制木浆贸易规模，前五大客户占比90%以上。 公司产品定位中高端，吨售价、吨利润均处于行业较好水平。2017年-2020年，华旺科技和齐峰新材销售单价分别为0.96/0.94万元/吨、1.01/0.98万元/吨、0.98/0.93万元/吨、0.94/0.85万元/吨，单吨利润分别为0.11/0.04万元/吨、0.08/0.02万元/吨、0.12/0.04万元/吨、0.19/0.05万元/吨。由于公司产品较为中高端，平均销售单价及平均单吨利润分别较齐峰新材高出4.6pct、8.8pct；与夏王纸业相比，公司产品定价低于夏王，但盈利能力近年提升较快，单吨定价处于行业较好水平。 产业链价值占比偏低，价格传导较为顺畅。2021年初浆价持续上扬，到达历史高位，公司调整装饰原纸系列产品价格。面对20Q4纸浆价格高企带来的压力，2020年下半年至今，公司分别于2020年10月、2021年1月、2021年4月将价格调整为1000元/吨、1500元/吨、1000元/吨。 我们以公司平均1万元/吨的单价测算，假设印刷厂毛利率约20%、中高端装饰原纸克重约80g/平米，中高端衣柜门板价格约600元/平米、衣柜直接材料的成本占比约75%，则测算得到，对应装饰纸、装饰原纸分别占衣柜门板直接材料成本仅约0.7%、0.3%。如果以公司出厂价约3000元/吨的提价幅度测算，对应装饰纸、装饰原纸分别占衣柜门板直接材料成本约0.9%、0.4%，对下游成本影响整体较为有限。因此，在今年上半年原材料明显上行的背景下，夏王和华旺的共同协商提价落实也较为顺利。 3.3 募投项目建设有望打破产能瓶颈 一流设备+稳定原材料供应为公司生产保驾护航。生成设备方面：公司已拥有多条代表世界先进水平的装饰原纸生产线，其中包括芬兰美卓装饰原纸生产线和德国福伊特装饰原纸生产线，二者均为全球最大的造纸设备供应商；原材料方面：公司选用了品质稳定的进口巴西桉木浆和造纸专用钛白粉为主要原材料，同时与主要供应商建立了长期合作关系，目前合作模式和供货情况稳定。 产能建设扩张有望提升销量。2017-2019、1H20，公司生产线均接近满负荷生产状态，产能利用率和产销率均达90%以上的高水平，产能陷入瓶颈。本次IPO募集资金拟投资9.77亿元将用于“12万吨/年装饰原纸生产线新建项目，建设期26个月。随着2020年公司全资子公司马鞍山华旺公司“年产12万吨装饰原纸生产线新建项目”第一条生产线已顺利投产，公司年产能从2020Q3的15万吨增至22万吨；二期生产线预计2022年初投产，投产后公司装饰原纸年产能可达30万吨/年，有望改善公司产能不足的现状。 四、投资建议 公司作为国内中高端装饰原纸头部企业，多年来高度重视技术研发，稳定的产品质量打造竞争壁垒。国内市场随着下游客户需求向好，以及未来应用领域有望进一步拓宽，有望带动高端装饰原纸渗透率持续提升，同时出口市场仍有发展空间。 近期发布股权激励方案实现核心团队利益绑定，彰显发展信心。公司在产业链地位较优，原材料价格波动影响可控，未来随着募投项目产能逐步释放，未来有望带动收入规模再上台阶。 4.1 股权激励激发团队活力 公司近期公布股权激励方案，拟向124名激励对象授予总计不超过206.31万股，占公司总股本0.72%，其中首次授予165.05万份，预留41.26万份。本次授予价格为7.88元/股。据业绩考核要求，以2020年为基数，2021-2023年公司营业收入或净利润增长分别不低于30%、60%、90%（剔除股权激励费用影响），对应2021-2023当年营收或净利润同比增速分别不低于30.0%、23.1%、18.8%。 激励计划预计摊销总费用为1303.90万元，其中2021-2024年摊销费用分别为380.30、565.02、271.64、86.94万元，占2021-2023年目标净利润的1.1%、1.4%、0.5%，对当年利润影响相对可控。我们认为，本次激励计划将进一步绑定公司与核心团队利益，充分调动团队的积极性，彰显发展信心。 4.2 盈利预测与估值 我们假设未来三年：1）2021~2023年公司装饰原纸产能分别为22万吨、30万吨、38万吨，产销率均为90%，装饰原纸销售均价分别为10930元/吨、9700元/吨、9000元/吨；2）2021~2023年木浆贸易业务收入分别增长30%、20%、15%；3）2021~2023年公司装饰原纸毛利率分别为29%、28%、28%、木浆贸易毛利率基本稳定在5%左右；4）销售、管理、研发费用率基本稳定小幅变动。 公司作为国内中高端装饰原纸头部企业，多年来高度重视技术研发，稳定的产品质量打造竞争壁垒。国内市场随着下游客户需求向好，以及未来应用领域有望进一步拓宽，有望带动高端装饰原纸渗透率持续提升，同时出口市场仍有发展空间。公司在产业链地位较优，原材料价格波动影响可控，未来随着募投项目产能逐步释放，未来有望带动收入规模再上台阶。预计2021~2023年归母净利分别为4.06亿元、4.84亿元、5.55亿元，同比分别增长56%、19%、15%。目前股价对应2021年PE为12x，参考可比公司2021年平均24x的PE估值水平，估值优势显著，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 五、风险因素 我们认为公司风险因素主要在原材料价格波动风险、行业产能快速扩张风险两个方面。 1）原材料价格波动风险：公司主要原材料为木浆和钛白粉，二者合计占公司年采购总额的比例约80%，占比较高。木浆市场全球一体化程度较高，木浆采购均价的波动对装饰原纸生产成本具有较大影响。钛白粉主要从国内供应商处采购，国内钛白粉价格主要受行业政策、下游产业需求等因素的影响。尽管公司与原材料主要供应商均已建立长期合作关系，但未来如果木浆、钛白粉价格出现大幅波动，将对公司的经营业绩造成一定影响。 2）行业产能快速扩张风险：虽然目前中高端装饰原纸行业需求向好，供给偏紧，但龙头企业均有一定的产能扩张计划。如果未来行业新增装饰原纸产能过多，导致行业内部竞争加剧，公司产品的销量、单价、毛利率可能存在下滑的风险，进而对公司经营业绩造成不利影响。 重要声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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