开源刘翔团队|南亚新材:高速覆铜板技术优势突出,加快下游 PCB 产业配套

（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|南亚新材:高速覆铜板技术优势突出,加快下游 PCB 产业配套》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 跻身内资覆铜板前列，江西工厂高效新产能投放，首次覆盖给予“买入”评 级。公司刚性覆铜板产品跻身内资前四，无铅无卤产品达到内资第二。公司江西新厂产能投放，将打破前期 PCB 核心厂商配套供应瓶颈。公司高速产品技术能力突出，全系列产品通过华为认证并开始批量化生产。我们预测公司2021-2023年营业收入为 41.5/54.9/70.3亿元，归母净利润为3.9/4.9/6.2亿元， YoY+189.6%/23.9%/27.1%，EPS 为 1.68/2.08/2.64 元，当前股价对应 2021-2023 年 PE 为 25.1/20.2/15.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 高速覆铜板技术优势突出，国产替代势在必行。高速覆铜板受到基站及核心网络侧服务器升级带动，Prismark 预测 2019-2024 年 细分领域年复合增长率实现 7.7%，超过同期覆铜板行业整体的年复合增长率 4.4%。过去由于下游服务器供应链集中在中国台湾地区，供应链体系封闭，导致 高端覆铜板细分市场话语权掌握在日、台企业手中，而内资厂商市占率与其存在 明显的差距。伴随国内厂商进入全球服务器供应链，推动内资高速覆铜板厂商替 代台系及日系材料。公司在高端产品层面与海外头部厂商差距缩小，通过华为、 中兴、浪潮等通信设备行业龙头的认证并实现批量化生产，迎来产品替代窗口期。 PCB 产业倒逼上游材料配套，覆铜板环节议价能力提升。短期来看，覆铜板行业处于提价周期，下游需求景气推动公司单季度利润率上行。中长期看，PCB 行业配套倒逼上游内资厂商扩产，推动行业话语权提升。2019 年建滔积层板、生益科技、金安国纪、南亚新材、华正新材等五家覆铜板厂商产值占全球比重 34%，而中国大陆 PCB 产值超过 50%，考虑到 PCB 上游原材料的供应链配套，内资覆铜板厂商有望填补空缺。2020 年 PCB 上市公司资本开支同 比增速重回到高位，对覆铜板厂商的配套诉求加剧，推动覆铜板厂商话语权提升。 风险提示：下游需求减弱导致公司扩产低于预期、覆铜板价格下跌导致盈利能力受损、上游原材料涨价侵蚀成本、高速覆铜板行业竞争加剧 目录 1 跻身内资覆铜板前列，江西工厂高效新产能释放 2 高速覆铜板技术优势突出，国产替代势在必行 3 PCB产业倒逼上游材料配套，覆铜板环节议价能力提升 4 盈利预测与投资建议 4.1、 核心假设 4.2、 盈利预测与估值 5 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 跻身内资覆铜板前列，江西工厂高效新产能释放 南亚新材料科技股份有限公司原为上海南亚覆铜箔板有限公司，是从事覆铜箔板设 计、制造和销售的内资企业。公司位于上海嘉定南翔，2000 年兴建上海N1工厂，并于 2004、2009年分别增设N2、N3工厂产能，其中N3工厂可支持高频高速覆铜板生产；2012年8月公司变更为内资企业；2017年8月完成股份制改造，正式更名为“南亚新材料科技股份有限公司”，9月在江西设立子公司，2019年公司江西项目一期工厂投产并开始投资建设江西工厂二期项目；2020年8月，公司在上交所科创板上市。 包秀银先生创立公司，乐于分享股权。包氏家族6人与公司核心人员3人等为公司 的实际控制人，本公司及全体实际控制人包秀银、包秀春、包秀锡、包爱芳、包秀良、包爱兰、郑广乐、黄剑克、高海合等九人合计持有南亚新材料科技有限公司7.17%的股权；此外，通过上海南亚科技集团有限公司间接持有公司53.78%的股权。包秀银先生创立银鹰开关厂，生产低压电器相关的产品，涉及生产绝缘板的相关工艺，在此基础上，公司开拓在绝缘PP的敷铜工艺，学习日韩等国家的覆铜板生产经验，着手切入覆铜板业务。公司是国内第一家覆铜板民营企业早年引进在外资覆铜板公司工作多年的技术人才，引入日本团队优化生产观念。公司于2012年起步高速覆铜板的生产认证，目前是国内唯一一家全系列高速产品通过华为认证的覆铜板厂商。 公司积极引入专业人员，深耕中高端覆铜板的生产研发及销售。公司主要管理层胡光明、席奎东、解汝波先生都有台资及外资厂商工作背景，具有丰富的技术及管理经验。总经理张东先生曾先后任职于国际层压板材有限公司和华立达覆铜板有限公司，副总经理胡光明先生曾于韩国斗山任职。 公司刚性覆铜板产品跻身内资前四，无铅无卤产品达到内资第二。根据Prismark统计，2019年全球刚性覆铜板市场规模为123.6亿美元，公司在全球FR-4 覆铜板市场中占据2%的份额。在无铅无卤领域，注重产品的配方工艺，无卤材料启用新型无卤阻燃剂并调和树脂配方体系达到覆铜板性能的均衡及优化。根据Prismark统计，2019年无卤覆铜板占全球覆铜板类型的14%，而公司率先推进环保配方无铅无卤材料的内资覆铜板厂商之一，打破台资、日资厂商在国内垄断的竞争格局，2019年公司无卤覆铜板厂商排名在内资厂商中位列第二、仅次于生益科技。 公司江西新厂产能投放，打破前期供应瓶颈。由于公司产能有限，而主要客户是头部PCB大厂，导致公司客户集中，2019年前五大客户集中度高达42.5%，由于供应量存在瓶颈，服务的客户数量有限。公司公开发行募集资金净额为17.9亿元，其中9.2亿元用于扩产江西工厂二期及三期项目的三条覆铜板生产线及研发中心改造升级项目，剩余部分用以增资江西南亚三期项目。公司投入的9.2亿元在江西吉安二期新增建设三条覆铜板生产线，其中两条生产线为原有厂房扩建，另一条生产线需要建设厂房及配套设施进行新线建设，全部建成后将形成年产1500万平米高速高频覆铜板和2400万平米粘结片的产能。另外，超募资金4.8亿元部分用于向南亚新材第三期增资以实施江西南亚三期年产1000万平米5G通讯等领域用高频高速电子电路扩建项目。过去公司具备高速覆铜板的供应资质，但因上海工厂的产能有限，导致核心客户采购受到产能的制约；公司扩产后，在高速产品的认证节奏位列国内第一梯队，同时公司的产能配套问题得到改善，将转为批量化生产高速覆铜板。 江西工厂产能释放节奏加快，N4工厂三条产线预计于2021年全面达产。江西N4工厂共设立三条生产线，单条产线产能为40万张/月，第一条生产线于2019年第四季度投产，全部三条产线预计于2021年产能释放完毕。公司后续将启用超募资金开始江西N5工厂建设，公司远期规划未来江西基地将建设落成三座厂房，单厂产能120万张/月，将成为国内最大的覆铜板单体工厂。 江西新厂自动化效率大幅提升，单位制费成本优势突出。相较于此前的N1-N3工厂，江西N4工厂自动化效率水平大幅度提升，2020年人均产出值达到189. 1万元/人，高于当年N1-N3工厂的180.2万元/人，而2021年全面投产爬坡后，按照2021Q1折算N4工厂对的全年人均产值达357.5万元/人，高于N1-N3工厂的228.5万元/人，效率优势突出。 公司江西N5工厂新一轮扩张启动，推动营业收入与归母净利润体量持续上行。公司2020年营业收入实现21.2亿元，同比增长20.6%，营业收入的增长主要来自江西N4工厂第一、第二条产线的产能释放，公司产品销量由2019年的1363.1万张上升至2020年的1659.2万张，出货量增长21.7%，与收入增长匹配。在覆铜板提价初期，由于上游原物料的成本转移具有时间滞后性，盈利收窄，导致公司2020年归母净利润为1.4亿元，相较于2019年的1.5亿元下滑10.2%。 资本开支上升导致成本端波动，公司2020年毛利率与净利率呈现下滑。公司2020Q3毛利率13.3%环比2020Q2毛利率17.8%下降4.5 pct，2020年公司整体毛利率15.1%，环比2019年下降3.4 pct，净利率6.4%，环比2019年下降2.2 pct。2017年公司购入江西土地，2018年开始投建江西N4工厂，资本开支上升至1.2亿元，2020年公司投资江西N5工厂，资本开支对应2.1亿元。 2 高速覆铜板技术优势突出，国产替代势在必行 公司通过自主研发，实现细分领域产品不断扩充。2008-2014年公司适用于无铅制程的覆铜板；2015-2018年公司实现产品向高密度、轻薄化发展的技术演进，导入HDI及高多层用覆铜板；2019年至今，公司通过华为、中兴、浪潮等通信设备行业龙头的认证并实现批量化生产。 高速覆铜板受到基站及核心网络侧服务器升级带动，细分领域成长速度高于整体覆铜板行业。覆铜板按照电性能可分为中等损耗、低损耗、极低损耗等产品。由于通信际代切换至5G，将推动宏基站与微基站的天线/射频模块、光通信模块、新型封装工艺等采用高频高速材料。根据Prismark预测，2019年全球高速覆铜板市场规模19.6亿美元，预计2024年市场规模达到28.4亿元，年复合增长率实现7.7%，超过同期覆铜板行业整体的年复合增长率4.4%。 过去高端覆铜板细分市场话语权掌握在日、台企业手中，内资厂商市占率存在明显的差距。日台厂商介电常数与介质损耗指标领先，尤以日本厂商松下为高速产品的主要供应商，其推出的MEGTRON系列成为业内标杆产品，其他厂商紧随其后，松下于2006年首次推出MEGTRON6系列 R-5775/R-5775N产品，而与之对应的Isola产品系列I-Tera MT在2012-2013年上市，台耀对标牌号TU883在2011-2013年上市，均落后于松下5-7年时间；目前松下推出的高端MEGRTON7（M7）介质损耗可达到0.001（10GHz）以下，介电常数低于3.3（10GHz以下）。根据CCLA统计，2019年松下在全球覆铜板市场市占率达到25-30%，而第二梯队的台资厂商联茂、台耀及美资厂商Isola市占率仅为5-10%，生益等第三梯队厂商的全球市占率不足5%，与头部厂商的份额差异主要在于产品配方的开发、下游客户的导入周期。 公司在高端产品层面与海外头部厂商差距缩小，迎来产品替代窗口期。公司在中损失、低损失、甚低损失、超低损失的层级中陆续推出可对标日本松下与台湾厂商的产品。超低损失覆铜板领域，过去由于日系厂商的高端产品线采用低轮廓铜箔与特种树脂等原材料，而铜箔与特种树脂的供应商以日本、韩国厂商为主，内资厂商在材料端难以取得突破，而公司采用改性的方案，通过传统的铜箔与树脂批量生产超低损耗覆铜板，实现国产替代。 国内厂商进入全球服务器供应链，推动内资高速覆铜板厂商替代台系及日系材料。由于高速产品覆铜板过去主要应用于服务器产品，而服务器产品由台系厂商代工，导致高速覆铜板厂商的供应体系相对封闭，内资厂商即使在产品性能上对标同行，也难以进入供应链。随着全球服务器厂商向国内转移，内资厂商跻身供应链，2010年全球服务器由海外厂商供应全球前五大份额达到87.6%，2020年内资厂商进入前五大阵营，浪潮、联想、华为的份额占比达到21.2%，考虑到供应链安全等原因对原材料配套要求增加，上游PCB及其原材料覆铜板进入国产替代阶段。 服务器产品进入更新迭代期，为内资覆铜板厂商的认证及批量供应打开窗口。英特尔X86架构服务器Purley平台及Grantley平台采用M2及普通覆铜板，供应以台系的联茂、台耀等厂商为主，随着平台升级至Whitley，采用更高层级的M4以上牌号的产品，内资厂商如南亚新材、生益科技加入认证的行列，打破封闭的供应格局。 公司布局全系列覆铜板及高频高速系列产品，其中全系列高速覆铜板已经通过终端客户华为的认证。公司早在2012-2013年Low Loss等级的高速产品就已通过华为高速产品的认证，然而当时华为对海外供应链依赖度强，加上公司的产量不足以支撑重点客户的高速产品大规模量产，因此高速产品未批量出货。目前，公司是国内唯一一家各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，产品性能比肩国际先进同行，2019年底，高端高速VLL、ULL等级产品通过华为认证；2020年通过ULL2、ELL等级产品的认证。 3 PCB产业倒逼上游材料配套，覆铜板环节议价能力提升 短期来看，覆铜板行业处于提价周期，下游需求景气推动公司单季度利润率上行。覆铜板三大原材料电子铜箔、玻纤、树脂占比超过成本75%，过去覆铜板行业的定价权掌握在上游材料手中，导致覆铜板行业整体毛利率偏低。在上游材料提价周期中，覆铜板厂商能够有效转移上游原材料成本并增厚自身环节的利润。2020Q3三大原材料价格上涨，公司向下游转移成本端的压力，时间滞后于材料上涨一个季度，公司2020Q4毛利率环比呈现回升，由2020Q3的13.3%上升至2020Q4的14.1%，伴随覆铜板提价，2021Q1公司毛利率环比增长至18.9%。 中长期看，PCB行业配套倒逼上游内资厂商扩产，推动行业话语权提升。大陆主要有五家覆铜板厂商，根据Prismark统计，2019年建滔积层板、生益科技、金安国纪、南亚新材、华正新材等五家覆铜板厂商产值占全球比重34%，而中国大陆PCB产值超过50%，考虑到PCB上游原材料的供应链配套，内资覆铜板厂商有望填补空缺。 PCB上市公司正处于资本开支扩张期，对覆铜板厂商的配套诉求加剧，覆铜板环节话语权有望长期提升。2020年PCB上市公司资本开支同比增速重回到高位，我们统计了13家A股PCB上市公司，2020年资本开支合计达到107.6亿元，同比2019年增长39.6%，下游PCB厂商的产能释放周期在1-1.5年，预计未来两年随着PCB厂商的产能扩大，对上游原材料的配套需求日益增加。由于覆铜板占PCB营业成本相对稳定，测算生益科技、华正新材、南亚新材、金安国纪四家覆铜板上市公司营业收入与PCB营业成本的比例逐年降低，已由2016年的50.3%下降至2020年的43.2%。 4 盈利预测与投资建议 4.1、核心假设 公司以覆铜板及粘结片产品为主要业务，核心假设如下： （1）假设2021-2023年公司覆铜板CCL业务收入分别为33.1/43.1/53.8亿元，其中CCL产能分别为2880/3600/4320万张，整体产能利用率为90%/90%/90%，其中高速覆铜板产量为156/259/389万张，整体毛利率为18%/17%/16%； （2）假设2021-2023年公司粘结片业务收入分别为8.4/11.8/16.5亿元，毛利率分别为32%/32%/32%。 4.2、 盈利预测与估值 公司是内资厂商中排名靠前且具备特色工艺的覆铜板厂商之一，上市融资后解除过去扩产的资金瓶颈，江西新工厂产能将集中释放，公司在内资覆铜板厂商排名第3，将与龙头厂商之间的产能规模差距缩小。下游内资PCB厂借助上市融资实现产能的大幅扩张，而内资厂商的覆铜板配套供应相对有限，两者存在明显的剪刀差，公司将加快取代台系厂商的份额。看好公司的技术卡位能力，高速覆铜板技术能力业内领先，已经通过下游终端客户全系列产品认证，产品升级带来产品均价及盈利能力将会持续上行。我们预测公司2021-2023年营业收入为41.5/54.9/70.3亿元，YoY+95.6%/32.3%/28.2%，归母净利润为3.9/4.9/6.2亿元，YoY+189.6%/23.9%/27.1%，EPS为1.68/2.08/2.64元，当前股价对应2021-2023年PE为25.1/20.2/15.9倍。选取覆铜板产业链相关公司生益科技（600183.SH）、华正新材（603186.SH）、金安国纪（002636.SZ）作为可比公司，2021-2023年平均PE为19.4/15.9/13.3倍，公司估值高于可比公司PE估值，考虑到公司未来三年无论是产能扩张的节奏还是高端产品放量的步伐，都将带动公司奠定全球领先的地位，首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 下游需求减弱导致公司扩产低于预期； 覆铜板价格下跌导致盈利能力受损； 上游原材料涨价侵蚀成本； 高速覆铜板行业竞争加剧。 研究报告信息： 刘翔（分析师） 林承瑜（联系人） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 linchengyu@kysec.cn 证书编号：S0790120080105 对外发布时间：2021年07月12日 开源电子首席介绍 刘翔，开源证券研究所副所长、电子行业首席分析师，浙江大学学士、中科院硕士，4年半导体行业工作经验、10年证券研究经验，多年大满贯分析师（新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最佳分析师、金麒麟最佳分析师等）。曾先后任职于MStar(晨星)半导体、联发科（上海、新竹）、第一创业证券、国信证券、 太平洋证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的 DisplayPort芯片年出货量位居全球首位。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 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