【国君互联网传媒】华立科技(301011.SZ)首次覆盖报告:动漫卡片市场广阔,游艺龙头再升华

（以下内容从国泰君安《【国君互联网传媒】华立科技(301011.SZ)首次覆盖报告:动漫卡片市场广阔,游艺龙头再升华》研报附件原文摘录）
　　导读 公司是国内游戏游艺行业龙头，积极顺应行业趋势布局动漫形象卡片业务，随着卡片这一社交硬通货在10后群体中加速流行，公司作为顶尖IP独家代理商将充分受益。 摘要 投资要点：动漫形象卡片百亿规模可期，游艺龙头开启第二增长曲线。我们预测2021-2023年公司EPS分别为1.35/2.06/2.88元，参考可比公司估值给予目标价83.76元，首次覆盖，给予“增持”评级。 传统业务不断优化，卡片业务成为新增长引擎。2010-2017年公司把握游戏游艺行业黄金发展机遇成长为业内龙头，总收入由1.8亿元增至3.9亿元，CAGR达30%；2018年以来行业增长显著放缓，公司积极探索技术与运营创新，由单一B端销售模式向C端运营模式进化，并拓展动漫形象卡片业务以寻求突围，2018-2020年动漫IP衍生产品收入由4160万元增至6822万元，三年同比增速依次为103.9%/ 57.7%/4%，成为公司业绩增长的关键驱动力。 卡片成为10后社交硬通货，市场规模有望突破百亿。动漫形象卡片具有较强的社交属性与收藏价值，已成为10后儿童的社交硬通货，其中奥特曼卡片凭借跨时代影响力与广泛的受众群体成为最受欢迎的产品。目前国内卡片产品运营商已出现公司与卡游两大龙头，二者均获取奥特曼IP授权，但在产品设置上存在显著差异，分别为竞技游乐、日常娱乐场景下的绝对龙头。参考日本动漫衍生品行业的成熟经验，多元IP共造市场繁荣，据此我们认为我国动漫形象卡片IP格局有望由奥特曼独大转变为百花齐放，整体市场规模有望突破百亿。 宝可梦、龙珠有望成为与奥特曼比肩的卡片IP，公司或为最大受益方。龙珠为万代南梦宫最受海外用户喜爱的IP，宝可梦为全球累计收入最高的IP，两大IP拥有高粘性、高付费意愿的粉丝群体，并且龙珠的热斗剧情、宝可梦的游戏基因利于IP街机化，因此我们认为两大IP街机卡片产品前景可观，公司作为独家代理商将充分受益。 风险提示：疫情反复风险，汇率波动风险，应收账款风险。 报告目录 正文 1. 盈利预测与投资建议 核心假设： 1）产品销售业务：游戏游艺设备销售方面，鉴于疫情影响逐步消退、新设备陆续推出，我们预计2021-2023年游戏游艺设备销售收入同比增速分别为35%/ 6%/5%，对应毛利率保持在30%的水平上。动漫IP衍生产品销售方面，我们预计2021-2023年设备投放数量同比增速分别为50%/ 40%/30%，单台设备销售数量同比增速分别为130%/30%/15%，卡片单价同比增速分别为10%/6%/5%，据此我们得出动漫IP衍生产品收入同比增速分别为278%/93%/57%，对应毛利率34%/34.5%/35%。 2）运营服务业务：随着公司加速由单一销售模式向合作运营模式转型并深化游乐场运营服务，我们预计游乐场运营与设备合作运营收入将保持高速增长，2021-2023年同比增速分别为50%/ 40%/25%，其中游乐场运营毛利率为10%/12%/14%，设备合作运营毛利率为35%/35.5%/36%。 PE估值法：奥飞娱乐拥有喜羊羊与灰太狼、铠甲勇士等面向K12人群的知名IP并围绕IP开发玩具、母婴用品等衍生品，用户受众及产品类别与公司相近；泡泡玛特产品以盲盒为主，由于动漫形象卡片的社交、收藏属性以及随机抽取稀有闪卡的机制与盲盒类似，动漫形象卡片可被视为低龄化、低配版盲盒，公司与泡泡玛特具有一定可比性，因此我们选取奥飞娱乐与泡泡玛特作为可比公司。2021-2023年可比公司平均PE分别为70.73/42.46/31.33，我们给予公司2021年60x PE，对应市值70.80亿元，对应股价81.37元。 PS估值法：2021-2023年可比公司平均PS分别为9.88/7.12/5.43，考虑到公司不断优化业务结构，且奥飞娱乐婴儿车、动漫影视业务占比较高，PS估值相对较低，综合考虑我们给予公司2021年10x PS，对应市值75.03亿元，对应股价86.24元。 我们取PE和PS估值的均值，给予公司目标价83.76元，合理市值为72.87亿元。 投资建议： 动漫形象卡片百亿规模可期，游艺龙头开启第二增长曲线。我们预测2021-2023年公司EPS分别为1.35/2.06/2.88元，参考可比公司估值给予目标价83.76元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2. 华立科技：卡片业务助力游艺龙头开启新增长 2.1. 发展历程：把握行业红利迅速崛起，顺应新趋势实现突围 公司成立于2010年，历经十余年发展成长为国内最大的商用游乐设备发行与运营综合服务商，目前已完成从上游设计、研发、制造到中游发行再到下游营运、服务的全产业链布局，设备覆盖游乐场数量超过1万个，合作运营游乐场数超过1000个，C端会员累计数量超过100万个。公司发展历程与行业趋势紧密贴合，包括在行业成长期迅速崛起、在行业成熟期寻求突围两大阶段： 1）2010-2017年：把握游戏游艺行业黄金发展机遇，享受行业早期增长红利。智研咨询数据显示，2014-2017年商用游戏游艺机产值规模由76亿元增至157亿元，CAGR达27.4%，公司准确把握行业发展机遇迅速崛起，总收入由1.8亿元增至3.9亿元，CAGR达30%。 2）2018年至今：游戏游艺行业步入成熟期，公司积极拓展动漫形象卡片等C端业务寻求突围。2018年以来，游戏游艺行业增长明显放缓，公司积极顺应行业变化向C端业务转型，一方面加速由单一销售模式向合作运营模式转型并深化游乐场运营服务，充分把握C端消费者需求进而引导公司研发创新；另一方面，公司积极拓展动漫IP衍生产品业务以寻求新增长，2018年推出的奥特曼形象卡片标志着公司头部IP卡片业务的重要开端，公司随后于2020H2围绕龙珠、宝可梦两大IP开发新产品，未来将继续加大对动漫卡通设备的投放力度并深入挖掘更多潜力IP 2.2. 股权结构：核心人员资历深厚，创始人家族持股集中 公司核心人员从业经历丰富，日籍高管、董事为公司战略发展提供先进经验。20世纪80年代，公司创始人苏本立先生主要在珠三角地区从事运输个体经营，彼时日本、中国台湾、中国香港等地区游戏游艺行业正处于蓬勃发展阶段，苏本立先生便以此为鉴在境内开展游戏游艺业务，通过30余年经验沉淀成为行业领导者与规则制定者。Ota Toshihiro、苏永益、刘柳英、Aoshima Mitsuo等核心高管与董事亦有20年以上游戏游艺行业从业经历，其中副总经理Aoshima Mitsuo曾任职于日本游艺设备龙头企业SEGA（世嘉）、大型购物中心永旺幻想，对于上游设备研发制造、下游游艺厅运营均有深入的理解，可为公司转型发展提供重要参考。 股权结构较为集中，创始人家族合计持股超55%。公司创始人苏本立先生直接持有公司3.47%股份，通过苏氏创游间接持有公司34.98%股份，合计持有38.45%股份；副总经理苏永益先生与创始人为表兄弟关系，通过阳优科技间接持有公司7%股份；苏本力先生与创始人为兄弟关系，通过苏氏创游间接持有公司5.42%股份，另有苏文博、苏伟敬等家族成员合计持有5.85%股份，苏氏家族合计持股比例达56.72%。此外，公司重要合作伙伴鈊象电子（简称IGS，拥有《三国战记》《西游释厄传》等街机IP）亦持有公司3.89%股份。 2.3. 业务结构：传统业务不断优化，卡片业务成为新增长引擎 传统游艺设备销售增长受阻，公司由单一B端销售模式向C端延伸，2020年C端收入占比近40%。公司在经历2013-2017年的高速增长后步入稳步增长阶段，2018-2020年总营收分别为4.5/5/4.2亿元，同比增速分别为16%/11.1%/-14.7%，其中2020年出现大幅下滑主要系疫情冲击所致，随着疫情得到有效控制公司业绩显著好转，2021Q1收入同比增长178.1%至9225.8万元。从具体业务来看，游戏游艺设备销售是公司的主要收入来源，近年来受行业景气度影响增长明显放缓，公司也因此顺应行业变化积极调整，自2018年末起将运营服务深化至游乐场运营服务并不断加大对动漫卡通设备的投放力度，2017-2020年游戏游艺设备收入占比由85.1%下降至62.2%，运营服务收入占比由6.2%提升至19.8%，动漫IP衍生产品收入占比由5.3%提升至16.1%，2020年C端业务（动漫IP衍生产品销售+运营服务）收入占比达37.8%。 动漫IP衍生产品增长迅速，未来有望持续放量。随着公司不断加大对动漫卡通设备的投放力度，2018-2020年动漫IP衍生产品收入由4160万元增至6822万元，三年同比增速依次为103.9%/57.7%/4%，在所有业务中增长最为稳健。由于公司扩张设备速度较快，设备平均年收入由2018年的1.37万元/台下滑至0.98万元/台，随着公司深化对新设备的运营管理，单台设备收入有望在未来回升。 3. 游戏游艺：技术、运营升级，造新型实景娱乐消费 3.1. 从野蛮生长到升级创新，游戏游艺行业迈向发展新阶段 游戏游艺行业步入发展新阶段，逐步成为新型线下实景娱乐的重要形态。游戏游艺行业发展至今已历经萌芽、爆发、整合出清三大阶段，在2018年进入成熟期后整体增长明显放缓，但头部企业仍积极探索技术应用与运营模式上的创新升级以提供更加生动丰富的娱乐体验。随着各大商业综合体越发重视餐饮、娱乐、休闲等体验式消费，游艺厅成为商业地产吸引客流的重要方式，亦成为满足消费者模拟体验、亲子娱乐、社交等需求的重要场所。 1）1980年代-2000年初：广东地区先发制胜，成为游戏游艺设备主要生产与发行基地。20世纪80年代，日本、中国台湾、中国香港等地区游戏游艺行业正处于蓬勃发展阶段，国内则处于改革开放初期，广东企业站在时代前沿充分借鉴境外优秀经验，率先进入游戏游艺行业奠定先发优势地位，广东省游戏游艺设备收入规模占全国比例始终维持在98%以上。在行业发展初期，设备类型较为单一、游戏内容以街机格斗为主，终端门店类别亦多为街铺式小店。 2）2000年初-2017年：设备品类日趋丰富、门店加速改造升级，行业实现爆发式增长。自2000年起，国内各大生产及发行企业积极推进与境外头部企业的合作，陆续引进音乐类、运动类、射击类、益智类等更多品类的游戏游艺设备，代表产品如万代南梦宫设计的音乐类产品《太鼓达人》、SEGA设计的射击类产品《死亡之屋》。除了设备品类不断扩充以外，游戏玩法亦持续升级，例如2012年SEGA推出的《舞萌DX》在音游鼻祖《太鼓达人》的基础上设置更多节拍按键及互动动作，让游戏体验更具音乐动感。此外，设备框体与门店装修亦有明显升级，通过声、光、电营造更生动的娱乐氛围。在此阶段内行业实现爆发式增长，2017年全国游戏游艺设备收入规模达157.1亿元，较2014年增长106.7%，游艺厅亦从街铺式小店经营逐步转变为在商业综合体、大型购物中心等核心商圈连锁经营。 3）2018年至今：头部企业积极探索技术与运营创新以突破增长瓶颈，并逐渐由经济发达区域向三四线城市下沉。自2018年以来，游戏游艺行业整体增长放缓，一方面日益多元的线上娱乐对线下娱乐造成冲击，另一方面新开业购物中心增长放缓亦对游艺厅的增长形成一定限制，2020年疫情爆发进一步加速业内整合出清，2018-2020年游戏游艺设备收入规模由164亿元降至97.5亿元，三年同比增速依次为4.4%/-12.1%/-32.4%。在此背景下，生产、发行环节的头部参与者与终端门店领先品牌积极探索创新，在技术创新层面推进VR、AR、MR等技术的应用以展现全新的内容呈现形式；在运营创新方面，终端门店根据模拟体验、休闲运动、亲子娱乐等设备品类的差异营造不同的潮流文化氛围，生产、发行企业与门店的合作模式亦由以往的单向销售模式加速向合作运营模式转变。作为吸引客流的重要渠道，游艺厅主要集中于经济发达地区和主要城市的商业中心，随着居民可支配收入逐步增长、文创消费占比逐步提升，三四线城市居民对于游戏游艺娱乐需求亦将明显增长，因此头部企业通过合作运营模式深耕存量市场的同时亦加速下沉寻求增量。 3.2. 国内趋势：亲子需求日益增长，沉浸式体验指引转型方向 现阶段游戏游艺设备已具有较强的休闲性、专用性，丰富度亦不断提升。线下游艺互动较线上虚拟世界中的交流而言更加真实，在游艺厅营造的轻松氛围之下，用户可与家人、朋友一起参与游戏以达到愉悦身心、互动社交的目的，是一种较为健康的休闲方式。设备还具有极强的专用性，一方面不同品类的设备在外观设计、操作方式等方面差异较大，一台设备无法与多款软件契合，通常只用于模拟一种场景，因此游艺厅需购置多台设备以满足用户的差异化需求；另一方面，庞大的体积使设备难以在家庭中普及，因此游艺厅所提供的娱乐场景难以替代。现阶段设备可从视觉、听觉、触觉等多个维度使用户获得身临其境的感官享受，外观构造以及游戏玩法日趋丰富。 技术创新与IP培育将是游戏游艺行业未来发展的主要趋势。2016年9月，文化部印发《关于推动文化娱乐行业转型升级工作的意见》并提出鼓励游戏游艺设备生产企业积极引入先进技术，目前VR、AR、MR等技术已在部分设备中得以应用，例如由华立科技发行的《奥特曼变身大决战》《火线狂飙VR》《雷动G 动感版》《光环：渡鸦小队》均融合了AI、VR、AR等先进技术，极大地提升了用户沉浸式体验。随着5G时代渐近，先进技术在设备上的应用程度有望加深，具有交互性、沉浸式等特性的设备将不断涌现。 IP作为贯穿文娱行业的核心元素具有极强的衍生价值，游戏游艺领域已出现万代南梦宫、SEGA、IGS等头部设备供应商兼IP授权方，它们除了根据游戏及动漫IP设计生产设备以外，亦开发出众多知名游艺IP，例如SEGA推出的《舞萌DX》是全球知名度最高的音乐游戏游艺IP。目前大陆市场的设备供应商与头部IP联动较少、自身IP亦未形成影响力，仅有华立科技等头部企业重视IP培育，未来随着IP价值日益凸显，打造强IP属性的设备将成为行业发展的关键要素。 核心消费群体逐步从年轻人转变为亲子家庭，围绕儿童开发的设备及游乐场景有望高速增长。在娱乐方式较少的年代，游艺厅是10-24岁年轻群体进行娱乐互动的主要场所，但随着Xbox、Switch、PS5等主机游戏持续迭代升级，以及密室逃脱、剧本杀等新兴娱乐方式出现，游艺厅对年轻人的吸引力有所下降。但是对于亲子家庭而言，游戏游艺内容相较于其他娱乐内容而言更适合儿童、成瘾性更低，游艺厅所提供的场景亦更适合亲子互动并促进情感交流，因此亲子家庭对游戏游艺具有较强的粘性，逐步成为游艺厅的核心消费群体。除了面向多年龄段的游艺厅以外，国内亦涌现出众多针对亲子家庭开放的儿童乐园，代表企业如万达宝贝王、永旺幻想等，其中万达宝贝王创立于2014年，截至目前已开设超300家门店，注册会员数达1800万、累计接待体验人次超7亿，预计至2025年末开业门店数将突破800家。 3.3. 全球趋势：创新驱动产品升级，巨头加速全产业链布局 设备品类多元化发展，亚非拉市场前景广阔。1971年全球首台游戏游艺设备Computer Space诞生于美国，在近50年的发展历程中设备由单一的街机格斗类向音乐类、亲子类等多个品类持续扩充，技术创新与创意策划将进一步推动设备品类多元化发展。从市场分布来看，亚非拉等发展中地区人口基数庞大、消费潜力巨大，随着经济水平不断提升、“一带一路”相关地区商业房地产业态升级，人们将越发重视文娱消费，因此亚非拉市场有望成为游戏游艺行业的重要增长引擎。 全球巨头加速向产业链上下游延伸，设备销售收入占比不断下降。作为游戏游艺设备领域的龙头企业，万代南梦宫、SEGA并不止步于设备销售，而是积极向上游IP创作、下游游乐场运营及IP衍生品销售延伸。其中万代南梦宫的业务可分为电子游戏与玩具衍生品/影视创作/游乐场三类，FY2021分别实现收入6401/750/840亿日元，占比分别为80%/9%/ 11%，游乐场业务可进一步细分为游戏游艺设备销售与运营服务，其中设备销售收入占游乐场收入比例由FY2018的31%下降至26%；SEGA以设备厂商起家逐步发展为综合性娱乐企业，游戏游艺设备销售收入占总收入比例由FY2015的41%显著下降至FY2021的19%，娱乐内容收入占比则由54%提升至78%。 3.4. 市场规模：构建新型实景娱乐体验，造院线2倍市场 游艺厅营收规模约为票房收入规模的2倍，并且在疫情之下受到的负面冲击更小。根据中国文化娱乐行业协会数据，2017年游艺厅营业收入规模同比增长41.6%至981.8亿元（其中约1/2收入来自音乐类、射击类等体验设备，约1/2收入来自娃娃机与礼品机），41.6%的增速远高于设备销售收入规模22.7%的增速，可见单台设备运营效率较高，终端门店收入规模较上游设备销售而言成长性更强。据此我们假设2018-2020年游艺厅营收规模同比增速依次为15%/5%/-25%，那么2019年规模为1185.5亿元，约为电影票房收入规模的1.8倍，2020年受疫情影响规模降至889.1亿元，约为电影票房收入规模的4.4倍。 游艺厅ARPU及复购率更高，较院线而言市场空间更为广阔。院线与游艺厅同为商业综合体吸引客流的重要渠道、消费者进行社交娱乐的重要场所，二者具有较强的可比性。通过对大众点评APP内大玩家、万达宝贝王、永旺幻想等品牌上海门店人均消费价格进行整理，我们推算出一线城市游艺厅单次ARPU达120元/人，远高于一线城市院线49元/人的院线电影单次消费价格；院线单部影片复看率较低，而游戏游艺设备复玩率较高并且更能满足亲子家庭的互动娱乐需求，因此游艺厅复购率亦高于院线。但是从终端门店数量来看，游艺厅龙头门店数量远不及院线龙头门店数量，因此我们认为游艺厅在ARPU、复购率更高而门店渗透尚未饱和的情况下拥有更广阔的市场空间，未来有望保持稳步增长。 4. 动漫形象卡片：10后社交硬通货，百亿规模可期 4.1. 兼具社交与收藏价值，卡片成为一代人的童年宝藏 动漫形象卡片具有较强的社交属性与收藏价值，已成为10后儿童的社交硬通货。奥特曼卡片之于10后好比水浒卡之于80、90后，都是陪伴一代人长大的童年乐趣，此类卡片之所以能风靡校园，一方面是因为卡片人物是孩子们心中的偶像，另一方面融入集体的渴望、集齐英雄的收藏欲、抽取稀有卡的惊喜感会激发孩子们对卡片的向往，2-5元/包的价格（6-8张/包，单价越高抽取稀有卡概率越高）亦具有一定吸引力。此外，奥特曼卡片通常印有攻击指数、防御指数、必杀技等人物技能，孩子们除了交换卡片外，还可根据手中卡片进行类似于卡牌策略游戏的“对抗”以获得更丰富的游戏体验。 凭借跨时代影响力与广泛的受众群体，奥特曼成为动漫形象卡片中的高人气IP。奥特曼系列是由日本圆谷自1966年起制作的特摄影视作品，在55年内陆续推出超过80部合计1500集作品，覆盖从80后到10后的全年龄段，具备跨时代的大众影响力。在超级IP的加持下，奥特曼卡片成为最受10后喜爱也最为家长所接受的动漫形象卡片，淘宝数据亦显示，“奥特曼”凭借超过2亿次的搜索量成为2020年度十大商品之一。 贴近时代情绪改进剧情风格是奥特曼系列作品保持吸引力的内核。奥特曼系列按照时代进程可划分为昭和系、平成系、令和系三类。昭和系奥特曼发布于1966-1980年间，其中初代《奥特曼》凭借对抗怪兽的超级英雄形象获得高达36.8%的平均收视率，但是由于后续作品风格较为阴郁、剧情较为严肃，收视率逐步下滑至10%左右，奥特曼IP进入十余年的沉寂期；平成系奥特曼发布于1996-2015年间，其中第一部作品《迪迦·奥特曼》在日本经济衰退的大背景下注入人文关怀，成为日本观众心中爱与正义的化身，此部作品亦凭借积极向上的立意进入中国市场，为奥特曼IP注入全新活力；令和系奥特曼自2019年起陆续上线，与前代奥特曼相比更贴合儿童审美，其中于2020年推出的《泽塔·奥特曼》凭借优秀的人物塑造与流畅的剧情成为最受欢迎的作品之一。 动漫形象卡片还包括斗罗大陆、叶罗丽、伍六七等2010年以来流行的国产动画IP，以及龙珠、宝可梦、火影忍者等经典IP，但是由于受众较窄、角色丰富度不足或者国内商家才获得IP授权等因素，上述IP卡片销售规模仍不及奥特曼。 4.2. 华立、卡游头部效应显著，市场规模有望突破百亿 动漫形象卡片产业链由IP方、生产方、产品运营方、渠道方四大环节构成。IP方包括IP持有方（如万代南梦宫、SEGA等）与IP代理方（如上海新创华）两类，其中代理方指在国内运作海外IP、开展授权业务的企业；生产方以代工厂为主；产品运营方链接IP方、生产方、渠道方实现IP商业化运营，国内领先企业为华立科技、卡游动漫；渠道方包括线上、线下两类，其中线上渠道以卡游动漫在电商平台开设的旗舰店为主，线下渠道以学校周边店铺及游乐场为主，亦包括线下直营旗舰店、名创优品、九木杂物社等新渠道。 在游乐场渠道下推算，产品运营方可从终端产品流水中获得约20%的利润。根据华立科技招股说明书数据，公司向游乐场销售奥特曼卡片的最高价格为4元/张（含税），大玩家、风云再起等游乐场门店向消费者销售的价格一般为6-8元/张（含税），假设终端产品单价为7元/张，那么渠道方可获得3元/张的利润，即从流水中分得43%的利润；2020年度公司销售奥特曼卡片的毛利率为30%，意味着公司可获得1.2元/张的利润，即从流水中分得17%的利润。由于不同IP影响力各异、下游渠道议价能力不一，我们推测游乐场渠道方可从流水分得40%-50%的利润，产品运营方可分得20%的利润，生产方可分得0-10%的利润，IP方可分得20%-30%的利润。 华立科技与卡游分别为竞技游乐、日常娱乐场景下的绝对龙头，二者产品存在显著差异。卡游、华立科技是产品运营环节的两大头部参与者，二者均获得奥特曼IP的正版授权并围绕该IP打造出多个爆款产品，例如卡游推出的令迦奥特曼二周年纪念版系列、华立科技推出的奥特曼融合激战系列。虽然二者享有同一IP，但在产品玩法与消费场景上存在显著差异，卡游的产品售价为2-5元/包，即0.3-0.6元/张，低廉的价格与学校周边文具店、便利店、商超等渠道售卖的文创产品贴合，卡游因此成功渗透各类小店实现大规模铺货，进而吸引大量小学生用户；线上渠道亦以卡游产品为主，售卖模式以按盒售卖为主，价格为19.9元/盒起步。华立科技的卡片产品售价为6-8元/张，与卡游的定价差异来自于更精致的卡片设计与更丰富的游戏体验，玩家通过游戏机购买卡片后可刷卡进行街机游戏以获得更多竞技乐趣，目前华立科技享有街机卡片品类下各大IP的独家采购权，是竞技游乐场景下的绝对龙头。 2020年动漫形象卡片销售规模或超20亿元。根据中外玩具网报道，2020年卡游收入规模在10-20亿元之间，根据华立科技招股说明书数据，2020年公司动漫衍生产品（大部分来自卡片销售）收入为6822万元，按照4:7的价格比例可得终端产品销售收入约1.2亿元，鉴于卡游、华立科技已形成显著的头部效应，我们推测2020年动漫形象卡片销售规模在20亿元以上。 参考日本动漫衍生品行业的成熟经验，多元IP共造市场繁荣。作为全球ACG产业最发达的国家，日本在IP创作与衍生领域已拥有非常成熟的发展经验，根据日本动画协会数据，2019年日本动漫IP衍生品市场销售规模同比增长16.2%至5813亿日元，占日本动画产业规模比例达23.1%，海外授权及衍生品销售收入同比增长19%至1.2万亿日元，占日本动画产业规模比例达47.8%。在所有IP持有方中，万代南梦宫稳坐日本市场龙头地位，其中高达衍生品最受日本民众喜爱，FY2021销售规模同比增长14.8%至410亿日元，占日本衍生品市场比例预计为6%，据此我们认为衍生品市场的繁荣景象并非依赖于单一头部IP，而是由多元IP共同构建所成。 我国动漫形象卡片IP格局有望由奥特曼独大转变为百花齐放，整体市场规模有望突破百亿。由于动漫形象卡片是IP衍生品中的一大品类并且日本市场发展更成熟，我们认为日本动漫衍生品行业的经验对我国动漫形象卡片行业的发展有一定指导意义。随着华立科技等头部企业引进更多优质IP，未来奥特曼卡片占据半壁江山的格局或被改写（2020年奥特曼IP为华立科技贡献61.1%的卡片收入，卡游大部分卡片收入亦来自于该IP），我国卡片市场有望呈现百花齐放的局面，参考高达衍生品在日本市场6%的份额情况，单一IP市占率或处于较低水平。2020年我国奥特曼卡片销售规模在10亿左右，未来在单IP卡片销售规模快速增长、IP丰富度不断提升的共同驱动下，我国卡片市场规模有望达百亿级别。 5. 核心优势：独家IP资源优渥，街机卡片势不可挡 5.1. 上游资源优势显著，深挖奥特曼、宝可梦、龙珠衍生价值 公司与万代南梦宫、IGS等国际知名IP方保持紧密合作，在国内市场享有独家采购权。公司凭借在行业内的多年积累与上游核心企业维持着长期紧密的合作关系，2020年前四大供应商为万代南梦宫/IGS/SEGA/ NPG，采购金额占比依次为17.5%/14.8%/5.8%/10%，近三年来合计采购金额占比均保持在1/2左右。目前所有合作协议均将公司约定为国内市场独家采购商，意味着公司对于《奥特曼》《宝可梦》《变形金刚》《头文字D ZERO》等知名IP的开发拥有独占性，较其他产品运营方而言拥有更显著的IP资源优势。 头部IP卡片对玩家具备显著更强的吸引力，是公司重振业绩的关键驱动力。奥特曼形象卡片是公司的明星系列卡片，自2018年4月推出第一弹以来已累计发布9个系列，2018-2020年分别为公司创收1180/3993/ 4162万元，占卡片业务收入比例由28.4%提升至61%。奥特曼IP的巨大衍生价值让公司看到其他头部IP的挖掘潜力，便分别于2020年9月、2020年12月推出龙珠、宝可梦系列卡片，在不到3个月内分别贡献收入630/391万元，占卡片业务收入比例分别达9.2%/5.7%，可见头部IP吸引力之大。与之相比，普通IP影响力更弱、受众范围更小，相应卡片业务的生命周期更短，例如机甲变身GO卡片收入占比由2018年的20.4%下滑至2020年的7.5%，机斗勇者卡片收入占比由2019年的8.2%下滑至6%。 凭借高粘性粉丝群体和极强的游戏娱乐属性，宝可梦、龙珠有望成为与奥特曼比肩的卡片IP，公司或为最大受益方。《龙珠》为1986年东映动画制作的电视动画，《宝可梦》系列首部作品为1996年任天堂发行的Game Boy掌机游戏，此后于1997年改编为同名电视动画。虽然宝可梦、龙珠两大IP的历史丰富度与人群认知度不及奥特曼，但是在全球范围内具备更高的商业化能力，其中龙珠为万代南梦宫最受海外用户喜爱的IP，FY2021龙珠IP衍生品海外销售额占全部IP衍生品海外销售额比例达49%；宝可梦则为全球累计收入最高的IP，Statista数据显示，截至2021年1月宝可梦IP已创造累计1000亿美元的收入。由此可见，龙珠、宝可梦在范围更小的粉丝群体中创造了更多价值，意味着两大IP的粉丝拥有更高的粘性与更强的消费意愿，此类硬核粉丝热衷于收藏IP衍生品，为IP向卡片产品延伸提供了优质的用户基础，也将卡片受众范围由儿童拓展至“大儿童”。 另一方面，龙珠的热斗剧情、宝可梦的游戏基因利于两大IP街机化。以宝可梦为例，此IP与游戏王、万智牌被列为全球三大TCG（集换式卡牌游戏）IP，TCG玩家需要在游戏前自行收集卡牌、在游戏中制定不同的出牌策略以进行对战，公司代理的宝可梦加傲乐设备及相应卡片沿用TCG游戏部分玩法，即玩家首先通过设备购买宝可梦角色卡片、然后扫描卡片连接游戏机进行对战，若玩家战斗成功即可“捕获”对方宝可梦获得一张新卡片。此类街机卡片既具有较强的社交与收藏价值，又可为玩家带来丰富的游戏娱乐体验，公司作为宝可梦、龙珠的独家代理商有望充分受益。 5.2. 深度绑定下游客户，C端运营业务增长可期 公司与国内大中型游乐场合作紧密，随着合作模式由单一销售向合作运营进化，双方有望形成更深度的绑定。公司设备覆盖游乐场数量超过1万个，合作运营游乐场数超过1000个，其中主要客户包括大玩家/乐的文化/风云再起/永旺幻想，2020年销售金额占总营收比例分别为13.79%/ 7.2%/5.62%/2.8%。与以往的销售模式相比，合作运营模式对于客户而言可显著减轻购置设备的资金压力，对于公司而言可通过分析设备运营数据指导研发与生产过程并且享有更高的毛利率。因此，公司自2013年以来积极推进合作运营模式并削减技术含量低、单价低、毛利率低的设备投放数量，2018-2020年间游戏游艺设备年度销售数量由11809台减至6289台，合作运营设备期末数量则由2615台提升至2904台。 6. 财务分析：盈利能力不断增强，营运能力有待提高 在业务优化、费用管控的共同作用下，公司盈利能力不断增强。自从公司大力推进C端业务（动漫IP衍生产品销售+运营服务）以来，整体毛利率由2013年的24.8%逐步提升至2019年的31.5%，2020年受到疫情冲击略微下滑至27.8%。毛利率的小幅抬升叠加期间费用率的持续下降使公司归母净利润规模由2013年的-561万元提升至2020年的4606万元，对应净利率由-3.4%提升至10.8%。 存货周转情况良好，回款能力有待提高。从营运能力来看，随着公司优化产品结构、减少低技术含量产品的生产销售，存货周转率呈现小幅提升态势，2020年仅小幅下滑0.13pct至1.71。但是疫情的爆发对游戏游艺行业下游商户现金流量产生较大的负面影响，进而导致公司回款速度放缓，2020年应收账款周转率由4.2大幅下滑至2.1，应收账款占流动资产比例由30.3%大幅提升至52.9%。 7. 风险提示 疫情反复风险。疫情反复将造成游艺厅等线下娱乐场所阶段性停业，一方面影响公司下游游乐场客户的订单数量，另一方面会对公司运营服务业务造成直接冲击，或对公司业绩产生不利影响。 汇率波动风险。公司上游主要供应商位于境外地区，境外原材料采购主要以美元、港元、日元等报价和结算，汇率受国内外政治、经济等众多因素影响，若未来人民币对外币汇率短期内波动较大，公司存在汇兑损失的风险。 应收账款风险。2018-2020年公司应收账款占流动资产比例分别为30.3% /30.3%/52.9%，如果未来客户经营环境、财务状况等出现重大不利变化，不排除可能发生因应收账款不能及时收回而形成坏账的风险。 8. 附录 团队介绍 陈筱 首席分析师 邮箱：chenxiao@gtjas.com 电话：021-38675863 / 18501685273 证书编号：S0880515040003 陈俊希 分析师 邮箱：chenjunxi@gtjas.com 电话：021-38032025 / 17521086851 证书编号：S0880520120009 张昱 分析师 邮箱：zhangyu022992@gtjas.com 电话：021-38032027 / 18021622131 证书编号：S0880120110005 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

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