三花智控:优势产品阀类再发力,斩获恒驰25亿新订单【国信汽车 梁超团队】
（以下内容从国信证券《三花智控:优势产品阀类再发力,斩获恒驰25亿新订单【国信汽车 梁超团队】》研报附件原文摘录）
事项 全资子公司浙江三花汽车零部件有限公司于近期收到恒大恒驰新能源汽车订单。 国信汽车核心观点 阀类产品是新能源热管理回路中技术壁垒较高的环节，同时也是公司的优势所在。公司在阀类产品上凭借技术突破与成本优势逐渐打破外资垄断，并于近期获得恒驰新能源泵类、阀类产品独家供应商，预计8年全生命周期销售金额约25亿。公司是国内新能源热管理领域核心标的，主业始于家电行业，逐步吸收高校与外资技术后，打造了电子膨胀阀、水阀、截止阀等控制部件明星产品，打破外资垄断。后期基于空调制冷技术协同性，延伸至传统汽车以及新能源汽车热管理领域，并成为特斯拉热管理核心部件配套厂商。公司基于高技术壁垒环节去延伸其余环节后产品谱系较为齐全，并逐步从热管理部件商转型集成商。我们认为公司的电子膨胀阀起点高，家用空调制冷部件技术协同性强，目前在集成化配套领域已经体现出领先优势。我们维持公司20/21/22年归母净利润分别为13.65/18.60/21.16亿，对应同比增速分别为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS分别为0.38/0.52/0.59元，维持合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 评论 斩获恒驰25亿新订单，成为阀类、泵类核心产品独家供应商 公司的全资子公司浙江三花汽车零部件有限公司（以下简称“三花汽零”）于近期收到恒大恒驰新能源汽车研究院（上海）有限公司新能源业务相关订单，主要为恒大新能源汽车恒驰系列多个车型配套新能源热管理阀类、泵类产品，且为恒驰的独家供应商，预计订单生命周期长达八年，累计销售额约25亿人民币。 恒大集团在2020年8月3日发布恒驰系列六款车型，其中包括从纯电A级SUV到7座大型MPV汽车各款，实现轿车、SUV、MPV等乘用车全类别和级别覆盖。在未来3-5年中，恒大预计实现年产销100万辆，并力争实现世界上规模最大、实力最强劲的新能源汽车集团。 从供应体系来看，恒大汽车通过和国内外多家极具竞争力的龙头零部件厂商合作，实施全球一体化研发模式，在中国大陆、德国、英国、日本等国家协同研发包括底盘架构技术、动力总成技术和整车制造技术，并且按工业4.0标准在上海和广州布局世界上最先进的智能制造汽车生产基地，并先后装配了2545台智能机器人，能实现满产后每分钟生产1辆车的高效率。目前，恒大汽车工厂建设进度已完成过半，包括冲压车间的德国舒勒装备、车身车间的库卡机器人和日本发那科装备均已安装完毕，预计将于2021年实现全面量产。 从底盘架构上来看，恒大汽车和德国BENTELER集团和FEV集团合作，通过转让的方式取得了世界领先的新能源汽车3.0底盘架构知识产权；从动力总成上看，公司与德国Hofer集团成立合资公司，并掌握了世界顶尖的三合一动力总成技术；在整车制造方面，公司与世界顶级超跑科尼赛克成立合资公司，拥有了世界先进的整车研发和制造技术。在今年2020年3月23日，合资公司首款定价1000万元的顶级超跑Gemera在日内瓦全球首发，标志着恒大汽车在顶级新能源超级跑车优秀的制造能力。 风险提示 第一，行业风险：国内汽车行业从2018年开始持续下行，2020年叠加疫情影响，上半年仍然处于持续下行阶段。疫情对宏观经济的影响较大，后期复苏程度尚未可知，汽车作为价值量较高的可选消费者品，存在经济复苏不及预期从而影响消费者消费能力的可能性； 第二，政策风险：目前政策刺激仍然是影响新能源汽车销量的核心影响要素，补贴政策，新能源积分政策等具有不确定性，从而带来下游销量的不确定性； 第三，行业格局变动风险：集成化配套是热管理行业趋势所在，目前行业内企业均开始基于自身优势环节的产品逐步延伸至回路其余产品。公司在电子膨胀阀的行业地位较为稳固，国内目前尚未出现其余完全突破该环节的本土化厂商，但是后期不排除其余厂商通过自身积累或是收购兼并等方式突破该环节，从而影响公司该业务环节的毛利率以及削弱公司集成化的相对领先优势； 第四，新技术迭代：目前冷媒主要是R134A，若是后期升级为CO2冷媒，将对于管路耐高压能力要求提升，回路上涉及的电动压缩机、冷凝器、电子膨胀阀、热力膨胀阀、散热器等性能均需要提升，存在技术迭代带来的产品更新换代不及预期的可能性。 核心观点：新能源热管理赛道空间大，掌握核心技术的高壁垒龙头 公司是国内新能源热管理领域核心标的，主业始于家电行业，逐步吸收高校与外资技术后，打造了电子膨胀阀、水阀、截止阀等控制部件明星产品，打破外资垄断。后期基于空调制冷技术协同性，延伸至传统汽车以及新能源汽车热管理领域，并成为特斯拉热管理核心部件配套厂商。公司基于高技术壁垒环节去延伸其余环节后产品谱系较为齐全，并逐步从热管理部件商转型集成商。我们认为公司的电子膨胀阀起点高，家用空调制冷部件技术协同性强，目前在集成化配套领域已经体现出领先优势。 估值对标分析：主要分为特斯拉产业链标的和热管理产业链标的进行估值对标；其中，特斯拉产业链对标公司分别为拓普集团、宁德时代和旭升股份，拓普集团主要从事汽车NVH领域橡胶减震产品和隔音产品，宁德时代则是新能源汽车动力电池龙头企业，旭升股份则是热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件生产商，样本标的21年平均估值在53.18x；热管理产业链主要对标公司为银轮股份和克来机电，银轮股份是三花在国内热管理厂商最大的竞争对手，强势产品为热交换器部件，克来机电则深耕于CO2热泵领域的高压管道回路，样本热管理标的21年平均估值为43.80x。 我们维持公司20/21/22年归母净利润分别为13.65/18.60/21.16亿，对应同比增速分别为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS分别为0.38/0.52/0.59元，维持合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 相关研究报告 《三花智控-002050-2020半年报财报点评：汽零逆势高增长，业绩符合预期》 ——2020-08-14 《三花智控-002050-深度报告：新能源热管理领域的高壁垒龙头》 ——2020-08-11 《国信证券-三花智控-002050-2019年报暨2020一季报点评：一季报现金流亮眼，营收表现强于行业》 ——2020-04-29 《三花智控-002050-2019年业绩快报点评：业绩符合预期，汽零订单持续开拓》 ——2020-02-15 《三花智控-002050-2019年中报点评：毛利率显著改善，汽零在手订单充裕》 ——2019-09-02 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：梁超 手机/微信：13602636965 邮箱：liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 国信汽车分析师：何俊艺 手机/微信：15121172110 邮箱：hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 国信汽车分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：周俊宏 手机/微信：13641845878 邮箱：zhoujunhong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002
事项 全资子公司浙江三花汽车零部件有限公司于近期收到恒大恒驰新能源汽车订单。 国信汽车核心观点 阀类产品是新能源热管理回路中技术壁垒较高的环节，同时也是公司的优势所在。公司在阀类产品上凭借技术突破与成本优势逐渐打破外资垄断，并于近期获得恒驰新能源泵类、阀类产品独家供应商，预计8年全生命周期销售金额约25亿。公司是国内新能源热管理领域核心标的，主业始于家电行业，逐步吸收高校与外资技术后，打造了电子膨胀阀、水阀、截止阀等控制部件明星产品，打破外资垄断。后期基于空调制冷技术协同性，延伸至传统汽车以及新能源汽车热管理领域，并成为特斯拉热管理核心部件配套厂商。公司基于高技术壁垒环节去延伸其余环节后产品谱系较为齐全，并逐步从热管理部件商转型集成商。我们认为公司的电子膨胀阀起点高，家用空调制冷部件技术协同性强，目前在集成化配套领域已经体现出领先优势。我们维持公司20/21/22年归母净利润分别为13.65/18.60/21.16亿，对应同比增速分别为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS分别为0.38/0.52/0.59元，维持合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 评论 斩获恒驰25亿新订单，成为阀类、泵类核心产品独家供应商 公司的全资子公司浙江三花汽车零部件有限公司（以下简称“三花汽零”）于近期收到恒大恒驰新能源汽车研究院（上海）有限公司新能源业务相关订单，主要为恒大新能源汽车恒驰系列多个车型配套新能源热管理阀类、泵类产品，且为恒驰的独家供应商，预计订单生命周期长达八年，累计销售额约25亿人民币。 恒大集团在2020年8月3日发布恒驰系列六款车型，其中包括从纯电A级SUV到7座大型MPV汽车各款，实现轿车、SUV、MPV等乘用车全类别和级别覆盖。在未来3-5年中，恒大预计实现年产销100万辆，并力争实现世界上规模最大、实力最强劲的新能源汽车集团。 从供应体系来看，恒大汽车通过和国内外多家极具竞争力的龙头零部件厂商合作，实施全球一体化研发模式，在中国大陆、德国、英国、日本等国家协同研发包括底盘架构技术、动力总成技术和整车制造技术，并且按工业4.0标准在上海和广州布局世界上最先进的智能制造汽车生产基地，并先后装配了2545台智能机器人，能实现满产后每分钟生产1辆车的高效率。目前，恒大汽车工厂建设进度已完成过半，包括冲压车间的德国舒勒装备、车身车间的库卡机器人和日本发那科装备均已安装完毕，预计将于2021年实现全面量产。 从底盘架构上来看，恒大汽车和德国BENTELER集团和FEV集团合作，通过转让的方式取得了世界领先的新能源汽车3.0底盘架构知识产权；从动力总成上看，公司与德国Hofer集团成立合资公司，并掌握了世界顶尖的三合一动力总成技术；在整车制造方面，公司与世界顶级超跑科尼赛克成立合资公司，拥有了世界先进的整车研发和制造技术。在今年2020年3月23日，合资公司首款定价1000万元的顶级超跑Gemera在日内瓦全球首发，标志着恒大汽车在顶级新能源超级跑车优秀的制造能力。 风险提示 第一，行业风险：国内汽车行业从2018年开始持续下行，2020年叠加疫情影响，上半年仍然处于持续下行阶段。疫情对宏观经济的影响较大，后期复苏程度尚未可知，汽车作为价值量较高的可选消费者品，存在经济复苏不及预期从而影响消费者消费能力的可能性； 第二，政策风险：目前政策刺激仍然是影响新能源汽车销量的核心影响要素，补贴政策，新能源积分政策等具有不确定性，从而带来下游销量的不确定性； 第三，行业格局变动风险：集成化配套是热管理行业趋势所在，目前行业内企业均开始基于自身优势环节的产品逐步延伸至回路其余产品。公司在电子膨胀阀的行业地位较为稳固，国内目前尚未出现其余完全突破该环节的本土化厂商，但是后期不排除其余厂商通过自身积累或是收购兼并等方式突破该环节，从而影响公司该业务环节的毛利率以及削弱公司集成化的相对领先优势； 第四，新技术迭代：目前冷媒主要是R134A，若是后期升级为CO2冷媒，将对于管路耐高压能力要求提升，回路上涉及的电动压缩机、冷凝器、电子膨胀阀、热力膨胀阀、散热器等性能均需要提升，存在技术迭代带来的产品更新换代不及预期的可能性。 核心观点：新能源热管理赛道空间大，掌握核心技术的高壁垒龙头 公司是国内新能源热管理领域核心标的，主业始于家电行业，逐步吸收高校与外资技术后，打造了电子膨胀阀、水阀、截止阀等控制部件明星产品，打破外资垄断。后期基于空调制冷技术协同性，延伸至传统汽车以及新能源汽车热管理领域，并成为特斯拉热管理核心部件配套厂商。公司基于高技术壁垒环节去延伸其余环节后产品谱系较为齐全，并逐步从热管理部件商转型集成商。我们认为公司的电子膨胀阀起点高，家用空调制冷部件技术协同性强，目前在集成化配套领域已经体现出领先优势。 估值对标分析：主要分为特斯拉产业链标的和热管理产业链标的进行估值对标；其中，特斯拉产业链对标公司分别为拓普集团、宁德时代和旭升股份，拓普集团主要从事汽车NVH领域橡胶减震产品和隔音产品，宁德时代则是新能源汽车动力电池龙头企业，旭升股份则是热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件生产商，样本标的21年平均估值在53.18x；热管理产业链主要对标公司为银轮股份和克来机电，银轮股份是三花在国内热管理厂商最大的竞争对手，强势产品为热交换器部件，克来机电则深耕于CO2热泵领域的高压管道回路，样本热管理标的21年平均估值为43.80x。 我们维持公司20/21/22年归母净利润分别为13.65/18.60/21.16亿，对应同比增速分别为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS分别为0.38/0.52/0.59元，维持合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55x PE），维持“增持”评级。 相关研究报告 《三花智控-002050-2020半年报财报点评：汽零逆势高增长，业绩符合预期》 ——2020-08-14 《三花智控-002050-深度报告：新能源热管理领域的高壁垒龙头》 ——2020-08-11 《国信证券-三花智控-002050-2019年报暨2020一季报点评：一季报现金流亮眼，营收表现强于行业》 ——2020-04-29 《三花智控-002050-2019年业绩快报点评：业绩符合预期，汽零订单持续开拓》 ——2020-02-15 《三花智控-002050-2019年中报点评：毛利率显著改善，汽零在手订单充裕》 ——2019-09-02 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：梁超 手机/微信：13602636965 邮箱：liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 国信汽车分析师：何俊艺 手机/微信：15121172110 邮箱：hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 国信汽车分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：周俊宏 手机/微信：13641845878 邮箱：zhoujunhong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002
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