天风证券——全球金融市场周报2021.07.05-2021.07.11

（以下内容从天风证券《天风证券——全球金融市场周报2021.07.05-2021.07.11》研报附件原文摘录）
　　核心要点 1、有关美国十年期国债收益率：近期美国十年期国债收益率一度下探至1.251%，而不是像之前市场普遍所预期的，随着美国经济复苏与通胀的抬升，美国十年期国债收益率逐渐攀升至2.0%至2.5%的区间。在6月17日前后，考虑到美债收益率表现与预期的差异较大，我们就开始尝试猜想2021年美国十年期国债收益率可能难以再突破1.774%的年内高点，而是在1.50%附近整理，最近一个月的表现并未偏离我们的猜想。美债收益率上行动力不足的可能原因有：（1）全球制造业PMI指数边际上开始回落，在过去十年里，制造业PMI指数与美国十年期国债收益率之间有着相对稳定的正相关关系；（2）拜登政府基建投资的规模不断被压缩，两党之间对于美国政府部门债务扩张的力度存在分歧，拜登最早提出来的大规模基建投资计划可能难以完全实现，这里出现了预期差；（3）过去十年期，中美PPI当月同比走势基本相同，贸易品的价格符合一价定律，当前中国信用收缩的趋势逐渐明朗，工业品供应在高利润刺激下大概率逐渐改善，全球工业品价格上行动能逐渐衰减，中期通胀减弱；（4）美联储6月17日议息会议表达对中期通胀预期管控的努力，投资者选择相信美联储的表达，这里从美债10*2利差缩小中可以看出来。总体来讲，3月至5月期间全球投资者可能高估了通胀压力，而低估了全球经济复苏的困难，以及中国政府管控宏观杠杆率的努力，美联储所强调的通胀只是一个暂时现象，很有可能是未来的事实。 2、有关中国央行降准与中国十年期国债收益率：7月9日中国央行全面降准0.5个百分点，释放资金约1万亿，主要是用来置换到期的MLF和7月集中缴税的影响，并表态稳健货币政策不变，最重要的影响是降低了银行的负债成本，节约大约130亿左右，并且长期限资金能够为商业银行提供更为稳定的预期，以支持中小企业融资成本的下降。央行在此时选择全面降准，一是信用收缩的趋势逐渐明显，经济下行压力增加，二是权益核心资产回落的幅度较为明显，三是通胀预期边际上有所回落，四是中美利差依旧处于120BP之上。在宽货币紧信用的格局下，中国十年期国债收益率下行的趋势暂时未改变。 3、降准对权益和大宗商品市场的影响：从宽货币到宽信用的传导存在明显的时滞，社融存量增速从11.0%显著走高还需要等待数月时间。广义流动性的远期改善预期会支撑股票定价，并且降准能够压低利率曲线，对核心资产的估值提升具有一定的正向作用，上证50指数和沪深300指数有望出现3%之上幅度的阶段性上涨。过去三个月，创业板和科创板在广义流动性收缩的环境继续上行，显示它们与宏观经济关系较弱，更多是长期预期和宏大叙事在主导投资者行为选择，未来影响其表现主要是高估值与价格水平本身，与其他的经济金融因素关系都不大。降准对大宗商品的短期影响有限，当前煤炭钢铁潜在供应变动的幅度远超需求变动的幅度，需求与流动性并不是主要矛盾。铜价更多反应美元流动性与全球制造业扩张，中期下行压力有所增加。 4、有关资产配置策略：继续维持十年期国债的基础配置，权益核心资产在价格更低时考虑增加中长期配置，成长性资产需要考虑高估值之后的波动风险，大宗商品品种分化较大，需要根据各自基本面确定配置比例，整体上大宗商品不再适合重仓配置。当前阶段，偏债配置或者平衡配置的思路是可取的。 1.1基本面回顾 国际宏观（王鹤澄）：国际方面，本周10年期美国国债收益率超预期跌破1.4%，创今年2月16日以来新低。美债收益率的下跌包含了通胀预期可能筑顶回落和对未来经济增长的担忧。美国6月ISM非制造业PMI表现大幅不及预期及前值，显示美国服务业6月扩张幅度低于预期。美国5月职位空缺数比前值略有回升，反映企业端劳动力需求旺盛。美联储6月会议纪要总体偏鸽，市场反应平淡。 国内宏观（严雅、李安琪）：超预期全面降准引导企业融资成本下行，缓解7月资金缺口。7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点，此次降准释放长期资金约1万亿元，用于置换MLF以及弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。此外从国常会的表述来看，降准是为了缓解大宗商品涨价带来的企业成本压力。6月的新增社融3.67万亿元，新增人民币贷款2.12万亿元，均高于预期。此外， PMI指数中新出口订单已经连续3个月回落或显示出口面临下行风险。 资金面（陈侃）：央行公开市场本周累计进行500亿元逆回购， 1100亿元逆回购到期，净回笼600亿元。资金面延续宽松，但价格持续上行，DR001上行56bp至2.17%，DR007上行32bp至2.21%。 1.2债券现货及衍生品市场回顾 利率债（张珂铜、阮园阳）：前半周信贷数据超预期，现券出现一定回调，后半周随着央行宣布全面降准，收益率快速下行，长端下行幅度大于短端。截至7月11日，3Y国债200014与国开200202收于2.64%与2.735%，较上周分别下行6bp和5.5bp，10Y国债200016与国开200215分别收于3.015%与3.45%，较上周分别下行8.5bp和6.25bp，国债3*10曲线走平2.5bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量和净融资量均有所增加。本周新发2024亿元，净融资682亿元。二级收益率总体下行，1年期品种整体下行幅度大多为9BP左右，下行幅度最大的是1年AA-等级城投；3年期中票表现好于城投，中票下行幅度大多在13BP左右；5年期城投表现好于中票，城投下行幅度为10BP左右。信用利差方面，除1年期和3年期AA(2)城投信用利差有所走阔外，其余各期限各等级信用品种信用利差均收窄。 国债期货（樊伟）：央行意外全面降准, 美债收益率大幅下行，国债期货后半周快速冲高。截至本周末，10Y国债收益率2.985，较上周-9.5bp，10Y国开3.3775，较上周-9.5bp，5Y国债2.83， 较上周-8.25bp， 5Y国开3.13，较上周-9.25bp，国债期货T2109收盘99.005，较上周+0.635元，TF2109收盘100.375元，较上周+0.3元，TS2106收盘100.54元,较上周+0.14元；国债5*10曲线利差15.5bp，较上周走平0.5bp，国债期货2倍5*10价差101.745元，较上周收窄0.035元；国债期货4倍2*10价差303.155元，较上周收窄0.075元；10Y跨期价差0.385元，较上周收窄0.005元。 利率互换（任春）：资金面中性，周五突发降准，全周资金利率平稳，本周公开市场净投放1300亿，公开市场加权利率2.94%。R001上53BP，R007上19bp， Shibor3M无变化，AAA同业存单3M上4BP。利率互换：Shibor3M本周无变化，FR007上19BP，FR007端IRS 1年下5BP，5年下9BP，互换Shibor3M端1年下6BP，5年下12BP，利率互换曲线：Repo 1*5收窄，Shibor 1*5收窄。利率互换BASIS：收窄。 1.3 权益市场回顾 A股市场（杨卓谕）：本周上证综指涨0.15%，深圳成指涨1.18%，中小板指涨1.49%，创业板指涨2.26%。两市全周成交5.5万亿。中信一级行业多数上涨，有色金属、国防军工和基础化工涨幅较大，餐饮旅游和食品饮料跌幅较大，资金方面，沪（深）股通净流入83亿元，累计流入13584亿元。 转债市场（杨卓谕）：本周中证转债指数上涨1.89%，总成交额3200亿元较前一周大幅提升。权益市场上行带动转债上行，但相较权益走势转债投资者表现得较为克制，溢价率并未跟随权益走势同步上行，也与权益市场结构性行情有关。由于权益中金融板块本周经历较大回调，转债市场中占比较大的银行转债表现偏弱，市场情绪也有所回落，但随着降准预期的释放，市场情绪再度回升，正股处于热门板块的转债受到追捧。 1.4外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：美元指数周回落。纽约尾盘，美元指数跌0.3%报92.1012，周跌0.16%。非美货币多数上涨，欧元兑美元涨0.28%报1.1877，英镑兑美元涨0.87%报1.3903，澳元兑美元涨0.8%报0.7492，美元兑日元涨0.32%报110.12，美元兑加元跌0.68%报1.2447，美元兑瑞郎跌0.12%报0.9139，离岸人民币兑美元涨137个基点报6.4788，本周累计跌70个基点。 大宗商品（申晓凯）：本周商品整体上涨。文华商品指数上涨0.36%。从板块表现上看，原油下跌4.46%，黑链指数上涨0.60%，化工板块上涨0.63%，有色板块上涨1.84%，农产品下跌0.88%，贵金属上涨0.58%。 二、市场展望 2.1基本面展望 国际宏观：国际方面，全球疫苗接种有序开展，社会和经济活动有望加速回归正常化，重点关注疫苗接种和财政刺激对经济复苏预期的支撑。主要央行货币政策维持宽松，警惕美联储货币政策的边际变化，或放大流动性环境下高估值资产波动。数据方面关注美国6月CPI、PPI、零售销售、工业产出、进出口价格指数，5月商业库存，7月费城联储制造业指数；欧元区、德国6月CPI；欧元区工业产出、贸易差额等数据。 国内宏观：关注6月消费恢复情况以及后续地方债发行进度。本次降准大超市场预期，但降准的目的更多在于引导企业融资成本下行，缓解资金缺口，对于经济下行风险预调微调，但也未必代表新一轮的宽松周期就此开启，毕竟外部美联储退出QE的风险仍在。关注下周公布的6月经济数据，后续地方债的发行进度以及7月底的政治局会议对政策的定调。 资金面：下周公开市场将有500亿元逆回购及4000亿MLF到期。本周五央行宣布将于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并提出此次降准释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，及7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，预计下周资金面将延续平稳。 2.2债券现货及衍生品市场展望 利率债：全面降准的行情短期内或接近尾声，中长期行情仍需基本面印证。此次央行降准意在“降价”而非大幅增量，短期或演绎利多出尽行情，中长期来看，实际利率的下行仍将为现券带来一定空间。海外来看，美联储收紧QE，同时10Y美债跌破1.3%，反映了海外流动性扩张放缓，同时通胀预期回落，后续不排除外需回落的可能性，此时央行的降准有利于引导内需的增长，因此中长期行情仍需基本面来印证。短期关注MLF续作情况，操作上建议跟紧流动性边际变化，持仓及时获利了结。 信用债：15号文主要是对于保险和银行机构的投资和放贷行为提出了要求，重点是不得新增隐性债务以及不能虚假化债，同时对置换隐性债务提出了具体要求。其中市场比较关注及担忧的是文件中提出的“不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资”，按照守住系统性风险底线和之前一贯以之的不新增隐性债务的要求，猜测此要求主要针对的是不新增流贷，而非要求到期不续，但当前还没有明晰的情况下，各银行执行标准不一，部分近期短期偿债压力较大的弱平台可能会面临资金链紧张的情况。 国债期货：央行超预期全面降准，政策面针对基本面复苏下滑而产生微调，加上近期的“15号文”对城投融资的进一步规范约束，以及海外收益率的快速下行，打破了市场近阶段较为犹豫的情绪表现，总体来说有利于利率债市场。但利好集中释放后，收益率快速下行已达10bp, 10年国债收益率破3.0后短期继续下行的空间可能变得有限，方向性交易建议继续下行过程中可阶段性止盈，同时观察资金利率是否跟随变化。本次下行过程中，长端和超长端利率下行更快，曲线略走平，随着市场情绪从本次降准后逐渐平复，曲线可能转为走陡，但总体幅度应该不会太大。期现基差走势分化，活跃券基差小幅反弹，而特别国债CTD券则收敛，但IRR套利空间仍不足，建议仍是采取波段交易基差策略。跨期价差平稳波动，基本无趋势，暂不作为主要策略。 利率互换：资金面中性，央行公开市场净回笼，周五意外降准， Basis收窄。资金面中性，央行净回笼，周五意外降准对冲下周MLF到期， Basis收窄。 2.3权益市场展望 A股市场：7月7日，国务院常务会议对降准进行“预告”，7月9日年内首次实施降准预计将释放长期资金约1万亿元。而全面降准而非定向降准的落地也超出市场此前预期。从历次降准后其影响与A股市场的上涨并无必然联系，尤其在科技成长板块经过一轮趋势性上行过后，估值性价比较前期回落，对后市走势不宜过度乐观。短期权益市场高景气度方向或仍旧得到支撑，但宏观经济所面临的下行压力或较前期加大，市场流动性相对充裕，降准所反映出的政策对经济的呵护态度对市场偏利好。展望后市，业绩景气度方向仍是主线，关注板块业绩的持续性和估值水平，部分板块短期遇调仓带来的抛售压力，估值有所超调，从性价比的角度可以寻找对此类板块的配置机会，以降低后续成长板块波动放大对组合带来的波动风险。 转债市场：短期来看，正股处于热门赛道的转债标的或仍旧延续强势表现，正股的快速上行也将使转债的估值有所拉升。而金融板块个券在正股经历快速回调后，转债的性价比也得到进一步修复，从中期维度来看，当前该部分转债或是较舒适的配置时点。而正股强势的景气板块个券则主要关注权益走势，短期跟随趋势，关注正股的估值水平和业绩持续性，一旦趋势发生变化及时获利了结。 2.4外汇&大宗展望 外汇市场：欧美经济数据仍向上，美元指数震荡反弹。美国就业数据意外走弱，打击了投资者对美联储收紧政策的预期，市场预计其他主要经济体或先于美联储加息，美元受到打击，美元指数高位回落，欧元大幅走强。美元指数预计将短线走软，但整体保持强势。 大宗商品：原油方面，美国原油库存减少687万桶，产量供应变化不大，OPEC+谈判存在较大分歧，阿联酋坚持增产，后续其他传统产油国跟进的概率较大，预期实际减产执行率将下降，但美页岩油企业资本支出没有快速增加迹象，因此后续调整下方空间有限，下一轮趋势性上涨需要全球疫情好转，航煤需要复苏驱动。黑色金属，压减粗钢产量是现阶段黑色价格变化的主要矛盾，短期原材料价格受减产规模影响存在不确定性，长期看，产业链同涨同跌的概率较大；化工品，短期油价进入调整，预期化工板块随油价波动，纺织链条终端需求表现较好，塑化下游需求依旧偏弱，短期如果油价反弹能够有时间上的持续性，纺织链条相关品种能够跟涨，如果油价继续回落，原油下游基础化工板块料整体下跌；有色金属，国内库存下降，需求表现一般，供需驱动不明显，美国失业数据较差，收紧预期被削弱，料短期较难出现趋势性行情，以调整走势对待；农产品，生猪扩产能周期未变，短期价格快速下跌之后，叠加收储消息刺激，价格反弹，料后续价格将在养殖盈亏平衡点附近调整；北美降水增加，棕榈油增长预期不变，短期价格受宏观情绪影响波动，后市继续向下调整的概率增加；贵金属，短期宏观扰动影响较大，后续就业市场恢复，中长期全名免疫依旧是主要逻辑，上方压力明显，料短期调整。 免责声明 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！ 关注方法： 1.点击通讯录——点击右上角加号 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