【光大固收】起落有度——利率债2021年下半年投资策略

（以下内容从光大证券《【光大固收】起落有度——利率债2021年下半年投资策略》研报附件原文摘录）
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宏观政策将延续年初既定的取向继续稳步推进。货币政策将延续稳健取向，降准落地不应理解为总量上的放松；财政政策保持宽松取向稳步实施，政府债券供给速度较快但不改变趋势，财政支出将围绕预算安排推进，财政支出后置的表述未必准确。 维持下半年10年期国债收益率在[3.0%,3.3%]内震荡的观点，难以形成趋势性机会。国内经济持续恢复的基础仍需巩固，基本面长期向好的走势并没有改变，流动性格局预料亦将以稳为主，预料下半年10年期国债收益率将继续在[3.0%,3.3%]内震荡，持续向上或向下的机会均有限，建议投资者逢高配置。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 导言 随着疫苗接种范围的逐渐扩大，全球开始步入后疫情时代。由于去年疫情刚发生时，投资者对疫情带来的冲击和影响并没有现成框架可供参照，导致基本面呈现的诸多特点并没有在一开始即被市场预期到。而后疫情时期，对经济和政策的研判同样可能没有现成的框架可以照搬。例如，在今年3月，美国财政部长耶伦曾表示，她最大的担忧便是美国经济会在疫情后出现“K”型复苏，在这种类型的经济复苏中，高收入家庭收入会迅速反弹进而变得更加富裕，而中低收入家庭则会长时间内继续受到疫情带来的冲击。但到了6月，耶伦开始谈论的是美国经济可能会V型复苏。从这一侧面可以看到，即使如耶伦这样同时具备深厚理论基础与直接参与政策制定优势的决策者，要想形成清晰的后疫情经济分析框架亦属不易。在本篇报告中，我们从几个同今年债券市场联系最为紧密的问题出发，通过厘清一些似是而非的说法，勾勒出下半年利率债市场运行的大背景和关键影响因素。 1、上半年市场回顾：利率没有出现趋势性走势，长短端利率走势不同步的时间更多 梳理来看，上半年长短端利率（分别以10Y、1Y国债收益率指代）的走势，同步的时间少，不同步的时间多： 阶段一：1月上旬到中旬短端利率下降明显（从2.5%降至2.3%），1月下旬到月底又上行明显（从2.3%上升到2.7%），但长端利率基本维持不变（最高为3.20%，最低为3.12%，1月均值为3.15%）；这一时期的背景是开年流动性的快速变化（表现为一月上旬相对宽松，而中下旬的偏紧）。 阶段二：1月底到2月下旬，大宗商品价格快速上升推动长端利率从3.13%上升至3.28%，但短端利率整体维持在高位窄幅波动（均值为2.63%）； 阶段三：从3月到4月中旬，长短端利率均现小幅下降； 阶段四：4月中旬到5月10日左右，短端利率出现快速下降（下降近30bp），长端利率稍有下降，但下降幅度明显不及短端利率，也使得期限利差从60bp上升至80bp以上； 阶段五：5月中旬至5月底，长端利率出现一波快速下行（最低为3.04%），但短端利率则出现向上（上升近15bp）； 阶段六：5月底到6月中旬，长端利率出现一波向上（最低为3.05%，最高为3.14%），短端利率则快速向上（上升15bp）； 阶段七：6月下旬至今，长端利率在3.08%左右窄幅波动，短端利率则又出现了快速下降。 从上述简单梳理大致可以看到： 1）上半年长短利率均没有出现趋势性走势，整体在3-3.3%之间波动，不同阶段切换较快，每阶段持续时间在1个月左右； 2）长短端利率的走势，不同步的时间多，同步的时间少。上述7个小的演变阶段，只有阶段3长短端利率的走势较为一致，阶段6方向一致但向上的速度并不一致，其余阶段走势明显不同步； 3）长短端利率快速波动的背后，则是波动中枢的下降。6月下旬至今，长端利率波动中枢（3.08%）较去年四季度均值（3.2%）有所下降。上半年短端利率波动范围（中枢大致为2.5%左右，最高为2.72%，最低为2.3%）相较于2020Q4时期1Y国债收益率的走势（均值为2.77%，最高为2.97%，最低为2.50%），波动中枢亦有所下降，但波动幅度大致相当。 结合上述梳理，并分析长短端利率演变的驱动因素，则可看到： 1）长端利率受到来自于基本面影响的时间很短，大致在1月底到2月下旬大宗商品快速上升这一时期，其他时期，整体处于窄幅波动；5月中旬至下旬的快速下降，有疫情蔓延的因素，但也可能也是宽裕的资金配置带来； 2）上半年债市主要的影响因素是资金面的变化，短端利率本身即是资金市场流动性的反映，从短端利率的波动同样可以看到，上半年流动性切换整体相对较快，而今年市场资金面的变化与财政活动异于往年有关； 3）而经济基本面的变化，如出口增速的波动、投资领域以及消费不及预期等，债市对这些因素的影响似乎比较钝化。 2、外部影响：对美国Taper无需过度担心 去年疫情发生以后，美联储操作非常迅速，在3月份迅速重启“零利率＋量化宽松”这一非常规货币政策工具组合，美国2008年金融危机后再次回到零利率时代。迅速宽松的货币政策，使得美联储资产负债表迅速扩张，但其对补充流动性，稳定美国居民企业资产负债表以及推动美国经济恢复都起到了积极作用。 今年以来，随着疫苗接种范围的日趋加大，全球经济持续修复，美国经济修复地更快，美国国内通胀也创下近二十年新高，叠加就业市场也出现了显著改善信号，宽松货币政策的退出也自然成为了需要考虑的问题。从今年四月份开始，包括主席鲍威尔在内的美联储官员多次在公开场合提及可能会在未来某个时点“考虑缩减资产购买规模”（Taper）。 回溯来看，上一轮美国Taper大致经历了三个演变阶段：讨论期（2013年5月至2013年12月）、宣布期（2013年12月）、执行期（2014年1月至10月）。Taper结束后将近两年，2015年12月美联储宣布第一次加息，货币政策进入到实质紧缩阶段。因此Taper是新一轮货币政策周期的前奏，而联系上一轮Taper时期美国本地债券市场的走势（实际利率和名义利率均出现跳升）以及美元走强引发的新兴市场汇率大幅波动，因此其对市场的影响不可小觑。 认为美联储Taper会使得实际利率提升以及资金回流从而导致国债市场波动的想法，忽略了一个事实，那就是，虽然美债是全球风险资产定价的“锚”，但这建立在两个前提下，一个是美国经济体量需要在全球占据绝对比重，另一个则是资本的完全流动。而这两个条件，对于国内资本市场来言似乎均难以满足。另外，疫情发生之后，我国国债在2020年5月开始向常态回归，而美债回归的时间则出现在2020年10月，我国经济复苏是走在美国前面的。并且目前，10Y中美国债利差仍维持在150-160bp，也显著高于疫情前130-140bp的水平，说明市场已经预留了美联储Taper之后美债收益率回升的空间。因此，从历史表现以及当前中美国债收益率走势来看，即使本轮Taper如期而至，对国内债市的影响可能也有限。 3、经济结构：已呈“消费重，投资降，对外贸易趋平衡”格局 从目前数据来看，我国出口增速的下降态势已成事实：第一，我国出口同比增速、两年同比增速（相比2019年的几何平均增速）均已经出现下降；第二，从景气指数来看，5月制造业出口新订单指数就已经降至荣枯线以下（6月进一步走低），且目前大宗商品价格上升带来的成本压力也挤占了出口企业利润，对出口的冲击不小；第三，2020年我国出口持续超预期，是因疫情冲击下相关国家无法组织生产而我国由于疫情防控较好供给恢复更早带来的“订单归集效应”的影响。而目前，德国、日本等国供给已经持续恢复，出口也呈快速恢复态势。 如何观察出口与经济基本面的连续呢？我们认为，一般来说，经济运行在短期内易受到各种外部冲击进而偏离既定轨道，但是中期的发展有其内在的逻辑，从中期看短期，有助于摈除暂时性冲击。而从中期视角来看，应将经济增长的内生动能作为研判基本面走势的基础。另外，我国作为发展中经济体，区别于发达经济体一个很大的特点是经济体量在扩大的同时经济结构也处于调整过程中，因此经济结构（尤其是需求结构层面）也是研判基本面走势的重要切入点。需要指出的是，从2012年开始，我国经济在总量方面，出现了经济增速逐步下台阶的情况。这一情况，从经济增速很容易观察到。但是与此同时出现的经济结构方面的调整，却并没有清晰呈现或者说由于被经济波动带来的干扰信息所掩盖。 但如果我们以时段作为观察窗口，例如以历次“五年规划”划定的五年作为观察时间窗口，则可以比较清晰的观察到经济在需求结构方面呈现的变化： 1）改革开放以来尤其是“六五”时期（1981-1985年）以来，我国经济结构中，消费占比最高的两个时期分别为“六五”、“九五”时期（1996-2000年），占比分别为72.5%、67.6%，均超过了2/3； 2）“十五”时期（2001-2005年）以前，投资在经济中占比低于50%，而“十五”时期，投资占比超过50%，且在“十一五”时期达到57.7%，2009年金融危机时期，投资在经济中的占比达到了85%的历史最高水平。另外也需要注意到的是，随着我国加入WTO以及全球化红利，“七五”、“八五”、“九五”时期，净出口对我国经济的贡献率整体都为正值，“七五”时期，贡献率甚至超过了1/3； 3）“十二五”、“十三五”时期，消费在整个结构中占比逐步回升，到“十三五”期间（已剔除2020年扰动年份）已经超过60%；而投资占比则降至40%以下。另外，净出口对经济的整体贡献已经降至1%以下，说明对外贸易整体趋向平衡。 上述经济在需求结构方面呈现的变化，与当前经济对固定资产投资的依赖逐渐降低相契合，表现为从2016年开始，名义固定资产投资增速持续低于名义GDP增速。这些都表明经济的主要动力明确转至消费，意味着我国经济中“重投资、轻消费”的结构问题出现了改变。 大致可以看出，在目前经济结构中，消费占据主体，消费的复苏程度决定了经济增长能够达到的高速；贸易平衡是趋势，出口向上更多的是“锦上添花”。因此，尽管后续出口增速会有所回落，但不影响基本面中长期的演变；且如果将观察时段聚焦在下半年，由于今年全球贸易整体水平不低，因此即使下半年我国出口会有所回落，但也不会太低，出口短期内并不会拖累经济。因此下半年经济需要更多关注消费恢复尤其是居民消费的恢复情况。 目前来看，消费目前正处于恢复通道中，主要是服务类消费距疫情发生前尚有一定距离，但5月开始服务类消费恢复速度已有所加快。1-5月份，社会消费品零售总额同比增长25.7%，两年平均增速为4.3%。5月当月社消同比增速为12.4%，两年平均增速为4.5%。相较于2018、2019年全年社消增速的9.7%、8.2%，社消两年平均增速仍然没有恢复到疫情前。另外，5月社消环比增速0.81%，高于2019年同期环比增速（为0.48%），也高于2019年的平均环比增速（0.71%），同样印证消费仍处于修复过程中。从数据表现来看，必选消费和可选消费目前整体恢复到疫情前水平，服务业恢复情况一般。但5月开始服务类消费恢复速度已有所加快，2019年餐饮消费增速为9%左右，今年5月两年平均增速有1.4%（比4月提升1个百分点），说明5月消费恢复提速主要来自服务消费。 服务业消费短期受到疫情的干扰，中长期则受到居民收入（增速与结构优化）以及居民杠杠率的双重约束。随着疫苗接种范围的持续扩大，服务业消费恢复到疫情前水平是可期待的，因此下半年经济本身难言有太亮眼表现，但也不会太差，经济结构和消费当前表现，决定了经济增速应会处于一定的区间，难有太好表现，但也难说表现会差。 其他经济内生动力方面，以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况，2021年5月当月地产、制造业投资比2019年5月分别增长了18.7%、7.4%，两年平均增速分别为9.0%、3.7%（前值为10.3%、3.4%），地产投资仍具韧性，制造业投资继续提升。 后续，地产投资在严监管背景下，尽管整体仍有韧性，但全年大概率难有太好表现，地产投资增速后续仍将延续增速下台阶状况。制造业投资在整个固定资产投资中占比较高，因此制造业修复速度很大程度上影响固定资产投资的增速。当前制造业呈现需求尤其是外需旺盛，供给强劲，但投资不强的状况。2020年1、2季度，非金融企业杠杆率提升明显，目前企业仍处于杠杆修复阶段（2020Q4、2021Q1杠杆率环比上一季度分别下降2.3、0.9个百分点），尽管5月制造业投资有所改善，但上游价格压制投资，且在杠杆修复阶段，后续制造业投资难言有太好表现。 从上述梳理来看，后续消费恢复决定了经济增速能够达到的点位。因此，目前对于后续经济，有一种说法是，如果经济增速不达预期，决策层可能重拾基建投资以托举经济的发展模式。这种说法，基于两个论点： 一是目前基建投资并不高，有一定的空间。今年5月当月地产、制造业、基建投资比2020年5月分别增长了9.8%、13.5%、-6.8%，基建投资增速出现了较快的下降，基建投资是拖累5月固定资产投资增速环比快速下降（5月固定资产投资环比增长0.17%，比4月下降0.76个百分点，下降较快，且低于疫情前0.3-0.4%左右的增速）的重要原因。 二是今年地方政府专项债发行较慢，导致基建投资增速起不来，后续专项债只要发行加快，资金充足，基建增速就能够起来。 我们认为，对于上述这一说法，可以从两个视角来观察，而综合来看，专项债资金并非基建投资的充分条件，决策层亦不希望继续通过低效的投资托举经济，而地方政府在隐性债务监管、政府投资条例、减税导致财政收支缺口拉大等背景下，对基建投资的意愿已经快速降温。 一个视角是，专项债资金推动基建投资的效果并不显著，专项债资金并不是基建投资增速上升的充分条件。2018年、2019年两年基建投资增速分别为1.8%和3.3%，而2017年基建投资增速为13.9%，2015-2017年三年平均增速则为15.6%。2020年受疫情冲击，经济在一季度被砸下深坑，政府明显加大了专项债新增额度（2020年新增专项债为3.75万亿，比2019年多1.6万亿；另外，政府还在政府性基金预算下发行了1万亿元的抗疫特别国债，其用途“主要用于有一定资产收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出”，因此2020年用于基建的资金更多），但2020年全年广义基建投资增速只有为3.4%，在3-4月的增速快速上升后，5-12月广义基建投资增速呈持续回落态势（平均增速大致在7%，比2019年同期有一定程度提高），基建投资并没有因为资金量的增加而出现明显提升。 第二个视角是当前决策层对于经济增速的目标以及地方政府对基建投资的意愿。整体来说，我国现有基础设施的规模和密度在全世界都已经首屈一指，但长期对基建投资的依赖，也催生了我国大量政府债务，尤其是地方政府债务。我国地方政府债务快速增长的几个时期，如2009-2010、2012-2014年，也是基建投资增速快速攀升的时期；而2017、2018年，地方政府在显性债务层面受到严监管后，转而通过依靠放大隐性债务来实施基建投资，进一步加剧了地方政府债务风险。这种刺激经济依靠投资，投资依赖外生的基建，使得投资效率日益降低，进而形成投资低效率陷阱，最终带来了难以化解的巨额债务。这也是中央在制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标时，对“十四五”和到2035年经济发展目标采取了以定性表述为主、蕴含定量的方式，也是今年政府工作报告中只对经济增长目标只提出了一个下限值——6%的逻辑所在（按照政府工作报告中提到的赤字率目标以及预算报告中提到的赤字额，2021年全年名义经济增速大致在9.8%，实际经济增速应在8%以上）。所以，从决策层对于经济增长，更多的是希望经济增速在不低于下限的情况下处于高质量增长轨道，而不是单纯为了追求经济增长目标而实施低效率投资。地方政府对于基建投资意愿方面，以2018年8月中央下达《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《地方政府隐性债务问责办法》，财政部下发《地方全口径债务清查统计填报说明》几份重要文件为开端，地方政府隐性债务监管大幕被正式拉开后，尽管2020年受疫情冲击短暂停摆，但经济社会逐步进入到正常轨道后，隐性债务的监管即重新回到决策层的重要文件表述中，防范地方政府隐性债务逐渐成为财政政策的一条重要主线。另外，2019年7月开始实施的《政府投资条例》也规定，政府投资资金按项目安排，以直接投资方式为主。因此，以往通过增加隐性债务假借平台实施基建投资的做法收到了很大约束。隐性债务监管以及《政府投资条例》的实施都使得地方政府对基建投资的意愿快速减退，而2018、2019年实施的减税政策，又使得地方政府财政收支缺口加剧，大量资金被用于地方财政的刚性支出中。 4、通胀影响：债市很少响应供给端带来的价格变化 2012年3月至2015年上半年，受产能过剩等因素影响，我国PPI连续54个月为负值。为此，我国2015年11月中央提出并开始实施供给侧结构性改革，产能的收缩带来了一轮PPI向上周期。从2015年12月开始（当月PPI同比为-5.9%），PPI同比增速持续上升，至2017年2月攀升至7.8%的高位。但这一之前，10Y国债收益率并没有太大变化，甚至在2016年8月前持续下降。 2019年一季度开始，受非洲猪瘟影响，我国猪肉供给明显短缺，引致CPI同比从1.5%攀升至5.4%（2020年1月）的高位，但这一时期，10Y国债收益率同样没有太大变化（甚至稍有下降）。 去年5月以来，PPI触底反弹，叠加今年以来大宗商品价格快速上升，PPI同比也是持续上升，至今年5月创下9%的同比增速（创下近年来新高）。但是这一时期，10Y国债收益率并没有太大变化（1月末、2月初稍有上升）。 从上述梳理可以看到，利率很少会响应供给端变化带来的价格变动。其背后的逻辑在于，由于供给周期相对容易判断，且可以通过行业政策进行调整，因此如果总量型政策据此进行响应，由于政策发挥需要一定时间，因此很可能造成政策发挥效力时供给周期已经切换的情况。因此，总量政策一般不会响应供给端带来的价格变化。从上面简单可以大致看到，利率一般不易跟随供给端价格走势而变动，换句话说，只有需求端带来的价格变动，才会带来利率的变化。这一点，由于核心CPI主要反映需求带来的价格变化，因此核心CPI与10Y国债收益率走势非常紧密。 因此，后续通胀这个维度对债券市场的影响，一方面取决于后续大宗价格的走势，另一方面则取决于大宗商品价格的传导情况，而从目前数据表现来看，这两个因素都难以影响到利率的走势。 第一，后续大宗商品价格的走势。由于此前大宗价格过快上涨挤占了下游实体企业的利润，因此国务院常务会议几度“点名”，部署做好大宗商品保供稳价工作。目前来看，国内大宗商品市场“保供稳价”取得初步成效，大宗商品价格出现不同程度回落。目前大宗商品的价格（7月9日收盘价）已经较5月底出现了明显回调，螺纹、热卷、铜等商品的价格较5月中旬的高点回落超过了10%，较年初涨幅收窄到20%左右。随着疫苗接种范围的进一步扩大，生产的进一步放开，此前需求集中释放带来的供需矛盾也进一步减弱，后续大宗商品很难出现趋势性向上的走势，可能需要更多关注回落的速度。 第二个是后续价格的传导情况。目前来看，在价格传导方面，至少存在两个方面的传导不畅。一个来自生产资料内部，主要体现为上游向中下游的传导。在生产资料内部，1-6月，采掘、原材料、加工三项分别上升18.5%、10.4%和4.3%；6月当月同比则分别为35.1%、18%和7.4%，环比则分别为3.9%、0.2%和0.3%。采掘业无论从同比还是环比增速仍高于其他两项，原材料增速也较加工高出不少。这均说明，当前工业品价格上升仍主要集中在上游（采掘、原材料），而制造业成品端的价格上升较慢，这样的价格格局会侵蚀制造业企业利润，企业亟待多个层面降低成本。第二个传导不畅是工业品和消费品价格之间价格的传导不畅。这个情况体现在当前PPI和CPI走势的分化，也体现在PPI中生产资料和生活资料产品价格走势的分化。1-6月，PPI中生产资料价格同比上涨6.8%，生活资料上升只有0.1%；6月当月分别为11.8%、0.3%。PPI中生产资料价格向生活资料的传导并不顺畅。 前文我们提到，核心CPI反映的是需求端带来的价格变化，因此后续通胀对利率的影响，需要更多的关注核心CPI的变化。而从最新6月份数据来看，6月核心CPI同比为0.9%，离疫情发生前仍有一定距离；环比为-0.1%，而5月为0.1%，连续两个月下降，且6月重新转负。可以看到，核心CPI当前并不强，甚至稍弱，背后可能折射消费修复的减速，需要引起警惕。总体来说，我们认为通胀并不是影响下半年利率债市场的关键因素。 5、宏观政策：将延续年初既定的取向继续稳步推进 货币政策方面，上半年货币政策整体延续去年中央经济工作会议确立的稳健中性取向，央行也在不同场合重申了这一态度。7月7日国务院常务会推出，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”，而7月9日央行公告称“为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）”，市场解读货币政策有边际放松的倾向。 我们认为，货币政策仍是“稳”字当头的。“降准”与“稳”两者并不矛盾，不应简单地将降准理解为总量上的放松，而应清醒地意识到本次降准是为了对冲大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，而不是为了进一步推高大宗商品价格，可能不会释放太多的流动性。我们注意到，二季度将有1.7万亿元的MLF到期，降准与MLF到期相配合，可以做到在不大水漫灌的基础上实现加强对实体经济特别是中小微企业支持的目标。 另外，商业银行的信贷投放受到其流动性、利率、资本金等方面的约束，“大水漫灌”无助于从根本上解决问题，降准政策对这三个方面约束均有缓解作用，有助于夯实货币政策传导的微观基础。流动性约束方面，2015 年以来，外汇占款的变动趋势发生改变，同时缴准也持续消耗着由信贷行为所创造出来的流动性，从而令银行的信贷投放能力受到制约。解决这个问题最为有效的办法是下调存款准备金率，其可以向银行体系提供成本基本为0、长期稳定的负债。（注：央行也可以通过MLF、PSL等工具提供中期资金，但是与降准释放出的资金相比，这些工具的期限略短，成本略高。）这样，中央银行便将流动性供给的量价和银行贷款创造存款的行为联系起来了。利率约束方面，降准可以为银行节约资金成本，有助于引导LPR和综合融资成本下行。LPR与MLF利率之间的利差受到商业银行自身的资金成本、市场供求和风险溢价因素的影响，降准可以为银行节约资金成本。同时，降准改善了金融体系的资金供求关系，起到了平抑同业负债以及被动负债资金成本的作用。如果商业银行可以将这部分政策红利毫无保留地向下游传导，那么LPR和综合融资成本都能够稳中有降。资本金约束方面，适时适度的降准政策可以提高金融支持实体经济的质效，有助于银行利润长期可持续增长，从而缓解当前所面临的资本的约束。结构性降准有助于提高银行的放贷能力和降低实际贷款利率，从量价两个方面改善了金融支持经济社会发展的质效，且通过正向激励引导商业银行更多将信贷投向中小微企业。中小微企业等微观主体活力的激发有助于经济高质量发展，最终使得实体经济和银行一起受益。商业银行利润增长是伴随着对实体经济的持续支持逐步积累的，而利润的增长又有助于增厚核心一级资本，缓解资本的约束，增加银行进一步支持实体经济的能力，形成了实体与金融的良性循环。 财政政策方面，正如前文提到，今年财政活动相较往年的呈现出的一些新特点也是今年债券市场一个重要的影响因素，虽然其并不影响利率的趋势。对于下半年财政政策，我们认为大体将延续年初两会定的思路进行。 第一个问题是后续财政政策是否继续维持宽松取向？我们在多篇报告中均指出，尽管今年两会时期，确立的新增政府债务规模有所下降，但目标赤字率维持在3%以上，广义赤字率也比2017-2019年高不少，宽财政在2021年得到延续。6月，财政部下达给地方政府的新增限额比预算安排又少2024亿元，但新增限额减少额度的占比并不大（占此前预算安排的4.5%），并不影响全年财政政策的整体取向。剔除所减少额度后，今年政府目标赤字率从此前的3.2%降至3.18%。另外，在《从财政“不可能三角”看当前5个热点话题——财政政策专题研究系列之四》中，我们提出了两个更具实际意义的赤字率概念，广义赤字率和剔除政府付息的广义赤字率，其中“广义赤字率”指的是将当年中央、地方新增的政府债券加总（包括国债、特别国债、地方一般债、地方专项债等）得到年度新增债务，将其与当年GDP的比值；而“剔除政府付息的广义赤字率”则是考虑到政府付息作为一种消耗性的支出会减弱财政政策逆周期调控的效果，因此需要予以剔除。新增限额减少后，我们重新测算了这两个赤字率，分别从6.5%、5.0%下降至6.29%、4.85%，赤字水平整体仍维持在较高水平，财政整体维持在“宽财政”通道中（大致始于2019年）。 财政方面的第二个问题是下半年政府债券供给的情况。由于上半年政府债券新增额度使用率并不高（上半年使用额度在全年计划中占比不到30%），因此首先需要厘清一个问题是全年预算确定的政府债券额度会不会使用完？这个又主要集中在地方政府专项债券额度会不会发完。对于这个问题，我们认为大概率会。因为每年地方政府新增限额的分配，是在中央划定一个总额之后，各省与中央博弈的结果。在今年新增限额已经分配给地方的背景下，如果地方政府拿到分配的额度最后没有使用，会影响后续年份的分配。因此无论是从预算的严肃性还是额度博弈的角度来看，地方政府新增限额不存在大规模没有使用的情况。 正是基于这个判断，我们在7月初发布的《H1发行节奏异于往年，Q3政府债每月净融资预计超8000亿——利率债供给2021上半年回顾与下半年展望》中指出，后续政府债券发行节奏可能呈现以下安排： 1）地方政府一般债剩余额度不大，且一般债没有支出限制，下半年每月发行额度可能不会差别太大； 2）地方政府专项债方面，2020年地方政府专项债结转资金相对较多，使得资金在当年不能完全发挥使用效益。因此，我们认为，为了更好的发挥地方政府专项债的使用效益，专项债的发行仍可能会出现三季度发行相对比较集中，而四季度发行占比相对较少的格局。而从二季度地方政府专项债发行情况来看，整体已经有所加快； 3）国债剩余额度最高，发行节奏预计将延续历年4季度发行相对密集的特点，我们预计Q4国债净融资占全年比重在50%左右。 测算下来，后续国债和地方债发行情况： 1）三季度政府债券净融资预计在2.6万亿左右，平均每月净融资超过了8000亿元，压力不小； 2）4季度发行压力减轻，每月净融资大致在6000亿元左右； 3）回看2020年，当月政府债券发行净（新增）融资在1万亿的分别为5、8、9月，分别为1.37、1.34、1.01万亿元，这一时期，资金市场均呈现一定的压力，我们认为投资者届时应适当做好资金管理以应对可能出现的资金波动。 4）综合测算结果，3季度、4季度政府债务余额增速大致在16%（两个季度分别为16.2%、16.1%），比上半年增速明显提升，对社融增速也有一定的支撑作用。 财政方面的第三个问题是下半年财政支出进度。3-5月份，全国一般公共预算支出同比增速有所下降，3、4、5月分别为1.5%、-3.3%和2.8%，4、5月全国一般公共预算支出额度也比当月财政收入要小。从支出情况来看，3月以后，5月财政支出并不高，财政似乎处在“支出后置”的状态。但我们认为，“财政支出后置”的概念似不能准确描述财政支出活动的全貌。一方面，5月全国一般公共预算支出1.71万亿，比收入少1289亿元，而3、4月一般公共预算收支差分别为-7660、3200亿元，4、5月一般公共预算支出持续少于财政收入，财政支出确实整体偏慢，这一情况也与2020年同期明显不同。另一方面，我们可以看到今年1-3、1-4、1-5月财政支出累计增速分别为6.2%、3.8%、3.6%，连续降低，但仍高于全年设定预算支出增速目标1.8%。由于1-3月财政支出增速高出预算目标不少，而往往4季度又是财政支出较快的时段，为了匹配财政增速目标，防止收支缺口带来新增债务规模超过预算，因此从2季度开始，财政整体处于压缩支出进度的状态，而这一情况可能持续整个2季度，甚至延续到3季度。因此，当前财政支出确实较慢，但并不意味着要后置支出，更主要的原因可能是因为一季度财政支出偏快，需要适当“刹车”。从这个角度来看，上半年财政支出基本是延续年初既定的取向和计划，稳步实施；而下半年，财政政策本身可能也难有大的调整空间。因此，尽管下半年政府债券的供给可能较大，发行节奏也可能较快，但只要财政保持合理的支出进度，其对流动性的影响程度也会大大减小。 6、投资建议 总结来看，我们认为下半年： 1）对美国Taper对无需过度担心。美国经济修复较快，国内通胀创下近二十年新高，Taper已在途中；2013年Taper执行前，美债收益率在较短时期内出现跳升，但主要国家利率并不完全跟随。经济体量差距的进一步缩小以及一定范围的资本管理也可能使得本轮Taper对我国债市影响更小。 2）当前经济结构已呈现“消费重，投资降，对外贸易趋平衡”格局，决定当前经济有底也有顶，出口增速的下降态势已成事实但贸易平衡是趋势，基建难以成为政策刺激的重点。经济结构决定经济的主要动力明确转至消费，当前出口增速的下降态势已成事实但贸易平衡是趋势，出口好更多的是“锦上添花”，且当前全球贸易整体水平不低，我国出口增速亦不会太低。下半年经济需更多关注消费恢复尤其是居民消费的恢复情况。目前来看，消费目前正处于恢复通道中，但服务业消费距疫情发生前尚有一定距离。服务业消费短期受到疫情的干扰，中长期则受到居民收入（增速与结构优化）以及居民杠杠率的双重约束。随着疫苗接种范围的持续扩大，服务业恢复到疫情前水平是可期待的，经济本身难言有太亮眼表现，但也不会太差。专项债推动基建的效果并不显著，决策层对于经济增速目标以及地方政府对基建的意愿都决定了基建难以成为政策刺激的重点。 3）债市很少响应供给端带来的价格变化，预料下半年通胀对债市影响也不会很大。后续通胀对债市的影响，取决于后续大宗价格的走势，也取决于大宗商品价格的传导，从目前数据表现来看，这两个因素都难以影响到利率的走势。 4）宏观政策将延续年初既定的取向继续稳步推进。货币政策将延续稳健取向，降准落地不应理解为总量上的放松；财政政策保持宽松取向稳步实施，政府债券供给速度较快但不改变趋势，财政支出将围绕预算安排推进，财政支出后置的表述未必准确。 5）维持下半年10年期国债收益率在[3.0%,3.3%]内震荡的观点，难以形成趋势性机会。国内经济持续恢复的基础仍需巩固，基本面长期向好的走势并没有改变，流动性格局预料亦将以稳为主，预料下半年10年期国债收益率将继续在[3.0%,3.3%]内震荡，持续向上或向下的机会均有限，建议投资者逢高配置。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在； 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 技术性的资金紧张 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 债基风云 ——债券型基金研究专题 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 挖掘中低评级券价值，把握优质标的机会——可转债周报

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