美联储会议纪要、PMI后美元美债走势分化 | Global Weekly

（以下内容从申万宏源《美联储会议纪要、PMI后美元美债走势分化 | Global Weekly》研报附件原文摘录）
　　美联储会议纪要、PMI后美元美债走势分化 全球宏观周报 · 第26期 秦泰 博士 首席宏观分析师 王茂宇 宏观分析师 申万宏源宏观 Global Weekly 周观点：美联储会议纪要、PMI后美元美债走势分化 7月以来，10Y美债利率出现单边大幅下行的情况，从6月1.5%左右的中枢快速下行至1.3%左右，和美元指数走强的趋势显著分化，这背后是何原因？ 6月FOMC会议召开后，市场已经对美联储年内QE Taper形成了较为一致的预期，但近期10年期美债收益率持续下行，原因在于QETaper预期本应该对实际利率起到的抬升效应被经济复苏预期下修所抵消，而通胀预期在QE Taper的影响下延续回落。 美债利率下行原因之一：海外服务业修复过度乐观的预期骤然下调。使得10Y美债利率走势演变为单边下行的催化剂是7月5日公布的美ISM服务业PMI数据，以及周四公布的初申领失业金人数。1）6月ISM服务业PMI低于预期，显示服务业修复远不及市场前期乐观预期；2）7月3日当周美国初申领失业金人数小幅反弹至37.3万人，在多州已开始逐步取消额外失业金申领的情况下，这反映了美国就业市场修复强度仍然较弱。 美债利率下行原因之二：美联储偏鸽纪要传递经济前景不确定性强。7月7日，美联储公布6月FOMC会议纪要。相比6月会议中美联储快速引导市场形成QE Taper预期的“鹰派”动作，此次纪要却并未如市场预期一般偏鹰，反而是凸显了美联储内部对经济、货币政策观点的分化，从而“经济不确定性”、“耐心”等鸽派用词成为了此次纪要的基调。近期公布的经济数据却并未指向美国经济恢复超预期，凸显美联储对美国经济过度乐观。纪要更多记录了美联储内部意见的分化，使得纪要偏鸽程度大超市场预期，也给市场传递了经济前景不明朗的信号。 为何美元指数走强？货币政策分化仍是关键原因。随着近期长端美债利率的下行，美元指数却呈现出截然相反的走势。原因在于，和美元指数走势更为密切的1Y美债利差有所扩大：1）1Y美债收益率与短端利率（有效联邦基金利率）关系密切，而短端利率因ONRRP利率和IOER的上调而上行至今年1季度水平。2）德国1Y国债收益率却由于欧央行通胀目标的放松而反向下行，导致美德1Y国债收益率利差扩大，推升美元指数。 根据美联储关注金融稳定性的决策框架，美债利率、美元指数年内仍将趋于上行。但任凭实体经济狂风暴雨，美联储决策框架已经转向避免美国金融市场泡沫破裂。综上，美国金融市场以及地产市场的估值风险才是美联储最关心的核心因素，从而我们仍然判断美联储年内四季度开启QE Taper，那么10Y美债利率及美元指数年内仍将呈现上行趋势。同时，由于美国经济恢复虽然缓慢，但下半年仍将处于上行通道，所以年内10Y美债利率更多将由实际利率推动而缓慢上行。 全球宏观数据 本周高频数据：德尔塔毒株传播，全球疫情反弹 疫情：德尔塔毒株传播，全球疫情反弹。 景气：美国6月ISM服务业PMI不及预期。需求：欧盟5月零售数据小幅改善。供给与就业：日本5月工业生产指数环比大幅下跌。贸易：韩国6月商品进口同比上行。通胀和大宗商品：美国原油库存下降，油价再创新高。 房地产：美30年期抵押贷款利率回落。货币政策和汇率：美元指数小幅下行，金价反弹。 全球宏观日历：关注美国工业生产指数 以下为正文 周观点：美联储会议纪要、PMI后美元美债走势分化 7月以来，10Y美债利率出现单边大幅下行的情况，从6月1.5%左右的中枢快速下行至1.3%左右，和美元指数走强的趋势显著分化，这背后是何原因？ 6月FOMC会议召开后，市场已经对美联储年内QE Taper形成了较为一致的预期，但近期10年期美债收益率持续下行，原因在于QE Taper预期本应该对实际利率起到的抬升效应被经济复苏预期下修所抵消，而通胀预期在QE Taper的影响下延续回落。7月以来，低于预期的服务业PMI和美联储纪要中对美国经济前景展望的不确定性，促使市场下修美国经济预期。 1.美债利率下行原因之一：海外服务业修复过度乐观的预期骤然下调 近期10Y美债利率下行始于上周五公布的低于预期的非农就业数据，我们在前期报告《“超预期”的非农就业，为何未能支撑10Y美债利率？-6月非农就业数据点评》（2021.07.04）中指出，6月休闲酒店业新增就业人数仍比不上疫情未显著缓和的2月（新增41.3万人），且6月休闲酒店业平均工时几乎零增长，实际上显示的是美国服务业修复正在受到印度疫情向全球扩散的扰动，从而我们并不预期下半年美国服务业就业出现爆发式修复。 而使得10Y美债利率走势演变为单边下行的催化剂是7月5日公布的美ISM服务业PMI数据，以及周四公布的初申领失业金人数。 1）6月ISM服务业PMI低于预期，显示服务业修复远不及市场前期乐观预期。6月ISM服务业PMI环比下降3.9个百分点至60.1%，低于市场预期。其中商业活动指数环比大幅下降5.8个百分点至60.4%，叠加就业指数大幅下滑6个百分点至49.3%，甚至陷入收缩区间，显示美国服务业修复预期大幅降温； 2）7月3日当周美国初申领失业金人数小幅反弹至37.3万人，在多州已开始逐步取消额外失业金申领的情况下，这反映了美国就业市场修复强度仍然较弱。 2.美债利率下行原因之二：美联储偏鸽纪要传递经济前景不确定性强 7月7日，美联储公布6月FOMC会议纪要。相比6月会议中美联储快速引导市场形成QETaper预期的“鹰派”动作，此次纪要却并未如市场预期一般偏鹰，反而是凸显了美联储内部对经济、货币政策观点的分化，从而“经济不确定性”、“耐心”等鸽派用词成为了此次纪要的基调。 6月纪要中，美联储提及点阵图中2023年加息次数突增两次的原因，将其归功于即将公布的经济数据（incomingdata and the implications for their economic outlooks），即对经济乐观预期是加息次数上升的核心原因。但是，近期公布的经济数据却并未指向美国经济恢复超预期，凸显美联储对美国经济过度乐观。近期公布的不论是5月环比收缩的PCE支出、高达3.4%的核心PCEPI同比，还是6月好坏参半的非农数据，亦或是大大低于预期的6月ISM制造业PMI和服务业PMI，均不足以支撑美联储基于经济数据超预期推动加息预期升温的逻辑。 同时，纪要中多位美联储官员表示QE Taper的前置条件（substantialfurther progress）很可能提前被满足，这的确是美联储内部已开始讨论QE Taper的证明，但纪要更多记录了美联储内部意见的分化，使得纪要偏鸽程度大超市场预期，也给市场传递了经济前景不明朗的信号。一些美联储官员认为经济数据对于经济状况的指向意义含糊不清（a less clear signal）、经济前景不确定性高，就劳动力市场和通胀得出结论为时过早等。在纪要发布后，旧金山联储主席MaryDaly也指出，在Delta变种毒株传播下，全球疫情再度反弹可能影响到美国经济复苏，经济复苏不确定性陡增。 3.为何美元指数走强？货币政策分化仍是关键原因 随着近期长端美债利率的下行，美元指数却呈现出截然相反的走势。原因在于，和美元指数走势更为密切的1Y美债利差有所扩大： 1）1Y美债收益率与短端利率（有效联邦基金利率）关系密切，而短端利率因ONRRP利率和IOER的上调而上行至今年1季度水平。6月FOMC会议后，美联储将隔夜逆回购利率隔夜逆回购利率和超额存款准备金利率均上调5BP至0.05%和0.15%，联邦基金利率抬升至今年1季度水平； 2）德国1Y国债收益率却由于欧央行通胀目标的放松而反向下行，导致美德1Y国债收益率利差扩大，推升美元指数。而欧央行于本周修改了中期通胀目标的表述，即将“接近但低于2%”（below,but close to, two per cent）修改为“2%的对称性（symmetric）通胀目标”，可允许通胀水平在“一段过渡时期”（transitory period）内“温和”（moderately）偏离标准。相较于之前的通胀目标来看，此次欧央行对于通胀目标的修改显示其对于通胀的容忍度更高，从而欧央行宽松政策的持续时间可能更长。会后德国1Y国债收益率有所下行。 4.根据美联储关注金融稳定性的决策框架，美债利率、美元指数年内仍将趋于上行 任凭实体经济狂风暴雨，美联储决策框架已经转向避免美国金融市场泡沫破裂。正如我们前期报告《美联储QE Taper箭在弦上-6月FOMC会议点评》（2021.06.17）中指出，疫情以来的财政补贴导致居民消费需求走高而供给持续受到挤出，出现了违背菲利普斯曲线规律的通胀水平和失业率同步走高的现象。在这样的情况下，美联储的决策框架已经转向避免美国金融市场泡沫破裂，即实现维护金融稳定性的目标（promote the stability of thefinancial system）。 6月FOMC会议纪要中对地产市场风险的担忧，便是印证。部分美联储官员注意到低利率环境下房地产市场价格大幅飙升的现状，从而地产市场估值压力可能危及金融稳定性（financial stability risks），而这也正是美联储真正的决策框架，即上文提到的维护金融稳定性。所以，部分官员在会议上建议优先缩减MBS购买速度。 综上，美国金融市场以及地产市场的估值风险才是美联储最关心的核心因素，从而我们仍然判断美联储年内四季度开启QE Taper，那么10Y美债利率及美元指数年内仍将呈现上行趋势。同时，由于美国经济恢复虽然缓慢，但下半年仍将处于上行通道，所以年内10Y美债利率更多是被实际利率推动而缓慢上行。 全球宏观数据：德尔塔毒株传播，全球疫情反弹 1.疫情：德尔塔毒株传播，全球疫情反弹 德尔塔毒株传播，全球疫情反弹。德尔塔毒株的传播致多国疫情反弹，全球新增确诊7日平均回弹至40.8万人以上 ，美国新增确诊7日平均上升至1.4万人。截止7月7日，全球新冠疫情累计确诊超过1.85亿，累计死亡病例400万人，累计康复病例1.22亿人。本周4天（7月5日-7月8日）美国、英国分别新增确诊病例5.1万人和11.1万人。 截止7月7日，全球范围内每日新冠疫苗接种剂量最高的是中国，达0.97针/百人，欧盟为0.82针/百人，美国为0.22针/百人。截止7月7日，全球范围内完全接种疫苗的人占人口比例最高的是以色列，达59.9%，美国、英国分别为47.2%、50.1%。 2.景气：美国6月ISM服务业PMI不及预期 美国6月ISM服务业PMI不及预期，环比下跌3.9个百分点至60.1%。其中商业活动指数环比大幅下降5.8个百分点至60.4%，叠加就业指数大幅下滑6个百分点至49.3%，甚至陷入收缩区间，显示美国服务业修复预期大幅降温。 3.需求：欧盟5月零售数据小幅改善 欧盟5月零售销售指数小幅上行。5月欧盟零售销售指数环比4.5%，同比11%。其中，食品饮料烟草零售销售指数环比-0.3%，非食品零售销售指数环比5.2%。 4.供给与就业：美职位空缺创疫情以来新高 美国5月非农职位空缺数创疫情以来新高。5月美国非农职位空缺数同比增速较上月收缩29.5个百分点至69.1%，环比0.2%，非农职位空缺率稳定在0.6%。 美国当周持续申领失业金人数大幅缩减。7月3日当周美国初请失业金人数达37.3万人，环比上周略微增加0.2万人；6月26日当周持续申领失业金人数达333.9万人，环比上周大幅缩减14.5万人。 美国粗钢产量同比攀升，炼油厂可运营能力稍降。1）截止7月3日，美国粗钢产量同比较上周大幅提升14个百分点至58.3%，当周粗钢产能利用率小幅上升0.3个百分比至83%。2）截止7月2日，美国炼油厂可运营能力利用率小幅下行0.7个百分点至92.2%。 5.通胀和大宗商品：美国原油库存下降，油价再创新高 本周美国原油库存下降，油价再创新高。7月2日当周EIA原油产量小幅上升至1130万桶/日，美国原油库存下降804.9万桶至1066.8百万桶。截止7月8日，布油周均价和WTI原油周均价分别大幅上涨至76.5美元/桶和74.1美元/桶，再创2019年以来新高。 6.房地产：美国30年期抵押贷款利率大幅回落 美国30年期、15年期及5年期抵押贷款利率均有所回落。截止7月8日当周，30年期、15年期及5年期抵押贷款利率分别回落0.08、0.06及0.02个百分点至2.90%、2.20%以及2.52%。截止7月2日当周，美国MBA市场指数继续下跌，小幅缩减11.8至627。 7.货币政策和汇率：美元指数小幅下行，金价反弹 本周美联储6月FOMC会议纪要公布，总体内容符合市场预期，美元指数周中上涨后回落，金价反弹。本周美联储6月FOMC会议纪要公布，决策者在会上讨论了通胀和金融稳定担忧，但总体内容符合市场预期，美元指数周中冲高后回落，金价小幅反弹。截至7月8日，美元指数报收92.417，较上周下行0.2%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑数据截至7月7日）分别报收1.1838、1.3777，分别较上周贬值0.4%和0.3%；美元兑加元的汇率（截至7日）报收1.2475，较上周贬值0.6%。伦敦黄金价格重回1800美元关口至1807.7美元，同比增速回升0.1个百分点至0.7%。 全球宏观日历：关注美国工业生产指数 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《美联储会议纪要、PMI后美元美债走势分化——全球宏观周报 · 第26期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.07.11

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