20H2财政资源充足,有望对冲偏弱的居民消费——财政收支数据简析(20.07)

（以下内容从申万宏源《20H2财政资源充足,有望对冲偏弱的居民消费——财政收支数据简析(20.07)》研报附件原文摘录）
　　20H2财政资源充足，有望对冲偏弱的居民消费 —— 财政收支数据简析（20.07） 秦泰 博士 申万宏源宏观 摘要 综述：7月一般预算支出创出年内最高增速，凸显财政支出对冲偏弱的居民消费的深层逻辑，这一逻辑与上半年财政支出的大幅波动是匹配的。展望下半年，随着财政收入的持续回暖、政府债务融资的二次高峰，财政资源将一改上半年捉襟见肘的局面，相对较为充足，从而有望持续对低于预期的居民消费恢复路径形成对冲和缓释作用。 前5个月财政收入深度下滑，加之两会召开延后，财政融资规模难以即时扩张，以土地出让收入为主、增长相对稳定的政府性基金预算罕见地向公共预算财政提供了上半年的提前调入资金支持，以避免最终消费下滑幅度过大。而6月时，Q2经济增速好于预期的格局已经较为明显，财政支出单月控制节奏出现年内最低增速，但进入7月因居民消费偏弱，财政又转而使用存量财政存款资源对支出进行大力支持。 下半年预计在财政收入改善和融资规模扩大的共振支持下，财政支出将显著对冲偏弱的居民消费，起到经济稳定器的作用，预计支出增长中枢可达到15%左右。下半年广义收入的高增将表现在3个方面：1）经济进一步恢复，下半年财政收入将继续保持增速抬升的势头。2）一般预算内国债和地方政府一般债8-12月融资规模将达到2.6万亿，为去年同期的2倍。3）地产需求韧性下，政府性基金收入累计增速预计持续回升，叠加新增专项债融资尚有1.5万亿待发行，较去年同期多1万亿左右。综合以上因素，我们预计8-12月财政支出均将保持较高增长水平，但波动较大，某些单月增速甚至可能超过7月，整体下半年财政支出同比中枢预计可达15%左右。20H2财政支出有望通过政府消费对经济增长形成明显的直接拉动。 具体数据结构： 1）7月财政收入在非税收入的支撑下略高于6月，税收收入下滑主因企业所得税上年汇算清缴结束。 2）财政支出大幅飙升，对冲单月偏弱的居民消费。7月一般公共预算支出同比达18.5%，较6月大幅反弹32.8个百分点，超出我们此前预期（9.7%），7月收入改善相对有限、财政融资规模不大的背景下，支出的大幅飙升主要由财政存款的主动加快支出所驱动。 3）政府性基金预算：上半年罕见支援一般预算支出后，7月收支增速稳定，收支缺口收窄。预计H2持续支持基建投资。 正文 综述：7月一般预算支出创出年内最高增速，凸显财政支出对冲偏弱的居民消费的深层逻辑，这一逻辑与上半年财政支出的大幅波动是匹配的。展望下半年，随着财政收入的持续回暖、政府债务融资的二次高峰，财政资源将一改上半年捉襟见肘的局面，相对较为充足，从而有望持续对低于预期的居民消费恢复路径形成对冲和缓释作用。 前5个月财政收入深度下滑，加之两会召开延后，财政融资规模难以即时扩张，以土地出让收入为主、增长相对稳定的政府性基金预算罕见地向公共预算财政提供了上半年的提前调入资金支持，以避免最终消费下滑幅度过大。而6月时，Q2经济增速好于预期的格局已经较为明显，财政支出单月控制节奏出现年内最低增速，但进入7月因居民消费偏弱，财政又转而使用存量财政存款资源对支出进行大力支持。 下半年预计在财政收入改善和融资规模扩大的共振支持下，财政支出将显著对冲偏弱的居民消费，起到经济稳定器的作用，预计支出增长中枢可达到15%左右。下半年广义收入的高增将表现在3个方面：1）经济进一步恢复，下半年财政收入将继续保持增速抬升的势头。2）一般预算内国债和地方政府一般债8-12月融资规模将达到2.6万亿，为去年同期的2倍。3）地产需求韧性下，政府性基金收入累计增速预计持续回升，叠加新增专项债融资尚有1.5万亿待发行，较去年同期多1万亿左右。综合以上因素，我们预计8-12月财政支出均将保持较高增长水平，但波动较大，某些单月增速甚至可能超过7月，整体下半年财政支出同比中枢预计可达15%左右。20H2财政支出有望通过政府消费对经济增长形成明显的直接拉动。 具体数据结构： 一、7月财政收入在非税收入的支撑下略高于6月，税收收入下滑主因企业所得税上年汇算清缴结束。 7月一般预算收入同比增长4.3%，较6月小幅提升1.1个百分点，基本符合我们预期。直观感受上来说，这一改善幅度较6月单月改善的13.2个百分点是大幅放缓的，甚至税收收入增速（5.7%）还较上月回落了3.3个百分点。但主要原因是企业所得税汇算清缴的结构所导致的非连续性跳跃。具体而言，因2019年企业所得税年度汇算清缴，6月单月企业所得税同比增速冲高33.8个百分点至22.4%，而7月企业所得税则主要与20Q2经济增长相关，受疫情后尚在恢复期的影响，单月增速又下行20.8个百分点至1.6%。除企业所得税外，其他主要税种同比增速均基本持平或进一步上行。 二、财政支出大幅飙升，对冲单月偏弱的居民消费。 7月一般公共预算支出同比达18.5%，较6月大幅反弹32.8个百分点，超出我们此前预期（9.7%），7月收入改善相对有限、财政融资规模不大的背景下，支出的大幅飙升主要由财政存款的主动加快支出所驱动。今年受疫情影响，财政支出波动明显放大，一般预算支出同比增速6-7月分别创出年内最低（-14.4%）和最高值，凸显了财政四本账的灵活调入和财政支出对冲居民消费的底层逻辑。今年前5个月，财政收入增速大幅下滑的背景下，财政支出下滑幅度却较为缓和，一般预算收支差额达到-1.3万亿，同比拉大近万亿，而且一般预算债务发行规模并未显著增加、且财政存款也并未显著减少，我们合理猜测，由于受疫情冲击，我国财政罕见的在上半年就实施了第二本账向一般预算的调入，一定程度对冲前期大幅下滑的居民消费对经济增长的拖累。与这一分析相匹配的是，前5个月政府性基金的广义收入（收入+融资）-支出的正差额规模明显超过去年同期水平。而到6月，考虑到二季度经济数据好于预期，财政部单月对公共预算支出节奏进行了控制，政府性基金的上半年调入过程也得以暂歇。但7月居民消费偏低，财政再度通过大幅扩大公共预算支出的方式增加政府消费来形成对冲。与政府消费密切相关的城乡社区事务（75.0%）、社会保障和就业（88.0%）均出现超过100个百分点的反弹。 三、政府性基金预算：上半年罕见支援一般预算支出后，7月收支增速稳定，收支缺口收窄。预计H2持续支持基建投资。 7月政府性基金收入同比11.3%，与6月基本持平，支出同比则大幅收窄37.2个百分点至6.5%，收支规模回归至基本匹配。收入方面，国有土地使用权出让收入同比20.2%，连续三个月保持在20%以上，显示地产需求内生韧性极强，地产商拿地仍较为积极。总体上带动政府性基金收入增速持续好于财政部的预期。当月新增专项债仅300多亿的背景下，政府性基金收支规模基本匹配，显示当月并未大规模动用财政存款来支持基建投资。前5个月，政府性基金收（收入+专项债）大于支达1.3万亿，远超19去年同期的0.55万亿，显示确如我们所猜测，可能在上半年即对一般预算支出进行了大规模的支持。而7月在政府性基金支出增长放缓的背景下，基建投资同比（11.5%）仍相较于6月改善0.8个百分点。维持全年基建投资6.8%左右的判断不变。

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