【华泰资产配置】通胀交易降温叠加技术因素——近期美元与美债走势探讨

（以下内容从华泰证券《【华泰资产配置】通胀交易降温叠加技术因素——近期美元与美债走势探讨》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张 健 S0570521030001 研究员 何颖雯 S0570120090141 联系人 报告发布时间： 2021年07月12日 摘 要 核心观点 6月以来美元与美债同向走强，背后的逻辑不能用“复苏+再通胀”交易降温等基本面因素完全加以解释。我们认为美元走强也和欧美抗疫表现差异等因素有关，美债走强存在财政TGA账户资金投放等技术性原因。我们预计美元指数和美债仍分别维持90-94和1.25%-1.75%的震荡区间，中期看美债收益率曲线平坦化仍是主旋律，美联储QE退出节奏仍是关键。这种情况下，国内货币政策“以我为主”，外部约束还不明显。 年初以来的“复苏+再通胀”的主基调降温 今年以来，“渐进复苏+再通胀”一直是全球市场核心主题，但近期经济、政策、疫情等方面都出现了新变化：经济方面，美国经济逐渐重启，财政扩张暂告一段落，PMI等高频数据看增长有所走弱；政策方面，6月FOMC“点阵图加息”释放鹰派信号，美联储货币政策框架有转向“提前调整”的迹象，引发了市场对复苏可持续性的担忧，导致美元与美债同向走强。疫情方面，近期由于部分国家放松管制、Delta变异毒株传播、疫苗接种率不足等因素，全球多国疫情出现反复，美欧疫情差再次分化成为美元的阶段性支撑。 支撑美债的还有技术性因素：财政资金“泄洪”、投机头寸、凸性对冲等 近期市场波动明显增加，说明除上述基本面因素外，还有微观的技术性因素值得关注：①财政部在美联储的账户资金今年以来持续“泄洪”近8000亿美元，导致美国货币市场流动性持续充裕，支撑了美元短端利率表现，并向长端传导；②MBS的“负凸性”使得投资者在近期行情中“利率越下，久期越短”，“凸性对冲”成为美债短期行情的重要助推器；③今年以来做陡美债曲线的期货头寸最高时一度接近1300亿面值的十年期美债，隐含调整风险；④美债收益率已不低于美股股息率，股债平衡策略也支撑了美债；⑤跨境比较来看，美债对欧元、日元等投资者的收益提升明显。 后市展望：美元继续区间震荡，美债收益率提防触底回升 美元与美债短期同向走强并不矛盾，但近期市场波动有一大部分源于技术性原因，完全归结为基本面原因有失偏颇。中期看，这种同向走强或并非常态。美元指数预计保持在90-94区间，美债开始临近下行阻力位，中期平坦化还是主旋律，美联储QE退出节奏仍是关键。对国内市场而言，近期全球再通胀交易降温，国内经济增长动能放缓，货币政策全面降准超预期，人民币升值压力有所缓解。但货币政策后续放松的节奏仍受到制约，财政政策等也需要有所作为。利率中枢下行幅度有限，波动区间或较上半年放大。股市面临经济动能放缓+流动性尚可的组合，风格有利于成长和防御板块。 风险提示：全球疫情形势再度严峻；美联储货币政策大幅调整。 美元美债走势不走寻常路 6月以来，美元与美债同向走强，特别是16日美联储公布FOMC会后偏鹰派声明并启动“点阵图加息”后，行情反而得到强化。5月中旬，美元指数一度下穿90，但随后即迎来反弹，不到两个月的时间又反弹至年初以来的90-93区间上沿附近，美债则突破了3月以来的1.5%-1.75%的窄幅震荡区间，最低到过1.3%下方。回顾6月以来的全球债市表现，不难发现主要发达国家国债收益率曲线都迎来了阶段性牛平走势，且从收益率分解来看，通胀补偿和实际收益率都有贡献，特别是在6月16日美联储FOMC发表偏鹰派声明并“点阵图加息”后，行情得到进一步强化。如果说美联储边际转鹰以及欧美经济、疫情、货币政策收紧步伐的差异可以解释美元走强的话，美债则与这一变化似有背离，本期我们主要讨论二者隐含市场预期的变化及对后市的启发。 年初以来的“复苏+再通胀”的主基调降温 自去年3月中旬全球市场的流动性危机以来，“渐进复苏+再通胀”就一直是核心主题，而今年一季度，在疫情（疫苗接种）、财政（美国第3轮刺激）、油价（OPEC+持续限产、北美寒潮）等多方面助推下，行情一度快速发酵，十年期美债收益率一度挑战1.8%水平。我们在2020年11月23日报告《从“全守全攻”到“强弱切换”》中认为今年一季度大宗商品>A股>中国国债>黄金>美债，正基于“复苏高度有待验证，但逻辑链条暂时无法证伪”的思路。事实上由于我国疫情受控、经济恢复的过程较全球主要发达国家明显拉开身位，导致资产价格表现也有一定领先性，简单类比就不难得出全球风险资产应强于避险资产的结论。事后看无论是经济数据还是资产价格的表现，这一简单逻辑确定得到了一定验证，全球需求主导的大宗商品（铜、油）等快速上涨引发了对通胀的担忧，也加剧了境外债市的调整。 经济：增速回落、就业不强、通胀预期开始调整 今年以来在经济重启、第三轮财政刺激等因素的作用下，美国经济呈现出整体复苏的态势，但前述这些因素都在消退，美国经济后续复苏的内生动力存疑。如芝加哥联储经济活动指数CFNAI所示，自去年下半年以来，劳动力市场持续回暖一直是美国经济活动恢复的主要驱动力，而需求的恢复速度慢于供给，故美国选择实施财政扩张以刺激总需求。但随着美国经济逐渐向常态回归，财政扩张自一季度后也暂告一段落，两党迟迟未能就新的刺激计划达成一致，且谈判中的规模也一再缩减，修复确定性最高的一段已经过去。根据亚特兰大联储GDPNow模型显示，二季度美国GDP季环比折年增速仍有望达到8%以上，但从趋势来看，高频数据已经有所走弱。 6月ISM服务业PMI不及预期成为美债走强的催化剂，消费者信心指数也指向美债收益率曲线走平。6月ISM服务业PMI报60.1，低于彭博一致预期63.5，较前值64.0也有明显下滑，就业分项成为主要拖累，下滑6个百分点至49.3，部分受访人员表示“越来越难找到合格的候选人填补职位空缺”* ，显示出就业仍然是美国经济面临的主要不确定性。而从谘商会消费者信心指数预期与现状分项的差值，也显示受访人员对经济前景存在忧虑，且从历史经验看这一指标对美债收益率曲线期限利差有一定指示意义。 *https://www.ismworld.org/supply-management-news-and-reports/reports/ism-report-on-business/services/june/ 但就业总体不强，始终是美联储和市场关注的焦点。引入平均通胀目标制之后，美联储对收紧货币政策门槛的表述已经变成了看似直白的“关键的进一步进展”（substantial further progress），从其双目标制来看，就业就成为了当下最关键的变量。但从无论是从失业率、非农就业人数等重要指标，还是从首申失业救济人数等高频变量来看，美国劳动力市场距离达到美联储收紧货币政策的实质门槛仍有距离。供应链短缺引发被迫停产（汽车缺芯等）、高额失业救济抑制参工意愿等或是主要制约因素。 宏观流动性度过高点及铜等大宗商品调整推动通胀担忧降温，投资者开始接受美联储关于通胀是短期现象的说法，也成为美债收益率下行的理由。我们在5月5日报告《从大宗商品涨价到资产配置》中提及，主导今年上半年大宗商品价格上涨，直接原因是疫情后全球错位复苏带来的短期供需失衡，宏观背景是全球央行去年应对疫情采用的超宽松货币政策，直接导致了低利率环境和流动性充裕，规模空前的财政刺激支持了全球总需求，半导体等产业景气度等也起到了推波助澜的作用。但近期前两个逻辑都开始出现动摇：全球疫情从重症、死亡率等指标来看整体向好，但近期新毒株的扩散引发担忧。无论是从主要国家M2还是我国社融的角度来看，宏观流动性已经度过最佳时期。自5月以来，除原油外，主要商品类别都开始出现调整，而近期在OPEC+限产谈判阿联酋与沙特等并未达成一致的背景下，原油价格也略有回落，通胀担忧随之开始消退（图表45：、图表46：），市场开始接受美联储关注通胀是短期现象的说法，支撑了美债表现。 政策：FOMC开始讨论收紧，也影响了长期增长预期 6月FOMC显示，美联储政策调整框架相对市场price in进度有由“落后”向“领先”转换的迹象。自去年8月美联储引入平均通胀目标到6月FOMC会议前，美联储持续向市场传达，其在收紧货币政策上更倾向于“落后数据”，即观察就业与通胀数据的实际情况来做应对。但6月FOMC会后声明及上周公布的会议纪要似乎对这一表态进行了修正：一是经济预期总结（SEP）中“点阵图加息”（2023年点阵图中位数指向加息50BP），二是会议纪要也显示委员们已开始就缩减QE的时点展开讨论（虽然并未达成一致）。6月FOMC显示的政策基调总体偏鹰派，且在美国经济已度过修复确定性最高的阶段、劳动力市场较美联储所指的“充分就业”仍有距离、通胀预期也面临回落的背景下，有着更浓厚的向“提前调整”转变的迹象。 历史来看点阵图对两年后实际政策利率路径的指示意义有限，但对短期情绪的冲击仍然较为明显，这成为支撑美元阶段性走强的重要理由。回顾2012年以来历次美联储SEP中公布的点阵图，委员们预测的两年后政策利率与实际情况相去甚远，特别是在2015年以前的“收紧周期”之初，委员们往往对货币政策收紧的节奏过于自信。当然这无可厚非，毕竟2016年英国脱欧、2018年后特朗普当政时期的中美贸易摩擦、2020年的新冠疫情等重大宏观变量很难提前预知，“计划赶不上变化”迫使美联储相机抉择的意味更重。但美联储本次政策取向调整的信号意义仍然明确，市场一旦重新price in美国货币政策可能“提前调整”， 90左右（年内低点附近）的美元指数显示的矛盾显然比1.6%左右（年内60%分位数）的十年期美债收益率更为突出，这成为了美元阶段性走强的重要理由。而美债利率基本反映了货币政策调整的最终利率（即所谓terminal rate），进一步上行的空间略显不足。 美联储货币政策收紧预期上升，反而强化了市场对复苏可持续性的忧虑，“再通胀”交易退潮成为美债走强的理由。注意到6月以来彭博商品指数下跌的主基调，甚至在6月16日美联储FOMC释放鹰派信号后得到进一步强化，自然就能联想到“美联储收紧货币政策→全球宏观流动性弱化→商品价格下跌→通胀预期回落→美债走强”的逻辑链条。而事实上我国在7月9日超预期的全面降准正好提供了一个有趣的自然实验：在降准或支撑我国内需的背景下，夜盘主要大宗商品价格明显反弹，十年期美债则迎来近两周内首次收益率反弹，反映的正是“我国降准→大宗商品需求和价格企稳→通胀预期反弹→美债走弱”，显示出“再通胀”交易退潮仍是主导近期美债走势的重要理由，美联储货币政策的调整也主要通过这一逻辑链条起作用。 疫情：仍有隐忧，或给复苏进程带来扰动 疫情控制和疫苗接种进度仍是影响全球“复苏+再通胀”进程的重要变量。近期由于部分国家放松管制、Delta变异毒株传播、疫苗接种率不足等因素，全球多国疫情出现反复。本轮疫情反复主要源于Delta变异毒株，其具有更高的传播率且能够免疫逃逸，令全球疫情再出现新的不确定性，引发市场担忧。其中，疫情反复最严重的地区是印尼、韩国、越南等制造业大国，欧美等主要消费国因逐渐放宽管制、疫情也有反复，但由于疫苗接种率高、反弹程度尚轻。现存疫苗对于预防Delta毒株感染的效果略有削弱，但在预防重症和死亡方面有效性依然显著，疫苗接种率较高的国家无论是在新增确诊人数反弹幅度上，还是在住院、死亡人数上，都明显低于疫苗接种率较低的国家。 疫情威胁或使得欧美经济复苏与边境放开速度低于预期，美欧疫情差再次分化成为美元的阶段性支撑。近期欧洲与美国新增病例差值上行，导致市场对两国经济前景的预期出现阶段性分化，进而成为美元指数走强的支撑因素。而英国等虽然感染率上升，但死亡率较低，因此选择“躺平”，宣布19日开始全面解封，这将是全球抗疫面临的新复杂情况，将给经济复苏进程带来扰动。发达国家经济复苏节奏可能受疫情反弹的影响，叠加南美等资源国疫情趋于稳定，供求错位压力缓解或降温大宗商品涨价风险，也降低市场对商品“超级周期”及通胀大幅上行的担忧。 支撑美债的还有技术性因素：财政资金“泄洪”、投机头寸、凸性对冲等 对美债而言，前述基本面因素算是慢变量，政策取向调整时收益率水平并不极端，疫情影响的重要性也明显下降，可以解释收益率变动方向。但近期市场波动明显增加，则也需要关注微观的技术性因素，某种意义上，下列技术性因素在近期市场行情中的占比越大，则前述中长期逻辑的置信度就应相应调低。 财政资金“泄洪”锚定短端利率，短期利好美债 财政部在美联储的账户资金今年以来持续“泄洪”。在各类微观原因的分析中，首要的就是对资金流的分析，当市场持续有资金流入时，资产表现往往偏强。今年以来，对美债市场特别是短端影响最重要的一个因素，就是财政资金的“泄洪”。美国财政部在美联储开立账户，用于收取发债、收税等财政收入及财政支出等，称为财政部一般账户（Treasury General Account，下简称TGA）。在疫情前，TGA中的余额最大也就是4000亿美元左右的数量级。但2020年在疫情影响下，美国连续实施多轮财政纾困法案，并大幅增加了美债发行，美国财政部“为了应对疫情相关资金流出的规模和相对不确定性，保持审慎的流动性”**，导致TGA账户余额大幅上升至最高近1.8万亿美元。而在今年2月，财政部表示希望在3月末和6月末分别将TGA账户余额降至8000亿和5000亿美元***。 *https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm1001 **https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy0017 财政资金“泄洪”转化为银行的准备金和货币市场中的资金，导致短端利率市场持续处于资金相当充裕的状态，促使美联储于6月FOMC上调了两个关键的短端利率：隔夜逆回购（overnight reverse repo，下简称ON RRP）利率和超额准备金利率（IOER）。当财政部使用TGA账户余额时，在美联储资产负债表上就会表现为TGA账户余额的下降与银行准备金余额的上升。事实上，截至7月7日，今年以来TGA账户余额与银行准备金余额的变动分别为约-8000亿与约+7500亿，二者规模大体相当，这就导致美国货币市场的流动性持续充裕，表现为ON RRP余额（图表61：）的持续上升，以及有效联邦基金利率（effective fed fund rate，下简称EFFR）明显偏离目标区间（0.00%-0.25%）中值水平，有抵押借贷市场也受到影响（图表56：），并促使美联储于6月FOMC上调了ON RRP与IOER利率，以引导EFFR向目标区间中值靠近。 短端利率被财政资金“泄洪”所锚定，期限溢价又不具备大幅上行基础，最终促成了美债收益率不上反下。在传统分析框架中，十年期美债收益率这类长端利率可以简单拆分为短端利率与期限溢价之和，虽然后者影响因素较为复杂，包括通胀风险、利率波动风险等诸多因素。但如前述，随着大宗商品价格趋稳，通胀风险相对可控，利率波动风险（图表74：）也维持在较低水平，导致期限溢价自3月以来也逐渐趋于稳定（图表36：），两相叠加导致美债收益率上行空间受到制约。 凸性对冲与投机头寸的反向平盘助推了行情 MBS投资者的“凸性对冲”是美债短期行情的重要助推器。在美债收益率每次的大幅波动（快上/快下）中，除了传统的算法交易、Gamma对冲、技术派投资者等各市场都有的趋势正反馈力量外，MBS投资者在其中也起到了很大的作用。MBS共有存量约11.5万亿美元（彭博21Q1数据），为美国债券市场第二大品种（美国国债21.4万亿、公司债10.7万亿）。而其中最为主流的是机构MBS，一方面其发行实体（两房和吉利美）为政府支持机构，信用程度较高，另一方面其在美国货币政策中也具有重要地位（现在美联储每月购买1000亿以上的机构MBS），两相叠加使得其流动性相对较好，受到全球投资者特别是主权投资机构的关注。 MBS资金流的最终来源是购房者还房贷，而在利率大幅波动下，购房者是否“早偿”就成为了不确定因素。MBS的产品性质较为复杂，但从理解美债波动的角度出发，只需要明白MBS还本付息的最终来源是购房者还房贷的资金流，MBS的负凸性及其在美债波动中的助涨助跌作用即由此而来。不同于普通债券，MBS的现金流由于购房者作为微观主体，“是否提前还本付息”存在不确定性，所以MBS的久期也是假设提前偿付率（prepayment rate）后所得的估算值，只要实际中的提前偿付率与估算假设中有区别，就可能导致MBS实际的久期与估算的久期产生差异。导致提前偿付率变化的原因很多，主要包括3类： ①再融资（refinance）：以新的贷款置换旧的贷款（包含旧贷款的MBS就有相应现金流提前偿付）； ②换手（turnover）：卖房要先还贷款“解抵押”； ③削减（curtailment）：任何时候购房者都有可能部分偿还贷款（出于降家庭负债等各种考虑）。 购房者的再融资行为使得MBS具有明显的“负凸性”。在上述3类原因中，与市场波动最为相关的是再融资：当美债基准利率快速上行时，购房者借新还旧的意愿就会下降（借新债的成本更高），导致MBS的提前偿付率低于预期水平，实际久期高于预期久期，即“利率越上，久期越长”，而当美债基准利率反过来下行时，也有类似结论“利率越下，久期越短”。考虑到凸性实际上是固收资产价格对利率的二阶导（即对久期再求一次导），这种现象被形象地称为“负凸性”（negative convexity），作为对比，一般而言常规的债券都是“正凸性”。 利率波动→购房者再融资行为变化→MBS提前偿付率变化→久期变化，最终导致了“凸性对冲”（convexity hedging）行为，MBS投资者为保持风险敞口被迫“追涨杀跌”。如前述，MBS呈现出“利率越下，久期越短”的特征，则面对美债收益率大幅下行，不断减少久期即“边际盈利速度”将倒逼MBS投资者回补组合久期，买入MBS/买入美债/做多美债期货/在IRS市场上收固息付浮息等都是可行的选项，相应即会导致市场上的买盘力量进一步增加，形成收益率下行的正反馈过程，在收益率上行时也有类似结论。 而除了凸性对冲这一常规的“行情加速器”外，投机做陡头寸的反向平盘则是本轮美债收益率下行更特殊的推手。今年以来在“复苏+再通胀”交易思路的指导下，美债市场参与者始终维持着较高的曲线做陡头寸，表现在美债期货市场上即为做多短端品种（2年、5年、10年）、做空长端品种（20年、30年），今年最高时的久期敞口接近1300亿面值的十年期美债，当然年初以来获利颇丰。但明显偏离历史平均水平的做陡头寸隐含了拥挤交易的风险，这些头寸反向平盘的时点虽然难于预判，但至少其对手盘的盈亏比明显好转。 对冲后的跨国利差或吸引境外投资者，股债平衡也是影响因素之一 渐进复苏下的“时间差”使得美债收益率领先其他主要发达国家国债收益率上行，对境外投资者的吸引力凸显。美债市场作为全球化程度最高、参与者最复杂的市场之一，其在全球主要发达国家国债市场中的相对性价比也是影响跨境资金流的重要因素。今年以来，相对德、法债而言，美国疫情受控和经济恢复速度好于欧洲，美债收益率上行幅度领先；相对日债而言，美债不受收益率曲线控制政策的约束，上行幅度也较大，这都使得美债收益率对境外投资者的吸引力明显上升。以美-德利差为例，在美债收益率一季度的迅速上行后，换算成欧元后的美债相比德债有近120BP的收益率提升，接近2002年以来的94%分位数水平，这一利差一直维持到6月初仍有超过100BP，无疑会吸引欧元投资者的注意，而对日元投资者，也有类似的故事。 另一方面，在年初以来整体的risk-on交易后，风险资产估值提升，美债收益率上行，使得二者间相对价值此消彼长，也带来了股债再平衡的资金流。传统的做股债配置的资金（如养老金、保险资金等）往往遵循某一特定的股债配置比例，且这一比例并不频繁大幅调整，则当资产明显强弱分化时，资产配置再平衡往往卖出近期表现较好（被动超配）的资产类别、买入近期表现较差（被动低配）的资产类别，6月末作为二季度的结束，正是再平衡的敏感时点。近几个季度美股表现明显好于美债，自然就会增加投资者增持美债的需求。且美股持续上涨后，股息率相比十年期美债收益率已无明显优势，从股债性价比而言也支持资产组合再平衡。这自然成为了美债近期走强和股债相关性上升（图表79：）的推动力之一。 后市展望：美元继续区间震荡，美债收益率提防触底回升 1、美元与美债短期同向走强并不矛盾，但难以持续。这一方面部分反映了市场对美联储可能转为“提前调整”的担忧，另一方面也与6月以来特别是FOMC会议前后二者的点位水平密切相关。但也由于近期市场波动有一大部分源于前述技术性原因，实际上完全归结为基本面原因有失偏颇。中期看，这种同向走强的可持续性可能不大，并非常态。 2、美元指数预计保持在90-94区间。美元指数主要看美国相比欧洲、日本、英国等的基本面、疫情防控与资产价格吸引力差异。短期看欧洲疫情压力仍大于美国，美联储预计早于欧央行正常化货币政策，美元可能不是弱势货币，尚未摆脱我们判断的90-94区间震荡的格局。 3、美债开始临近下行阻力位，中期平坦化还是主旋律。在美联储货币政策没有正式转向前，年内前高1.75%左右仍是10年期美债收益率重要支撑位（参考“加息终点”利率水平，且调整幅度已超过了2013年“缩减恐慌”前）。而近期在中期因素与短期催化剂共同作用下的1.25%则是重要阻力位。美债短期或以随大宗商品等震荡为主，当接近区间下沿的10年期收益率水平隐含了一定的上行风险，收益率曲线也有重新变陡的可能。中期则需要看美联储货币政策调整及基本面情况，从历史加息周期规律来看，QE退出艰难推进叠加基本面预期的偏弱，收益率曲线走平仍是主旋律。 4、美联储QE退出节奏仍是关键，关注本周鲍威尔国会听证会发言。如前述，对美联储点阵图指示的两年后政策利率无需过度担忧，但其态度转变仍然值得关注。但FOMC会后声明、鲍威尔记者会、会议纪要展现的态度并不完全一致，需要进一步观察美联储货币政策是否已向“提前调整”转变，本周鲍威尔国会听证会发言是观察窗口之一。如果是，则对长端美债与美国成长股（科技板块等）有一定压制作用，且在估值不低+情绪助推下，调整往往也会较为剧烈； 5、对国内市场而言，近期全球再通胀交易降温，政策取向“以我为主”，货币政策根据宏观形势预调微调。美元指数不弱，叠加国内降准等，有助于缓解人民币升值压力。全球再通胀交易降温，国内经济增长动能放缓，PPI大概率已经度过最高点，货币政策全面降准超预期，地产和地方隐性债务严监管不改，有助于降低利率运行中枢。当然经济可能不会断崖式下降，加上美联储QE退出仍是时间问题，货币政策放松的节奏仍受到制约，财政政策等也需要有所作为，利率中枢下行幅度有限，节奏关注社融增速拐点、地方债发行和美联储QE退出，波动区间较上半年放大。股市面临经济动能放缓+流动性尚可的组合，风格有利于成长和防御，价值和周期更多是交易机会。 风险提示 1、如果全球疫情防控形势再度恶化，将对经济复苏进程、风险偏好与资产表现等都产生深远影响； 2、如果美联储货币政策大幅调整，则正文中对美联储QE退出节奏的基本假设将遭遇动摇，进而影响后续推导与结论。 收益率曲线 期限利差 跨国比较 通胀相关 信用产品 短端利率与资金面 CFTC头寸 流动性与情绪 供需 资产相关性 本材料所载观点源自07月12日发布的研报《通胀交易降温叠加技术因素——近期美元与美债走势探讨》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 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