【山证固收】平地惊雷,如何消化超预期降准——央行降准点评

（以下内容从山西证券《【山证固收】平地惊雷,如何消化超预期降准——央行降准点评》研报附件原文摘录）
　　山证固收 事件 7月9日，央行宣布决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 主要观点 本次降准超出市场预期。国常会提示降准前，市场并没有对降准进行交易，这导致国常会前后，市场对降准反映剧烈。本轮降准为全面降准，也超出市场预期。 降准落地后，10Y国债利率或仅在1-2个交易日内下行。从历史上超预期降准的经验看，10Y国债利率在短期容易出现10bp以上的降幅，下降时间大约仅持续1-2个交易日。并且，本次降准落地后仍有全面降准这样的超预期信息需要消化。因此10Y国债利率或仍有小幅下行空间，不过仅能持续1-2个交易日。 下半年或仍有至少一次降准，可能出现在三季度末或者四季度初。本次降准可以直接降低金融机构成本，补充流动性缺口，或也传递出央行对前期信用收缩过快、经济预期转弱、通胀带来的成本压力这三个问题的担忧。一次性降准可能难以完全达到目的，并且历史上，一旦降准开启，后续均有多次降准，并伴随利率下行。 报告正文： 1. 事件回顾 7月9日，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。 此次降准为全面降准，释放长期资金约1万亿元。释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，降低金融机构资金成本每年约130亿元。 2. 事件点评 2.1 本次降准超出市场预期 从如下几个事实可以看出本次降准超预期。 1）从7日国常会提示降准前后的债市表现来看，市场对这次降准没有充分预期。7日当天，10Y国债和国开利率均下行3b。次日，10Y国债利率下行7bp，10Y国开利率下行6bp。 2）降准的方式与规模超出预期。在国常会提示降准后，很多猜测认为降准可能以结构性降准，或者置换MLF的形式出现。但从央行的说明来看，本次降准是一次全面降准，同时释放约1万亿元也远超过7月到期的4000亿MLF。 3）央行二季度例会并没有透露出政策放松的信息。央行曾在6月底召开季度例会，当时对货币政策的表述仍然是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕”，该表述与一季度例会表述一致。并且，在二季度例会中，对经济的表述是“稳中加固、稳中向好”，甚至比一季度例会的“经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”更加乐观。 4）宏观基本面对降准提示有限。虽然经济动能有边际弱化的迹象，但从近期数据看，经济短期仍有韧性。同时，工业品价格处于高位，PPI同比快速上升，四季度“二次冲顶”仍未确认，按“常理”，降准对于当前经济环境似乎“既不必要”，“也不适宜”。 2.2 超预期降准怎么影响短期债市 降准将引导利率降低。从央行的表述来看，本次降准“增强金融机构资金配置能力”，对债市来说相当于增加了买盘。从前期债市走势看，国常会仅是对降准进行提示，10Y国债利率仍较周初仍下降10bp。 降准落地后，利率仍有下降空间。本次降准超出市场预期，理应比多数降准带来的影响大。 我们认为此前有两次降准可以类比本次降准，一是2014年4月的降准，二是2018年4月的降准。2014年4月降准发生在2013年钱荒后，2018年4月降准发生在2017年金融去杠杆后。并且2018年4月的降准置换到期MLF后，增量释放4000亿元资金，这点与本次降准也较为相似。2014年4月16日国常会提示降准，在当天，10Y国债利率已下行4bp，次日，10Y国债利率下行超过8bp。随后到降准落地，10Y国债利率小幅回调，落地后稳定在4.3%中枢，较4月15日下降约10bp。2018年4月17日降准前，包括在12日召开的国常会上，没有任何相关提示。在17日宣布降准后次日，即18日，10Y国债利率大幅下行约15bp，随后在19日10Y国债利率开始回升。 本次降准落地后或仍能带动利率下行，但持续时间不会太长。这两次超预期的缴准为当前债市提供了三点经验。第一，10Y国债利率容易超预期降准刺激下，在短期容易出现10bp以上的降幅。第二，市场对超预期降准的消化大约仅持续1-2个交易日。第三，利率大幅下降后会出现回升。虽然在国常会之后10Y国债利率已经出现约10bp的降幅，但考虑到历史上类似的情形10Y利率的降幅，以及本次降准落地后仍有超预期的信息（比如全面降准、增量资金）需要消化，我们认为10Y利率在周一收盘时或仍较周五收盘时有小幅下降的可能。但从周二开始，利率或进入回升期。 2.1 降准背后的信息 除了有降低金融机构成本，补充流动性缺口的直接作用外，本次降准或传递出以下三点信息。 第一，前期的信用收缩或过于剧烈，央行通过降准稳定信用。相比于利率的调整，准备金率的调整能够更直接反映到数量型中介目标上，即社融和M2上。在现代货币政策框架中，中介目标设定为货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。今年，社融同比由去年底13.3%下降至5月11.0%，M2同比由去年底10.1%下降到8.6%。在名义增速增大的情况下，M2同比和社融同比均出现较明显下降，显然与“匹配”的表述相背离。并且考虑到信用收缩结构，央行也有通过本次降准实现增加表内融资对冲表外融资的收缩。 第二，中央对经济的预设目标高于政府工作报告中的目标，而目前经济达到预设目标或有难度。政府工作报告对今年的经济增速设定的目标为6%，考虑到去年的低基数，这个目标实现几乎没有难度。总理在答记者问的时候提到“实际过程中也可能会增长得更高一点。但是我们不是在定计划，是引导预期，……保持可持续性，尤其是和明年、后年的目标相衔接”。因此，我们猜测，中央对今年的经济增速要求还是明显要高于6%。考虑到央行“……今年上半年已经基本回到疫情前的常态。此次降准是货币政策回归常态后的常规操作”这样的表述，降准在常规的经济周期中，降准往往是在经济压力比较大的时候使用，本次降准也有很大可能是在经济增速没有达到中央预设目标情况下而采取的措施。如果认为中央的目标是经济增速正常化，那么2019年四季度实际GDP同比5.8%就是个重要参考。考虑到部分防疫措施仍未解除，同时疫情仍有零星出现的风险，中央的预设增速（两年复合同比）可能在5.5%附近。而目前，在建设投资、出口出现弱化的情况下，下半年实现这个目标或有一定难度。 第三，比起通胀本身，央行更关注通胀对下游中小企业带来的成本压力。无论是国常会还是本次降准，都提到“部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难”。因为降准释放的资金理论上无成本，因此与MLF相比，可以有效降低金融机构成本，从而传导至企业融资成本。央行对于当前通胀的态度可以类比2019年11月份猪周期的情形，即结构性的、暂时性的通胀不会影响货币政策工具的使用。同时，也说明目前央行对短期大宗商品价格上升的判断仍是“输入性通胀的风险总体可控”，“不存在长期通胀或通缩的基础。” 2.4 对后续降准的猜测 下半年或仍有至少一次的降准。首先，下半年共有4.15万亿元的MLF到期，并且新增专项债仍有不小的供给压力，一次性降准难以完全弥补下半年流动性缺口。其次，无论是稳信用，还是缓解中小企业成本压力，一次性降准的效果或有限。最后，从历史上看，一旦长时间未降准后的首次降准出现，后续都会有多次降准，并且多次降准的过程中，通常也伴随着债市牛市出现。 从节奏看，下次降准可能出现在三季度末或者四季度初。一般来说，除了疫情这种特殊情况，两次降准相隔时间不宜过短，一般至少超过一个月，否则容易造成流动性淤积。同时，留给下一次降准的窗口时间也较为有限。一是四季度通胀仍存不确定性，不仅是PPI同比有二次冲顶的风险，同时非食品CPI同比及核心CPI同比也有可能在今年底和明年初摸顶的可能。二是美联储有较大概率在年底实施缩减QE，从二季度例会的表述中看，外部冲击是央行在当前最关注的风险，美联储边际收紧政策可能会在那时掣肘央行进一步放松。 3. 风险提示 1、降准引发全面通胀预期； 2、降准释放资金未及时流入实体，引发金融风险； 3、美联储货币政策超预期收紧，引发资本流出和债务偿付风险。 本报告分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码：S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 地址： 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心7层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 敬 请 关 注 风险提示 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。

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